公开市场操作 - 央行开展6120亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40% [1] - 当日有20633亿元逆回购到期，实现单日净回笼14513亿元 [1] 资金面 - 银行间市场资金面宽松，存款类机构隔夜回购利率下降约6个基点至1.32%附近 [3] - 非银机构隔夜融资报价下行但仍高于1.5%，未回到流动性特别宽松时的水平 [3] - 央行逾万亿买断式逆回购操作缓解了巨量逆回购到期压力 [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.14% [4] 同业存单与利率债 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单成交在1.66%附近，较上日下降超过1个基点 [8] - 国债期货各期限主力合约均上涨，30年期涨0.46%，10年期涨0.15%，5年期涨0.07%，2年期涨0.02% [14] 政策与行业动态 - 商务部决定对境外相关稀土物项实施出口管制，特定出口需许可证，对军事用户及受限名单的出口申请原则上不予许可 [15] - 用于研发生产14纳米及以下逻辑芯片或256层及以上存储芯片等特定用途的出口申请将逐案审批 [15] - 工信部等明确2026-2027年减免车辆购置税的新能源汽车技术要求，2026年1月1日起符合新要求的车型可享受购置税减免 [15] 宏观经济数据 - 国庆中秋8天假期全国国内出游8.88亿人次，较2024年国庆7天假期增加1.23亿人次 [16] - 假期国内出游总花费8090.06亿元，较2024年国庆7天假期增加1081.89亿元 [16] 债券市场要闻 - 财政部将于10月在香港发行110亿元人民币国债 [19] - 银行密集赎回“二永债”，规模超9000亿元 [19] - 报告显示前三季度房企融资规模为3072亿元 [19] - 日本将发售2.4万亿日元票面利率1.3%的5年期国债，索尼金融注册将发行至多3000亿日元债券 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市情绪脆弱，风险偏好回升对债市形成压制，美联储继续降息预期保持、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 单边策略上回购利率震荡，国债期货价格震荡；套利策略关注2512基差回落；套保策略上中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）显示，社会融资规模433.66万亿元，环比 +2.40万亿元、变化率 +0.56%；M2同比8.80%，环比 +0.00%、变化率 +0.00%；制造业PMI 49.40%，环比 +0.10%、变化率 +0.20% [10] - 经济指标（日度更新）显示，美元指数97.94，环比 -0.25、变化率 -0.25%；美元兑人民币（离岸）7.1237，环比 -0.017、变化率 -0.24%；SHIBOR 7天1.52，环比 +0.03、变化率 +1.74%；DR007 1.59，环比 +0.03、变化率 +2.04%；R007 1.51，环比 -0.05、变化率 -3.26%；同业存单（AAA）3M 1.58，环比 -0.01、变化率 -0.43%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 -0.43% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等内容 [15][16][18][24] 三、货币市场资金面概况 - 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等内容 [27][33] 四、价差概况 - 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等内容 [31][35][36] 五、两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等内容 [48][42][51] 六、五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等内容 [53][24][58] 七、十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等内容 [60][28][62] 八、三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等内容 [67][72][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周货币政策通稿对降准降息表述边际变化，打压市场宽松预期，10/30年期国债活跃券分别上行0.5、2.3个bps，1年期国债收益率下行1.5个bps [2][11] - 6月制造业PMI反弹至49.7%，较5月上升0.2个百分点，经济维持修复态势，央行本周公开市场净投放12672亿元，6月27日例会通稿对适时降准降息态度改变 [5] - 7月央行政策方向明朗前，债市难有大行情，但随着增量资金注入，利率或向前低迈进并伴随结构性行情，可提前布局增量资金待配品种 [5] - 受7月保险“降成本”利好的长超期利率债，以及到期收益率在2.0%-2.2%区间的下沉信用品种是较好选择 [5] - 6月利空因素有限，可优先选高性价比品种，长端利率向下行情或在跨季后，可借调整机会追加久期 [41] 根据相关目录分别进行总结 债券市场表现回顾 - 利率债市场：货币政策通稿打压宽松预期，10/30年期国债活跃券分别上行0.5、2.3个bps，1年期国债收益率下行1.5个bps；5年及以内收益率普遍下行3 - 4bp，1年国债收益率到1.36%，10年及30年国债收益率持稳于1.65%、1.85%一线 [11][14] - 信用债市场：延续利差挖掘思路，长久期品种成焦点，隐含AA+城投曲线上1年、3年、5年期收益率分别下行2bp、1bp、5bp；AAA - 二级资本债曲线上1年、3年、5年期收益率分别下行3bp、3bp、2bp [14] 债市一级发行情况 - 本周利率债发行情况：展示部分利率债发行信息，包括交易代码、债券简称、发行规模、发行期限、票面利率等 [18] - 各类型债券发行：地方债本周发行4223亿元，6月30日 - 7月4日发行508亿元，截至6月27日新增专项债已发行21635亿元；国债本周发行1110亿元，净发行1110亿元，其中特别国债710亿元，6月30日无发行计划；政金债本周发行1150亿元，净发行109亿元 [19] 资金市场情况 - 资金面统计：跨季期间资金上行压力相对可控，尽管面临税期扰动，资金利率仍超预期下行，隔夜资金稳定，7天利率显著走升，Shibor利率有变动 [23][25] - 同业存单：存单收益率多上行，1个月AAA同业存单上行幅度最大，发行期限压缩，银行间质押式回购成交规模回落 [28] 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 - 宏观环境跟踪：6月制造业PMI上升，主要行业表现强势，供需两端改善；1 - 5月工业企业利润总额同比下降1.1%，有效需求仍有提升空间；美元指数低于100，离岸人民币升值，央行本周公开市场净投放12672亿元 [31][33][38] - 周度总结与展望：5月经济数据喜忧参半，年度实现5%实际增长问题不大，政策或倾向结构补短板和改善名义增长；汇率贬值压力短期可控，货币政策宽松基调不变，可优先选高性价比债券品种 [41][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 站在9月底时点展望10月，投资者对下阶段债市研判较为分化，一致预期维持中短利率债和长利率债偏好，看多情绪比例有所上升；资金面、权益市场和机构行为成为投资者关注的核心要点，投资者对可转债和中低等级城投债偏好程度边际减弱[1] 根据相关目录分别进行总结 投资者看多情绪上升 - 2025年9月25日发布债市调查问卷，截至9月28日00时收到204份有效问卷，涵盖各类机构投资者和个人投资者[9] - 投资者对10年国债收益率下限预期集中在1.70%-1.75%（含）区间，上限预期集中在1.85%-1.90%（含）区间；对30年国债收益率下限预期集中在1.95%-2.05%（含）区间，上限预期集中在2.10%-2.20%（含）区间[11][13] - 54%的投资者认为9月份经济将呈现“供需均走弱”表现，83%的投资者认为需求端整体走弱，38%的投资者预期供给端表现走强[14][17] - 36%的投资者认为年内不会再降准，53%的投资者认为年内不会降息，投资者对降准预期小幅上升，对降息预期小幅下降[18] - 64%的投资者认为美联储25bp降息对国内债市影响有限，部分投资者认为美国降息信号会带动全球利率中枢下移，利好债市[22] - 投资者对10月债券市场行情预期分化，对短端的偏好有所上升，未见明显趋势[24] - 31%的投资者认为应持币观望，29%的投资者认为可以开始加仓，多数投资者实操层面较为中性，可加仓投资者占比大幅增加[27] - 投资者对长利率债、中短利率债和高等级城投债的偏好有所上升，对可转债和中低等级城投债的偏好显著下降[29] - 