内容提要 文章详细梳理已有研究，分析影响票据利率的主要因素，提出含资金利率、信贷与社融、货币政策这三大影响因素的票据利率分析框架，并在此基础上探讨 2019年以来票据利率及其影响因素的相关性及市场变迁。 一、票据利率的影响因素 票据市场是企业获取短期融资的重要渠道，其利率波动受多重因素影响。研究票据利率能为广大市场参与者提供定价参考、资产估值、投资建议等。总结分 析已有文献，本文认为票据利率主要受以下三重因素影响。 首先是资金利率。票据产品具有资金属性。钟俊等（2015）研究发现资金利率对票据价格影响显著。杨炳（2020）用6个月同业存单利率、7天质押式回购利 率和7天同存利率构建了票据利率的回归模型。刘通（2022）研究了1年期国股银票的利率与1年期同业存单利率利差的影响因素。以上研究证明了资金利率 与票据利率具有较强的相关性，由于资金利率相对透明，因此成为早期票据利率研究的重点。 其次是信贷和社会融资规模。信贷规模是金融机构贷款总量，其中的票据融资规模是指银行体系内的票据贴现和转贴现的余额；社会融资规模是实体经济从 金融体系获取的所有资金总和，其中的未贴现银票是指银行承兑后未进入银行信贷规模的票据余额。钟 ...

国债市场表现 - 30年国债ETF(511090)上涨0.52% [1] - 30年期国债期货合约(TL2509)价格上涨0.63%至119.07元 成交量46165手 持仓量117716手 [1] - 10年期国债期货(T2509)上涨0.16% 5年期国债期货(TF2509)上涨0.07% 2年期国债期货(TS2509)上涨0.01% [1] - 10年期国债活跃券250011收益率下行3.25bp至1.715% 30年期国债活跃券2500002收益率下行4bp至1.921% 10年期国开活跃券250210收益率下行3.4bp至1.8025% [1] 资金面情况 - 央行开展2832亿元7天期逆回购操作 中标利率1.40%与前期持平 [1] - 1个月期国股承兑票据利率降至0.01% 2个月期票据利率降至0.01% 3个月期最低降至0.20% 6个月期最低降至0.20% [2] - 7月21至25日期间大行净买入票据超过2100亿元 7月累计净买入超过5000亿元 去年同期累计净买入仅1200多亿元 [2] 市场动态分析 - 票据利率大幅下行反映7月信贷投放不足 中小机构需求强劲 [2] - 中美会谈延期关税和反制政策90天符合市场预期 债市呈现修复走势 [2] - 30年国债收益率大幅下行近4bp 其他期限修复2-3bp不等 [2] 国债ETF产品特性 - 鹏扬30年国债ETF(511090)是首只跟踪中债30年期国债指数的ETF 具备T+0交易属性 [3] - 产品可作为高弹性现金管理工具和组合久期调节工具 短期具备强交易属性 长期具备强配置属性 [3]

央行公开市场操作 - 央行7月30日开展3090亿元逆回购操作 当日净投放1585亿元[1] - 本周有1.12万亿元逆回购到期[1] - 银行间市场资金利率下行 DR001加权价格下行5BP至1.31% DR007下行5BP至1.52%[7] 票据市场利率波动 - 7月30日6个月期国股银票转贴现利率一度跌至0.2% 较前日收盘价0.5%下降30BP 创近10年历史第二低位[2] - 3个月期品种利率最大降幅达50BP 从0.7%降至0.2%[2] - 短期票据利率再度逼近0.01%[2] - 午后市场反弹 6个月期利率回升至0.41% 3个月期回升至0.5% 较前日分别下行9BP和20BP[2] - 7月以来6个月期利率从1.19%下行至0.41% 累计下降78BP[3] - 3个月期利率较月内高点1.24%下降74BP[3] 信贷市场动态 - 票据利率大幅波动反映信贷需求偏弱 7月作为传统信贷小月预计出现季节性回落[1][4] - 6月企业贷款新增1.77万亿元 其中短期贷款新增1.16万亿元 同比多增4900亿元[5] - 中长期贷款新增1.01万亿元 同比多增400亿元[5] - 二季度对公短期贷款同比多增6500亿元 表内票据贴现同比少增6582亿元[6] - 短期贷款冲量对票据融资形成替代效应[5][6] 市场机制变化 - 票据市场信贷"晴雨表"功能有所弱化[1][5] - 利率走势受资金价格影响 当前票据与同期限国债利差为-99BP 与同业存单利差为-123BP 均创年内新高[6] - 部分行业压缩供应链账期强化了短贷对票据的替代[1][5] - 银行信贷投放安排更趋平稳 减弱票据利率月末波动特征[5]

