美联储降息与中国央行政策立场 - 美联储于2025年9月17日将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为自2024年9月启动降息以来的第四次调降 [1] - 尽管外部降息空间打开且中国社会融资总规模高达433.66万亿元，市场期盼强烈，但中国人民银行选择暂不跟进，维持关键利率稳定 [1] - 1年期和5年以上LPR分别维持在3.00%和3.50%，7天逆回购操作利率维持1.4%不变，自5月以来已连续四个月未调整 [1] 银行体系净息差压力 - 2025年一季度全国银行业净息差降至0.947%，为历史低位，同期不良贷款率已超过1% [2] - 银行净息差对不良率的覆盖能力从2021年的120.2%降至2025年一季度的94.7%，盈利空间不足以覆盖风险成本 [2] - 部分区域中小银行的净息差甚至跌破0.8%，低于风险可承受底线，导致银行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [2] 市场利率与财政政策制约 - 9月中旬市场长端利率出现反向上升，1年期AAA级同业存单收益率升至1.68%，10年期国债收益率上行0.17个百分点至1.88%，30年期国债收益率攀升至2.20% [4] - 2025年1-7月新增政府债发行同比增长120.8%，但8月同比下降15.3%，财政政策前置释放使得货币政策的边际支持作用被提前透支 [4] - 长端收益率回升与短端利率下调背离，反映市场预期政策工具边际效应减弱 [4] 资本外流与汇率压力 - 中美10年期国债利差倒挂达2.26个百分点，中债收益率为1.88%而美债收益率高达4.14%，创近年新高 [5] - 2025年上半年资本项目累计净流出额度约为1000-1200亿美元，同比继续扩大，人民币兑美元在9月一度跌破7.38 [5] - 外资机构持有的中国债券余额在2025年7月降至3.18万亿元，同比下降13.4%，为三年来最低水平 [6] 宏观经济背景与政策展望 - 2025年上半年宏观杠杆率已超过300%，居民部门债务收入比高达142%，单纯依赖降息刺激的边际效用下降 [5] - 美国高关税政策对全球贸易及中国出口的影响在第四季度或将进一步体现，加之去年政策的高基数效应，四季度稳增长、稳就业的必要性上升 [6] - 为达到年初预定的"5%左右"年度经济增长目标，并配合二十届四中全会等重要会议的经济政策信号，央行可能在10月晚些时候降息25个基点 [7]

国内宏观 - 一季度经济“开门红”，GDP同比+5.4%，生产需求指标加快回升[27] - 一季度社零同比+4.6%，较去年全年+1.1pct，“两新”扩围产品销售高增[22] - 4月以来乘用车日均销售连续10周优于去年同期，截至20日零售同比+17%、批发同比+9%[29] - 30大中城市商品房成交面积环比降幅收敛，一线城市/二线城市/三线城市较上周环比-7.62%/-4.37%/+23.30%[23] - 主要运价指数大幅下跌后趋稳，生产端高炉开工率提升、轮胎开工率下行，物价农产品价格下行、原油国际涨国内降[23][43][46][50] 固收市场 - 货币政策延续宽松，市场降息预期降温，建议防御中寻结构机会[5] - 本期央行公开市场净投放5273亿元，资金面维持均衡，存单净融资环比上行[58] - 债市震荡偏弱，利率债长短端上行，信用债短端利差收窄、中长端分化[59] 权益市场 - 本期权益市场震荡反弹，后续或窄幅波动，全A日均成交额环比降16.1%至1.15万亿元[6] - A股PE分位处10年均线以下，港股估值偏低，恒生科技PE分位仅11.6%[6] 海外市场 - “美国例外论”消退，美元资产有避险情绪，10年期美债或震荡，收益率易上难下[7] - 后续贸易谈判不明、政策反复，美元指数面临压力[7]