行业概况 * ADC行业终端销售预计保持约30%的年增长率，显著高于化学药品的个位数增速和生物药品的双位数增速[2] * 全球已有16款ADC产品上市，销售收入快速增长且峰值尚未达到[4][9] * 新型分子扩大市场空间，双抗ADC占比已达51%，AOC占比15%[2][10] * ADC复杂性高，行业外包率约70%，未来几年有望提升至80%[2][11] 公司核心优势与竞争地位 * 药明合联在国内市场占有率排名第一或第二，国内市场份额达70%[4][11] * 公司全球市场份额接近10%，相比龙头企业20多个点仍有提升空间[11] * 公司拥有全流程一体化CRDMO服务平台，从药物发现到商业化生产均可提供服务[12][13] * 核心技术包括无锡DIX毒素技术，具备从小分子毒素到抗体偶联的一体化产能，全球稀缺[2][4][5] * 公司深耕ADC领域12年，凭借高效执行力将药物发现至临床的周期缩短至15个月，远低于行业平均的24-30个月[13] * 公司进行双厂建设以确保供应链稳定和安全，应对地缘政治风险[4][6] 经营业绩与近期表现 * 2025年上半年ADC项目数量达59个，同比增长44%，其中13个项目通过赢得分子获取[3][15] * 2025年上半年客户数为563个，同比增长34%[3][15] * 2025年上半年在手订单达13亿美元，同比增长近160%，新签订单增速接近50%[3][16] * 后端业务收入占比从之前约30%提升至59%[3][16] * 北美地区增速尤为明显，反映出公司执行力和竞争能力强劲[16] 产能与技术进展 * 公司通过无锡DX技术，从处理4种毒素拓展至可处理任何毒素，在分离和工艺上具有优势[14] * 实现200公里范围内毒素、Linker及抗体的生产制造及偶联，全球稀缺[14] * 已实现两条2000升原料产能线，三条生产线全面投放，产能相比去年翻倍[14] * 计划将2024年的产能扩建三倍，其中国内占2/3，海外占1/3，新加坡新产能预计2026年中旬投入使用[14] 未来发展前景与预期 * 短期发展依赖商业化项目及临床二三期CMC阶段项目的持续放量[7] * 中期大规模放量预计从2027年开始[2][7] * 远期将增加双抗、双抗ADC及XDC等新型分子产能，驱动增长[2][7] * 临床三期项目价值量较二期项目提升1-2倍，公司目前有19个临床三期项目[17] * 2025年是公司商业化创收元年，预期增长35%，但实际增速可能超过45%[2][8][17] * CRO行情复苏及周期性行情有望推动公司迎来戴维斯双击[2][8] * 公司估值仍有进一步提升空间，长期发展被看好[17]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [9] 核心观点 - 国资委聚焦"稳电价稳煤价" 重申重视煤炭低位反转机会 [1][6] - 双节后煤价回调空间有限 主要由于港口库存较低及坑口与港口煤价倒挂 [2][6][7] - 若双重拉尼娜发生 2025Q4煤价上涨有望超预期 [2][6][7] - 煤炭拥挤度较低 弹性动力煤和焦煤公司PB和ROE处在2016年以来下1/3分位数水平 周期见底特征显现 [2][7] - 2025Q2煤价底部接近港口煤炭完全成本线90%分位 有望成为未来2-3年相对底部 后市煤价震荡向上概率较大 [2][7] - 若顺周期经济刺激政策出台带来需求端利好 煤炭有望迎来戴维斯双击 [2][6][7] 一周跟踪总结 - 煤炭指数(长江)跌幅1.30% 跑输沪深300指数2.37个百分点 [6][15][18] - 动力煤指数跌幅0.77% 跑输沪深300指数1.84个百分点 [15][18] - 炼焦煤指数跌幅2.66% 跑输沪深300指数3.72个百分点 [15][18] - 煤炭炼制指数跌幅3.07% 跑输沪深300指数4.13个百分点 [15][18] - 秦港动力煤市场价701元/吨 周环比下跌3元/吨 [6][15] - 京唐港主焦煤库提价1750元/吨 周环比上涨80元/吨 [6][15] - 日照港一级冶金焦平仓价1480元/吨 周环比持平 [15] 行业数据表现 