报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 成材价格底部震荡，终端需求偏弱，热卷库存压力突出，钢价预计维持底部区间震荡，受出口许可证管理影响短期承压，后续有望消化政策影响，冬储意愿不强，需关注“双碳”政策边际影响 [2] - 铁矿石价格预计在震荡区间内运行，需注意波动风险 [5] - 对黑色板块和国内政策保持相对乐观态度，建议关注后续超预期情况及情绪、价格拐点 [9] - 工业硅短期跟随波动，多晶硅短期波动放大，玻璃市场窄幅震荡，纯碱价格短期承压下行 [14][16][19][21] 根据相关目录分别进行总结 钢材 螺纹钢 - 行情资讯：主力合约下午收盘价3084元/吨，较上一交易日涨3元/吨（0.097%），当日注册仓单57057吨，环比减少0吨，主力合约持仓量160.4729万手，环比减少10413手，天津汇总价格3160元/吨，环比增加10元/吨，上海汇总价格3280元/吨，环比减少0元/吨 [1] - 策略观点：本周产量明显下降，库存延续去化，供需结构相对平衡，整体表现中性偏稳 [2] 热轧板卷 - 行情资讯：主力合约收盘价3245元/吨，较上一交易日跌1元/吨（-0.03%），当日注册仓单103404吨，环比减少0吨，主力合约持仓量119.9948万手，环比减少6813手，乐从汇总价格3260元/吨，环比减少0元/吨，上海汇总价格3270元/吨，环比减少0元/吨 [1] - 策略观点：产量继续下滑，表观需求小幅回落，库存去化难度加大，本周厂库已出现阶段性累积 [2] 铁矿石 - 行情资讯：主力合约（I2605）收至768.00元/吨，涨跌幅+0.92%（+7.00），持仓变化+9427手，变化至48.90万手，加权持仓量88.43万手，现货青岛港PB粉787元/湿吨，折盘面基差67.93元/吨，基差率8.13% [4] - 策略观点：供给端海外发运量延续增势，需求端日均铁水产量跌破230万吨，钢厂盈利率小幅下行，库存端港口库存延续增势，钢厂库存处于同期低位，预计价格在震荡区间内运行 [5] 锰硅硅铁 - 行情资讯：12月17日，锰硅主力（SM601合约）日内收涨0.38%，收盘报5758元/吨，天津6517锰硅现货市场报价5700元/吨，折盘面5890元/吨，环比上日持稳，升水盘面132元/吨；硅铁主力（SF603合约）日内收涨1.17%，收盘报5546元/吨，天津72硅铁现货市场报价5600元/吨，环比上日上调50元/吨，升水盘面54元/吨 [8] - 策略观点：对黑色板块和国内政策保持乐观，锰硅供需格局不理想但已计入价格，硅铁供求结构基本平衡，未来行情受黑色大板块方向和成本推升影响 [9][10] 工业硅、多晶硅 工业硅 - 行情资讯：主力（SI2605合约）收盘价报8470元/吨，涨跌幅+1.26%（+105），加权合约持仓变化-6191手，变化至425093手，华东不通氧553市场报价9200元/吨，环比持平，主力合约基差730元/吨；421市场报价9650元/吨，环比持平，折合盘面价格后主力合约基差380元/吨 [12] - 策略观点：盘面冲高回落，短期触及支撑位后小幅反弹，基本面周产量降幅遇瓶颈，需求走弱，预计短期跟随波动 [13][14] 多晶硅 - 行情资讯：主力（PS2605合约）收盘价报61595元/吨，涨跌幅+5.11%（+2995），加权合约持仓变化-1463手，变化至275506手，SMM口径N型颗粒硅平均价50元/千克，环比持平；N型致密料平均价51元/千克，环比持平；N型复投料平均价52.3元/千克，环比持平，主力合约基差-9295元/吨 [15] - 策略观点：日内涨超5个点，基本面12月产量预计下滑但降幅有限，下游需求疲软，累库压力难缓解，预计短期波动放大 [16] 玻璃纯碱 玻璃 - 行情资讯：周三下午15：00主力合约收1038元/吨，当日+0.00%（+0），华北大板报价1040元，较前日持平，华中报价1080元，较前日持平，浮法玻璃样本企业周度库存5822.7万箱，环比-121.50万箱（-2.04%），持买单前20家今日减仓30888手多单，持卖单前20家今日减仓23121手空单 [18] - 策略观点：供应端部分产线冷修，日熔量下滑，但受高位库存与终端需求疲软制约，上行空间有限，市场维持供需弱平衡，预计窄幅震荡 [19] 纯碱 - 行情资讯：周三下午15：00主力合约收1170元/吨，当日+0.00%（+0），沙河重碱报价1137元，较前日-6元，样本企业周度库存149.43万吨，环比-4.43万吨（-2.04%），其中重质纯碱库存79.05万吨，环比-2.03万吨，轻质纯碱库存70.38万吨，环比-2.40万吨，持买单前20家今日减仓19084手多单，持卖单前20家今日减仓20611手空单 [20] - 策略观点：供应压力凸显，下游需求未明显好转，采购以刚需补库为主，若无利好提振，价格短期承压下行，需关注企业检修节奏和库存变动 [21]

