指数表现与市场趋势 - 本周上证指数下跌1.3%，深证成指上涨1.14%，创业板指上涨2.34% [1] - 市场处于牛市阶段Ⅱ，驱动上行的三大原因未变，低渗透率赛道方向有望延续 [1] - A股短期延续震荡走势，震荡后可能继续上行，慢牛趋势不变 [2] - 上证指数回退中枢震荡，前期低点3732和3702缺口构成有效支撑，盘整预计持续1-2周 [7] - 经历2024年"9.24"大涨后，市场经过大半年震荡开始走出慢牛 [9] 行业配置与投资主线 - 行业选择框架围绕资源+新质生产力+出海，资源股供给受限及地缘动荡推动周期属性转向红利属性 [1] - 中国制造业龙头全球化是将份额优势转化为定价权和利润率提升的关键中期线索 [1] - 右侧趋势品种聚焦资源、消费电子、创新药和游戏，左侧配置关注化工和军工 [1] - AI从云侧逻辑向端侧逻辑扩散是近期产业趋势重点 [1] - 关注固态电池、AI算力、人形机器人、商业航天等低渗透率赛道 [1] - 四季度胜负手可能来自顺周期板块和低位科技分支 [3] - 科技品种相对盈利再度占优，海外映射和全球半导体周期共振向上是三大中长期占优因素 [8] - 强产业趋势板块包括人工智能、固态电池，受益美元走弱的有色金属，政策加码预期的大消费、地产等 [9] - "十五五"规划主要方向关注科技、绿色环保、消费服务 [10] - 短期关注反内卷相关领域、人工智能板块及大环保板块 [10] 板块轮动与估值表现 - 市场轮动加速，低位煤炭承接部分资金，煤炭行业本周领涨 [5] - 秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价从9月11日675元/吨快速上行至9月19日704元/吨 [5] - 煤炭PB位于历史79.9%分位数，供需结构改善推动煤价持续修复 [5] - 建议在组合中降低计算机和传媒配比，增配地产、基建工程和社服板块 [7] - 国庆前后融资盘呈现"节前收敛、节后迸发"规律，节后市场风险偏好明显改善 [1] 政策与外部环境影响 - 短期积极的稳增长政策可能进一步出台和落实，流动性可能进一步宽松 [2] - 9月美联储如期降息，预防式降息后A/H股未来上涨概率较高 [1] - 中美关税获得90天缓冲期，8月出口数据保持相对韧性，海外市场反应温和 [10] - 美联储降息落地，中美会谈持续进行，市场风险偏好回升 [4] 港股与跨市场机会 - 港股关注政策利好与行业利好较多的AI产业链、锂电池、服务消费等板块 [4] - 中秋国庆假期临近，旅游出行相关板块活跃度有望提升 [4] - 弹性较大的科技股有望获得资金青睐 [4] - 债市超长期国债期货深度贴水性价比凸显，宽松资金面下可能迎来"股债双牛" [9]

通胀数据表现 - 8月CPI同比下降0.4%，环比增长0%，低于市场预期（Wind预期-0.2%）[1][2] - 8月PPI同比下降2.9%，环比持平，符合市场预期（Wind预期-2.9%）[1][5] - 核心CPI同比上涨0.9%，涨幅较上月扩大0.1个百分点[3] 价格结构分析 - 食品价格同比下降4.3%，降幅较上月扩大2.7个百分点，其中猪肉价格同比下降16.1%[2][3] - 非食品类别中，其他用品及服务价格同比上涨8.6%，衣着和生活用品及服务价格均上涨1.8%[2] - 工业品价格分化，煤炭加工价格环比由降转涨9.7%，黑色金属冶炼价格环比上涨1.9%[5][6] 外部与政策因素 - 国际油价下跌，布伦特原油月均价格环比下降2.77美元至68.37美元/桶[6] - 反内卷政策优化市场竞争秩序，推动部分行业供需关系改善[1][5] - 高技术行业价格表现积极，集成电路封装测试价格同比上涨1.1%[6][7] 市场展望与风险 - 预计A股呈现低波红利与科技成长交替的结构化行情[1] - 10年期国债利率可能震荡下行至1.5%附近[1] - 地缘冲突和极端天气可能冲击大宗商品价格[8][34]