动力煤供需 - 二十五省日耗煤511.6万吨 周环比减少9.0% 同比减少11.5% [15] - 二十五省电厂库存1.26亿吨 周环比增加1.8% [15] - 库存可用天数24.6天 周环比增加2.6天 [15] - 北方三港库存1184万吨 环比减少1.82% 同比偏低11.18% [7][15] - 长江口煤炭库存683万吨 环比提升4.43% 同比提升34.45% [15] - "三西"地区样本煤矿产能利用率环比上升0.6个百分点 [15] - 澳大利亚5500大卡FOB价格72.75美元/吨 周环比上涨0.9美元/吨 [15] 焦煤焦炭供需 - 焦炭开启首轮提涨 [6][16] - 样本煤矿产能利用率周环比回升0.43个百分点 [16] - 甘其毛都口岸日均通关1299车 周环比减少27车 [16] - 样本钢厂日均铁水产量242.36万吨 周环比上涨0.56% [16] - 上海螺纹钢价格3240元/吨 环比下跌40元/吨 [16] - 焦煤库存合计周环比上涨1.15% 同比下降2.85% [16] - 全国独立焦化厂平均吨焦亏损34元/吨 周环比下降17元/吨 [16] 估值与市场表现 - CJ动力股市盈率12.71倍 较沪深300溢价-4.42% [22] - CJ炼焦股市盈率21.16倍 较沪深300溢价59.13% [22] - CJ煤炭炼制市盈率1204.73倍 较沪深300溢价8958.24% [22] - 煤炭板块近一年上涨0.004% [23] - 涨幅前五公司：大有能源(7.41%)、平煤股份(1.86%)、盘江股份(1.15%)、江钨装备(0.69%)、电投能源(0.59%) [27] - 跌幅前五公司：安泰集团(-6.38%)、潞安环能(-5.87%)、云维股份(-5.56%)、永泰能源(-4.73%)、山西焦煤(-4.04%) [27] 重点公司推荐 - 长期重点推荐顺周期成长标的兖矿能源H、电投能源 [7] - 推荐价格弹性标的潞安环能、晋控煤业、华阳股份 [7] - 成长价值型标的新集能源值得关注 [7] 公司动态 - 安源煤业证券简称变更为江钨装备 代码不变仍为600397 [60] - 苏能股份乌拉盖1机组(1000MW)正式投入商业运营 [61] - 平煤股份控股股东拟实施战略重组 控制权不发生变化 [62]

公司业务与定位 - 国内汽车轴承售后市场领军者 正从单一轴承供应商向精密制造平台型企业跨越[1] - 产品涵盖轮毂轴承系列 轮毂轴承单元系列 圆锥轴承系列 离合器 涨紧轮及惰轮轴承系列等精密部件[3] - 前瞻性切入机器人谐波减速器赛道 形成汽车轴承与机器人业务双轮驱动格局[1][17] 技术研发与竞争优势 - 技术中心获浙江省省级企业技术中心认定 主持或参与起草2项国家标准和3项行业标准[5] - 截至2025上半年获授权专利62项 79项产品通过浙江省省级工业新产品鉴定[5] - 在柔性生产线研发 套圈成型磨削 专利密封件设计等生产环节积累丰富技术成果[5] - 产品型号覆盖率行业领先 四大类产品满足不同客户需求 缩短交付周期[6] - 实验室获CNAS认证 具备国际认可检测校准能力[5] 财务表现 - 2020-2024年营收从5.25亿元增至7.74亿元 年均复合增速10.2%[7] - 毛利率从2020年24.99%提升至2024年32.52%[7] - 归母净利润从2020年0.42亿元增至2024年1.9亿元 四年涨近3.5倍 年复合增速45.84%[9] - 2025上半年营收同比增长8.75%至3.91亿元 毛利率同比提升1.94个百分点至34.82%[11][12] - 2025上半年归母净利润同比增长4.95%至0.99亿元 扣非归母净利润同比增长9.48%至0.95亿元[12] 产能与全球化布局 - 拥有浙江新昌和泰国大城府两大生产基地共四个现代化厂区[15] - 年产629万套高端汽车轴承智能化建设项目进展顺利 建成后将新增629万套年产能[15] - 泰国工厂获IATF16949体系证书和美国海关E-Ruling认证函 第三期投资建设顺利推进[15] - 建立北美市场本地化服务能力 加速全球化产业布局[16] 行业背景与市场机遇 - 2020-2023年中国汽车销量从2531万辆增至3009万辆 CAGR 6% 海外汽车销量从5435万辆增至6263万辆 CAGR 5%[13] - 2023年全球轴承市场规模约1340亿美元 同比增长2.9% 预计2030年达2340亿美元 2023-2030年CAGR 8.3%[13] - 全球轴承市场呈寡头垄断格局 八大企业占75%市场份额 国产替代空间巨大[15] - 2025年全球人形机器人市场销量预计达1.24万台 市场规模63.39亿元 2030年销量接近34万台 市场规模超640亿元[16] - 2025年中国人形机器人市场规模预计约53亿元 2027年达200亿元 2025-2027年CAGR 94%[16] 机器人业务进展 - 2024年4月设立机器人零部件事业部 投资1.17亿元建设机器人零部件智能化技术改造项目[17] - 布局谐波减速器 执行器模组 丝杠三大类产品 覆盖工业机器人 协作机器人及人形机器人领域[17] - 2025上半年投资建设第二条产线提前储备产能 业务进展顺利[17] 资本市场表现 - 自2024年9月24日起股价呈现上涨行情 截至2025年9月25日累计涨幅达447.9%[1] - 期间参与资金达1319.27亿元 累计增长市值超170亿元[1]

财务表现与减债成效 - 总债务按年下降57亿港元 净债务按年下降35亿港元 现金流实现回正 [1] - 融资成本同比减少13亿港元 平均利率及总融资成本显著走低 [1] - 资本支出同比下降15%至126亿港元 计划2026财年进一步降至120亿港元以下 [1] - 一般及行政开支缩减16%至35亿港元 [1] 融资与流动性管理 - 成功落地882亿港元银行再融资 贷款到期日大幅延后 [1] - 额外获批39亿港元银行已承诺贷款额度 [1] - 多元化融资渠道通畅 再融资计划进展顺利 [1] 战略规划与业绩指引 - 2026财年将降低整体债务规模作为年度首要任务 [2] - 逆势上调2026财年销售目标至270亿港元 为同业唯一上调销售指引的开发商 [2] - 坚持"稳中求进"总基调 优化财务结构支撑核心业务可持续发展 [2] 资本市场表现 - 2025年以来股价累计净涨幅达52% 显著优于长实集团(20%) 新鸿基地产(18%)及恒基地产(24%) [2] - 股价尚处估值洼地 提供较高安全边际 [2] - 有望迎来债务风险缓释与资产价值重估的"戴维斯双击" [2] 行业政策环境 - 深圳出台放松限购等一揽子楼市新政 [2] - 全国层面降息等货币支持政策持续推出 [2] - 上海 北京 广州等核心城市相继松绑限购政策 [2]

市场行情表现 - 中证A100ETF基金下跌1.16% 中证A500ETF华宝下跌1.04% A50ETF华宝下跌1.06% [1] - 上证指数下跌0.65% 深证成指下跌2.60% 创业板指下跌1.76% [1] - 沪深两市成交额2.15万亿元 较上一交易日减少2242亿元 [1] - 全市场个股涨跌分布为1802只上涨 3414只下跌 216只持平 [1] 行业资金流向 - 电力设备行业获资金净流入22.59亿元 [2] - 另有行业分别获净流入81.44亿元和18.06亿元 [2] 机构观点分析 - 国金证券认为市场上升趋势未变 建议逢低关注机会 并保持机动仓位应对潜在调整 [2] - 中金公司指出全球汽车产业正面临格局重构 海外车企2027年前将迎来新能源车型大放量 中国电动智能供应链将显著受益 [2] - 中金公司预测非中国市场新能源渗透率低基数将带来戴维斯双击机遇 [2] 投资产品动态 - 华宝基金推出中证A系列三大宽基ETF 包括跟踪中证A50指数的A50ETF华宝(159596) 跟踪中证A100指数的中证A100ETF基金(562000) 以及中证A500ETF华宝(563500) [1][2] - A50ETF华宝提供联接A(021216)和联接C(021217)产品 [2] - 中证A100ETF基金提供联接A(240014) 联接C(007405)和联接Y(022926)产品 [2] - A100ETF于2022年8月1日上市 A500ETF于2024年12月2日上市 [1] 技术指标信号 - 部分个股出现MACD金叉技术形态并呈现上涨态势 [4]

