报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮海外市场宏观逆风核心驱动来自科技板块，风险从“AI泡沫”具象为对AI投资持续性、债务化和投资回报率等具体关切，若中期AI运用端和商业模式无明显改善，风险未移除，当前类似1997年情形，更高频策略决策可依赖CDS市场情绪是否企稳 [97] - 美国经济基本面有一定韧性，就业疲弱但未快速恶化，降息和低库存使制造业有韧性，关注美国政府重启对2026年1季度经济贡献，美股指数级别财务指标无系统性风险，宏观面流动性上12月降息或鸽派不降息，2026年降息预期稳定，微观流动性上美国Repo流动性偏紧，中资股市场年末获利盘资金压力以及港股解禁压力带来逆风，跨年后内外微观流动应皆有改善 [97] - 当下适度乐观，但中期科技板块风险未移除时应避开核心标的，权益板块在中美注重内需消费、公用事业、原材料、医疗和金融板块，科技内部注重业绩兑现，商品板块关注行业逻辑，注重实需影响较弱的贵金属配置窗口 [97] 根据相关目录分别进行总结 三大逻辑点落地，市场如何定价 - 11月以来全球市场受地缘、宏观和产业逻辑冲击，大类资产表现为科技板块引领Risk - on，权益转向防御，缺乏有效避险资产，年底市场微观流动性不佳，风险情绪有限 [2] - 当前海外市场波动源于经济基本面、短期和远期降息预期、“AI泡沫”相关风险，上周基本面和短期降息预期问题初步落地，市场维持12月暂停降息计价，英伟达财报未缓解AI投资核心关切 [4] 基本面 从非农数据，看美国经济基本面 - 9月非农数据月增超预期，劳动力供给上升，失业率小幅反弹，工资增速同比反弹，非官方就业指标指向数据改善，就业维持“低裁员、低雇佣”状态，新增就业增长来自建筑业、教育和医疗、休闲和酒店业等，部分部门就业流失，失业率升至4.4%，劳动参与率上升，劳动力人口和就业人数增加，薪资增速同比反弹至3.8%，12月FOMC前唯一份就业数据覆盖政府停摆时期，10月和11月就业增长可能下滑，相关数据12月16日公布 [5][7] 制造业有韧性，信心调查和消费偏弱 - 区域性联储制造业调查指标改善，制造业有韧性，本月消费者信心指数大幅下跌，密歇根大学消费者信心指数跌至周期低点，对未来1年就业预期指数恶化，彭博Second Measured日频消费支出趋势偏弱，库存在3Q - 4Q快速下行，三大库销比回落，制造业和批发业库存同比增速创新低，新订单/库存比偏高，对商品价格有刚性支撑 [8][10][12] 非美经济体亦未能贡献正向宏观情绪 - 中美欧经济经济惊喜指数显示中国数据大幅下挫接近“9.24”水平，欧元区经济数据稳定改善，美国数据因缺失失真，欧元区经济动能近期放缓，制造业偏弱但服务业景气度高，零售销售同环比下行，中国宏观经济指标在消费、投资和生产端全线回落，M1同比接棒M2同比回落，主要经济体2026年底展望，美国实际GDP同比增1.8%与今年基本持平，中、欧、日较今年有所下调 [16][18][20] 货币政策 12月是否降息？2026年利率预期如何？ - 美联储鹰鸽打分模型显示自9月议息会议以来态度趋于谨慎，2026年12月Sofr合约收益率录3.0%较月中回落，12月降息概率反弹至63%，明年年底基准利率预期在3.00 - 3.25%水平，变化有限，“偏鹰”计价主要体现在12月FOMC会议博弈上，对明年维持偏宽松75bp左右降息空间预期 [25][26] 降息预期变化是否是当前核心风险点？ - 认为降息预期是背景而非核心因素，美债收益率整体稳定、国债波动率与权益波动率分化显示风险不同源，美股大幅调整更配合AI板块自身叙事，若“AI叙事风险”未移除，难以期待科技板块风险情绪反弹 [29] “AI泡沫” 具象为投资债务化风险 - 高评级公司发债规模2025年迅速攀升超越2021年历史高位，软件 + 半导体 + 互联网公司占比大，9月起头部科技公司加大发债规模，资本开支从自有资金转向发债，市场从奖励Capex支出转为担忧CAPEX“负债化”、投资回报率能见度低，中长期“AI是否处在泡沫中”短期无法证实或证伪，取决于AI行业进展和运用端或下游营收模式是否有质的突破 [30][34] 美股指数层面参考背景 - 今年美股涨幅高度依赖科技和AI叙事，美股宽度指标恶化，市场健康度有瑕疵，从标普指数风险溢价指标看，本轮美股下跌前标普ERP处在2002年以来新低，显示估值压力，但长周期看高于90年代，短周期看高于年初水平，标普指数已披露财报显示季度13%增长，营收和盈利惊喜指数有韧性，分子端EPS上修是驱动美股上涨主导因素，业绩拉动 > 估值拉动，风险并非“业绩不好” [35][37][39] 以史为鉴，以财务指标对比“科网泡沫” - 标普500总债务/总资产及总债务/EBITDA占比当前尚属稳定，ROIC - WACC差值未出现拐点，标普500和纳斯达克指数资本支出/经营活动现金流、自由现金流/总营收整体风险度不高，本轮自由现金流透支集中在7姐妹为代表的科技公司，纳斯达克指数近两年有所改善 [42][44][49] 风暴中心，是头部科技公司 - 美股7姐妹CAPEX/经营现金流达到1997年代表公司相当水平，微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文占比显著攀升，甲骨文经营现金流接近枯竭，英伟达、苹果相对较低，财务指标健康，市场惩罚资本开支激进而财务指标走弱的公司，嘉奖资本开支谨慎、拥有切实AI业绩和较闭环产业链的公司 [50][52][54] 头部科技公司“负债化”概览 - 2025年头部科技公司已发行超2000亿美元债券用于人工智能基础设施投资，未来五年年均到期债务达710亿美元，累计规模达3550亿美元，叠加至2030年约3万亿美元投资需求 + 股东回报，资金需求大，未来13个月内发债规模远超到期债务总额，截至明年底，苹果、甲骨文、IBM、微软和亚马逊公司到期债务规模庞大，债务再融资需求刚性 [59] 关注负债、支出和营收、利润的增速竞赛 - 2025年下半年，7姐妹公司相继出现ROIC拐点，意味着投资收入开始跑输投资成本，高资本支出下，头部科技公司营收增速放缓，类似1996 - 1997年，1995 - 1998年科网泡沫代表公司ROIC均显著下滑 [60][66][67] 横向对比，港股科技巨头是否有类似风险？ - 港股头部科技公司资本开支和增速攀升，资本开支向科技公司集中，从资本开支/营业收入占比视角，中国科技巨头与美国头部科技公司有同样趋势，但整体健康度略好，11月以来港股调整主要是（流动性 + 情绪）杀估值拖累，分子端基本面变化不大，短期行情把握从分母端出发 [71][73][76] 当前港股赔率如何？——指数ERP视角 - 短期而言，港股本轮调整相对A股更早、跌幅更深，恒生科技为代表的流动性敏感资产已下跌16%，技术形态有安全边际，美联储鸽派发言/隔夜美股修复有助于提升港股市场风险偏好，但年底国内买盘枯竭叠加解禁压力需关注，市场风险偏好脆弱，对AI的焦虑待消化，国内流动性压力有望在2026年初缓和，届时有望布局春季躁动行情，年初南向资金流入斜率有望加大，中资股表现可能优于美股 [88] 2026年港股行业配置前瞻指引 - PEG偏低的行业是优先推荐方向，短期避险和高低切可能延续，关注消费、银行/电信等红利防御板块，待国内流动性改善，港股科技有望估值修复，此前均衡配置，中期中资股维持杠铃策略，把握有色板块、科技题材（AI/创新药）、反内卷三条主线，跨境选择上A股半导体自主创新科技题材 + “反内卷”行业龙头 + 创新药做进攻策略，港股“价值科技” + 红利 + 原材料做防御和配置策略 [90][92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月经济数据显示基本面走弱，投资增速与房地产价格下滑，通胀小幅回升，年底政策面真空，海外因素有缓和迹象但仍有不确定性，流动性中性，A股缺乏明确驱动主线，预计年内市场分歧在震荡调整中消化，待新驱动主线带来股指上行，中央汇金托底使下行风险可控，短期关注海外流动性和国内政策发力情况 [3] - 交易策略为单边短期震荡、长线偏多，需关注国内政策和海外地缘政治因素 [3] 根据相关目录分别进行总结 股指行情回顾 - 上周沪深300、上证50、中证500、中证1000分别下跌3.77%、2.72%、5.78%、5.8% [5] - 申万一级行业指数多数下跌，电力设备、综合、基础化工、商贸零售、钢铁领跌 [7] - 股指期货成交量和持仓量方面，沪深300、上证50、中证500、中证1000期货成交量变动分别为16.77%、18.96%、13.60%、14.05%，持仓量变动分别为4.16%、 -2.10%、8.40%、11.64% [11] - 截至11月21日收盘，当月合约到期，下月、当季、下季合约均有不同程度年化贴水 [12] - 沪深300 - 上证50收于1497.8，处于92.2%历史分位水平；中证1000 - 中证500收于250.3，处于42%历史分位水平；沪深300/中证1000收于0.6，处于43.6%历史分位水平；上证50/中证1000收于0.6，处于39.5%历史分位水平 [16] 股指影响因素——流动性 - 本周央行公开市场开展逆回购和买断式逆回购操作，实现净投放13540亿元，含国库现金定存到期后净投放12340亿元，下周有逆回购、MLF、买断式逆回购到期 [23] - 截至11月20日，A股两融余额为24839.4亿元，较上一周减少 -9.3亿元，融资买入额占市场总成交额11%，处于近十年来93%分位水平 [29] - 上周A股日均成交量较前一周减少1550.6亿元，截至11月21日，沪深300风险溢价率为5.39，处于近十年来56.9%分位水平 [29] 股指影响因素——经济基本面和企业盈利 - 10月经济数据显示，固定资产投资累计同比下降1.7%，房地产投资累计同比下降14.7%，基建投资累计同比增长1.51%，制造业投资累计同比增幅为2.7%，通胀小幅回升，10月CPI同比增速转正至0.2% [3] - 各行业盈利指标方面，不同行业归母净利润同比增长率和净资产收益率（TTM）表现各异，如非银金融、有色金属等行业归母净利润同比增长率较高，房地产行业则大幅亏损 [45][46] 股指影响因素——政策驱动 - 近期宏观政策涉及消费、房地产、财政、货币等多个领域，如商务部推动服务消费政策体系建设，国家下达消费品以旧换新资金，多地调整房地产限购、信贷政策等 [50][51] 股指影响因素——海外因素 - 美国10月制造业PMI为48.7%，较前值下降0.4个百分点，非制造业PMI为52.4%，较前值上升2.4个百分点，9月季调后失业率为4.4%，新增非农就业人数为11.9万人 [60] - 美国9月PCE、核心PCE当月同比均增0%，9月CPI、核心CPI当月同比均增3% [63] - 特朗普团队多次发布关税相关言论及举措，引发中美贸易摩擦，双方有多次反制行动 [67][69] 股指影响因素——估值 - 截至2025年11月21日，沪深300、上证50、中证500、中证1000的滚动市盈率分别为13.9倍、11.9倍、31.1倍、44.8倍，分别处于2014年10月以来的77.2%、87.7%、67.2%、64.2%分位水平 [75]

