文章核心观点 - 当前中国30年-10年国债利差的中枢和波动区间可能面临重新定价，中枢或从历史长期水平上移，波动区间扩大，收益率曲线可能从扁平转向正常甚至偶尔陡峭 [1][2] 国内历史经验分析 - 2023年之前，中国利率下行与30年-10年国债利差收窄并不直接挂钩 [1] - 2023年以来的利差收窄，是利率下行带动与交易投机力量共同作用的结果 [1] - 2023年以前，中国30年-10年国债利差中枢长期维持在55bp左右 [2] - 当前30年国债的流动性相较2023年以前已有明显提升 [2] 海外经验借鉴 - 美国30年-10年国债利差走势主要由经济周期和货币政策决定，在0bp至110bp之间呈现宽幅波动的周期性特征 [1] - 从美日经验看，30年-10年期国债利差中枢的核心决定因素并非单纯的利率环境，而是经济周期阶段与政策取向的组合 [1] 对当前利差走势的研判 - 低利率环境并不必然导致期限利差中枢下移与波动区间持续收窄 [2] - 随着货币政策预期重塑与负债端资金流转，低利率环境下30年-10年国债利差中枢上移是可能的，且波动空间可能比较可观 [2] - 现阶段30年-10年国债利差中枢或走扩至40bp，波动区间扩大至30-50bp [2] - 超长地方债与30年国债的利差中枢可能不会显著上移，预计将持平在15bp左右 [2] 长期影响因素与机会 - 后续利差波动需关注股债跷跷板挤压、反内卷导致的周期品价格波动、货币政策不及预期、保险与农商行配置力量减弱等因素 [3] - 2026年初，随着发债量增加，央行呵护意愿可能再起，超长债和超长地方债可能存在较好的息差机会 [3] - 需根据波动中枢的变化灵活调整仓位，防范高波动风险 [3] 短期市场观点与策略 - 目前10年期国债和T合约已经出现修复迹象，可以逐步参与 [3] - 30年国债则仍需继续观察 [3] - 30年-10年国债利差中枢或提升至40bp左右，目前刚刚触及中枢 [3] - 后续若利差继续走扩，或逐渐出现入场机会，但需对宽幅波动（区间或扩张至20bp以上）有充分认知，谨防二次杀跌 [3] - 负债不稳定的投资者更建议等待保险等配置力量放量后再进行布局 [3]

美日货币政策调整与市场预期管理 - 日本央行在2025年1月初加息25个基点后，市场反应温和，日经指数仅下跌不到1%，与2024年7月意外加息导致日经指数暴跌13%形成鲜明对比，核心差异在于市场预期是否被充分引导[3] - 日本央行吸取教训，通过提前释放信号（如行长在2025年12月1日的强硬表态）来管理市场预期，引导交易员降低杠杆并促使资金从股市向债市等多渠道配置，从而降低了后续加息引发大幅震荡的可能性[5] - 美联储在2025年12月的议息会议市场普遍预期将降息25个基点，相关预期已被完全消化，市场关注点已转向2026年全球货币政策的路径[6][8] 美日政策困境与未来路径 - 日本与美国面临相同的政策困境，均需在托底经济与控制通胀之间寻找平衡[8] - 预计2026年日本将继续加息但幅度有限，美联储也将继续降息但力度不会太大[8] - 2026年全球流动性释放的关键可能并非降息而是美联储的扩表（即购买债券向市场注入流动性），鉴于2025年美国银行间市场已出现资金短缺苗头，2026年开启扩表的可能性极高[12][14] 人民币与美元汇率走势 - 日本加息（旨在稳定汇率，因日元曾逼近155-160区间）与美联储降息共同作用，将推动美元贬值，美元指数已从100点回落至98点[10] - 在此背景下，人民币兑美元走强是大概率事件[10] - 美元贬值直接利好港股，因这意味着美联储后续降息空间更大、美元流动性更宽松，近期美元指数回落期间恒生指数与恒生科技指数已呈现震荡上涨及资金流入迹象[12] 中国债券市场表现与展望 - 中国10年期国债表现平稳，但30年期国债近期出现显著下跌[16] - 债市调整主因是市场降息预期落空，2025年央行仅降息10个基点，远低于2024年底市场预期的30-50个基点，导致此前涨幅较大的债市回调[16] - 展望2026年，债市整体无大风险但难获高收益，国内仍有降息10-20个基点的可能，同时央行完善宏观审慎管理以防范金融风险，将维护债市整体稳定[18] 中国资产投资机遇 - 人民币升值趋势将提升以人民币计价的A股资产的吸引力[14] - 美联储降息、日本加息及人民币升值趋势将为A股和港股带来持续的资金支撑[20] - 若美联储开启扩表，全球流动性将变得宽松，叠加国内积极的政策定调，将进一步提升中国资产的吸引力[22] - 从“股债跷跷板”效应看，2026年股市的吸引力将明显高于债市，市场交易热情可能更多转向股市[18][20]

