报告行业投资评级 - 股指期货展望为震荡偏强，操作建议是持有IM [7] - 股指期权展望为震荡，操作建议是少量备兑 [8] - 国债期货展望为震荡偏弱，操作建议为趋势策略震荡偏谨慎，套保策略关注基差低位空头套保，基差策略关注长端套利机会，曲线策略适当关注曲线走陡 [8][9] 报告的核心观点 - 股指期货惯性上行，A股与亚太股市走势背离，中证2000近两周跑输中证1000，Wind全A指数换手率逼近高位，9月进入小微盘方向或是更好选择 [1][7] - 股指期权乐观情绪持续性放缓，各品种市场成交额回落33.31%，隐含波动率平均回落2.55%，持仓量PCR平均上行1.08%，期权端可适当止盈止损并重新锚定档位 [2][8] - 国债期货需关注股市表现，8月PMI数据上行且权益市场偏强，早盘债市情绪偏弱，但股债跷跷板走势日内减弱，债市震荡上行，9月首日央行净回笼资金但资金面宽松，后续仍需关注股市及风险偏好情况，债市维持谨慎 [3][8][9] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 - 股指期货方面，IF、IH、IC、IM当月合约基差环比有变化，当月与次月合约价差环比有变化，总持仓有变化，昨日盘面惯性上行，双创指数领涨，金属材料等行业涨幅居前，大金融弱势 [7] - 股指期权方面，昨日市场震荡，沪指收涨0.46%，各品种市场成交额回落，隐含波动率下降或因买权平仓，持仓量PCR上行表明情绪仍偏乐观但交易节奏放缓 [8] - 国债期货方面，成交持仓、跨期价差、跨品种价差、基差等有变动，央行开展逆回购且有到期，昨日国债期货全线上涨，早盘债市情绪受影响但日内股债跷跷板减弱，债市多头情绪或修复 [8][9] 经济日历 - 本周欧盟和美国有多项经济指标公布，如欧盟7月失业率、8月CPI同比初值、核心CPI同比初值，美国8月ISM制造业PMI、ADP就业人数等 [10] 重要信息资讯跟踪 - 7月1日至8月31日，全国铁路客货运量创历史同期新高，累计发送旅客9.43亿人次，同比增长4.7%，累计发送货物7.02亿吨，同比增长4.8% [11] - 2025年9月1日，上合组织天津峰会结束，王毅介绍峰会取得八大成果，包括制定发展战略、发出捍卫二战胜利成果声音等 [11] 衍生品市场监测 - 报告列出股指期货、股指期权、国债期货相关数据，但文档未详细给出 [12][16][28]

市场表现 - 国债期货全线上涨 30年期主力合约涨0.30% 10年期主力合约涨0.17% 5年期主力合约涨0.08% 2年期主力合约涨0.02% [1] - 银行间主要利率债收益率走势分化 中长券偏暖短券偏弱 30年期国债收益率下行0.4bp 10年期国开债收益率下行1bp 10年期国债收益率下行1bp [1] - 短券收益率上行 1年期农发债收益率上行0.25bp 1年期国开债收益率上行0.25bp [1] 资金面 - 央行开展1827亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 投标量与中标量均为1827亿元 [2] - 单日净回笼1057亿元 因当日2884亿元逆回购到期 [2] - 银行间市场资金面整体平稳 存款类机构隔夜回购利率微降 非银机构隔夜融入报价略降至1.43%附近 [2] 基本面 - 8月制造业PMI环比上升0.1%至49.4 生产指数回升0.3%至50.8% 新订单指数回升0.1%至49.5% [3] - 新出口订单环比回升0.1%至47.2% 外需保持韧性 [3] - 原材料购进价格指数反弹1.8%至53.3% 出厂价格反弹0.8%至49.1% 原材料价格涨幅大于出厂价格 [3] - 产成品库存指数回落0.6%至46.8% 原材料库存回升0.3%至48% 企业采购量反弹0.9%至50.4% [3] 操作建议 - 债市走势由长端债券主导 长债波动显著高于短债 上涨时曲线走平下跌时曲线走陡 [4] - 10年期国债利率上行阻力位在1.8%-1.85% 下行阻力位在1.65%-1.7% 短期可能在1.75%-1.8%区间波动 [4] - 建议投资者以区间操作为主 期现策略可关注TL合约基差收敛策略 [4]

