关税调整现状 - 美国原计划4月9日加征“对等关税”，后对75个国家和地区暂缓90天，保留10%基础关税，今年对中国加征关税达145%，中国回应将对美关税税率提至125%[5] 贸易领域影响 - WTO将全球货物贸易预测从“稳健增长”下调为“下降”，预计今年下滑0.2%，中国对美出口总额或大幅下降，2024年中美货物进出口贸易总额约6882.8亿美元，出口5246.6亿美元，进口1636.2亿美元，贸易顺差约3610.4亿美元[5] - 全球服务贸易量增速下调1个百分点至4%，经济不确定性使企业对专业服务需求减少，抑制服务贸易增长[5] 国内行业冲击 - 通信、消费电子、计算机硬件、铝业等行业受影响较大，机械、半导体、轻工、家电等行业受结构性影响，医药、农业、计算机软件等行业受影响相对较小[5] 后续博弈 - 中美全面提高关税税率意义不大，但部分行业仍面临加征高额关税风险，可能打压中国“借道”东南亚出口美国的商品，且在货币领域或加大博弈[2] 应对之策 - 企业短期可调整订单、管理库存、转嫁成本，政府可提供政策支持，中长期可海外建厂多元化布局产能，拓展新兴市场，加大科技自研和创新[2] - 国内政策工具箱充足，逆周期调控政策靠前加力，“国家队”增持稳定市场，货币政策有望降准降息，财政政策加快支出、提速债券发行[2] - 我国通过多元化战略深化与多国经贸合作，增强全球供应链韧性，共同应对美国单边关税[2] 风险提示 - 市场需求萎缩、进出口企业成本增加、汇率波动等风险[3]

市场表现 - 4月29日市场小幅下挫，成交额1.08万亿，较上一交易日减少约600亿，多数行业下跌[1] - 4月28日三大指数小幅下跌，沪指跌0.2%，深成指跌0.62%，创业板指跌0.65%[2] - 4月28日上证净流出0.28亿元，深证净流出55.79亿元[3] 消息面 - 央行将适时降准降息，创设新的结构性货币政策工具[4] - 2024年我国粮食产量首破1.4万亿斤，人均占有量远超400公斤安全线[5] - 一季度全国城镇新增就业308万人，同比增加5万人[7] 行业动态 - 中科院成功研制脑机接口柔性微电极植入机器人CyberSense[8] - 国家支持第四代核电等前沿技术研发攻关[9] - 深圳对电商平台按营收增长额0.5%奖励，最高300万元[10] 基金动态 - 截至4月25日，今年7只REITs上市，总数达65只，11只涨幅超20%[12] - 自由现金流主题ETF增至21只，12只成立，发行规模超100亿元[13]

来源：银河期货 作者：银河期货 研报正文 第一部分 前言概要 【行情回顾】 4月，贵金属表现依旧受到市场瞩目。伦敦金上触历史新高3500.12美元/盎司，月涨幅7%；伦敦银受到黄金的托举 回到近期高位、但未能突破34.5附近的阻力，月跌幅2%。沪金触及836.3元/克的历史高点，月涨幅9%。沪银相对疲 软，月跌幅2.4%。 【市场展望】 往后看，各经济体对于关税的博弈仍有不断反复的可能，关税政策进展和美国经济基本面间的演绎节奏具有高度的 不确定性，预期和现实间的差距将成为贵金属价格波动的放大器，而黄金作为对冲滞涨风险的优质资产、且贵金属 当前牛市的趋势并未被打破，可仍以低多思路为主。 【策略推荐】 1.单边：延续低多思路。 2.套利：观望。 3.期权：领式看涨期权。 风险提示：央行购金不及预期，关税谈判进展超预期、美国经济韧性超预期、光伏需求不及预期。 第二部分 行情复盘与前瞻 一、行情回顾 4月，贵金属表现依旧受到市场瞩目。伦敦金从3122美元启动，中间受到流动性的拖累出现回调，而后开启快速拉 涨的走势，一度上触历史新高3500.12美元/盎司，月涨幅7%；伦敦银月初的回调更深，此后受到黄金的托举回到近 期 ...