（原标题：债市接连下跌 什么情况？） 今年，对于持有债基的投资者而言，可能是体验不太好的一年。 从近期国债期货的表现来看，长端国债期货的价格跌幅更为明显。12月8日盘中，30年国债期货的价格 一度跌至111.69元，刷新年内新低。10年期、5年期、2年期国债期货的价格整体处于震荡行情中。 对于近期债市下跌的原因，华夏基金认为，近期债券走弱主要原因在于年末机构止盈需求，以及持续下 跌加上短期无明显利好，机构抛售兑现老券浮盈叠加买盘力量弱，极易形成负反馈。 华夏基金指出，债市或在一定程度上承担了股市走弱造成的卖盘压力。股市的走弱可能触发了多资产资 金的连锁反应。在这种情况下，债市作为资产组合中的重要组成部分，或承担一定的赎回压力与降杠杆 需求，具体表现在近日券商、基金等机构债券分歧指数较低，对应卖方力量较强。 值得一提的是，近期，股票市场和债券市场并未呈现出完全的"股债跷跷板"特性，尤其是超长债，利率 上行较为明显。东吴证券研究指出，在股票市场震荡调整的背景下，本应承接避险资金的债券市场未走 强的原因在于，从去年底开始，基本面缓复苏和降息预期已经被计入，现阶段进入对于利空消息更为敏 感的时期。 东吴证券表示，今年 ...

债市整体表现与投资者体验 - 对于持有债券基金的投资者而言，今年可能是体验不太好的一年，债基净值回撤且赎回压力不断增加 [1] - 分析人士指出，债券本身具有生息属性，只要未发生信用风险，因市场波动导致的短期净值下跌有望随着债券到期兑付得到修复 [1] 债券市场调整的具体表现 - 自今年2月最高价以来，30年期国债期货价格已累计回撤超8%，10年期、5年期、2年期国债期货价格也有所回撤但幅度相对较小 [2] - 12月8日盘中，30年期国债期货价格一度跌至111.69元，刷新年内新低，长端国债期货价格跌幅更为明显 [2] - 因债券市场调整，债基净值普遍下跌，12月5日数据显示近800只债基年内收益率为负 [6] - 具体来看，有13只债基年内收益率在-5%以下，36只债基收益率不超过-3%，215只债基收益率不超过-1% [6] - 受益于权益市场和转债市场表现，转债基金和股债混合基金表现相对较强，多只可转债主题基金年内收益率超20% [6] 近期债市下跌的原因分析 - 华夏基金认为，近期债券走弱主要原因在于年末机构止盈需求，以及持续下跌叠加短期无利好，机构抛售兑现老券浮盈叠加买盘力量弱，形成负反馈 [4] - 债市在一定程度上承担了股市走弱造成的卖盘压力，股市走弱可能触发了多资产资金的连锁反应，债市承担了赎回压力与降杠杆需求 [4] - 近期股票市场和债券市场并未呈现完全的“股债跷跷板”特性，超长债利率上行明显 [4] - 东吴证券指出，从去年底开始，基本面缓复苏和降息预期已被计入，现阶段进入对利空消息更为敏感的时期 [4] - 东吴证券表示，今年下半年开始的“反内卷”政策令债券收益率经历上行，10月的基金费率新规征求意见稿成为市场担忧因素 [5] - 监管新规影响直接且市场预期年内落地可能性大，临近年底各机构或为规避波动而提前卖出 [5] - 超长债由于久期较长，隐含利率风险更大，在利率震荡上行时成为“累赘” [5] 后期债券市场展望 - 浙商证券认为，岁末年初利率调整趋势难以逆转，核心是因为基金、银行、理财、保险等债市主力投资机构均缺少趋势性做多的意愿 [7] - 从交易盘卖盘和配置盘支撑力量平衡角度看，现阶段债市利空还未完全出尽 [7] - 浙商证券指出，当下央行买卖国债的信号意义大于实质意义，即便四季度央行大规模买债预期落空，但在明年年初财政前置发力情况下，央行配合程度提高概率变大，中期债市有利多主线 [7] - 跨年拥挤调仓结束后，机构依然有增配需求，债市可能超调反弹 [7] - 华夏基金观点称，债市的每一次阶段性回撤本质皆是市场对经济预期、政策节奏与交易结构的再定价 [7] - 鉴于当前市场状况，投资者可重点关注对流动性更为敏感的短端及中端久期债基，对短期内对基本面变化更敏感的中长期限债券保持谨慎观望态度 [7]