市场表现与中报交易 - A股中报业绩驱动板块上涨 通信 有色 电子 机械设备 医药领涨 其中通信板块二季度净利润同比增速达8% 其他三个板块增速在20%上下 [2] - 恒生科技指数受阿里巴巴带动上涨2.2% 阿里巴巴港股涨超18% 贡献恒科指数1.4%正收益 [2] - 可转债市场出现资金松动迹象 大盘转债跌超1% 最大可转债ETF单日净流入仅2亿 较此前每日10亿+大幅减少 [2] 风格切换与资金动向 - 股债跷跷板效应消失 下午光模块带动创业板涨超2% 但长端利率债下行 出现罕见背离 [3] - 机构资金观望情绪升温 偏债混合基金和二级债基出现最大单日净赎回 理财和券商资金落袋为安 [3] - 可转债价格和筹码松动 反映微观资金结构变化 [2][3] 光模块板块极端行情 - "易中天"组合（光模块三杰）8月以来平均涨幅超100% 实现翻倍 单日涨幅分别达9% 14% 12% 成交量分别超200亿 200亿 100亿 [5][6] - 上涨逻辑包含四要素：长期无法证伪（业绩高增长消化估值） 短期无法做空（转融通关闭致做空机制失效） 基金经理FOMO（排名压力驱动加仓） 散户追涨情绪 [7][8][9][11][13] - 融资余额激增 新X盛和中X旭创融资余额突破100亿 反映杠杆资金推动 [9] 行业配置与结构性机会 - 申万一级行业涨幅前五：通信5.22% 综合4.27% 有色3.46% 医药2.79% 电子1.42% 近60日涨幅分别为67.92% 43.33% 36.40% 16.96% 40.94% [18][20] - 有色板块兼具高景气度与估值合理性 上半年净利润同比增速37% 近10年PE估值分位数低于50% [21][22][23] - 哑铃型配置策略：一侧为垄断型高股息板块（如港股红利） 另一侧为高景气度合理估值行业（如港股科技和A股有色） [21][22] 政策与市场事件 - 保险行业预定利率正式下调 [30] - 个人消费贷贴息政策上线 覆盖20多家银行 日常消费贷款5万元以下贴息年化1% 每人每机构贴息上限累计1000元 重点领域消费贷款5万元及以上贴息单笔上限500元 [30][31]

存款搬家的底层逻辑 - 存款搬家本质是存款利率持续下调后的资产比价效应 旧资产回报率下降推动存款资金重新寻找新资产[8] - 居民定存和非银金融机构存款存在明显跷跷板效应 传导时滞和最终流向取决于宏观环境和风险偏好[8] - 本轮存款搬家从2023年6月开始 初期主要流入货币基金和债券基金 924后股票型基金流入比重明显回升[8] 存款搬家对股债联动的影响 - 无风险利率下行理论上推动股债双牛 股债性价比在利率下行过程中相互推升 如2014年流动性牛起点是11月存款利率下调带来的增量资金[8] - 传导时滞或流动性陷阱可能导致股债牛市时段错开 体现为股债跷跷板 如2009年和2023年[8] - 过去两年因提前还贷和高息美元存在 权益市场未感受到无风险利率下行的增量资金 资产荒格局下债券牛市而股市波动[8] 本轮存款搬家的特殊表现 - 首次出现股债双牛迹象是924存量房贷利率下调后 缩表资金转向权益市场成为第一波存款搬家增量资金 居民储蓄释放同时提前还贷强度大幅收敛[8] - 不同于2014年 本轮流动性牛未以汇率为代价 央行未大放水但重点引导资本回流 通过中间价持续引导汇率预期[8] - 5月底存款利率下调后挤出资金对权益资产接受度上升 单边升值预期强化推动国内风险偏好抬升 股债跷跷板再次回归[1][8]