山西证券近日发布煤炭月度供需数据点评：2025年1-11月，原煤累计产量实现44.02亿吨，同比增 1.4%，同比增速边际下滑。11月当月实现4.27亿吨，同比降0.5%，环比增4.93%。25年1-11月固定资产 投资同比降2.6%，其中制造业投资增1.9%、基建投资降1.1%、房地产投资降15.9%。25年1-11月火电累 计增速实现-0.7%；焦炭累计增速实现3.2%；生铁累计增速实现-2.3%；水泥累计增速实现-6.9%；11月 火电增速实现4.2%；焦炭增速实现2.3%；生铁增速实现-8.7%；水泥增速实现-8.2%。 价格：11月煤炭价格环比超预期上涨。25年以来虽然山西优混5500动力煤、京唐港主焦煤、天津港二级 冶金焦均价有所调整，但11月当月三个品种均价环比均有不同程度上涨。11月各品种环比增幅动力煤＞ 焦炭炼＞焦煤。 点评与投资建议： 11月煤价由涨转跌。11月大部分时间煤价延续10月份的上涨趋势，核心逻辑为电厂补库。在下游电厂完 成补库后，煤价旺季有所回落。从价格季节分布来看，2025年和2024年以及2023年的煤价季节性走势规 律一致，均呈现出"淡季不淡"和"旺季不旺"。前期价格超预 ...

行业指数表现 - 本周申万一级行业指数中，石油石化指数表现较差，较上周下跌3.52% [1] - 从中信三级行业指数看，石油石化行业中工程服务板块表现最佳，本周跌幅为1.75% [1] 原油市场动态 - 本周原油价格下跌 [1] - 美国原油库存下跌，但汽油库存上涨 [1] - 未来需关注OPEC+的政策动向 [1] 聚酯产业链状况 - 涤纶长丝价格整体保持平稳，但产品价差下跌 [1] - 江浙地区织机的涤纶长丝库存天数因品种不同而有涨有跌 [1] - 织机开工率出现下跌 [1] - 需关注PTA（精对苯二甲酸）反内卷的进展 [1][3] 烯烃市场状况 - 样本聚乙烯（PE）现货价格稳中有跌 [1] - 聚烯烃的石化库存出现上涨 [1] 投资关注点与潜在机会 - 上游领域：若地缘政治因素未来再次推高原油溢价，将利好上游标的 [1] - 炼化领域：若需求好转，同时优化供给、淘汰落后产能的进程取得进展，将利好中游炼化标的 [2] - 长丝领域：若PTA反内卷进展顺利，将利好涤纶长丝标的 [3] - 整个石化行业需持续关注反内卷进展，特别是老旧装置淘汰退出和更新改造的进程 [1]

报告核心观点 - 报告首次覆盖中国铁建，给予“增持”评级，核心逻辑在于公司报表优化、分红提升及估值修复，预计2026年PE为3.6X，对应市值人民币779亿元，较当前港股市值有14.7%的上涨空间 [1][3][11][13] - 报告首次覆盖特变电工，给予“买入”评级，核心逻辑在于公司作为输变电装备与能源产业一体化领军企业，受益于“反内卷”、“查超产”及出海战略，预计2025年PE为23X，目标市值1475亿元，有23%上涨空间 [8][15] 中国铁建深度分析 行业与宏观环境 - 2026年行业投资有望维稳，总量有支撑，主要基于地方政府化债有序推进及中央“两重”项目实施 [1][11][13] 公司经营与订单 - 公司新签订单在2025年前三季度出现边际改善，同比+3.08%，而2021-2024年增速分别为+10.39%、+15.09%、+1.51%、-7.80% [1][11][13] - 2025年前三季度新签合同结构优化：工程承包新签1.11万亿（同比-0.39%），绿色环保新签1445亿（同比+15.44%），物资物流新签1522亿（同比+28.7%），新兴产业新签167亿（同比+66.78%） [13] - 截至2025年三季度末，公司在手合同额达8.10万亿，为公司2024年营业总收入（1.07万亿）的7.6倍，订单充裕保障长期增长 [13] 财务状况与现金流 - 2025年前三季度公司营业总收入7284亿元，同比-3.9%；归母净利润148亿元，同比-5.6% [2][11][13] - 公司报表持续修复，2024年启动“三金”压控三年计划，2025年前三季度经营性现金流同比少流出92.6亿元 [2][11][13] - 应收账款账龄结构优化，1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23%，并在2025年上半年进一步提升至75.27% [13] 估值与分红 - 截至2025年12月8日，中国铁建A股PE（TTM）/PB分别为5.5X/0.43X，H股PE（TTM）/PB分别为3.6X/0.25X，H股折价明显 [2][11][13] - 2021-2024年公司派发现金红利分别为33.4亿、38.0亿、47.5亿、40.7亿元，占当期可供分配利润的15.37%、15.91%、20.18%、20.60% [2][11][13] - 