自今年7月以来，股债的"跷跷板效应"愈发明显。A股市场在政策利好与资金推动下持续走强，上证指 数突破3800点并创十年新高；而债券市场则因资金分流出现调整，10年期国债收益率从今年7月初的 1.64%附近反弹至1.8%以上。 从表面来看，权益市场的强势表现是债市调整的核心推手，但从深层次原因来看，市场风险偏好再平衡 或是股债呈现不同表现的主要原因。 事实上，股债并不一直都是"跷跷板"的关系，股债也存在"双牛"情形。当资金利率下行，影响了股票市 场资产价格的判断，股债资产均受益于资金推动，形成股债双牛的交易逻辑。 本轮"看股做债"的交易逻辑或许和居民存款搬家主导的流动性宽松也有一定关系。因银行存款利率不断 下行，居民存款再配置受投资回报影响。如果股票类资产不断走高，投资者对债券投资的回报要求更 高，带动债券利率上行。相反，如果股票类资产的价格走低，那么债券利率的下行空间也随之打开，市 场交易呈现股债跷跷板的特点。 近年来，在"资产荒"背景下，高收益优质资产供给不足，而债券凭借安全性、收益性和政策支持成为资 金配置的重要选择。在此期间，债券市场不断攀升走高，趋同效应日益明显，造成市场波动被"放大"， 甚至出现过度 ...

李超/文 一、经济延续较好修复态势 8月制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，较7月回升0.1个百分点，说明经济维持较弱的修复态势，经 济增长动能高点或已过去。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率 与可持续性。我们预计，全年可能呈现前高后低的走势，需要重点关注经济的波动，我们预计经济运行 在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。我们预 计，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较 低。 大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构，名义GDP增速或成为大类资产的核心定价因 子。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面"类平准"基金兜底尾部风险，二 者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定 收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附 近。 更重要的是，当前流动性正逐渐趋宽，中国经济正处于结构转型中的缓慢回落期，无风险利率处于下行 趋势，这直接驱动债券走牛；而股票估值由分 ...

股强债弱行情开启原因 - 行情开启前股市估值偏低且性价比高 债市经历牛市后收益率下行动力减弱 例如2025年前五轮债牛分别持续12个月、16个月、12个月、6个月和20个月 [4] - 基本面改善可导致股强债弱但非必要条件 例如2016年10月-2018年1月等三轮有基本面支撑 而2014年11月-2015年6月等三轮无基本面支撑 [8] - 政策预期能短期推动股市上涨并引发债市调整 例如2014年11月央行降息推动权益上涨 2019年初科创板政策落地 2024年9月一揽子增量政策出台 [13] 股强债弱行情中债市表现 - 历轮行情持续时间15-456天 上证综指涨幅13%-98% 10Y国债调整幅度10BP-132BP 债市调整幅度与股市涨幅关联度不高 更多取决于驱动因素和货币政策 [14] - 有基本面支撑时债市调整更显著 例如2016-2018年10Y国债上行132BP 2020-2021年上行63BP 无基本面支撑时调整较小 例如2014-2015年仅上行10BP 2024年9月上行15BP 2025年6月以来上行19BP [14][15] - 多数行情出现资金流入股市现象 例如2014-2015年增量资金入市 2019年货基份额下降可能流向股市 2020年债基货基赎回分流至股市 2024年9月理财赎回压力显现 [15][20][22] 股强债弱行情结束原因 - 行情结束普遍因权益走弱 原因包括监管收紧、上涨过快止盈、政策预期证伪、海外扰动等 过去五轮均如此 [26] - 监管收紧导致行情结束 例如2015年6月清理场外配资 2021年1月货币政策收紧应对资产泡沫 [29] - 政策预期证伪引发调整 例如2019年4月重提"房住不炒" 2024年10月政策进入观察期 [29][30] - 海外风险事件影响权益 例如2018年初美股下跌加剧A股回调 2019年4月中美贸易谈判中断 [30] 本轮股债跷跷板后续展望 - 股债双牛概率不高 因货币政策进一步宽松概率不大 央行维持适度宽松基调 资金利率下探乏力 再提防范资金空转 [32][34] - 金融监管收紧可能性低 政策层持续呵护资本市场 例如2025年1月推动中长期资金入市 5月优化资金调配效率 [38] - 政策预期反转风险不高 经济高质量发展是长期导向 监管呵护态度明确 [38] - 海外扰动有限 市场对中美贸易摩擦钝化 美联储9月降息预期升温 [38] - 科技板块估值明显抬升 科创50市盈率达63倍 高于2024年9月49倍 后续上涨动能或放缓 [38] - 债市或呈现区间震荡 关注10Y国债能否突破1.75% 可能有超跌反弹交易机会 [40]