报告行业投资评级 - 震荡偏空，关注股债跷跷板 [4] 报告的核心观点 - 我国经济景气水平总体继续保持扩张，8月官方制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为49.4%、50.3%和50.5%，环比升0.1、0.2和0.3个百分点，经济数据有韧性但7月景气度下行，下行压力增加，逆周期调节需加码 [11][14][24] - 多家中小银行下调人民币存款利率，降幅10到20个基点，央行新增支农支小再贷款额度1000亿元，下半年流动性宽松是主基调 [3] - 三季度是债市发行高峰期和需求较弱时期，流动性宽松叠加股市上涨预期加剧股市波动，短端债市操作难度加大，长端债市供需矛盾突出，利空因素明显 [3] 各目录总结 行情回顾 - 股债跷跷板逻辑使长端债市跌破60日均线，后续或继续主导债市，该逻辑在流动性宽松背景下若隐若现，操作困难，股债跷跷板仍是债市主逻辑 [9] 重要消息概览 - 我国经济景气水平总体继续扩张，8月官方制造业、非制造业和综合PMI环比上升 [11][14][24] - 多家中小银行下调人民币存款利率，江苏银行、南京银行等调整3年期定期存款利率 [3][11] - 7月规模以上工业企业利润同比下降1.5%，降幅较6月收窄2.8个百分点，高技术制造业利润由降转升，引领作用明显 [11][13] - 8月25日2665亿元逆回购到期，单日净投放219亿元，同日开展6000亿元中期借款便利操作，8月央行中期流动性管理加力 [13] - 央行新增支农支小再贷款额度1000亿元，支持受灾地区经营主体 [3][13] 重要影响因素分析 经济基本面 - 我国经济景气水平总体继续扩张，二季度GDP同比5.2%、环比1.1%超预期，7月货物贸易进出口总值同比增长6.7%创年内新高，但7月景气度下行，经济下行压力增加，逆周期调节需加码 [14] 政策面 - 7月末广义货币M2余额329.94万亿元，同比增长8.8%，狭义货币M1余额111.06万亿元，同比增长5.6%，M2与M1增速之差收窄，社融存量达431.26万亿元，比去年7月增长9%，当月新增社融靠政府发债拉动 [16] 资金面 - DR007在7月25日后持续下行，资金成本降低，央行提出落实适度宽松货币政策，保持流动性充裕，下半年美联储降息或为国内货币政策宽松打开空间，但政策调整依国内需求而定，下半年或保持流动性适度宽松，超预期宽松概率低 [16] 供需面 - 国家发改委7月下达第三批消费品以旧换新资金，制定国补资金使用计划，今年超长期特别国债资金对设备更新支持力度2000亿元，第一批约1730亿元已安排到项目，第二批资金开展审核筛选，近期专项债发行提速，市场等待政策效果及落地情况 [19] 情绪面 - 股债性价比数据突破短期震荡区间向下，市场对股市关注度大于债市，市场风险偏好增加，近期股债性价比略有下降但仍处高位区间，关注是否持续下行，长端债券受股债跷跷板影响更明显 [21] 行情展望及投资策略 - 8月官方制造业、非制造业和综合PMI环比上升，九三阅兵将加强我国国际影响力，离岸人民币汇率升值，国内经济景气度上升提振风险偏好，股债跷跷板利空债市 [24]