今年，对于持有 债 基 的投资者而言，可能是体验不太好的一年。 自年初以来，债市在多重复杂因素的交织影响下，呈现出波动频繁且下行压力较大的态势。 在此背景下， 债 基 的净值回撤，基金的赎回压力不断增加。分析人士 指出，尽管短期债基净值波动，但债券本身具有生息属性，只要未发生信用风险事件，随着债券逐步到期兑付，因市场波动导致的短期净值下跌有望得到修复。 从近期国债期货的表现来看，长端国债期货的价格跌幅更为明显。12月8日盘中，30年国债期货的价格一度跌至111.69元，刷新年内新低。10年期、5年期、2年期国 债期货的价格整体处于震荡行情中。 对于近期债市下跌的原因，华夏基金认为，近期债券走弱主要原因在于年末机构止盈需求，以及持续下跌加上短期无明显利好，机构抛售兑现老券浮盈叠加买盘力 量弱，极易形成负反馈。 30年期国债期货回撤超8% 近期，债券市场接连调整，各期限国债期货价格出现不同程度回撤。 Wind数据显示，自今年2月的最高价以来，30年期国债期货的价格已累计回撤超8%，10年期、5年期、2年期国债期货的价格也有所回撤，但回撤幅度相对较小。 展望后期债券市场表现，浙商证券认为，岁末年初，利率调整趋势难以 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周股债同涨同跌，跨月后短端资金宽松但未传导至长端，长端利率在“宽货币现实”与“强预期落空”中剧烈波动，超长久期资产超跌反映市场资金拥挤和情绪脆弱 [3][91] - 年末“销售新规”未落地仍是担忧，重要会议修复“宽货币”预期，市场博弈重点或为政策边际变化引发的情绪波动 [3][92] - 微观层面“亏损效应”使资金倾向短久期资产，宏观层面防御情绪或随中央经济工作会议定调修复，交易主线或回归货币宽松逻辑 [3][92] - 维持12月修复行情判断，但利率下行空间有限 [3][92] - 投资策略建议左侧布局，先将持仓向中短期国债及政金债切换，关注同期限二永债交易机会，会议窗口临近可提升组合进攻性，控制久期中枢在5 - 7年并规避高拥挤度资产 [3][93] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 12月4日央行开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作，实现等额投放，当月存续规模达5.90万亿元，其中3M期2.80万亿元，6M期3.10万亿元 [6] - 12月2日公布11月央行国债买卖净买入500亿元 [9] - 12月5日金融监督管理总局调整保险公司相关业务风险因子，涉及持仓超三年的沪深300等指数成分股、超两年的科创板上市普通股、出口信用保险及海外投资保险业务 [13] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 12月1 - 5日，央行7天逆回购操作投放6638亿元，到期15118亿元，净投放-8480亿元；12月8 - 12日预计基础货币到期回笼6638亿元 [15] - 月初资金面宽松，上周DR001年内首次下行突破1.3%；12月1 - 5日，7天逆回购政策利率为1.40%；截至12月5日收盘，R001、R007、DR001、DR007较11月28日收盘分别变化 -5.33BP、-2.59BP、-0.30BP和 -2.88BP，利率中枢较上周分别变化约 -0.24BP、-0.34BP、-0.20BP和 -0.25BP [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行规模4959.10亿元，较前一周降635.40亿元，到期规模4488.10亿元，较前一周降3532.30亿元，净融资规模471.00亿元，较前一周增2896.90亿元；截至第49周，全年发行规模累计达31.47万亿元 [25] - 发行主体：上周城商行发行规模最大，净融资765.10亿元；国有行、股份行、城商行、农商行发行规模占比分别为30.6%、18.4%、43.7%、7.3%，净融资规模分别为646.70亿元、 -456.00亿元、765.10亿元、163.60亿元 [30] - 发行利率：上周同业存单发行利率较前一周提高，国有行3月期和1年期平均发行利率分别为1.60%和1.65%，较上周分别变化0.83BP和 -0.50BP等 [31] - 二级市场：上周同业存单收益率整体上行，AAA级1月 - 1年期收益率均上行，1Y - 3M利差处分位数水平为50.63% [34] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给规模环比降低，发行总额4307.17亿元，净融资额1288.44亿元；国债发行2230.00亿元，净融资1730.00亿元；地方债发行1087.17亿元，净融资623.04亿元；政金债发行990.00亿元，净融资 -1064.60亿元 [38][44] - 2025年地方政府债和国债融资接近尾声，截至12月5日，国债累计净融资约6.23万亿元，地方债约7.11万亿元，较2021 - 2024年同期均值有明显增长 [38] - 截至12月5日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为29937.70亿元和66855.16亿元，8 - 9月长期国债净融资源于特别国债续发和首发，长期地方债源于新增专项债发行 [40] - 截至上周，特殊再融资债发行2.29万亿元，10年及以上发行规模约2.02万亿元，占比约88.64%，发行规模靠前地区为江苏、湖南等，占比约35.71% [48] 二级市场 - 月初资金面宽松，短端利率平稳，超长端受噪音干扰大幅上行；1 - 30年国债收益率有不同变化，10Y - 1Y国债到期收益率由43.95BP变为44.64BP；同期限国开债收益率也有变化，10Y - 1Y国开债到期收益率由34.94BP变为37.66BP；10年期国开债隐含税率较前一周小幅提升 [51] - 10年国债活跃券（250016）日均换手率提升，日均成交量367.99亿元，较上周提高约6.30%，平均换手率7.95%，较上周提高约0.47个百分点；10年国开债活跃券（250215）日均换手率降低，日均成交量2516.09亿元，较上周降低约13.48%，平均换手率63.54%，较上周降低约9.90个百分点 [53] - 10年国债活跃券与次活跃券平均利差为3.94BP，较前一周变化约 -1.46BP；10年国开债活跃券与次活跃券平均利差为 -8.39BP，较前一周变化约 -1.68BP [59] - 10 - 1年国债期限利差走扩至44.64BP，30 - 1年走扩至85.55BP，位于2022年以来35.57%和48.14%分位数水平，12月期限利差或有压缩可能 [63] - 10年地方债 - 10年国债、30年地方债 - 30年国债收益率品种利差走扩，分别位于2022年以来42.01%和80.64%分位数水平 [66] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模受资金面宽松影响平稳，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.44万亿元，12月1 - 5日单日杠杆交易规模分别为7.63万亿元、7.91万亿元、8.10万亿元、8.20万亿元和7.80万亿元 [71] - 现券市场成交规模：国有行增持5年以内国债和10年以内地方债；农商行增持5 - 10年政金债和5年以上国债，是10年以上国债最大买盘；保险偏好10年以上地方债，对10年以上国债承接减弱；券商和基金为主要卖出盘，基金减持10年以上国债和5 - 10年政金债；上周国有行等对政府债券和政金债净买入额分别为1316.06亿元、 -1027.67亿元等 [73] - 10月机构杠杆率环比持平，银行和其他机构杠杆率此消彼长，10月银行间市场所有机构杠杆率约118.77%，较9月升约0.06个百分点，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为110.31%、191.29%和132.17% [68] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，农商行、券商、基金和其他产品分别约为1.836%、1.815%、1.824%和1.838%，农商行在10年国债收益率高位补仓幅度大，券商和基金补仓弱 [77] - 配置盘：因地方债和国债利差高，商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [85] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价环比涨2.47%，线材持平，阴极铜涨5.02%，水泥价格指数跌0.40%，南华玻璃指数跌4.70% [88] - 上周CCFI指数环比跌0.62%，BDI指数环比涨9.92% [88] - 上周猪肉批发价环比跌0.84%，蔬菜批发价环比涨3.31% [88] - 上周布伦特原油期货结算价和WTI原油期货结算价分别环比涨0.09%和1.91%，美元兑人民币中间价录得7.07 [88] 后市展望 - 维持上述核心观点，即市场情绪脆弱但12月有修复行情，利率下行空间有限，投资策略按上述建议执行 [3][92][93]