美联储降息预期与市场影响 - 美联储降息几乎成为定局 美国上诉法院裁定特朗普实施的大部分全球关税政策为非法 关税对中国经济的影响逐步减弱 鲍威尔发布偏鸽信号 特朗普解雇美联储理事库克影响美联储独立性 [1] - 通胀风险可控 美国就业市场有所降温 [1] 降息节奏预测 - 若8月非农就业5-15万且失业率4.1%-4.4% 9月降息25个基点 [3] - 若8月非农就业不足5万且失业率超4.4% 9月可能降息50个基点 [3] - 若8月非农就业高于15万且失业率低于4.1%加上CPI环比超0.4% 9月可能暂停降息 [3] 中国资产流动性机会 - 美联储货币宽松政策对A/H股市场带来强大支持 外资流入意愿大幅提升 [3] - 降息后外资将回流中国市场 推动A股和H股市场上行 [3] - 人民币汇率升值可能使A/H股市场迎来慢牛行情 [3] 行业配置偏好 - 创新药00658hk 港股互联网龙头00572hk 新能源产业将成为海外资金优先配置对象 [3] - 科技 新能源 创新药等成长型板块具有吸引力 [5] - 港股和A股可能继续受益于国际资金流入 [5] 美元流动性外溢效应 - 美元流动性外溢利好A/H股市场和中国债市 预计股债双牛成为新趋势 [4] - 其他新兴市场资产如越南 巴西可能获得更多全球资金青睐 [4] - 海外融资成本下降使中概股特别是科技类股互联网 AI中概股继续吸引资金流入 [4]

资金市场状况 - 央行公开市场净回笼1057亿元 当日开展1827亿元7天期逆回购操作并有2884亿元逆回购到期 [4] - 资金利率小幅回落 DR001报1.31% DR007报1.45% 显示月初资金面均衡偏松 [5] - 银行间回购成交量显著 R001成交62209.6亿元占比87.91% R007成交7665.04亿元占比10.83% [6] 利率债表现 - 10年期国债收益率下行1.15bp至1.7685% 30年期国债收益率下行0.05bp至2.0175% [7][8] - 国开债收益率普遍下行 10年期国开债收益率下行0.5bp至1.87% 超长端国开债下行1.5bp至2.095% [10] - 口行债及农发债中长端收益率下行 7年期口行债下行0.8bp 10年期农发债下行1.25bp [10] 信用债走势 - AAA级信用债收益率整体下行 1年期下行0.96bp至1.64% 5年期下行0.69bp至2.0575% [10] - AA+级信用债短端收益率分化 3个月期下行1.61bp至1.58% 但6个月期上行1.58bp至1.76% [10] - AA级债券波动显著 9个月期收益率上行6.18bp至2.1% 而1年期收益率下行8.11bp至2.36% [10] 宏观经济数据 - 8月官方制造业PMI为49.4 基本符合市场预期 [7] - 8月中国制造业PMI达50.5 重新回到扩张区间 [7] 股债市场联动 - 股市小幅上涨逼近3888点前高 国债期货同步走强 呈现"股债迷你双牛"格局 [8] - 国债期货大幅增仓 疑似权益资金通过债券市场进行避险对冲操作 [8] - 黄金白银价格携手创新高 反映避险情绪与风险偏好同步上升的特殊市场状态 [8]