经济基本面因素 - 国内生产总值（GDP）增长强劲意味着企业盈利水平提升、就业机会增加、消费能力增强，进而吸引更多外资流入，推动本币需求上升和汇率升值[1] - 通货膨胀率持续高于其他国家会导致货币在国际市场上的实际价值相对下降，进口商品成本增加，出口竞争力可能减弱，最终可能导致汇率贬值[1] - 失业率水平是劳动力市场状况的重要指标，较低的失业率对应经济运行良好、消费与生产活动活跃，有助于增强对货币的信心，对汇率形成支撑[1] 中央银行货币政策 - 央行提高基准利率会使该国货币资产的收益率上升，吸引国际资本流入以获取更高回报，从而推动本币需求增加和汇率升值[2] - 央行降低基准利率时，货币吸引力下降，资本可能流出，导致本币贬值[2] - 央行可通过在外汇市场上买入或卖出本币的方式进行干预，以调节汇率波动幅度，旨在维护汇率基本稳定或实现特定宏观经济目标[2] 国际收支状况 - 经常账户顺差意味着该国在对外贸易中净收入增加，外汇储备可能相应增长，对本币形成支撑[2] - 资本与金融账户记录了跨境资本流动，外国直接投资、证券投资等资本流入的增加会提升对本币的需求，推动汇率上升[2] - 资本流出可能导致本币贬值[2] 政治与市场环境 - 政治稳定的国家更易吸引外资，有利于维持本币汇率的稳定[3] - 地缘冲突或政治动荡可能引发市场避险情绪，导致资本从风险较高地区流出，转向避险资产货币，影响相关货币汇率[3] - 市场参与者基于对经济数据、政策走向的分析形成汇率预期，若普遍预期某国将采取紧缩性货币政策，可能提前买入该国货币，导致汇率在政策实施前上升[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 A股三季报整体表现良好对市场起到底部支撑，但10月国内多项经济指标集体走软表明经济面临较大下行压力对股市盘面形成压力；A股三季报披露完毕且月内国内暂无重要会议召开，本周市场进入宏观数据、业绩政策多重真空期，在缺乏明确交易指引环境下市场预计呈现随机游走态势，股指将维持震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - IF主力合约（2512）最新价4565.2，环比+22.2；IH主力合约（2512）最新价3011.0，环比+16.6；IC主力合约（2512）最新价7054.8，环比-1.6；IM主力合约（2512）最新价7298.2，环比-31.0 [2] - IF-IH当月合约价差1565.4，环比-0.6；IC-IF当月合约价差2533.2，环比-50.0；IM-IC当月合约价差273.8，环比-19.0 [2] - IF当季-当月-51.2，环比-4.6；IH当季-当月-11.6，环比-2.2；IC当季-当月-241.2，环比+14.6；IM当季-当月-321.6，环比+7.2 [2] 期货持仓头寸 - IF前20名净持仓-22,242.00，环比-2488.0；IH前20名净持仓-13,615.00，环比-598.0；IC前20名净持仓-24,823.00，环比+1777.0；IM前20名净持仓-34,271.00，环比+1773.0 [2] 现货价格 - 沪深300最新价4588.29，环比+20.1；上证50最新价3,020.4，环比+17.3；中证500最新价7,122.8，环比-28.3；中证1000最新价7,387.2，环比-60.9 [2] - IF主力合约基差-23.1，环比-9.9；IH主力合约基差-9.3，环比-3.9；IC主力合约基差-67.9，环比+3.3；IM主力合约基差-89.0，环比+7.3 [2] 市场情绪 - A股成交额（日，亿元）17,426.66，环比-2032.93；两融余额（前一交易日，亿元）25,027.10，环比+23.76；北向成交合计（前一交易日，亿元）2181.73，环比+51.72 [2] - 主力资金（昨日，今日，亿元）-993.93，环比-513.07；上涨股票比例（日，%）21.97，环比-1.43；Shibor（日，%）1.420，环比-0.105 [2] - IO平值看涨期权收盘价（2511）13.80，环比-5.00；IO平值看涨期权隐含波动率（%）13.57，环比-2.11；IO平值看跌期权收盘价（2511）34.20，环比-15.20；IO平值看跌期权隐含波动率（%）13.57，环比-2.01 [2] - 沪深300指数20日波动率（%）14.36，环比+0.05；成交量PCR（%）71.29，环比+0.08；持仓量PCR（%）79.93，环比+2.07 [2] Wind市场强弱分析 - 全部A股3.30，环比+0.10；技术面2.20，环比-0.10；资金面4.50，环比+0.50 [2] 行业消息 - 北京出台金融支持提振和扩大消费实施方案，加大对汽车特别是新能源汽车消费金融支持力度，激励引导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱乐、旅游等服务消费重点领域经营主体信贷投放 [2] - A股主要指数收盘多数下跌，三大指数表现分化，中小盘股弱于大盘蓝筹股，上证指数涨0.18%，深证成指跌0%，创业板指涨0.25%，沪深两市成交额大幅回落，全市场超4100只个股下跌，行业板块多数下跌，综合、房地产板块大幅下跌，有色金属板块领涨 [2] - 10月国内进出口、固投、社零、规上工业增加值均较前值明显回落，固投连续7个月回落，社零连续5个月回落，房地产市持续加速下探，经济基本面整体疲弱 [2] - 金融数据上，M1增速回落幅度大于M2，M1-M2剪刀差终结连续5个月回升态势 [2] - 上市公司三季报披露情况显示，四期指中沪深300、上证50、中证500净利增速均较半年报加快，中证1000净利降幅收敛 [2] 重点关注 - 11月20日9:00关注中国11月1年期、5年期LPR；11月20日21:30关注美国9月非农就业数据、失业率、劳动参与率 [3]

国内经济基本面 - 10月基本面进一步探底，实际增长指标全面弱化，仅价格指标因基数和反弹有所支撑[2][8] - 10月工业增加值当月同比为4.9%，低于预期的5.5%和前值的6.5%[15] - 10月社会消费品零售总额当月同比为2.9%，略高于预期的2.7%，但低于前值的3%[15] - 10月固定资产投资累计同比为-1.7%，显著低于预期的-0.7%和前值的-0.5%[15] - 10月房地产开发投资累计同比为-14.7%，差于预期的-14.5%和前值的-13.9%[15] - 10月新建商品房销售面积累计同比为-6.8%，弱于前值的-5.5%[15] 金融与政策环境 - 10月新增社会融资规模为8150亿元，远低于预期的15284亿元和前值的35296亿元[9] - 10月新增信贷为2200亿元，不及预期的4600亿元和前值的12900亿元[9] - 10月M2同比增速为8.2%，高于预期的8.0%，但M1同比增速为6.2%，低于预期的6.6%和前值的7.2%[9] - 央行三季度货币政策报告重申稳增长并删除“防空转”表述，强化市场宽松预期[2][8] 海外市场与风险 - 美联储12月降息预期回落至50%以下，对全球风险偏好形成扰动[2][8] - 美国持续43天的联邦政府“停摆”结束，但关键数据中断影响市场判断[2][8] - 中美关系趋于稳定，但中日关系及台海局势趋势紧张构成地缘政治风险[2][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月经济数据显示基本面走弱，投资增速与房地产价格加速下滑，通胀小幅回升，央行货币政策保持宽松基调，短期进一步加码必要性较低 [3] - 美联储对12月是否降息表态偏鹰，周边地缘政治局势趋于复杂，A股市场缺乏核心驱动主线，沪指行至4000点关口，市场存在分歧 [3] - 股指预计延续下有托底、向上承压的震荡格局，短期市场分歧将在震荡调整中逐步消化，待新驱动主线带来股指进一步上行，交易策略建议长线做多 [3] 各部分总结 股指行情回顾 - 上周沪深300下跌1.08%至4628.1，上证50上涨0%至3038.4，中证500下跌1.26%至7235.5，中证1000下跌0.52%至7502.8 [5] - 申万一级行业指数中，上周综合、纺织服饰、商贸零售、医药生物、食品饮料领涨，通信、电子、计算机、机械设备、国防军工领跌 [9] - 股指期货成交量方面，沪深300期货、上证50期货成交量增加，中证500期货、中证1000期货成交量减少；持仓量方面，各指数期货持仓量均增加 [11] - 截至11月14日收盘，各股指期货合约均处于年化贴水状态 [15] - 沪深300 - 上证50收于1589.7，处于94.3%的历史分位水平；中证1000 - 中证500收于267.3，处于43.8%的历史分位水平；沪深300/中证1000收于0.6，处于37.5%的历史分位水平；上证50/中证1000收于0.6，处于32.8%的历史分位水平 [19] 股指影响因素——流动性 - 下周央行公开市场将有11220亿元逆回购到期，下周四还有1200亿元国库现金定存到期，央行将实施适度宽松的货币政策 [21] - 截至11月13日，A股两融余额为24986.4亿元，较上一周增加129亿元；融资买入额占市场总成交额12.2%，处于近十年来的97.7%分位水平 [32] - 上周A股日均成交量较前一周增加399亿元，截至11月14日，沪深300风险溢价率为5.21，处于近十年来的48.6%分位水平 [32] 股指影响因素——经济基本面和企业盈利 - 1 - 10月固定资产投资累计同比下降1.7%，其中房地产投资累计同比下降14.7%，基建投资累计同比增长1.51%，制造业投资累计同比增幅为2.7% [3] - 10月CPI同比增速转正至0.2%，环比亦小幅上升0.1个百分点至0.2%，PPI为 - 2.1% [35] - 制造业PMI为49.0，较9月下降0.8个百分点，新订单、新出口订单、生产等分项指标均有不同程度下降 [43] - 各主要宽基指数和申万一级行业指数的归母净利润同比增长率和净资产收益率（TTM）表现各异 [48][49] 股指影响因素——政策驱动 - 近期商务部、发改委、央行等部门出台多项政策，包括服务消费政策、消费品以旧换新政策、房地产政策等 [53][54] - 中央多次召开会议部署经济工作，强调宏观政策要持续发力、适时加力，落实落细积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [55] 股指影响因素——海外因素 - 美国10月制造业PMI为48.7%，较前值下降0.4个百分点，非制造业PMI为52.4%，较前值上升2.4个百分点 [63] - 美国9月PCE当月同比增0%，核心PCE当月同比增0%；9月CPI当月同比增3%，核心CPI当月同比增3% [66] - 特朗普团队多次发表言论及采取举措，包括对多国加征关税等，引发中美贸易摩擦升级 [70][72] 股指影响因素——估值 - 截至2025年11月14日，沪深300、上证50、中证500、中证1000的滚动市盈率分别为14.2倍、12倍、33倍、47.5倍，分别处于2014年10月以来的84.1%、90.1%、71%、69.5%分位水平 [78] - 各申万一级行业板块的净资产收益率、主营业务收入增长率、净利润增长率、市盈率、市净率表现不同 [82]

国债期货市场表现 - 截至11月10日收盘，30年期国债期货主力合约上涨0.22%，10年期上涨0.01%，5年期上涨0.02%，2年期持平 [1] - 11月初以来国债期货市场出现短暂调整，但幅度不大，调整驱动因素主要来自机构行为和情绪层面，而非资金面和经济基本面 [1] - 11月初因海外避险情绪升温、国内权益市场偏强及公募基金赎回新规影响，部分交易盘兑现收益，带动10年期国债收益率上行4BP [1] 收益率曲线与机构行为分析 - 从9月末至10月末，10年期国债活跃券收益率下行约10BP，上半段行情配置盘和交易盘均有参与，下半段行情主要由交易盘推动 [1] - 