当前A股股息率为3.87%，H股股息率为5.93%，港股更具吸引力 [2][11][13] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为214亿、217亿、223亿元人民币，同比增速为-3.6%、+1.3%、+2.5%，对应PE均为3X [3][13] - 选取港股中国中铁、中国交通建设、中国能源建设作为可比公司，其2025/2026年平均PE为3.8X/3.6X [3][13] - 采用2026年预测数据，假设中国铁建PE为3.6X，对应目标市值人民币779亿元，折算港币858亿元，较当前港股市值748亿元有14.7%上涨空间 [3][13] 特变电工深度分析 公司业务概览 - 公司是输变电制造与能源一体化企业，业务涵盖高端输变电装备与工程服务、动力煤产销、火电、多晶硅生产及新能源工程建设与运营 [8][13] - 截至2025年6月底，公司煤炭资源储量约120亿吨，拥有3座准东露天煤矿，核定产能7400万吨/年，未来经审批有望提升至1.64亿吨/年 [13] - 公司已形成煤-电-硅一体化布局，并推进20亿Nm³/年煤制天然气项目建设，投产后将接入西气东输管道 [13][14] 输变电装备业务 - 受“风光大基地”建设和配电网高质量发展政策推动，电网投资与改造加速 [15] - 公司在特高压领域掌握±800kV/±1100kV核心技术，2024年国网特高压项目市占率约9% [15] - 2025年上半年公司海外订单同比增长65.9%，并中标沙特164亿元项目 [15] 煤炭业务 - 2025年7月以来，国家能源局及各省区核查煤矿产能，煤价自底部反弹 [15] - 公司露天煤矿开采成本低，且煤矿周围密布高能耗企业，后续受益于铁路外运量提升，业绩有望触底反弹 [15] 新能源与多晶硅业务 - 2025年6月以来的多晶硅“反内卷”涉及部门多、法律法规完善，据广州期货交易所数据，多晶硅收盘价相较于6月25日的30625元/吨上涨约87.5% [15] - 公司下游签订长单以稳定销量 [15] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收为1021.07亿、1134.31亿、1284.82亿元，同比增速4.3%、11.1%、13.3% [15] - 预计2025-2027年归母净利润为65.08亿、78.16亿、92.25亿元，同比增速57.4%、20.1%、18% [15] - 预计2025-2027年每股收益为1.29、1.55、1.83元/股，对应PE分别为18X、15X、13X [15] - 选取中国神华、中国西电、许继电气作为可比公司，给予公司2025年行业平均PE 23X，对应目标市值1475亿元，有23%上涨空间 [15] 市场数据摘要 指数表现 - 上证指数收盘3870点，1日涨1.19%，5日跌2.56%，1月跌0.77% [1] - 深证综指收盘2458点，1日跌2.14%，5日涨1.68%，1月跌1.37% [5] 风格与行业表现 - 中盘指数近1个月表现-0.75%，近6个月表现-25.74%；小盘指数近1个月表现-2.62%，近6个月表现-20.44% [4] - 涨幅居前行业（近6个月）：通信设备涨119.73%，元件工涨85.43%，能源金属涨77.54% [4] - 跌幅居前行业（近6个月）：装修装饰Ⅱ跌22.86%，海运跌12.49%，种植业跌3.54% [4]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次给予“买入-A”评级，12个月目标价为11.96元/股 [4][12] - **核心观点**：报告认为恒逸石化作为民营大炼化领域唯一实现海外炼厂规模化运营的企业，将充分受益于本轮海外裂解价差走扩，同时公司多个主营产品“反内卷”进程推进及广西钦州项目放量，有望带来显著的盈利弹性与成长性 [3][4][12] 公司概况与经营现状 - **行业地位**：公司是全球领先的“炼油-化工-化纤”一体化龙头企业，构建了独特的“涤纶+锦纶”双主业驱动模式 [2][17] - **产能规模**：截至2025年11月，公司拥有炼化产能800万吨、PTA产能2150万吨、聚合产能1325万吨，具备全球竞争力 [2][20] - **近期业绩**：2025年前三季度，公司实现营业收入838.85亿元，同比-11.5%；实现归母净利润2.31亿元，同比+0.1%，经营态势逐步企稳 [2][27] - **财务结构**：2025年前三季度公司资产负债率为72.7%，与国内其他民营炼化企业相比处于较低水平 [34] 核心驱动因素一：海外炼化业务受益于价差走扩 - **价差走扩背景**：2025年8月以来，乌克兰对俄罗斯炼油设施的打击导致其炼能显著收缩，11月多轮袭击影响产能约84万桶/天，约占其总炼能的15.5% [3][46] - **价差变动数据**：截至11月18日，美国、欧洲、新加坡的汽油裂解价差较年初分别+81%、+149%、+113%；柴油裂解价差较年初分别+118%、+130%、+95% [3][46] - **公司直接受益**：恒逸文莱炼化项目（公司持股70%）具备800万吨原油加工能力，主要产品包括汽油100万吨、柴油360万吨等，海外裂解价差走扩有望推动公司炼油板块盈利修复 [3][53] - **二期项目成长性**：文莱二期项目稳步推进，建成后有望进一步降低生产成本、优化产品结构、增厚公司利润 [3][62] 核心驱动因素二：主营产品“反内卷”带来盈利弹性 - **“反内卷”推进**：公司PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、己内酰胺等多个品种的“反内卷”措施正在推进，行业格局有望优化 [4][65] - **庞大产能基数**：公司PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、己内酰胺的权益年产能分别为1049万吨、606万吨、235万吨、80万吨，在行业盈利改善背景下具备显著的向上盈利弹性空间 [4][75] - **PTA供需展望**：供给端，2026-2027年行业规划新增产能仅200万吨，预计2026、2027年产量增速均为+4%；需求端，预计表需增速均为+4%，出口增速分别为+3%、+1%，行业拐点已现，盈利有望修复 [4][67] - **涤纶长丝供需展望**：供给端，2026-2027年规划新增产能285万吨，预计2026、2027年产量增速分别为+3%、+4%；需求端，预计表需增速均为+3%，出口增速均为+10%，供需格局保持相对平衡 [8][69] - **聚酯瓶片供需展望**：供给端，2026-2027年规划新增产能130万吨，预计2026、2027年产量增速分别为+8%、+7%；需求端，预计表需增速均为+5%，出口增速均为+10%，供需格局有望逐步改善 [9][71] - **己内酰胺供需展望**：供给端，2026-2027年行业规划新增产能70万吨，预计2026、2027年产量增速分别为+10%、+1%；需求端，预计表需增速分别为+8%、+1%，行业供需格局有望保持紧平衡，产品盈利将迎来修复 [10][73] 绿色转型与新项目布局 - **循环新材料项目**：2025年10月，公司旗下湖北恒逸绿色新材料有限公司计划建设年产30万吨BHET的循环新材料工业示范项目，依托已构建的169个废旧纺织品智能回收网点网络，推动资源循环利用 [11][78] - **技术研发储备**：公司自主创新研发了无锑聚酯“逸泰康”、生物可降解涤纶“蓓特尔”等环保绿色产品，并构建了“实验室研发—中试放大—产业化生产”全链条转化体系 [77] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为1083.20亿元、1147.27亿元、1173.44亿元，增速分别为-13.7%、+5.9%、+2.3% [12][88] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.31亿元、17.54亿元、22.39亿元，增速分别为+41.6%、+429.6%、+27.7% [12][90] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.09元、0.48元、0.61元 [12][90] - **估值方法**：基于公司受益于海外裂解价差走扩及成长性，给予2026年25倍PE，得出目标价11.96元/股 [12][90]

报告核心观点 - 中央经济工作会议定调资本市场改革，深化投融资综合改革，作为资本市场重要服务机构的证券公司有望全面受益，建议关注板块投资机遇 [10] - 11月煤炭价格环比超预期上涨，但后续因电厂补库结束而回落，行业“反内卷”政策方向未变，旨在扭转通缩、提升各环节合理利润，建议关注煤炭板块盈利修复及红利价值 [12] 市场走势 - 2025年12月18日，主要指数普遍上涨：上证指数收盘3,870.28点，涨1.19%；深证成指收盘13,224.51点，涨2.40%；沪深300收盘4,579.88点，涨1.83%；创业板指收盘3,175.91点，涨3.39% [5] - 在12月8日至12月14日期间，主要指数表现分化：上证综指下跌0.34%，沪深300下跌0.08%，创业板指数上涨2.74% [10] - 同期A股日均成交额1.95万亿元，环比上涨15.14%；截至12月12日，两融余额2.50万亿元 [10] 非银金融行业观点 - 中央经济工作会议指出要引导金融机构支持重点领域，并持续深化资本市场投融资综合改革 [10] - 以新“国九条”为核心的“1+N”政策加速落地，内容涵盖深化科创板、创业板改革，推动上市公司并购重组，推动中长期资金入市，深化公募基金费率改革及考核优化 [10] - 证监会下发《公开募集证券投资基金销售行为规范（征求意见稿）》，全面规范销售行为，包括严禁使用“正收益”等误导性表述、不得宣传基金规模、将直播纳入强监管且素材需保存至少20年，强调费用透明化与考核长期导向 [10] - 随着监管政策完善，资本市场高质量发展持续推进，证券公司有望全面受益，部分券商有望通过外延式和内涵式发展探索海外业务增量，实现业绩稳步增长 [10] 煤炭行业月度数据与点评 - **供给**：2025年1-11月原煤累计产量44.02亿吨，同比增1.4%，增速边际下滑；11月当月产量4.27亿吨，同比降0.5%，环比增4.93% [11][12] - **需求**：2025年1-11月固定资产投资同比降2.6%，其中制造业投资增1.9%、基建投资降1.1%、房地产投资降15.9% [12] - **下游需求**：2025年1-11月火电累计增速-0.7%；焦炭累计增速3.2%；生铁累计增速-2.3%；水泥累计增速-6.9% [12] - **11月单月需求**：火电增速4.2%；焦炭增速2.3%；生铁增速-8.7%；水泥增速-8.2% [12] - **进口**：2025年1-11月煤炭进口量累计4.32亿吨，同比降12.0%；11月当月进口4405万吨，同比降19.88%，环比增5.55% [12] - **价格**：11月煤炭价格环比超预期上涨，动力煤、主焦煤、冶金焦均价环比均有不同程度上涨，环比增幅动力煤 > 焦炭 > 焦煤 [12] - **价格走势点评**：11月煤价先涨后跌，前期上涨核心逻辑为电厂补库，补库结束后价格旺季回落；2025年煤价季节性走势与往年一致，呈现“淡季不淡”和“旺季不旺”特征 [12] - **政策与行业展望**：“反内卷”政策初心未变，核心宏观目标是为了扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”，需要各环节维持合理利润；对煤炭行业而言，短期看供给控制，中长期看需求复苏；若价格回落至偏低水平，相关稳预期政策值得期待 [12] - **投资建议**：寒潮来袭支撑旺季需求，4季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，2026年业绩具备较大修复空间；股价下跌强化红利价值，可逢低配置 [12] - **具体关注公司**：动力煤关注山煤国际、晋控煤业、华阳股份、陕西煤业、中煤能源；炼焦煤关注山西焦煤、潞安环能 [12]

报告核心观点 - 报告首次覆盖中国铁建（01186），给予“增持”评级，认为公司报表优化、分红提升，H股估值折价明显，存在估值修复空间，预计2026年市值有14.7%的上涨空间 [4][12] - 报告首次覆盖特变电工（600089），给予“买入”评级，认为公司作为输变电装备与能源产业一体化领军企业，受益于“反内卷”与“出海”趋势，业绩有望高增，预计目标市值有23%的上涨空间 [9][17] 中国铁建（01186）深度分析 行业与宏观环境 - 2026年行业投资有望维稳：尽管年初至今固定资产投资增速放缓，基建、制造业、地产均承压，但随着地方政府化债有序推进及中央“两重”项目实施，2026年投资总量有支撑 [1][15] 公司经营与订单 - 新签订单边际改善且结构优化：公司2021-2024年及2025年前三季度累计新签合同额同比增速分别为+10.39%、+15.09%、+1.51%、-7.80%、+3.08%，2025年前三季度新签订单实现边际改善 [2][15] - 新兴业务增长强劲：2025年前三季度，工程承包新签1.11万亿元（同比-0.39%），绿色环保新签1445亿元（同比+15.44%），物资物流新签1522亿元（同比+28.7%），新兴产业新签167亿元（同比+66.78%），传统业务承压但新兴领域拓展顺利 [15] - 在手订单充裕保障增长：截至2025年三季度末，公司在手合同额达8.10万亿元（2024年营业总收入为1.07万亿元），为长期稳健增长提供保障 [15] 财务状况与现金流 - 收入利润短期承压但报表持续修复：2025年前三季度营业总收入7284亿元，同比-3.9%；归母净利润148亿元，同比-5.6% [2][15] - 现金流显著改善：公司自2024年开展“三金”压控三年计划，2025年前三季度经营性现金流同比少流出92.6亿元 [2][15] - 