存款搬家的底层逻辑 - 存款搬家本质是存款利率持续下调后的资产比价效应 旧资产回报率下降推动存款资金重新寻找新资产[8] - 居民定存和非银金融机构存款存在明显跷跷板效应 传导时滞和最终流向取决于宏观环境和风险偏好[8] - 本轮存款搬家从2023年6月开始 初期主要流入货币基金和债券基金 924后股票型基金流入比重明显回升[8] 存款搬家对股债联动的影响 - 无风险利率下行理论上推动股债双牛 股债性价比在利率下行过程中相互推升 如2014年流动性牛起点是11月存款利率下调带来的增量资金[8] - 传导时滞或流动性陷阱可能导致股债牛市时段错开 体现为股债跷跷板 如2009年和2023年[8] - 过去两年因提前还贷和高息美元存在 权益市场未感受到无风险利率下行的增量资金 资产荒格局下债券牛市而股市波动[8] 本轮存款搬家的特殊表现 - 首次出现股债双牛迹象是924存量房贷利率下调后 缩表资金转向权益市场成为第一波存款搬家增量资金 居民储蓄释放同时提前还贷强度大幅收敛[8] - 不同于2014年 本轮流动性牛未以汇率为代价 央行未大放水但重点引导资本回流 通过中间价持续引导汇率预期[8] - 5月底存款利率下调后挤出资金对权益资产接受度上升 单边升值预期强化推动国内风险偏好抬升 股债跷跷板再次回归[1][8]

债市走势分析 - 债市处于逆风状态 短线将偏弱震荡 下行空间相对有限[1][4] - 10年期及30年期国债活跃券收益率累计上行11-13个基点[4] - 若企业盈利等基本面数据明显改善 债市将进入更大级别熊市[4] 股债联动特征 - 股债市场存在明显跷跷板效应 但也会出现双牛现象[1] - 2016年以来出现四轮明显股债双牛行情 持续时间一般不超过1个月[2] - 双牛行情通常发生在基本面斜率未明显变化时 体现投资者对经济预期分歧[2] 流动性环境 - 央行8月开展6000亿元MLF操作 净投放3000亿元 为连续第6个月加量续作[3] - 鲍威尔释放9月降息信号 强化美联储降息预期[3] - 三季度降准降息必要性较低 货币政策大概率配合财政施力[4] 市场驱动因素 - A股开启流动性牛市 全球流动性宽松及美元资产重配形成驱动[3] - 债市估值逻辑基于经济运行总体平稳但结构分化[4] - 理财及债基赎回压力相对可控 金融机构负债端相对稳健[4]

债券市场表现 - 十债主力合约报收107.95元，较前一交易日上涨0.27% [1] - 三十债主力合约报收116.8元，较前一交易日上涨0.78% [1] - 10年国债收益率报1.7625%，较前一交易日下行2bps [1] - 30年国债收益率报1.9975%，重回2%以下 [1] 利率结构与市场情绪 - 10年-2年利差显示短端利率保持平稳，长端利率受扰动快速上行，形成熊陡格局 [1] - 30年-10年利差快速走阔，反映市场出现超调 [1] 资金面与政策环境 - 央行通过逆回购增加投放，MLF亦有增量，态度总体温和 [4] - 9月初资金利率有望回归低位，对债市构成支撑 [4] - 国内基本面偏弱，价格传导不通畅，需求侧有待支持 [4] - 鲍威尔鸽派发言扭转不降息预期，美元重回降息通道 [4] - 国内降准降息等宽货币政策空间进一步打开 [4] 机构行为与市场展望 - 公募基金久期出现一定程度下行，市场分歧较大，部分机构选择观望 [4] - 权益市场涨幅放缓后，长债收益率或将重回下行通道 [4] - 资金宽松背景下，股债双牛可能成为未来主旋律 [4] - 建议关注久期策略及十年国债ETF（511260）投资机会 [4]