市场回顾 - 上周债市延续震荡 1年期国债收益率下行0.09BP至1.37% 10年期国债收益率上行5.61BP至1.84% 信用债整体震荡修复 期限利差和信用利差走势分化 [3][9] - 美债收益率下行 1年期美债收益率下行至3.83% 2年期美债收益率下行至3.59% 10年期美债收益率下行至4.23% 主要受特朗普解雇美联储理事库克风波及美国2年期国债需求强劲影响 [3][9] - REITs市场修复 中证REITs全收益指数全周上行1.06% 保障性租赁租房类和消费基础设施类反弹力度最大 交通和能源类波动幅度较小 展现防御属性 [3][10] 公募基金市场动态 - "含权"混合型基金和二级债基审批提速 股票ETF原则上5个工作日内完成注册 主动管理权益类基金和场外成熟宽基股票指数基金原则上10个工作日内完成注册 混合型基金和二级债基原则上15个工作日内完成注册 [4][11] - 强化"奖优扶新"监管导向 对分类评价A+ 主动管理偏股型基金占比高且中长期业绩好的管理人 以及部分展业未满5年 合规风控良好 公募基金管理规模不足100亿元的管理人 优化债券基金审批 [11] 泛固收基金指数表现 - 货币增强指数上周收涨0.03% 成立以来累计收益3.99% [5][13] - 短期债基优选指数上周收跌0.03% 成立以来累计收益4.15% [6][13] - 中长期债基优选指数上周收涨0.07% 成立以来累计收益6.21% [6][13] - 低波固收+基金优选指数上周收涨0.20% 成立以来累计收益3.72% [6][13] - 中波固收+基金优选指数上周收涨0.53% 成立以来累计收益4.79% [6][13] - 高波固收+基金优选指数上周收涨0.23% 成立以来累计收益6.29% [6][13] - 可转债基金优选指数上周收跌1.28% 成立以来累计收益18.45% [6][13] - QDII债基优选指数上周收涨0.20% 成立以来累计收益9.13% [6][13] 指数定位策略 - 货币增强策略指数配置货币市场型基金和同业存单指数基金 业绩比较基准为中证货币基金指数 [14][15] - 短期债基优选指数配置5只长期回报稳定 回撤控制严格的基金 业绩比较基准为50%短期纯债基金指数+50%普通货币型基金指数 [16] - 中长期债基优选指数精选5只兼具收益和回撤控制的基金 灵活调整久期和券种比例 [18] - 低波固收+优选指数权益中枢10% 选取10只权益仓位15%以内的标的 业绩比较基准为10%中证800指数+90%中债-新综合全价指数 [20] - 中波固收+优选指数权益中枢20% 选取5只权益仓位15%-25%的标的 业绩比较基准为20%中证800指数+80%中债-新综合全价指数 [21] - 高波固收+优选指数权益中枢30% 选取5只权益仓位25%-35%的标的 业绩比较基准为30%中证800指数+70%中债-新综合全价指数 [23] - 可转债基金优选指数选取5只可转债市值占债券市值比例均值大于等于60%的基金 [25] - QDII债基优选指数优选6只收益稳健 风险控制良好的基金 投资标的包括中资美元债和美元债等 [27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 观点：国债10年期区间震荡，区间为[107,108.5]，合约为T2512；国债2年期区间震荡，区间为[102,102.7]，合约为TS2512；国债5年期区间震荡，区间为[104.6,106.1]，合约为TF2512；国债30年期区间震荡，区间为[114,118]，合约为TL2512 [7][12] - 逻辑：“股债跷跷板”影响下，风险偏好回升，债基赎回较多带动利率回升；货币政策适度宽松，央行投放维持流动性中性偏松；6月经济数据回落，内需偏弱叠加外部冲击；流动性环境略有改善，央行持续展开买断式逆回购；7月政治局会议对于货币政策基调为适度宽松 [7][12] - 关注数据：8月经济数据；央行LPR利率变动；央行货币政策操作；央行货币政策变化 [7][12] 根据相关目录分别进行总结 一、经济情况 - 消费：短期消费小幅回落，7月社会消费品零售总额38780亿元，同比增长3.7%，1 - 7月总额284238亿元，增长4.8% [23] - 投资：投资增速小幅回落，1 - 