报告行业投资评级 - 国债期货行业投资评级为震荡略偏空 [2][3] 报告的核心观点 - 近期年底资金面扰动隐约浮现，货币市场利率多数上行，资金面边际偏紧给债市增加利空因素 [2] - 股指或再度尝试突破趋势线，股债跷跷板或利空债市 [2] - 11月我国经济景气水平总体平稳，进入四季度经济下行压力增加，年底大规模刺激政策出台概率较低 [3] - 央行11月整体实现资金面净投放，但债市经济基本面不支持突破震荡区间，债市或为震荡略偏空局面，震荡属性强 [3] - 关注股债跷跷板、经济数据、年底资金面紧张程度等因素 [4] 根据相关目录分别进行总结 期货市场回顾 - 给出长期和超长期、短期和中期国债期货价格及成交量与持仓量相关图表 [5][8] 宏观基本面 - 给出官方PMI、GDP与工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等相关图表 [10][13] 政策面 - 给出一般公共预算、M2与新增人民币贷款、通胀数据、进出口数据、央行公开市场操作、M2与社融剪刀差等相关图表 [18][22][23] 资金面 - 给出同业存单发行利率、利率互换与资金预期、基准利率、资金成本等相关图表 [24][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月债市调整，股票和债券市场运行偏弱，未呈现“股债跷跷板”特性，超长债利率上行明显，原因是基本面缓复苏和降息预期已计入，市场对利空更敏感，“反内卷”政策和基金费率新规影响，机构为规避波动提前卖出，且超长债利率风险大。在“资产荒”背景下对债市不悲观，10年期国债活跃券收益率上行至1.85%时可加大债券配置并缩短久期 [1][13][14] - 海外市场边际定价联储降息，风险资产回暖，日央行是否在12月19日加息受关注，若美日政策性利差收窄或冲击全球流动性。美国11月相关数据有变化，如EIA库欣地区原油库存减少，制造业PMI指数下滑但物价支付指数上升，美联储聚焦降息预期与主席人选变动，市场降息概率有变化 [1][15][24] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8290%下行0.05bp至1.8285%，各交易日受不同因素影响有涨有跌 [1][10][11] - 12月以来股债运行偏弱，超长债利率上行明显，原因包括基本面和降息预期已被计入、政策影响、机构规避波动和超长债风险大等。建议在10年期国债活跃券收益率上行至1.85%时加大债券配置并缩短久期 [13][14] - 海外市场关注联储降息和日央行加息，美国11月EIA库欣地区原油库存减少，制造业PMI指数下滑但物价支付指数上升，美联储聚焦降息预期与主席人选变动，截至12月6日，Fedwatch预期2025年12月降息25bp概率升至86.20%，2026年1月再次降息可能性降至54.70% [15][16][23][24] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/12/1 - 2025/12/5公开市场操作合计净投放-8480亿元 [30] - 本周货币市场利率有变化，如R利率1D从1.43%降至1.37%等 [31] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格涨跌互现，如螺纹钢HRB400 20mm全国价格从3291元涨至3326元 [49] - LME有色金属期货官方价涨跌互现，如LME3个月锌从3051美元涨至3098.5美元，涨幅1.56% [49] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行56只，发行金额1087.17亿元，偿还量482.25亿元，净融资额604.93亿元，投向综合、战略发展和棚改等 [75] - 9个省市发行地方债，发行总额排名前五为天津、山东、山西、云南和内蒙古，分别为288.52亿元、181.61亿元、180.03亿元、156.44亿元和104亿元 [77] - 7个省市发行地方特殊再融资专项债，发行总额排名前五为山西省、内蒙古自治区、云南省、山东省和天津市，分别为37亿元、27亿元、26亿元、21.3亿元和13亿元，2025年1月1日至本周全国累计发行21960.21亿元 [79] - 