报告行业投资评级 - PTA走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 终端五月压力仍存，开工率可能继续向下调整，内外销双降使五月织造产业面临更大挑战 [2][21] - 下游阶段性采购使化纤厂库存高位有所去化，但终端织造五月负荷若下调，两环节矛盾或积累 [3][24] - 关税博弈可能反复，总需求损失相对确定，不同关税水平对订单影响有差异，关税完全豁免概率极低 [4][26] - 终端织造负荷面临下调压力，需求压力待传导，后续等待关税博弈结果和预期差，短期内关注原料供给端扰动，若供给未缩量，原料反弹高度有限 [5][56] 各目录总结 华东聚酯产业链下游调研目的 - 中美贸易战高关税影响纺织服装出口订单，产业链上游原料暴跌后震荡偏弱，江浙样本加弹和织机开工率弱于去年同期，走访企业了解订单和开工计划，为投资者提供需求端信息和投资思路 [14] 华东聚酯产业链下游调研核心结论 - 出口美国订单基本全停，部分工厂尝试海外代加工、拓展其他市场或内销，海外织造产能少于国内 [15] - 终端五月压力仍存，加弹厂和织造厂五一放假，订单缩减、产成品库存积累，五月内销淡季，开工率有下调压力 [21] - 下游阶段性采购使化纤厂库存高位去化，聚酯降负预期改善，但补货是价格刺激刚需，终端负荷下调矛盾或加剧 [24] - 关税博弈反复，不同关税水平对订单影响不同，关税完全豁免概率低，贸易战使纺服出口订单总量受损 [26] 华东聚酯产业链下游调研详细情况 - 华东织造企业A：有40台圆机，产品外销，机器负荷灵活调整，近期找海外代加工，两三个月后或有实质影响，订单收款美元结算 [28][29][30] - 华东织造企业B：生产窗帘面料至美国，工厂满负荷，外包全停，订单受影响50%-60%，尝试拓展南美和加拿大市场，考虑海外租厂，关税50%以下影响小 [32][33][34] - 华东面料贸易商C：做梭织和医护服面料贸易，医护面料受关税影响尝试转内销，找海外代工，20%-30%关税可接受 [36][37] - 华东面料贸易商D：经营出口俄罗斯和美国产品，美国订单暂停，俄罗斯正常，染厂开工率6-7成，织造厂不敢补原料 [38][40] - 华东织造企业E：海宁中型经编厂，产能40台经编机，产品内销，负荷六成，五一或放假，有产成品库存，原料采购谨慎，产品有淡旺季，关税加码后难做美国订单 [41][42][45] - 华东织造企业F：海宁大型经编厂，配套100台经编机，出口美国车间停40%，尝试内销或转其他国家，五一或放假，减少服装面料生产，美元收入套汇管理 [46][47][48] - 华东织造企业G：绍兴中型圆机织造厂，产品40%出口，九成负荷运行，库存累计五一放假，考虑采购涤丝原料，订单前景不明朗 [49][50][51] - 华东加弹企业H：绍兴中型加弹厂，七成负荷运行，DTY价格大跌可能性不大，织造厂五一停车或使加弹厂库存承压，内销情况不好 [52][53][54] 投资建议 - 美国高额关税冲击终端纺服织造企业，五月开工率或下调，织造企业原料采购谨慎，若关税无重大扭转，终端订单压力抑制上游原料价格 [55] - 终端织造负荷面临下调压力，需求压力待传导，等待关税博弈结果和预期差，短期内关注原料供给端扰动，若供给未缩量，原料反弹高度有限 [56]

国内宏观 - 一季度经济“开门红”，GDP同比+5.4%，生产需求指标加快回升[27] - 一季度社零同比+4.6%，较去年全年+1.1pct，“两新”扩围产品销售高增[22] - 4月以来乘用车日均销售连续10周优于去年同期，截至20日零售同比+17%、批发同比+9%[29] - 30大中城市商品房成交面积环比降幅收敛，一线城市/二线城市/三线城市较上周环比-7.62%/-4.37%/+23.30%[23] - 主要运价指数大幅下跌后趋稳，生产端高炉开工率提升、轮胎开工率下行，物价农产品价格下行、原油国际涨国内降[23][43][46][50] 固收市场 - 货币政策延续宽松，市场降息预期降温，建议防御中寻结构机会[5] - 本期央行公开市场净投放5273亿元，资金面维持均衡，存单净融资环比上行[58] - 债市震荡偏弱，利率债长短端上行，信用债短端利差收窄、中长端分化[59] 权益市场 - 本期权益市场震荡反弹，后续或窄幅波动，全A日均成交额环比降16.1%至1.15万亿元[6] - A股PE分位处10年均线以下，港股估值偏低，恒生科技PE分位仅11.6%[6] 海外市场 - “美国例外论”消退，美元资产有避险情绪，10年期美债或震荡，收益率易上难下[7] - 后续贸易谈判不明、政策反复，美元指数面临压力[7]