货币政策及资金面和权益市场表现是投资者关注的核心问题，对机构行为博弈的关注显著上升，对美国关税政策扰动的关注显著下降[32]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 从存单和利率互换来看市场对资金面预期边际谨慎 ，预计跨季流动性整体平稳，节后资金季节性回流，资金面有望转松 [1] 根据相关目录分别进行总结 存单与利率互换情况 - 上周存单合计到期9692.1亿元，发行7918.7亿元，净融资规模 -1773.4亿元；截至上周最后一个交易日，存单到期收益率（1年期AAA）为1.69%，较前一周上行；本周存单单周到期规模在1688.4亿元左右，到期压力较前一周减小 [1] - 上周1年期FR007利率互换均值为1.57%，较前一周上行 [1] 回购情况 - 上周质押式回购成交量在6.7 - 7.6万亿元之间，其中R001回购成交量均值为55536亿元，较前一周下行7247亿元；截至上周最后一个交易日，未到期回购余额为12.2万亿元，绝对水平较前一周上行 [2] - 分机构看，大行融出规模下行，货基融出规模上行；券商、基金融入规模下行，理财融入规模上行；截至周五，大行、货基逆回购余额为4.28万亿元、2.48万亿元，较前一周分别下行1103亿元、上行1450亿元；券商、基金、理财正回购余额分别为1.76万亿元、1.97万亿元、8675亿元，分别较前一周下行307亿元、下行542亿元、上行1228亿元 [2] 票据与汇率情况 - 上周五6M国股票据转贴报价0.85%，较前一周最后一个交易日下行；票据利率下行，显示信贷需求减少，票据冲量需求增加；临近季末，需关注信贷冲量相关情况 [3] - 上周五美元兑人民币汇率报7.13，较前一周上行，中美利差走阔；上周美国首次申领失业救济人数降至7月份以来最低水平，尽管劳动力市场降温，但裁员规模相对有限；此外，美国上周公布8月PCE物价指数，数据显示美国8月个人消费支出增幅超预期，基本通胀压力保持稳定 [3] 本周重点关注 - 本周公开市场资金到期5166亿元，均为逆回购到期 [4] - 周一将公布欧元区9月经济景气指数，关注欧元区经济趋势；周二将公布我国9月官方制造业PMI，关注我国制造业修复表现；周三将公布欧元区9月调和CPI，关注欧元区通胀走势；周五将公布美国9月非农数据，关注美国就业情况；此外本周有可能召开政治局会议 [4] 资金面情况 - 上周公开市场到期21268亿元，其中逆回购到期18268亿元，MLF到期3000亿元，公开市场投放30674亿元，其中7天逆回购投放15674亿元，14天逆回购投放9000亿元，MLF投放6000亿元，合计净投放9406亿元 [6] - 上周资金面整体偏紧，DR007均值为1.54%，较前一周上行2BP，R007均值为1.62%，较前一周上行10BP，DR001和R001均值分别为1.41%和1.46%；交易所回购利率上行，GC007均值为1.82%，较前一周上行29BP；截至上周最后一个交易日，逆回购未到期余额为24674亿元，较前一周上行 [6]

央行公开市场操作分析 - 9月29日开展2886亿元7天期逆回购操作，利率1.80%，实现净投放481亿元 [1] - 上周（9月22日-26日）央行公开市场净投放6406亿元，MLF净投放3000亿元，周内操作节奏先松后紧再转松 [1] - 为应对跨季资金紧张，央行于26日大额投放6000亿元14天逆回购，并续作1658亿元7天逆回购，推动资金价格快速回落，R001单日下行18BP至1.33%，R007大幅下行24BP至1.55% [1] 短期资金面展望 - 本周（9月29日-30日）逆回购到期规模5166亿元，政府债净缴款规模1927亿元，但机构跨季进度偏快且财政投放将形成补充，预计资金波动幅度有限，大概率平稳跨季 [2] - 分析师预计R007高点或维持在2.0%以内，因资金价格基数较低且央行维持呵护 [2] - 展望“双节”后第一周，资金面大概率回归宽松，主因月末财政支出支撑及政府债缴款降至低位（净缴款-44亿元），但需关注跨季大额投放集中到期的潜在扰动 [2] 货币政策基调解读 - 央行三季度例会货币政策表述从“实施好适度宽松的货币政策”转变为“落实落细适度宽松的货币政策”，新增“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，凸显政策执行精细化 [3] - 政策重心在于落实已出台政策，如消费贷贴息、新型政策性金融工具，未提及“择机降准降息”，但态度仍为“适度宽松” [3] - 结构性政策在维持科技创新、消费等领域支持的同时，新增“支持小微企业、稳定外贸”的方向 [3] 银行体系流动性与资本补充预期 - 央行提出“引导金融机构加大货币信贷投放力度”、“增强银行资本实力”，预计将通过降准或加大货币政策工具投放量等方式呵护银行间流动性 [4] - 继四家国有大行增资落地后，其他类型银行资本补充也有望提上日程 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 建议中性仓位跨节，采用加杠杆和哑铃型策略，即短信用/存单+长利率，长利率仓位进行高抛低吸波段操作，1.8%以上的10年国债有配置价值，长债利率在4季度中后段或更顺畅下行，10年国债年底有望修复至1.6%-1.65%左右 [6][23] 各部分内容总结 债市近期表现 - 本周债市弱势震荡，各期限总体变化不大，10年和30年国债活跃券分别较上周下降0.5bps和上升1.9bps至1.80%和2.12%，1年AAA存单较上周小幅上升1.0bps至1.69%，3年和5年AAA - 二级资本债利率较上周大幅上行11.6bps和17.9bps至2.11%和2.31% [1][9] 债市季节性与资金面 - 国庆前后长债无明显季节性，节后资金往往季节性宽松，过去4年国庆后首周10年国债平均下行0.9bp，10月相对9月底平均下行0.2bp，2022年和2024年长债利率10月回落，结合融资需求不足和央行呵护，资金预计持续宽松，R007有望保持1.4%-1.5%附近运行 [2][10] 工业企业利润情况 - 8月工业企业利润总额同比增长21.5%，增速大幅提升，但部分源于去年同期低基数（去年8月盈利同比 - 22.2%）和投资收益，从营业收入看，8月同比增速较7月提升1.4个百分点至3.4%，营收提升幅度弱于利润，利润增加持续性有待观察 [3][14] 债市稳定力量 - 3季度债券利率走高，配置型机构因利率有吸引力且大行负有稳定市场责任，开始持续买入债券稳定市场 [4][17] 债市短期不确定性 - 公募基金费率改革征求意见期10月5日到期，落地临近或影响市场，9月制造业PMI可能季节性回升（过去四年平均较8月回升0.3个百分点），可能影响市场情绪带来波动 [5][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市整体下跌，周初三部门发布会未释放宽松信号致市场预期落空，叠加基金销售费率新规引发赎回担忧，收益率全期限明显上行；周三后机构逢低买入及央行投放逆回购，资金面转松，市场企稳反弹；资金方面，受季末跨季因素影响，回购利率先升后降，央行本周通过MLF净投放3000亿元及14天逆回购9000亿元呵护流动性，周五资金价格明显回落 [3] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 宏观政策：2025年8月1日，财政部与税务总局公告自8月8日起对新发行的国债、地方政府债券和金融债券利息收入恢复征收增值税，此前已发行债券仍享受免征政策至到期；中美自8月12日起再次暂停实施24%的关税90天；国务院强调巩固房地产市场止跌回稳态势，培育壮大服务消费，加力扩大有效投资；9月10日，财政部长表示实施更积极有为宏观政策，发改委表示释放内需潜力和推进重点行业产能治理 [1] - 通胀：8月CPI同比下降0.4% [1] 资金面 - 财政：8月末，M2同比增长8.8%，M1同比回升至6%，剪刀差连续收窄，前八个月人民币贷款增加13.46万亿元，社融增量累计26.56万亿元，政府债券融资占比高企，存款同比增长8.6%，信贷和存款增速均小幅回落，经济整体处于弱复苏阶段 [2] - 央行：2025年9月26日，央行以固定利率1.4%开展了1658亿元7天的逆回购操作 [2] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D分别为1.32%、1.53%、1.71%，回购利率近期回落 [2] 市场面 - 收盘价：2025年9月26日，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.34元、105.54元、107.68元、114.19元 [2] - 涨跌幅：TS、TF、T和TL周度涨跌幅分别为-0.05%、-0.22%、-0.27%和 -0.82% [2] - 净基差均值：TS、TF、T和TL净基差均值分别为-0.02元、0.02元、0.02元和-0.54元 [2] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡，2512合约中性 [4] - 套利：关注TL2512基差反弹 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