有色金属板块表现 - 2025年以来A股有色金属板块指数大涨超60% 涨幅仅次于科技板块 板块内10家公司股价翻倍 50多家涨幅超60% [1] - 板块经历三年多调整后迎来反弹 最大跌幅曾近腰斩 [1] 价格上涨驱动因素 - 国际金价从2600美元飙升至3800美元 涨幅超四成 因新兴市场央行增持黄金及美元信用担忧 [3] - 欧洲锑报价涨5倍 国内涨2倍 因中国实施出口管制及对美出口禁令 [5] - 钴价从16万元/吨涨至29万元/吨 因刚果（金）三次延期出口禁令逆转供应过剩局面 [5] - 铜铝锌等工业金属及镍钴锂等能源金属价格均有上涨 [5] 企业业绩表现 - 紫金矿业和赤峰黄金2025年上半年归母净利润同比增55% 山东黄金净利润翻倍 [4] - 中国宏桥、中国铝业、天山铝业2024年归母净利润同比增95%、85%、102% 云铝股份增12% [16] 估值修复与金融属性 - 行情启动前板块PB估值仅2倍出头 处于十年低位 迎来估值修复 [5] - 铜具金融属性 美联储2025年9月降息25基点 预测年内再降两次 流动性支撑铜价 [11] 铜市场供需分析 - 伦敦铜价2025年上涨13% 逼近历史新高 [8] - 供给端全球铜企资本开支谨慎 智利铜矿品位从2005年1%降至2023年0.64% 2025年Q2半数主要铜企产量同比下滑 [9] - 需求端中国前7月电网投资超3300亿元 同比增12.5% 新能源并网及特高压建设拉动需求 [9][10] - 新能源汽车、光伏、风电等产业将成需求核心动力 预计2050年能源转型行业占铜需求23%（现为7%） [10] 铝市场供需分析 - 中国电解铝产量超4300万吨 逼近4500万吨产能天花板 [16] - 需求结构巨变：房地产用铝占比从40%降至24% 电子电气（含光伏）从8%升至26% 光伏1GW装机消耗1.6万吨铝 [16] - 预计2025-2027年电解铝供需平衡为18.4万吨、-8.5万吨、-35.5万吨 将现供不应求 [16] 重点公司分析 - 洛阳钼业股价翻倍 PB为3.73倍 PE为16倍 过去四年归母净利润复合增速超50% [12][13] - 博威合金进入苹果产业链供货iPhone 17 Pro 受益新能源汽车及AI服务器需求 [13] - 中国宏桥净利率16.7%为四大铝企最高 因全产业链布局及几内亚资源成本优势 中国铝业净利率不足10%受氧化铝业务拖累 [17]

公司动态 - 赛力斯获中国证监会备案通知书 拟发行不超过331477235股境外上市普通股并在香港联合交易所上市[1] - 赛力斯为汽车ETF第一大权重股 9月26日10cm涨停[1] - 比亚迪加大德国市场拓展力度 任命四位新高管提振销售 包括Christian Lochner负责大客户经理和Birk Pfennig负责零售业务[2] 市场表现 - 中证全指汽车指数9月26日强势上涨2.53%[1] - 汽车ETF(159512)上涨2.51% 冲击3连涨[1] - 汽车ETF近3月累计上涨8.46%[1] - 成分股海伦哲上涨12.87% 万向钱潮10cm涨停 科博达和华域汽车跟涨[1] - 前十大权重股合计占比81.5% 比亚迪和长安汽车跟涨[1] 行业趋势 - 中国新能源汽车行业经历深刻变革 纯电动技术路线受关注[1] - 续航提升、超充普及和基础设施完善提高用户接受度[1] - 主流车企逐步实现盈利突破[1] - 部分车企借电动化、智能化加速高端市场布局 重塑传统豪华车市场格局[1] - 2025年中国汽车完成出口扩张 即将迎来出海加速[2] - 全球消费者对电动智能技术认知已建立[2] - 欧美日车企加速产品投放[2] - 非中国市场新能源渗透率将从拖累转向加速[2] - 非中国市场将迎来需求和供给双重拉动[2] - 美日欧等海外车企2027年前迎来新能源车型大放量[2] - 中国全球型电动智能供应链将充分受益[2] - 非中国市场新能源渗透率低基数 未来有望迎来戴维斯双击机遇[2] - 新能源渗透率已超57% 订单处于历史高位[3] - 