报告核心观点 - 报告首次覆盖中国铁建，给予“增持”评级，核心逻辑在于公司报表优化、分红提升及估值修复，预计2026年PE为3.6X，对应市值人民币779亿元，较当前港股市值有14.7%的上涨空间 [1][3][11][13] - 报告首次覆盖特变电工，给予“买入”评级，核心逻辑在于公司作为输变电装备与能源产业一体化领军企业，受益于“反内卷”、“查超产”及出海战略，预计2025年PE为23X，目标市值1475亿元，有23%上涨空间 [8][15] 中国铁建深度分析 行业与宏观环境 - 2026年行业投资有望维稳，总量有支撑，主要基于地方政府化债有序推进及中央“两重”项目实施 [1][11][13] 公司经营与订单 - 公司新签订单在2025年前三季度出现边际改善，同比+3.08%，而2021-2024年增速分别为+10.39%、+15.09%、+1.51%、-7.80% [1][11][13] - 2025年前三季度新签合同结构优化：工程承包新签1.11万亿（同比-0.39%），绿色环保新签1445亿（同比+15.44%），物资物流新签1522亿（同比+28.7%），新兴产业新签167亿（同比+66.78%） [13] - 截至2025年三季度末，公司在手合同额达8.10万亿，为公司2024年营业总收入（1.07万亿）的7.6倍，订单充裕保障长期增长 [13] 财务状况与现金流 - 2025年前三季度公司营业总收入7284亿元，同比-3.9%；归母净利润148亿元，同比-5.6% [2][11][13] - 公司报表持续修复，2024年启动“三金”压控三年计划，2025年前三季度经营性现金流同比少流出92.6亿元 [2][11][13] - 应收账款账龄结构优化，1年以内账龄占比从2022年的67.97%提升至2024年的72.23%，并在2025年上半年进一步提升至75.27% [13] 估值与分红 - 截至2025年12月8日，中国铁建A股PE（TTM）/PB分别为5.5X/0.43X，H股PE（TTM）/PB分别为3.6X/0.25X，H股折价明显 [2][11][13] - 2021-2024年公司派发现金红利分别为33.4亿、38.0亿、47.5亿、40.7亿元，占当期可供分配利润的15.37%、15.91%、20.18%、20.60% [2][11][13] - 当前A股股息率为3.87%，H股股息率为5.93%，港股更具吸引力 [2][11][13] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为214亿、217亿、223亿元人民币，同比增速为-3.6%、+1.3%、+2.5%，对应PE均为3X [3][13] - 选取港股中国中铁、中国交通建设、中国能源建设作为可比公司，其2025/2026年平均PE为3.8X/3.6X [3][13] - 采用2026年预测数据，假设中国铁建PE为3.6X，对应目标市值人民币779亿元，折算港币858亿元，较当前港股市值748亿元有14.7%上涨空间 [3][13] 特变电工深度分析 公司业务概览 - 公司是输变电制造与能源一体化企业，业务涵盖高端输变电装备与工程服务、动力煤产销、火电、多晶硅生产及新能源工程建设与运营 [8][13] - 截至2025年6月底，公司煤炭资源储量约120亿吨，拥有3座准东露天煤矿，核定产能7400万吨/年，未来经审批有望提升至1.64亿吨/年 [13] - 公司已形成煤-电-硅一体化布局，并推进20亿Nm³/年煤制天然气项目建设，投产后将接入西气东输管道 [13][14] 输变电装备业务 - 受“风光大基地”建设和配电网高质量发展政策推动，电网投资与改造加速 [15] - 公司在特高压领域掌握±800kV/±1100kV核心技术，2024年国网特高压项目市占率约9% [15] - 2025年上半年公司海外订单同比增长65.9%，并中标沙特164亿元项目 [15] 煤炭业务 - 2025年7月以来，国家能源局及各省区核查煤矿产能，煤价自底部反弹 [15] - 公司露天煤矿开采成本低，且煤矿周围密布高能耗企业，后续受益于铁路外运量提升，业绩有望触底反弹 [15] 新能源与多晶硅业务 - 2025年6月以来的多晶硅“反内卷”涉及部门多、法律法规完善，据广州期货交易所数据，多晶硅收盘价相较于6月25日的30625元/吨上涨约87.5% [15] - 公司下游签订长单以稳定销量 [15] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收为1021.07亿、1134.31亿、1284.82亿元，同比增速4.3%、11.1%、13.3% [15] - 预计2025-2027年归母净利润为65.08亿、78.16亿、92.25亿元，同比增速57.4%、20.1%、18% [15] - 预计2025-2027年每股收益为1.29、1.55、1.83元/股，对应PE分别为18X、15X、13X [15] - 选取中国神华、中国西电、许继电气作为可比公司，给予公司2025年行业平均PE 23X，对应目标市值1475亿元，有23%上涨空间 [15] 市场数据摘要 指数表现 - 上证指数收盘3870点，1日涨1.19%，5日跌2.56%，1月跌0.77% [1] - 深证综指收盘2458点，1日跌2.14%，5日涨1.68%，1月跌1.37% [5] 风格与行业表现 - 中盘指数近1个月表现-0.75%，近6个月表现-25.74%；小盘指数近1个月表现-2.62%，近6个月表现-20.44% [4] - 涨幅居前行业（近6个月）：通信设备涨119.73%，元件工涨85.43%，能源金属涨77.54% [4] - 跌幅居前行业（近6个月）：装修装饰Ⅱ跌22.86%，海运跌12.49%，种植业跌3.54% [4]