流动性操作与市场影响 - 央行本周公开市场操作净投放6406亿元，MLF净投放3000亿元，周一开展3000亿元14天逆回购后暂停操作，周五再度投放6000亿元14天逆回购[3][7] - 质押式回购日均成交量上升0.1万亿元至7.27万亿元，周五回落至6.75万亿元[3][15] - 季调后资金缺口指数从-1839下降至-6458，显示流动性压力缓解[3][15] 跨季资金行为 - 银行间跨季进度达50.4%，较20-24年均值高7.7个百分点，反映避险情绪升温[3][20] - 交易所跨季进度36.6%，仅次于2024年，较20-24年均值高0.5个百分点[3][20] - 大行净融出维持在4万亿元以上，股份行和城商行融出持续上升[3][15] 货币政策与央行态度 - 14天逆回购招标方式调整后定位为跨季补充工具，不再具有政策利率属性[3][24] - Q3货币政策例会强调落实现有政策，未释放明确降准降息信号[3][29] - 政府存款8月较历年同期均值高逾万亿元，可能通过财政支出补充流动性[3][28] 债券发行与融资 - 9月政府债发行2.38万亿元，净融资1.21万亿元，较8月下降约1200亿元[3][41] - 下周政府债净缴款规模从910亿元上升至1927亿元，其中国债缴款1573.2亿元[3][32] - 24个地区公布Q4地方债发行计划8462亿元，10月计划发行5423亿元[3][45] 同业存单市场 - 同业存单转为净偿还3086亿元，国有行净融资-1685亿元[4][56] - 1年期Shibor利率上行0.8BP至1.68%，1年期AAA存单二级利率上行1.0BP至1.69%[4][54] - 存单供需指数从39%升至42.2%，处于偏高水平[4][56] 利率与交易情绪 - DR001下行14.6BP至1.32%，DR007上行2.2BP至1.53%[7] - 利率债高位震荡，信用利差走阔，大行增持中短端债券[4] - 3个月国股票据利率上行9BP至1.34%，6个月下行1BP至0.85%[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市收益率先上后下，收益率曲线基本持平，主要受央行操作、资金面和股债跷跷板影响 [1][8] - 下周资金面面临跨月和跨季，节后大概率回归均衡，基本面指标分化，供给规模回落 [2] - 债市震荡逆风，配置机会为主，需关注基本面数据、资金面和公募费用新规落地情况 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周债市：利率先上后下，收益率曲线基本持平 - 本周（9/22 - 9/26）债市收益率先上后下，30Y、10Y、1Y 国债收益率分别变化 3BP、1BP、0BP 收于 2.22%、1.80%、1.38%，期限利差有变化 [1][8] - 10Y 收益率先上后下，受央行呵护资金跨季、假期避险情绪和公募费用新规预期波动影响 [1][8] - 具体来看，周一债市利率略下行走强，周二转弱上行，周三继续走熊走陡，周四情绪修复收益率下行，周五持续回暖收益率下行 [26][27] 下周展望与策略 债市展望：资金面面临跨月 + 跨季，节后大概率回归均衡 - 基本面：生产指标分化，需求端多数回升但地产指标同比分化，通胀板块物价指数全面下行，幅度在 -0.1~ -0.9% 左右 [2][31] - 供给方面：9/22 - 9/28 利率债发行规模回落，国债、地方债、同业存单发行规模较上周分别变化 -799.9 亿元、75.32 亿元、 -1876.4 亿元，地方债发行进度达 84.3% [2][64] - 资金面：9/22 - 9/26 央行净投放 6406 亿元逆回购、投放 6000 亿元 MLF，资金面波动收紧，DR001/DR007 变动 -15BP、4BP，同业存单有变动，下周资金面或短期收紧，节后大概率回正均衡 [3][70] 债市策略：债市震荡逆风，配置机会为主 - 关注三方面变化：9 月 PMI 数据、资金面央行呵护情况、公募新规落地后赎回扰动 [80] - 债市胜率不足，不具备大幅走熊基础，但可能短期波动放大，十债活跃券 1.8% 附近点位配置价值显现，建议逢高增配，短端收益博取赔率有限，长端建议把握 1.8% 关键点位配置机会 [4][5][87] 下周公开市场操作及财经日历 - 公开市场操作：展示了四周前到四周后的逆回购投放、MLF 投放、到期及净投放（回笼）情况 [88] - 下周资金日历：9 月 29 日 - 10 月 5 日地方政府债预计发行规模、存单到期规模、逆回购到期规模等情况，以及是否是缴税周、缴准周 [91] - 下周财经日历：9 月 30 日将公布 9 月官方非制造业 PMI、制造业 PMI、综合 PMI 产出指数 [91]