票据利率走势 - 7月30日早盘票据利率大幅跳水 最大降幅达50BP 6个月期票据转贴现利率一度跌至0.2%历史次低位 短期限品种再度逼近零利率 [1] - 午后票据市场明显反弹 3个月和6个月品种反弹幅度均在20BP以上 [1] 信贷市场指标特征 - 票据利率因信贷加资金二元属性被视为信贷投放景气度先行指标 月末利率明显走低往往预示信贷需求偏弱 [1] - 7月作为传统信贷小月 信贷投放预计出现季节性回落 主要因年中节点刚过 [1] 市场功能变化 - 2023年票据市场的信贷晴雨表功能出现一定弱化 [1] - 短贷冲量导致银行对票据需求下降 部分行业压缩供应链账期强化替代效应 同时资金价格影响票据利率 [1]

票据利率波动 - 7月30日票据利率大幅波动 早盘6个月期国股银票转贴现利率跳水至0.2%的历史次低位 较前日收盘价0.5%下降30BP 短期限品种逼近0利率 午后大幅反弹20-30BP 全天呈U型走势[2][3] - 7月以来票据利率持续下行 6个月期品种从6月末1.19%降至0.41% 累计下降78BP 3个月期品种较月内高点1.24%下降74BP 创年内新低[4] - 利率剧烈波动反映市场供需失衡 早盘大行和中小行抢票导致利率下滑 午后大行抬价出票 供需博弈加剧市场波动[4] 信贷投放状况 - 票据利率作为信贷景气度先行指标显示7月信贷需求偏弱 传统上7月为信贷小月 银行通过"以票充贷"操作增加票据需求[2][5] - 6月信贷数据超预期主要依靠短期贷款支撑 企业短期贷款新增1.16万亿元 同比多增4900亿元 中长期贷款仅新增1.01万亿元 同比多增400亿元[6] - 二季度对公短期贷款同比多增6500亿元 表内票据贴现同比少增6582亿元 短贷冲量对票据形成替代效应[7] 市场机制变化 - 票据利率的信贷"晴雨表"功能有所弱化 因银行信贷投放安排更趋平稳 且短贷冲量减少票据需求[2][6] - 票据定价受资金价格影响 当流动性充裕资金利率下行时 票据贴现成本随之下降 当前票据与同期限国债利差为-99BP 与同业存单利差为-123BP 均为年内新高[7] - 央行加强流动性呵护 7月30日开展3090亿元逆回购 净投放1585亿元 DR001下行5BP至1.31% DR007下行5BP至1.52%[7][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（7.21 - 7.25）资金利率普遍上行，大行融出日均环比上行，基金降杠杆；存单到期增加，各期限存单到期收益率均表现下行；现券成交中，买盘主力是农商行，主要增持 7 - 10Y 利率债，基金抛盘成主力卖盘，主要减持 7 - 10Y 利率债，保险增持超长利率债，大行买入 1 - 3Y 利率债 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周 17268 亿元逆回购到期，央行累计投放 16563 亿元逆回购，周五 2000 亿元 MLF 到期、4000 亿元 MLF 投放，全周净投放流动性 1295 亿元 [7][10] - 截至 7 月 25 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.55%、1.69%、1.52%、1.65%，较 7 月 18 日分别变动 6.41BP、18.65BP、6.08BP、14.56BP，分别位于 24%、13%、22%、9%历史分位数 [7][13] - 主要融出机构全周净融入 4486 亿元，较前一周增加 618 亿元；基金公司与证券公司全周分别净融入 - 2705、 - 1627 亿元，较前一周分别减少 