本周城投债提前兑付总规模51.55亿元，前三省份为四川、宁夏回族自治区和重庆，分别兑付12.75亿元、10亿元和6.5亿元，2024年11月15日至本周全国城投债提前兑付规模1111.41亿元，最高省市为重庆，累计兑付226.81亿元 [82][88] 二级市场概况 - 本周地方债存量54.01万亿元，成交量3101.34亿元，换手率0.57%，前三大交易活跃省份为湖北、广东和山东，前三大交易活跃期限为30Y、20Y和10Y [91] - 本周地方债到期收益率总体上行 [93] 本月地方债发行计划 未提及具体内容 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发291只，总发行2329.14亿元，总偿还量1748.9亿元，净融资额580.24亿元，较上周减少318.25亿元 [98] - 城投债发行497.73亿元，偿还642.64亿元，净融资额-144.91亿元；产业债发行1831.41亿元，偿还1106.26亿元，净融资额725.15亿元 [99] - 按债券类型细分，短融净融资额246.86亿元，中票净融资额172.91亿元，企业债净融资额-40.54亿元，公司债净融资额231.04亿元，定向工具净融资额-30.03亿元 [102] 发行利率 - 短融发行利率最新为1.6955%，变化-0.43bp；中票发行利率变化32.5bp；企业债发行利率最新2.0984%，变化7.67bp [109] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计5316.76亿元，其中短融1423.50亿元、中票2812.93亿元、企业债86.88亿元、公司债440.43亿元、PPN553.03亿元 [110] 到期收益率 - 本周国开债到期收益率全面上行，如1Y国开债从1.6246%升至1.6296%，变化0.50bp [110] - 本周短融、中票、企业债、城投债收益率全面上行 [111][112][113] 信用利差 - 本周短融中票信用利差呈分化趋势，如1Y短融AAA信用利差从0.0960%升至0.1023%，变化0.63bp [114] - 本周企业债信用利差总体呈分化趋势 [119] - 本周城投债信用利差总体收窄 [122] 等级利差 - 本周短融中票等级利差呈分化趋势 [125] - 本周企业债等级利差总体收窄 [127] - 本周城投债等级利差总体收窄 [129] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券公布，如短融中25电网SCP017周成交量未提及，主体评级AAA等 [133] - 本周工业行业债券周交易量最大，达3423.7亿元，其次为公用事业、金融、房地产和材料 [134] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高债券 [135] - 本周无评级或展望调低债券 [136]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 超长债明年供需矛盾突出利差有走阔必要，市场提前交易该趋势且关注重点转向长期供需问题，对市场是长期利空，但近期交易节奏快短期或超跌 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 超长债市场表现及新增因素 - 本周超长债跌幅深，30 年活跃券从 2.18%最高上行 10BP 至 2.28%，10 年表现稳定最大跌幅 3BP 左右且 10 月以来在 1.8%-1.85%波动，超长债脱离股债跷跷板出现股债同跌 [3][5] - 新增因素包括财政部对后续财政表态积极使市场对明年赤字率有预期、年末出现基金分红担忧加剧债基赎回压力、市场关注从短期赎回问题转向长期债市供需问题，超长债/地方债供需向“框架化”演绎，超长债利差重估 [3][5] 超长债需求端情况 - 保险因负债扩张放缓、资产配置结构变化对超长债需求减弱，保费收入不及预期，2025 年 10 月保费收入累计同比增速降至 7.99%，边际增量资金向权益市场倾斜，主推分红险保费突破 7000 亿同比增超 10%，当下更多从交易角度购买超长债，地方债性价比高于国债 [3][6] - 银行受利率指标限制难以承接大量超长债，近两年承接较多超长期限政府债使资产负债久期缺口放大，银行账簿利率风险大，截至 2024 年末国有行平均经济价值敏感度为 12.34%，部分接近 15%，利率波动放大时二级配债以买入短债为主 [3][8] - 基金赎回压力大，债券单边行情结束，对超长债交易热情减弱，今年下半年以来债基持续卖出超长债 [3][9] 超长债供给端情况 - 政策基调提及出台“超预期”政策措施 [3][13] - 若赤字率较今年 4.0%进一步提高，政府债供给规模可能增加近万亿元 [3][13] - 长期限和超长期限政府债发行规模 24 年开始加量，10Y 以上占比从 21 年的 20%提升至 25 年的 26%，若明年延续“越发越长”趋势超长债供给压力提升，二级市场需求走弱可能影响一级发行，地方债期限或先行调整 [3][13]