央行重启国债买卖操作消息公布后，部分券商和基金有加仓行为，推动收益率曲线快速下移 [1] 央行操作与资金面状况 - 央行于10月净买入国债200亿元，恢复国债买卖操作进一步强化了资金合理充裕的预期，对债市形成利好支撑 [2] - 近期市场资金面延续合理充裕态势，资金面合理宽松是债市的最大支撑 [2][3] 宏观经济基本面指标 - 10月CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大 [2] - 10月PPI环比由上月的持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨，同比降幅连续第3个月收窄，显示价格在政策推动下温和回升 [2] - 10月我国出口数据出现走弱迹象，叠加高基数影响，11-12月出口虽仍有韧性但边际放缓趋势明确 [3] - 10月制造业景气度有所下行，大中小型企业景气度均回落，非制造业表现分化，中游企业利润明显承压 [3] 政策环境与市场展望 - 考虑到前三季度GDP累计增速为5.2%，完成全年目标压力较小，预计年内政策以深化落实为主，央行降息必要性下降 [3] - 10月5000亿元新型政策性金融工具已完全投放，5000亿元地方债务结存限额下达，后续货币政策或进一步放松配合财政政策发力 [3] - 在政策呵护下，经济稳、股市偏强对债市形成制约，多空交织格局延续，预计债市将保持震荡走势，但四季度债市得益于基本面和政策面支撑，修复行情将延续 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月央行净买入债券200亿元，虽与去年月净买入量相比偏少，但按日均指标算规模不低，11月净买入总规模较可能超10月；未来央行买卖国债规模一定程度取决于债券收益率变化；200亿元买债量对10Y国债收益率下行影响有限，利率下行或因市场交易“央行买债”主题，债券定价最终回归基本面；从政策角度看10Y国债收益率有下行空间，但需注意收益率下行动量、“合意水平”变化及市场内部力量影响[1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 200亿的买债规模少不少 - 2025年11月4日央行披露10月净买入债券200亿元，与去年月净买入量比明显偏少；为避免对债券收益率形成过大扰动，央行可能避免短时间集中买入，用日均指标衡量10月净买入量更合适；自10月28日恢复操作至月末共4个交易日，日均净买入50亿元规模不低，按此日均值11月净买入总规模可能超10月[1] - 未来央行买卖国债规模一定程度取决于债券收益率变化，若国债收益率下行过快，净买入规模可能小，若收益率受影响不明显，净买入规模可能大；200亿元买债量与10月政府债券净融资规模相比有限，10月28 - 31日10Y国债收益率下行5bp或因市场交易“央行买债”主题，债券定价最终回归基本面[2] 债券收益率的下行空间以及需要注意的三点 - 部分投资者认为央行重启买债说明10月下旬国债收益率处于其合意水平，从今年6月中下旬10Y国债收益率波动情况看，未来10Y国债收益率有理论下行空间[3] - 需注意三点：债券收益率下行动量有时比具体点位重要，过快下行易引起央行关注；“合意水平”可能因时而异，6月中下旬与现在国债收益率存在利差且经济基本面动态变化；上述下行空间是从政策角度推导的最大值，市场自身力量会阶段性主导债券收益率走势，如今年三季度资金面宽松但10Y国债收益率上行[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月制造业PMI回落，弱于季节性水平，供需走弱，Q4经济或有下行压力，债市四季度或迎修复行情，预计10Y国债（免税）活跃券收益率下行至1.65%-1.7%，含税券收益率下行至1.7%-1.75% [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年10月，制造业PMI为49.0%，较上月降0.8pct，低于万得一致预测的50.0%；非制造业商务活动指数微升0.1pct至50.1%，略高于荣枯线，低于万得一致预测的50.3%；服务业商务活动指数为50.2%，上升0.1pct；建筑业商务活动指数为49.1%，下降0.2pct [5] 事件评论 - 10月制造业PMI回落，供需两端走弱，或指向四季度经济有下行压力，生产、新订单指数环比降2.2pct、0.9pct至49.7%和48.8%，采购量指数环比降2.6pct至49.0%，“产成品库存 - 在手订单”指数之差走阔0.6pct至3.6pct [7] - 内外需均回落，价格指标未延续上月改善趋势，10月新出口订单指数环比降1.9pct至45.9%，新订单指数由升转跌，主要原材料购进价格指数、出厂价格指数均降0.7pct，分别为52.5%、47.5%，“原材料价格坚挺、产成品价格走弱”或制约企业利润修复 [7] - 企业及行业层面有新变化，大型企业景气度跌至荣枯线以下，高技术制造业、装备制造业景气度明显回落，大型、小型企业PMI均回落1.1pct至49.9%、47.1%，中型企业PMI回落0.1pct至48.7%，高技术制造业、装备制造业PMI分别回落1.1pct、1.7pct至50.5%、50.2%，消费品行业小幅回落0.5pct至50.1%，基础原材料行业PMI降至47.3%，市场预期总体乐观，生产经营活动预期指数为52.8% [7] - 非制造业景气度主要靠节假日服务消费拉动，整体扩张力度偏弱，10月非制造业PMI微升0.1pct至50.1%，服务业PMI升至50.2%，在手订单指数回落0.8pct而新订单指数持平，交通运输等行业商务活动指数处60%以上高位景气区间，房地产等行业低迷，建筑业商务活动指数下降0.2pct至49.1% [7] - 当前产需修复内生动能有限，PMI数据公布当日10年期国债活跃券收益率下行0.95BP，经济基本面供需偏弱，企业被动补库压力持续，出厂 - 原料价格剪刀差制约企业利润修复，新型政策性金融工具5000亿元已投放完毕，地方政府新增2000亿元专项债额度，地产销售回暖持续性、政策资金对基建投资传导效果待观察，四季度债市交易逻辑聚焦经济基本面走弱和货币宽松预期 [7]

美联储降息预期 - 美联储大概率将联邦基金利率下调25个基点至3.75%-4.00%区间 [2] 对A股的利好逻辑 - 美联储降息对A股的利好体现在资金流向、政策空间和经济基本面三重确定性逻辑 [2] 全球资金流向 - 美联储降息降低美元资产收益门槛，促使全球资金寻找更高收益标的，A股成为优质选项 [4] - A股上证指数市盈率约16倍，显著低于美股纳斯达克指数的32倍，形成全球资金眼中的价值洼地 [7] - 9月美联储首次降息后，外资净流入A股金额达46亿美元，创2024年11月以来单月新高 [7] - 若本次再降息，美元流动性进一步宽松，预计更多外资将通过沪深股通等渠道涌入A股 [9] 国内政策空间 - 国内8月、9月CPI连续两个月为负，消费需求偏弱，需货币政策刺激经济 [9] - 美联储降息解除了中美利差过大的枷锁，为国内降息打开政策空间，避免资本外流 [11] - 国内降息将降低企业贷款成本，尤其利好制造业和中小企业，改善盈利预期并推升股价 [11] - 银行存款利率随降息下调，将促使存款向股票、基金等权益类资产转移，为股市带来增量资金 [14] 经济基本面支撑 - 在中美关税摩擦和美联储高利率压力下，前三季度GDP仍逆势增长5.2%，出口增长7.1%，显示经济韧性 [16] - 美联储进入降息周期后，全球流动性提升，结合国内政策协同发力，外贸订单有望随全球需求回暖增加 [17] - 将形成外资流入、内需刺激和外贸回暖三重经济驱动力，为股市长期走势提供基本面压舱石 [17][19]