3096、1551 亿元 [7][17] - 质押式回购日均成交量 7.70 万亿元，较前一周均值增加 6.27%；隔夜回购日均占比 88.5%，较前一周均值下行 0.04 个百分点，截至 7 月 25 日位于 58.6%分位数 [7][23] - 截至 7 月 25 日，银行、证券、保险和广义基金杠杆率分别为 103.3%、186.5%、127.4%、104.9%，环比 7 月 18 日分别变动 - 0.12BP、 - 15.49BP、1.12BP、 - 0.53BP，分别位于 16%、0%、62%、23%历史分位数 [7][26] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模 5156.90 亿元，较前一周减少 4291.9 亿元；净融资额 - 5607.9 亿元，较前一周减少 7028.60 亿元；到期总量 10764.8 亿元，较前一周增加 2736.7 亿元；下周到期 3767.40 亿元 [7][30][36] - 城商行发行规模最高，本周国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 1638.3 亿元、1291.7 亿元、1742.3 亿元和 415.4 亿元，较前一周分别变化 - 1808.7 亿元、 - 861.2 亿元、 - 1306.2 亿元和 - 327 亿元 [30] - 1Y 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 发行规模分别为 870.4 亿元、761.4 亿元、1114.2 亿元和 453.1 亿元，较前一周分别变化 - 154.2 亿元、 - 425.6 亿元、 - 752.5 亿元和 - 174.3 亿元；1Y 存单占比 37.96%，6M 期限占比 21.61% [30] - 各银行存单和各期限存单发行利率均上行，截至 7 月 25 日，股份行、国有行、城商行和农商行一年存单发行利率较 7 月 18 日环比变化 4.17BP、1BP、0.17BP、1BP；1M、3M、6M 存单发行利率较 7 月 18 日变动 0.59BP、2.15BP、4.86BP [39] - 截至 7 月 25 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率较 7 月 18 日变动 5.8BP、12.6BP、16.8BP、0.9BP、0.4BP 至 1.52%、1.62%、1.73%、1.55%、1.56% [42] - 截至 7 月 25 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.56%、1.59%、1.65%、1.67%、1.68%，较 7 月 18 日分别变动 4.01BP、4.69BP、6.16BP、5.06BP、5.75BP [44] - 截至 7 月 25 日，3M 期国股直贴、转贴利率和 6M 期国股直贴、转贴利率分别为 1.25%、1.1%、0.79%、0.72%，较 7 月 18 日分别变动 - 5BP、 - 13BP、 - 8BP、 - 9BP [7][47] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘是农商行，净买入 2617 亿元；主力卖盘是基金，净卖出 3587 亿元；理财净买入 1076 亿元；保险净买入 1159 亿元 [7][49][50] - 基金净卖出现券 3587 亿元，其中利率债减持 2361 亿元（主要减持 7 - 10 年），信用债减持 226 亿元（主要减持 1 - 5 年），其他（含二永）减持 612 亿元，存单减持 391 亿元 [49] - 理财净买入现券 1076 亿元，其中利率债增持 266 亿元（主要增持 1 年以内），信用债增持 153 亿元（主要增持 1 年以内），其他（含二永）增持 153 亿元，存单增持 505 亿元 [49] - 农村金融机构净买入现券 2617 亿元，其中利率债增持 2711 亿元（主要增持 7 - 10 年），信用债增持 45 亿元（主要增持 3 - 5 年），其他（含二永）增持 366 亿元，存单减持 508 亿元 [49] - 保险净买入现券 1159 亿元，其中利率债增持 663 亿元（主要增持 20 - 30 年），信用债增持 126 亿元（主要增持 7 - 10 年），其他（含二永）增持 80 亿元，存单增持 291 亿元 [50]