7月全国固定资产投资（不含农户）288229亿元，同比增长1.6%，民间固定资产投资同比下降1.5%，制造业投资增长6.2%，基础设施投资（不含电力等）同比增长3.2%，房地产开发投资53580亿元，同比下降12.0% [23] - 进出口：2025年7月中国进出口总值同比增长6.7%，美元计价出口增长7.2%，进口增长4.1%，机电产品、汽车、新能源等出口表现良好 [41] 二、通胀指标 - CPI：7月全国居民消费价格指数同比持平，核心CPI同比上涨0.8%，食品价格拖累明显，服务价格受暑期消费拉动上涨 [49] - PPI：7月份全国工业生产者出厂价格和购进价格同比下降3.6%，较上月持平 [48] 三、政策预期 - 货币政策：适度宽松，央行投放维持流动性中性偏松，开展买断式逆回购操作 [7][78] - 财政政策：重点包括加快政府债券发行使用、提高资金效率、兜牢基层“三保”底线 [45] 四、海外数据 - 美国经济：二季度GDP环比折年率3%，较一季度回升，但同比增速仍偏低 [45] - 美国通胀：7月CPI同比上涨2.7%，与前值持平，环比上涨0.2%，能源价格回落拖累整体通胀，核心商品CPI同比升至1.1%，核心服务通胀粘性凸显 [51] - 美联储货币政策：7月会议暂停降息，维持联邦基金利率目标至4.25% - 4.50%区间，市场预期9月降息概率升至85%，年内降息2 - 3次概率较高，或延缓缩表 [62][69] 五、其他数据 - 利率：央行开展买断式逆回购使市场流动性略有改善，DR007利率维持在1.40% - 1.50%低位，同业存单方面利率维持低位震荡 [80] - 汇率：8月美元兑人民币汇率（在岸）维持震荡7.17附近，美元指数7月维持弱势，在97水平附近震荡 [83][84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “股债跷跷板”或将继续弱化，未来股票和债券走势将相对独立，“看股做债”并非优质策略，债市利率下行应关注央行进一步宽松政策、配置型机构加速进场等“右侧”交易信号 [4][9] - 判断本轮债市调整与一季度不同，预计短端比长端更稳定，信用比利率更稳定 [4][9] - 预计接下来债市整体将在窄幅震荡中逐步筑顶，短期策略建议长端快进快出做小波段，中短端信用继续持有 [4][11] 相关目录总结 债市周观点：“股债跷跷板”或将继续弱化 - 上周“股债跷跷板”有所弱化，股市和债市走势各自受不同原因影响，未来二者走势将相对独立 [4][7][9] - 本轮债市调整与一季度不同，短端和信用相对更稳定，预计债市窄幅震荡中逐步筑顶，给出短期投资策略建议 [4][9][11] 本周固定收益市场关注点：国债供给抬升 - 本周后续值得关注中国 8 月标普全球制造业 PMI 等数据及美国 8 月 ADP 就业人数等数据，9 月 3 日中国天安门将举行盛大阅兵 [14][15] - 月初地方债发行规模回落，国债发行规模抬升，预计合计发行 6324 亿利率债，为同期偏高水平 [15] 利率债回顾与展望：债市修复力度有限 - 央行逆回购操作净投放 1961 亿，MLF 超额续作，资金利率抬升幅度可控，回购成交量周度均值在 7 万亿附近 [20][21] - 存单净融资维持为负，价格回落为主，各期限一级存单发行利率多下行，二级收益率下行为主 [27][38] - 上周债市情绪边际修复，但做多动力仍弱，长端活跃券与上周基本持平，收益率曲线继续陡峭化，各期限利率债收益率走势分化 [39] 高频数据：开工率下行为主 - 生产端开工率下行，8 月中旬日均粗钢产量同比增速 -0.4% [46] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速下滑，商品房成交面积同比增速显著为负，出口指数有变动 [46] - 价格端原油、铜铝、焦煤价格上行，建材综合价格指数等有变动，螺纹钢产量上行、库存抬升，下游消费端蔬菜等价格有变动 [47]