应收账款账龄结构优化：1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23%，并在2025年上半年进一步提升至75.27% [15] 估值与分红 - H股估值较A股折价明显：截至2025年12月8日，中国铁建A股PE（TTM）/PB分别为5.5X/0.43X，H股PE（TTM）/PB分别为3.6X/0.25X [3][15] - H股股息率更具吸引力：2021-2024年派发现金红利分别为33.4亿、38.0亿、47.5亿、40.7亿元，占当期可供分配利润的15.37%、15.91%、20.18%、20.60%；当前A股股息率3.87%，H股股息率5.93% [3][15] - 盈利预测与估值：预计公司2025-2027年归母净利润分别为214亿、217亿、223亿元人民币，同比增速-3.6%、+1.3%、+2.5%，对应PE均为3X [4][15] - 目标价与上涨空间：采用市盈率法，选取港股可比公司2026年平均PE 3.6X作为参考，对应目标市值779亿元人民币（折合858亿港币），较当前市值748亿港币有14.7%的上涨空间 [4][15] 特变电工（600089）深度分析 公司业务概览 - 公司是输变电制造与能源一体化企业：业务涵盖高端输变电装备与工程服务、动力煤产销、火电、多晶硅生产及新能源工程建设与运营 [14] - 煤炭资源储备丰富：截至2025年6月底，煤炭资源储量约120亿吨，主要为不粘煤，拥有3座准东露天煤矿，核定产能7400万吨/年，未来经审批有望提升至1.64亿吨/年 [14] - 形成煤-电-硅一体化布局：参与疆煤外运、疆电外送，并推进20亿Nm³/年煤制天然气项目建设，投产后将接入西气东输管道增厚业绩 [14][16] 各业务板块驱动因素 电气装备业务 - 电网改造与出海共振驱动高景气：受“风光大基地”建设和配电网高质量发展政策推动，电网投资与改造加速 [17] - 技术领先且海外订单增长强劲：公司在特高压领域掌握±800kV/±1100kV核心技术，2024年国网特高压项目市占率约9%；2025年上半年海外订单同比增长65.9%，并中标沙特164亿元项目 [17] 煤炭业务 - 供给端收紧与需求共振：2025年7月以来国家核查煤矿产能，煤价自底部反弹；公司露天煤矿开采成本低，且周边高能耗企业密集，受益于铁路外运量提升，业绩有望触底反弹 [17] 煤电与煤化工业务 - 煤电联营成本优势显著：运营4座火电厂，其中准东坑口电站通过输煤廊道直供，显著降低发电成本 [17] - 煤化工项目开工建设：2025年6月，公司20.5亿Nm³/年煤制天然气项目获核准，建设周期预计约3年 [17] 多晶硅业务 - “反内卷”政策推动价格大幅上涨：2025年6月以来的行业“反内卷”涉及部门多、法律法规完善，据广州期货交易所数据，多晶硅收盘价较6月25日的30625元/吨上涨约87.5%，且公司下游已签订长单稳定销量 [17] 财务预测与估值 - 营收与利润预测：预计公司2025-2027年营收分别为1021.07亿、1134.31亿、1284.82亿元人民币，同比增速4.3%、11.1%、13.3%；归母净利润分别为65.08亿、78.16亿、92.25亿元人民币，同比增速57.4%、20.1%、18% [17] - 每股收益与市盈率：预计2025-2027年每股收益为1.29、1.55、1.83元/股，对应PE分别为18X、15X、13X [17] - 目标价与上涨空间：选取中国神华、中国西电、许继电气作为可比公司，给予2025年行业平均PE 23X，对应目标市值1475亿元人民币，较当前有23%的上涨空间 [17] 市场数据摘要 主要指数表现 - 上证指数收盘3870点，近1日涨1.19%，近5日跌2.56%，近1月跌0.77% [1] - 深证综指收盘2458点，近1日涨1.68%，近5日跌2.14%，近1月跌1.37% [6] 风格指数表现（截至报告日） - 近6个月，大盘指数涨18.97%，中盘指数涨25.74%，小盘指数涨20.44% [5] 行业表现（截至报告日） - 近6个月涨幅居前行业：通信设备涨119.73%，元件Ⅱ涨85.43%，能源金属涨77.54%，小金属Ⅱ涨58.91%，农化制品涨23.04% [5] - 近1个月跌幅居前行业：装修装饰Ⅱ跌12.72%，渔业跌7.3%，种植业跌5.82% [5]