票据利率走势 - 6M期限国股银票转贴现利率7月18日下行至0.81%，城农银票利率0.86%，创年内新低，7月以来跳降幅度超过20BP [1] - 1M和3M期限票据利率横盘在1.20%～1.22%区间，呈现长短期限利率"倒挂"现象 [1][2] - 6M期限国股银票利率从1月2日高点1.6%震荡下行，上半年未破1%，季末小幅翘尾 [4] - 2025年上半年票据利率波动仅几十BP，相比2023-2024年波动范围超过150BP大幅收窄 [5] 银行票据配置策略 - 银行增加半年期票据配置，为2026年1月信贷规模提前"抢票" [2][6] - 跨年票受大行青睐，1月到期票价从0.89%降至0.8%，年内票交投活跃度一般 [7] - 年初银行通过压降票据腾挪信贷空间，7月配置跨年票可填补明年"开门红"信贷规模 [6] 信贷结构变化 - 上半年人民币贷款增加12.92万亿元，企事业贷款占11.57万亿元，票据融资减少464亿元 [8] - 6月票据融资同比多减3716亿元，企业短贷新增1.16万亿元同比多增4900亿元 [8] - 二季度银行"以票冲贷"现象减弱，企业短贷冲量成为信贷结构新特征 [9] 票据利率预测功能变化 - 2025年票据利率与信贷投放多次背离，如4月新增贷款2800亿低于预期但月末票据利率上行 [10] - 传统"月末票据利率下行预示信贷不足"规律在2025年二季度出现偏差 [10] - 票据利率受资金面、银行抢筹等多因素影响，不能简单作为信贷前瞻指标 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 企业短期信贷需求增加，居民信贷需求改善幅度有限，下半年社融或因政府债券发行节奏及非政府债券社融表现而承压 [1][3][20] - 低基数效应支撑M1增速回升，社融增速回升推动M2增速回升，需关注后续财政存款变化 [3][4] - 当前股市上涨需低利率环境支撑，对债市资金抽离影响有限，债市调整空间有限，调整后是更好配置机会，建议长久期仓位和哑铃型配置，预计10年国债利率有望下至1.4%-1.5%水平 [5][21] 各部分内容总结 信贷情况 - 6月新增信贷2.24万亿元，同比多增1100亿元，企业长期和短期贷款同比多增，票据融资同比少增，居民新增中长期和短期贷款同比多增，但居民信贷改善幅度有限 [1][8] 社融情况 - 6月新增社融41993亿元，同比多增9008亿元，社融存量同比增长8.9%，政府债券是主要支撑项，若不新增财政预算，后续债券供给将同比少增，社融增速或回落 [2][13] - 今年上半年新增社融22.8万亿，同比多增4.7万亿，政府债券增加7.7万亿，同比多增4.3万亿，若无新增预算，下半年政府债券净融资规模预计减少，非政府债券社融表现持续偏弱，下半年社融或再度承压 [3][20] M1和M2情况 - 6月新口径M1同比增加4.6%，较5月回升2.3个百分点，主要受去年低基数影响 [3][15] - 6月M2同比增长8.3%，较上月回升0.4个百分点，金融机构新增存款同比多增7500亿元，财政存款下降8200亿元，下半年财政存款可能同比少增，为市场增加资金供给 [4][18] 股债市场情况 - 近期股市上涨由估值回升驱动，需低利率环境配合，股市对债市资金抽离影响有限，债市调整空间有限，债券利率有望再度下行 [5][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周资金面整体均衡，资金利率上行，存单利率下行，IRS收益率上行，回购成交量下行，大行融出规模下行，票据利率上行，美元兑人民币汇率下行，市场对资金面预期平稳，存单受季节性供求压力扰动 [1][2][3][4] - 本周公开市场资金到期20275亿元，利率债净到期634亿元，跨季结束后预计资金面转松，资金利率下行 [5] 各部分内容总结 资金面与公开市场操作 - 上周公开市场到期9603亿元均为逆回购到期，投放23275亿元，其中逆回购投放20275亿元、MLF投放3000亿元，净投放13672亿元，资金面整体均衡，受跨季影响DR007均值1.65%较前一周上行13BP，R007均值1.82%较前一周上行24BP，DR001和R001均值分别为1.37%和1.44%，交易所回购利率上行，逆回购未到期余额较前一周上行 [1] 存单与利率互换 - 上周存单到期11378.1亿元，发行7264.6亿元，净融资规模 -4113.5亿元，1年期AAA存单到期收益率1.64%较前一周下行，本周存单单周到期规模2457.9亿元左右，到期压力减小；1年期FR007利率互换均值1.54%较前一周上行，市场对资金面预期平稳，存单受季节性供求压力扰动 [2] 回购市场 - 上周质押式回购成交量在6.6 - 8.5万亿元之间，R001回购成交量均值65011亿元较前一周下行9611亿元，未到期回购余额12.7万亿元较前一周上行；大行融出规模下行，货基融出规模上行，券商、理财融入规模上行，基金融入规模下行 [3] 票据与汇率 - 上周五6M国股票据转贴报价1.15%较前一周最后一个交易日上行，临近季末需关注信贷冲量情况；上周五美元兑人民币汇率报7.17较前一周小幅下行，中美利差收窄 [4] 本周关注重点 - 本周公开市场资金到期20275亿元均为逆回购到期，周一、周二将公布我国6月官方PMI及财新PMI，周二公布美国6月ISM制造业指数，周四公布美国6月失业率及非农就业人口变动情况、欧元区6月货币政策会议纪要，利率债净到期634亿元，跨季结束后预计资金面转松，资金利率下行 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周资金面整体均衡偏松，资金利率小幅上行，存单和 IRS 收益率分化，回购成交量和大行融出规模上行，票据利率和美元兑人民币汇率上行，本周需关注 5 月工业企业利润、美国 5 月 PCE 等数据及资金面扰动情况 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 资金面与利率情况 - 上周公开市场到期 10402 亿元，投放 9603 亿元，净回笼 799 亿元，逆回购未到期余额较前一周上行 [1] - 上周资金面均衡偏松，DR007 均值 1.52%，较前一周上行 0.5BP，R007 均值 1.58%，较前一周上行 1BP，交易所回购利率 GC007 均值 1.61%，较前一周上行 4BP [1] 存单与 IRS 情况 - 上周存单到期 10216.4 亿元，发行 11023.2 亿元，净融资 806.8 亿元，1 年期 AAA 存单到期收益率较前一周下行，本周存单到期压力增大 [2] - 上周 1 年期 FR007 利率互换均值 1.53%，较前一周上行，市场对资金面预期平稳，存单受季节性供求压力扰动 [2] 回购情况 - 上周质押式回购成交量在 7.7 - 8.8 万亿元之间，R001 回购成交量均值 74622 亿元，较前一周上行 3614 亿元，未到期回购余额 12.7 万亿元，较前一周上行 [3] - 分机构看，大行融出规模上行，货基融出规模下行，券商、基金、理财融入规模上行 [3] 票据与汇率情况 - 上周五 6M 国股票据转贴报价 1.05%，较前一周最后一个交易日上行，临近季末需关注信贷冲量情况 [4] - 上周五美元兑人民币汇率报 7.18，较前一周小幅上行，中美利差收窄，短期美债利率或维持高位 [4] 本周关注情况 - 本周公开市场资金到期 10603 亿元，周五将公布我国 5 月工业企业利润、欧元区 6 月经济景气指数、美国 5 月 PCE [5] - 本周 7 天回购开始跨季，政府债供给规模不小，需关注资金面扰动，提防资金利率结构性波动 [5]