2025年以来债市回顾 - 2025年国内债券市场整体收益率呈现窄幅震荡、调整频繁格局 10年期国债收益率在1 63%-1 76%区间波动 触及1 6%附近阻力点 [1] - 2023年初至2025年初10年期国债收益率呈现较明显下行趋势 宽松资金面和较弱基本面共同推动近两年债券市场上涨行情 [1] 债市波动原因分析 - 一季度债市回调因央行稳外汇防空转阶段性收紧资金供给 资金面紧平衡导致市场调整 去年末预期的降准降息落空 [5] - 一季度末收益率快速下行因市场提前反应特朗普政府4月2日可能大幅加征关税预期 中美互相加征关税博弈过程中呈现窄幅震荡行情 10年期国债未能突破1 6%阻力点 [5] - 二季度中期收益率回调和再次下行因5月7日央行超预期下调存款准备金率0 5% 下调政策利率0 1% 中美发布日内瓦经贸会谈联合声明宣布报复性关税暂停 但资金面维持宽松 房地产等经济数据疲弱启动新一轮收益率下行 [5] - 三季度债市持续回调因权益市场投资环境情绪修复改善成为主线 股债跷跷板形成抽水效应 A股成交量市值修复至十年来最高 中央汇金等机构托而不举政策稳定市场情绪 [6] 近期市场波动情况 - 8月以来10年期国债收益率由1 70%回调至1 78% 回调约7 5个BP 因中美谈判成果落地暂停加税再次延期 股市表现较好政策支持力度强 理财机构主动防御赎回 8月税期走款导致资金面超预期紧张 [9] - 较年初资金紧平衡和9月24日赎回潮时相比 本轮债券市场回调相对温和韧性较强 因A股市场缺乏基本面数据支持 基本面改善依赖政策端发力 [10] - 更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策仍是预期 是基本面数据改善的重要条件 也是债市跌破1 8%点位阻力或突破1 6%点位的关键因素 [10] 后续债市展望 - 中长期支撑债券市场核心逻辑依然成立 基本面改善进展较缓 房地产反内卷等政策未出现行业筑底企稳拐点 消费端提振随补贴暂停弱化通胀压力持续 外贸随抢出口效应消退和美国对华综合关税突破50%以上预计承压 房地产政策转向城市更新而非货币化宽松对市场拉动作用有限 [11] - 债市供给荒预期未改变 信用债政策上难以融资放量 银行非银机构对长久期资产配置仍有需求 优质信用资产稀缺性凸显 利率债期限利差信用债信用利差走阔配置价值上升 长期限地方债收益率达险资机构合意区间 上半年利率债集中放量发行挤占信用债配置额度 预计后续利率债供给节奏放缓为信用债市场修复和利差收窄提供空间 [11] - 近期保险农商行已加强对长期限利率债地方债配置力度 [11] - 美联储释放9月可能降息信号推动全球货币政策趋于宽松 人民币汇率外部压力有限 叠加国内货币政策工具创新预期升温 广谱利率仍具下行预期和空间 国内流动性环境维持相对合理充裕 债券市场利空掣肘较少 [13] - 广谱利率呈下行趋势但债市缺乏突破阻力点契机和动力 利率债窄幅横盘震荡导致利差极致压缩收益率曲线持续走平 市场需继续加力对信用利差期限利差挖掘寻找更具价值投资机会 [13] - 短期内权益市场受事件驱动或有突破动力 债券市场需做好防御静待权益市场情绪降温等待实质性政策出台 [15] - 四季度政策端可能不仅有结构性政策对股市支撑 基本面改善仍是根本目的 财政政策发力对利率成本有调控需求 债券市场中长期收益率走势或呈现上行有阻力下行有动力格局 [15]