纪要涉及的行业或公司 * 金融行业（银行、保险）[1][5][7][9] * 原材料/大宗商品行业（铜、铝、锂、钴、水泥）[9][10][11][12][13][14] * 快递物流行业（极兔速递 G2）[15][16][17][18] * 航空业[18] 核心观点和论据 **金融行业** * **政策与利率环境**：央行政策从“推动综合融资成本下行”转向“维持综合融资成本低位运行”，推动利率下行的动力减弱，利率趋于稳定[2][5] 贷款利率企稳，银行息差明年将逐渐企稳甚至反弹[5] 政策更依赖财政政策（如专项债、基建项目）而非过度宽松的货币政策来托底经济[5][6] * **信贷与风险**：贷款增速趋于理性，当前约6%的增速被认为是合理的[3] 个人贷款（尤其是短期消费贷）增速不高，银行在消化前期普惠贷款等高速增长带来的不良[3] 中长期贷款在11月有企稳迹象[4] 金融风险（如隐形债务、地产风险）管控未放松，整体风险持续收敛[6] * **投资观点**： * **保险**：最被看好 家庭金融资产增速强劲（约12%），保险产品竞争力强[7] 担保成本降低，金融收益率稳健略有反弹，行业具备长期两位数增长潜力，竞争格局稳健，估值提升空间大[7][8] 稳定的利率环境对保险业非常有利[8] * **银行**：有向上重估空间，因盈利将略有反弹，风险持续消化，股权成本呈下降趋势，流动性充裕[9] 估值可能从当前的0.5倍多逐渐回升至0.7-0.8倍水平[9] **原材料/大宗商品行业** * **宏观环境**：全球战略团队预期明年上半年美元弱势，下半年可能反弹，叠加中美流动性充裕，对大宗商品构成支持性环境[10] * **核心需求驱动力**：储能需求非常强劲，预计明年整体储能增加50%[10] 每100GWh储能消耗6万吨铜、16万吨铝、6.5万吨碳酸锂[11] 储能规模从去年的350GWh到今年600GWh，再到明年900GWh，将导致铜和铝面临短缺[11] * **各品种供需展望**： * **铜**：供应紧张 因矿业复产缓慢，中国冶炼厂产量可能减少，抵消中国企业的少量增长后，明年供应基本持平[12] * **铝**：从供应过剩转向可能短缺 莫桑比克50万吨电解铝项目确认明年3月停产[12] 冰岛20万吨电解铝因电力问题停产[12] 需求预计增长2%+，即使保守估计中国光伏需求下跌30%，整体仍呈供应紧缺状态[13] * **钴**：处于紧缺状态 因新的配额制度，今年至今无法出口，明年供应将回到之前产量的约40%，大幅减少[13] * **锂**：阶段性可能出现短缺[11] * **产能限制**：铜冶炼和氧化铝产能大概率被设置上限，无法新增，且现有产能明年会有减量[14] * **看好标的**：紫金矿业、洛阳钼业、紫金黄金国际、中国宏桥、中国铝业、华友钴业、华新水泥等[10][14] **快递物流行业（极兔速递 G2）** * **泰国市场地位**：G2（极兔）已是泰国市场份额最大的快递玩家，份额超过第二名到第四名总和，并已实现盈利[15] * **泰国电商与快递市场**：泰国是东南亚第二大电商市场，过去三年电商GMV复合增速接近30%[15] 社交电商发达，占电商GMV近一半，TikTok是最受欢迎的社交电商，其市占率从2022年的4%迅速提升至2024年的24%，今年GMV增长超过50%[15] 有商家表示TikTok已贡献其50%-60%的生意[16] 泰国快递市场是东南亚竞争最激烈的，单票收入和成本均为断层式最低[16] * **G2竞争优势**：与TikTok的合作为其在泰国电商竞争中取得优势[17] 管理层称极兔在泰国每年降本幅度超过10%，巨大的规模差距带来成本效率优势，其“成本加成”定价方式使合作电商获得更优的履约成本[17] * **市场反应与展望**：投资者日后股价有积极反应，市场对其与TikTok在泰国的快速成长及合作模式可复制到其他国家更有信心[17] 但未给予更高估值，因市场对东南亚未来电商物流主导模式（第三方物流 vs 自建物流）存在争议，且对G2增长预期分歧大[18] **航空业** * **近期表现**：股价表现非常好，除油价和汇率的积极影响外，需求（尤其是商务需求）健康增长是关键[18] * **数据支撑**：11月（传统淡季）三大航和春秋航空的周转量均实现双位数增长，且环比提速，超出预期[18] * **核心逻辑**：不断提升的客座率及商务需求持续恢复，有助于提升航空公司定价能力，持续看好航空上行周期[18] 超配三大航（港股）和春秋航空[18] 其他重要内容 * **制造业投资**：11月制造业投资增速放缓至1.7%，低于整体需求增长（4%+），供需开始向平衡方向走[4] 制造业投资增速从年初的9%（远高于需求增长）降至目前低于需求增长2个百分点[4] * **宏观预测**：通过供给的合理增速，预计PPI在2027年逐渐回正[5] * **会议安排**：因假期，接下来两周的在线直播暂停，一月份恢复[19]