固收周度点评 20250427 债市蓄力，提前布局 2025 年 04 月 27 日 [Table_Author] 分析师：谭逸鸣 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100522030001 执业证号：S0100123070014 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：henanfei@mszq.com ➢ 债市盘整期，蓄力破局 本周（4/21-4/25）债市震荡特征较为明显，上半周多空交织，关税政策反 复放大债市波动，周初税期走款压力下资金面有所收敛，市场处于 MLF 续作、 特别国债发行及降准落地的期待中，情绪较为纠结。进入后半周，债市震荡走强， 特别国债发行结果尚可，叠加当日公告的 MLF 续作 6000 亿元，资金价格有所 回落，提振债市表现，周五政治局会议落地，再提"适时降准降息"，但影响或边 际减弱，债市延续震荡格局。 4/21，债市震荡走弱，早盘 LPR 报价维持不变，税期走款扰动下，资金面 边际收敛，叠加股市低开高走，债市利率开盘后震荡上行，午后随着市场情绪有 所改善，转为震荡行情。当日 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 1.8、2.6、 1.7、1.9BP 至 1.4 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 货币政策“适度宽松”基调延续，全面降准或率先落地，利率债供给压力或加大，基本面与增量政策博弈下收益率高波动持续；一季度 MLF 政策利率属性淡化，资金面偏紧，利率债收益率先上后下 [4]。 根据相关目录分别进行总结 基本面与流动性监测 - 一季度经济开局良好，GDP 同比增长 5.4%，供给端工业增加值同比增长 6.5%，需求端投资同比增速 4.2%、社零额同比增长 4.6%，但经济修复仍面临需求不足、外部环境复杂等挑战 [6] - MLF 政策利率属性淡化，资金面整体偏紧，一季度净投放资金约 3.6 万亿，主要为买断式逆回购；银行负债端压力大，资金利率中枢环比大幅上行 [9][12] 利率债市场运行 - 一季度利率债发行规模 7.87 万亿，同比增长 49%，各类型利率债发行同比均上升，特殊再融资债发行进度 67%、特别国债尚未启动发行 [15] - 利率债收益率整体先上后下，10 年期国债收益率较去年末上行 13.77BP，波动范围约 30BP 处于高位，运行分区间波动、波动上行、波动下行三个阶段 [17][18][19] - 政金债交投情绪升温带动利率债交易量上升至 61 万亿，截至 3 月底 10Y - 1Y 利差收窄，地方债交易利差走阔 [24][25] 货币政策展望 - 货币政策“适度宽松”基调延续，后续将加强逆周期调节，择机降准降息；单独实施货币政策效果有限，或配合财政政策发力 [34] - 全面降准或率先于上半年落地，若贸易战冲击大、经济修复压力大，央行或适时全面降息；对重点领域保持支持，创设新工具促消费、稳外贸；二、三季度买断式逆回购或维稳资金面，DR007 中枢或在政策利率偏上运行 [36] 利率债供给与收益率走势 - 全年利率债发行或超 31 万亿，二、三季度或迎供给高峰，国债发行或达 15.5 万亿，地方债发行 9.9 万亿，政金债发行 5.9 万亿；若关税博弈致经济下行，可能增发特别国债 [37][39][40] - 收益率高波动状态持续，下半年中枢有望下行；海外关税博弈影响或边际弱化，若谈判重启收益率或上行；基本面对债市定价权重上升，收益率难顺畅下行；二季度收益率或区间波动，下半年若经济修复压力大降息落地将带动中枢下行，可关注地方债交易机会 [43][44]

美国终于扛不住了吗？一连几天，特朗普政府都在对外释想要大幅降低对华关税的信号，为了展现诚意，美国还专门推出了两种"降税"方案。 特朗普 据相关美媒曝料，第一种方案是"统一降税"，美国可能把对华关税降低至50%-65%，另一种则是所谓的"分级方案"。 图片来源于网络 至于特朗普政府所谓的"分级方案"，就是把那些对美国不构成威胁的中国商品的关税降低至35%，至于那些对美国具有战略意义的中国商品，则是至少要征 收100%的关税。 图片来源于央视网 如果特朗普真的把部分对华关税，下调至最低35%的水平，那么中国会不会也跟随美国的脚步，相应的下调对美关税呢？ 外交部发言人郭嘉昆 其实对于这个问题，我国外交部早已在回应中给出了明确的答案。 那么，面对主动释放下调对华关税的美国，中国外交部究竟作出了何种回应呢？ 图片来源于央视网 4月23日，《华尔街日报》一则重磅消息震动国际舆论场：特朗普政府正酝酿两种对华关税调整方案，第一种是"统一降税"，计划将当前对华平均145%的关 税税率降至50%-65%。 特朗普 第二种则是更具争议的"分级方案"，特朗普政府的这一反常举动，被市场普遍解读为"中美贸易战降温"的信号。 莱维特 然而 ...