核心观点 - 近期存在债市资金向股市迁移现象但规模有限 纯债基金遭遇一定赎回但固收+产品扩容仍主要配置债券 理财保险年金等机构部分头寸转向权益资产但对债市挤出效应不大 居民部门尚未出现大规模赎回债基转股基行为 若股市维持震荡慢牛格局需警惕明年初权益产品营销旺季可能加速资金从债市转移 [1][36] - 债市短期仍面临宏观叙事 低利率模式转换 低赔率及股市资金分流等逆风因素 十月底前维持略偏逆风判断但上行有顶 十年国债1.8%左右具备配置价值 交易盘可把握波段和超调机会 曲线延续小幅陡峭化 [1][38] - 各类机构在低利率环境下行为模式出现分化 理财增加含权产品发行并与公募基金合作 保险提升权益投资比例 FVOCI股票显著增加 基金久期策略分化加大并重点发展固收+及债券ETF产品 年金养老金在相对排名压力下提升权益仓位 银行尝试海外债及转债投资被动卷交易 [2][9][10][11] 机构行为分析 - 理财机构加大含权产品发行与公募基金合作增强 截至上半年理财投资公募基金占比从去年底2.9%提升至4.3% 半年内持有基金规模增长51.8% [9] - 保险机构提升权益投资比例符合政策导向 FVOCI股票（主要为红利股）在2025年上半年显著增加 [2][10] - 基金机构久期策略从一致偏长转为显著分化 超长债ETF年初至今收益为负 业务模式从做广（固收+） 做细（利差压缩） 做新（固收量化衍生品海外债）及做工具（债券ETF）四个层面突围 [10] - 年金养老金在相对排名压力下开始比拼权益仓位 但作为绝对回报资金可能埋下中期波动隐患 [2][11] - 银行自营资金无法直接投资股票 部分机构尝试转债及海外债投资 在债市收益率走低后被动卷交易但面临策略容量限制 FVOCI账户腾挪空间变小兑现浮盈操作受限 [11] 银行与存款搬家 - 银行可能面临主动缩表讨论 若主动缩表将导致利率债配置减少及存款利率下行 有利于中短端信用债 若不缩表则在融资需求弱环境下延续债市资产荒格局 [3][14] - 存款搬家主要源于监管打击空转 叫停手工补息 金融业挤水分及存款降息叠加股市走强等因素 5月20日国有大行集体下调存款利率后一年期定存利率首次低于1% [16] - 存款利率下调通过负债效应（存款意愿变化） 比价效应（LPR下调提升债市性价比） 非银配置需求（资金向理财债基保险转移）及股市流动性（机会成本降低）四条路径传导 [19][20][21] - 银行债券投资同比增速持续上升 截至25年7月同比增速达20.3%较去年同期提高8.9个百分点 信贷需求弱化速度快于资产端变化使银行无需卖债 [27] - 存款搬家过程中资金从银行流向非银 不利于利率债而有利于中短端信用债及转债市场 [3][30] 货币基金与固收+产品 - 历史上货基赎回潮均与股市大涨及货币政策转向相关 2006年规模降幅77% 2009年降幅77% 2013年降幅63% 2015-2016年因股市杠杆牛及货币政策转向出现份额回落 [30][31][32][34] - 本轮股市上涨由流动性及情绪驱动而非盈利 货币政策保持宽松央行呵护流动性态度明显 债市不具备大幅转熊基础 货基赎回规模及流动性风险可控 [4][34] - 固收+及二级债基迎来发展契机 理财权益投研能力偏弱及部分资金无法直投股市通过此类产品曲线救国 产品创新迭代加速出现权益风险分级及风格精细化趋势 [5][34] - 固收+产品多数仓位仍配置债券 偏好高资质或长久期利率债 可部分抵消纯债基金赎回影响 [5][34] 债市操作建议 - 十月底前债市维持略偏逆风 十年国债1.6%为下限1.8-1.9%为上限 1.8%左右配置盘可尝试配置 交易盘遇机构行为冲击或达1.9%时可把握交易机会 [38] - 品种选择上规避30年国债及二永债等逆风期行情放大器 5-7年及以下利率债具防守特性 信用债以中短端为主短久期可适度下沉 3-5年普通信用债经下跌后初具性价比 [38] - 策略上权益暴露（小幅止盈） 票息及波段操作优于杠杆 信用下沉及品种选择 维持曲线小幅陡峭判断 [38][39]