文章核心观点 - 文章核心观点在于，当前许多行业为应对“内卷式竞争”，可能采取以“行业自律”、“稳定市场”为名的协调行动，但这些行为（如价格联盟、限产协议）极易触及《反垄断法》关于横向垄断协议的红线，构成“反内卷式合谋”[2][4][5] - 真正的反内卷应通过公平竞争和创新驱动实现，将竞争焦点从价格转向服务和价值，企业需建立主动的反垄断合规体系，将合规内化为战略组成部分，而非进行可能违法的协调[7] 行业竞争现状与“内卷”根源 - 内卷式竞争是光伏、白电、汽车制造、互联网服务等多个行业的通病，表现为在技术红利放缓、市场趋于饱和背景下“拼价格、拼补贴、拼消耗”的局面[2] - 内卷化的深层根源在于竞争机制失衡，企业为争夺短期市场份额或资本关注等有限资源，不惜通过价格压榨、资源垄断等手段牺牲长远利益，陷入盲目扩张与资源浪费的过度竞争[2] - 这些非理性竞争行为一旦突破法律边界，便可能构成《反垄断法》所禁止的垄断行为，导致市场效率下降、消费者福利受损[2] “反内卷”名义下的潜在垄断风险 - 当反内卷成为共识后，部分行业出现另一个极端：以稳价、自律、防卷为名，牵头行业协调、价格联盟[2] - 在部分医药、光伏或原材料行业，某些行业协会或头部企业组织同行开会、座谈、发布倡议，甚至商定“价格下限”、“统一步调”[2] - 一旦同行之间的交流触及价格、产量或市场划分等核心竞争要素的协调，就可能僭越《反垄断法》关于横向垄断协议的红线[2][3] - 监管部门已注意到此苗头，强调反内卷的口号不能成为企业合谋的遮羞布，企业不得以“行业自律”、“稳定价格”为名进行横向协作[5] 案例分析：光伏多晶硅行业“硅料收储事件” - 随着光伏行业技术迭代加快及产能迅速扩张，多晶硅作为关键上游原材料，在过去两年出现明显价格波动[3] - 由于前期产能无序扩张，2024年多晶硅市场供需严重失衡，行业陷入全面亏损危机[3] - 在行业协会协调下，自2025年上半年以来，头部企业开始主动减产、停产检修，采取限产限销的行业自律策略[3] - 十余家多晶硅企业试图通过共同设立平台公司（如北京光和谦成科技有限责任公司）收购过剩多晶硅产能、延缓出货、调节供应节奏，以降低价格进一步下探的风险[3] - 该平台公司的成立，标志着光伏行业酝酿已久的“多晶硅产能整合收购平台”正式落地[3] 对“硅料收储”模式的法律与合规分析 - 硅料企业成立收储平台公司，通过收购过剩产能并关停，将间接推动多晶硅价格回升[4] - 作为具有竞争关系的经营者，多晶硅生产企业的这一行为有可能涉嫌违反《反垄断法》所禁止的“限制商品的生产数量或者销售数量”的横向垄断协议行为[4] - 形式上，该安排可能主张符合《反垄断法》第二十条规定的“因经济不景气，为缓解销售量严重下降或者生产明显过剩”的豁免情形[5] - 但要满足豁免条款的全部条件实践难度极高，需证明为实现目的所必需、不会严重限制市场竞争、并使消费者能够分享由此产生的利益[5] - 考虑到可能存在对竞争影响更小的解决方式、参与主体众多影响范围广泛、可能加重下游企业经营负担等因素，上述豁免条件可能难以满足，合规上存在不确定性[5] 对企业的建议与行动指南 - 对头部企业而言，应特别警惕以“行业自律”、“稳定市场”之名主导价格联盟或限产协议，避免成为被问责的组织者[1][6] - 对中小企业而言，亦要警惕被动卷入“价格自律”、“产能协调”的陷阱[1][6] - 即使是行业协会召集的会议，只要讨论内容涉及同行之间价格、产量等敏感话题，都应当及时选择回避[1][6] - 企业应通过建立反垄断合规手册与红线清单、强化员工培训、严格审核外部沟通、保存会议纪要等方式，加强风险识别与事前防控[6] - 企业需要从被动应对监管转向主动建设合规文化，将反垄断制度内化为企业战略与日常运营的重要组成部分[7] - 随着《反垄断法》及其配套指南不断完善，企业反垄断合规将成为衡量治理能力的重要指标，率先建立系统合规体系的企业将在新一轮竞争格局中获得高质量优势[7]

硅料收储事件便提供了一个值得深入审视的典型场景。随着光伏行业技术迭代加快及产能迅速扩张，多 晶硅作为光伏产业链的关键上游原材料，在过去两年出现了明显的价格波动。由于前期产能无序扩张， 2024年多晶硅市场供需严重失衡，行业陷入全面亏损危机。 在行业协会协调下，自2025年上半年以来，头部企业开始主动减产、停产检修，采取限产限销的行业自 律策略。 （原标题：反内卷不是商量着"不卷" | 反内卷系列评论） 此外，十余家多晶硅企业试图通过共同设立平台公司收购过剩多晶硅产能、延缓出货、调节供应节奏等 方式，降低价格进一步下探的风险。最近，北京光和谦成科技有限责任公司完成注册，标志着光伏行业 酝酿已久的"多晶硅产能整合收购平台"正式落地。 杨晨/文 内卷式竞争几乎成了当下许多行业的通病。无论是光伏、白电、汽车制造还是互联网服务，企 业在技术红利放缓、市场趋于饱和的背景下，往往陷入"拼价格、拼补贴、拼消耗"的局面。看似热闹繁 荣，实则透支利润、压缩创新空间。反内卷是必然之举。 但所谓反内卷，并非限制竞争，而是反对无序、低效、同质化、非理性的竞争。内卷化的深层根源，在 于竞争机制的失衡。企业为争夺短期市场份额或资本关注等有 ...