基础化学品价格下跌 - 苯和丁二烯在约一个半月内下跌20% [1] - 苯的东亚地区价格在4月14日的一周内跌至每吨750美元 比上周下降85美元(降幅10%) 与2月最后一周相比下跌175美元(19%) [3] - 丁二烯的亚洲指标价格在截至4月11日的一周内为每吨1145美元 比上周下降170美元(13%) 与2月高点相比下降320美元(22%) [4] 价格下跌原因 - 全球经济放缓担忧 特朗普政府提高关税和中国反制措施影响化学品市场 [1] - 亚洲对美国的苯出口在2025年出现低迷 中国经济不景气导致亚洲苯价下跌 [3] - 3月以后叠加关税博弈导致的世界经济前景不明加速价格下跌 [3] - 经济恶化导致全球汽车需求下降隐忧加大 基础化学品中汽车用途较多产品需求减少 [4] - SHEIN等电商平台服装生产可能放缓 美国关税变为逆风影响服装领域 [4] 价格下跌影响 - 苯的现货价格下跌波及亚洲大宗合同价格 ENEOS的4月合同价格比上月下跌90美元(跌幅10%) 以每吨835美元达成协议 创2023年7月以来新低 [3] - 将ACP换算成日元的日本国内预测价格连续3个月下跌 4月为每公斤130.5日元 比上月下跌13.5日元(9%) [3] - 石脑油价格进入4月后跌至每吨600美元以下 成为以石脑油生产的乙烯等所有化学品的利空因素 [4] 潜在支撑因素 - 中国可能减少从美国进口LPG和乙烷 增加对石脑油采购 对行情起到支撑作用 [5] - 尚需观察化学品市场价格是否会持续一路下跌 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 原油估值修复引发化工板块情绪好转，乙二醇跟随震荡偏强；特朗普对美国主要贸易伙伴加征关税，市场加剧对于经济衰退和需求走弱的担忧，短线受制裁、OPEC+补偿性减产计划消息影响有上涨动力；当前关税博弈下原料乙烷及乙二醇贸易量或受冲击；关税博弈若开启阶段性僵持，成本或继续维持窄幅震荡；装置开工大幅降低缓解供应压力，等待库存去化信号显现后估值修复机会 [1][4] 各目录总结 日度市场总结 - 昨日，乙二醇华东现货价格4200元/吨，较前一日下跌55元/吨；主力合约收盘4180元/吨，较前一交易上涨0.59%；基差为30元/吨 [2] - 成本端，特朗普称对中国关税将会大幅下降，市场担忧情绪缓解，WTI原油主力收64.39美元/桶，布油收67.22美元/桶 [3] - 供给端，多套装置有重启、停车及检修计划，截至4月17日，中国大陆地区乙二醇整体开工负荷在65.32%（环比上期下降1.73%），其中草酸催化加氢法（合成气）制乙二醇开工负荷在49.86%（环比上期下降2.85%）；4月14日 - 4月20日，主港计划到货总数约为16.1万吨 [3] - 需求端，聚酯负荷在93.8%附近，轻纺城成交总量1076万米，15日平均成交为885.2万米 [3] - 库存端，4月21日华东主港港口库存约77.5万吨，环比上期上涨0.4万吨 [3] 产业链数据监测 - 主力合约价格近日有涨有跌，主力合约成交、持仓量有不同程度变化；MEG现货华东市场现货价有波动，基差、价差等也有相应变化；各工艺制乙二醇利润有不同幅度变动 [6] - 产业链开工负荷方面，乙二醇总体开工率、煤制开工率、油制开工率、乙烯制开工率、甲醇制开工率部分有小幅度变化，聚酯工厂负荷下降，江浙织机负荷上升 [6] - 库存与到港量情况，华东主港库存上升，张家港库存下降，到港量增加 [6] 产业动态及解读 宏观动态 - 中国央行周末发布3月金融数据，新增贷款和社融增量超预期，融资需求缓慢修复，但关税战进展波折，经济不确定性大，托底政策待时机；3月人民币贷款增加3.64万亿元，高于调查中值，当月末广义货币供应量(M2)同比增长7% [7] - 美国总统特朗普强调对中国部分电子产品关税豁免是短暂的，将对半导体行业进行国家安全贸易调查，商务部长称未来两个月将对关键技术产品和半导体征新关税，特朗普将对电子产品征“特别重点型关税”，还将对半导体和药品征行业关税；中国商务部敦促美国取消“对等关税” [8] 内外盘市场 - 上午MEG外盘重心回落下行，近期船货报498 - 499美元/吨，递盘495美元/吨附近，商谈495 - 498美元/吨，场内商谈偏弱 [9] - 上午MEG内盘重心弱势下行，市场商谈一般，现货基差在05合约升水67 - 73元/吨附近，商谈4320 - 4325元/吨，5月下期货基差在05合约升水77 - 80元/吨附近，商谈4330 - 4333元/吨附近 [9] 产业链数据图表 展示了乙二醇期货主力与现货价格、国际现货价、主流工艺利润测算、国内装置开工率、聚酯产业链开工率、进口到港量、港口出库量、华东主港库存等数据图表 [12][13][15][16][18][20][21]