文章核心观点 文章核心观点认为，中国资产管理行业正经历从“机构监管”向“功能监管”的深刻范式转变，行业自律平台整合与理财产品创新是这一进程的集中体现[5][6] 在此背景下，银行理财公司正积极通过参与硬科技企业IPO、发行多资产多策略产品等方式，应对低利率环境挑战，寻求收益增强与风险分散，但同时也面临投研能力、客户风险偏好错配等现实挑战[8][9][15] 监管和行业动态 - “中国银行保险资产管理业协会”官方标识完成更名，标志着协会名称变更全面落地，是对其跨行业实质性整合进程的制度性确认[3][5] - 该协会是典型的“功能型协会”，聚焦“资产管理”业务领域，打破银行、保险、证券等机构类型界限，旨在实现同类业务的统一自律规范[5][6] - 协会更名反映了中国资管行业自2018年资管新规后，从“机构监管”主导向“功能监管”深化的范式变迁，2023年国家金融监督管理总局成立进一步夯实了跨行业整合的制度基础[6] - 更名的深层意义在于构建适应“功能监管”的自律平台，价值体现在三方面：建立统一业务规范与信披标准、促进不同资管机构优势互补与协同、引导长期资金支持国家战略重点领域[6][7] 同业创新动态 - 宁银理财和兴银理财参与“国产GPU第一股”摩尔线程的科创板IPO网下配售，其中宁银理财旗下6只产品合计获配约393万元，兴银理财3只产品获配超200万元[3][8] - 摩尔线程IPO发行价114.28元/股，募资规模达80亿元，是2025年发行价最高且规模最大的科创板IPO[8] - 理财公司自2025年1月获准成为网下打新A类投资者以来，布局A股和港股IPO明显提速，背后是政策支持（如获同等优先配售待遇）与低利率市场环境推动资金寻求收益增强的双重驱动[8] - 理财公司打新项目多集中于半导体、新能源、高端制造等硬科技领域，这既是为了把握上市初期的收益机会，也是为了服务国家战略并深化与母行的“投贷联动”协同[9] - 中邮理财发布“鑫鑫+族”多资产多策略产品系列，旨在通过多元化资产配置应对低利率环境挑战，其策略框架涵盖“+多元”、“+均衡”、“+特色”、“+量化”、“+跨境”、“+结构”六个维度[3][10] 收益率表现 - 上周（2025.11.24-2025.11.30）现金管理类产品近7日年化收益率录得1.28%，环比上升1BP；同期货币型基金收益率报1.16%，环比下降1BP，两者收益差为0.12%[4][11] - 上周各期限纯固收产品收益普遍下降，各期限固收+产品收益普遍上升[4][12] - 上周债市收益率震荡上行，10年国债活跃券收益率较前周上行2BP至1.83%[12] - 债市上行受多空因素交织影响：利好因素包括国有大行停售5年期大额存单引发降息预期、10月工业企业利润同比下降、央行增量续作1000亿元MLF；利空因素包括公募销售新规预期反复、万科公开债展期可能性、中美元首通话释放积极信号及美联储降息预期升温改善风险偏好[4][12] - 当前债市整体环境仍偏有利，但制约因素显著，包括对基本面敏感度低、居民资产向权益市场转移的“股债跷跷板”效应持续、以及公募销售新规未落地带来的不确定性，预计债市整体将维持震荡格局[4][12] - 在估值整改深化与低利率环境驱动下，理财公司普遍下调业绩比较基准，预示着理财产品收益率中长期内或仍将承压[15] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率为2.32%，环比上升1.12个百分点[4][20] - 上周信用利差环比同步走阔5.11BP[4][20] - 破净率与信用利差整体呈正相关，通常当破净率突破5%、信用利差调整幅度超过20BP时，理财产品负债端或面临赎回压力[20] - 当前信用利差仍位于2024年9月以来的历史低位附近，性价比有限，若信用利差持续走扩，可能令破净率再次承压上行[4][20]