自主品牌份额替代逻辑持续演绎[3] 投资机会 - 中国零部件企业凭借高性价比和快速响应能力加速崛起[3] - 零部件企业通过全球化布局实现进阶[3] - 2025年投资应关注强势自主品牌及智能驾驶、机器人产业链机会[3] - 预计60%-70%主流汽零企业将涉足机器人领域[3] - 车规级技术与制造能力向人形机器人延伸趋势加速形成[3] 产品信息 - 汽车ETF(159512)紧密跟踪中证全指汽车指数[3] - 覆盖沪深两市汽车行业包括整车和零部件等[3] - 选取汽车主题相关上市公司 反映A股汽车产业综合表现[3] - 成分股涵盖比亚迪、赛力斯和上汽集团等传统与新兴企业[3] - 兼具行业代表性和市场多样性[3]

全球汽车格局重构 - 全球汽车行业正处于格局重构阶段 [1] - 发端于2012年的电动智能变革已建立全球消费者认知 [1] 中国汽车出海趋势 - 2025年中国汽车已完成出口扩张，即将迎来出海加速 [1] - 中国产品出口和出海加快将拉动非中国市场 [1] 非中国市场新能源渗透率 - 非中国市场的新能源渗透率将从拖累转向加速 [1] - 非中国市场将迎来需求和供给的双重拉动，新能源渗透率将快速向上 [1] - 非中国市场的新能源渗透率具有低基数特点 [1] 海外车企产品投放 - 欧美日车企加速新能源产品投放 [1] - 美日欧等海外车企相应在2027年前迎来新能源车型大放量 [1] 中国供应链机遇 - 中国全球型的电动智能供应链将充分受益于行业趋势 [1] - 基于未来的放量速度及高度，行业有望迎来戴维斯双击机遇 [1]

报告行业投资评级 - 报告对光模块行业持积极看法 认为龙头公司估值仍具上行空间 重点推荐中际旭创、新易盛与天孚通信 [6][8] 核心观点 - 光模块龙头估值纵向对比历史水平仍有提升空间 实际业绩PE显著低于一致预期PE 横向对比兼具消费电子板块的"戴维斯双击"爆发力和新能源板块的盈利超预期持续性 [3][6][8] - AI算力需求驱动行业景气 全球云商和AI模型厂商算力军备竞赛推动光模块需求 国内龙头技术优势和制造能力领先海外竞争对手 [8] - 未来增长动力包括ASIC占比提升带动光模块用量上行、推理算力需求膨胀、高速光模块持续迭代升级及硅光方案渗透率加快提升 [3][8] 纵向估值分析 - 2020-2021年：线上需求激增和400G升级周期启动 龙头估值提升至40-50倍PE区间 [8] - 2023年：AI大模型训练需求爆发 龙头估值高点达64/39/65倍PE（中际旭创/新易盛/天孚通信） 但实际业绩PE较一致预期PE存在167%/129%/103%空间 [8] - 2025年：AI推理需求加速膨胀 北美五大云商资本开支强度约为2020年的4倍 订单前置锁定和技术壁垒提升需求曲线陡峭度 [8] 横向板块对比 - 消费电子板块：依赖爆款产品和大客户 如立讯精密2019-2020年因iPhone与AirPods驱动实现估值与盈利双升 [8] - 新能源板块：依赖政策与全球能源转型 如宁德时代因实际业绩超预期导致估值被低估 [8] - 光模块板块：AI算力需求具备更强独立性和持续性 已形成商业循环 且国内龙头海外份额稳步扩大 [8] 重点公司业绩与估值 - 中际旭创：2025H1归母净利润同比增长69.4% 当前市值对应2025-2027年一致预期PE为52/36/30倍 较年内低点反弹481% [6] - 新易盛：2025H1归母净利润同比增长355.7% 当前市值对应2025-2027年一致预期PE为44/29/24倍 较年内低点反弹607% [6] - 天孚通信：2025H1归母净利润同比增长37.5% 当前市值对应2025-2027年一致预期PE为69/50/39倍 较年内低点反弹305% [6]

新闻发布会核心信号 - 市场交易逻辑从“宽松幻觉”转向“兑现确定性”[3] - 发布会未调整短期政策但系统披露“十四五”金融业成绩单[3] - A股市场在发布会当日三大指数全线收红[4] 市场表现与估值重构 - A股总市值从68万亿元涨至104万亿元增加36万亿元[8] - 超3000只个股涨幅超50%其中1400只股价翻倍80只涨幅超400%35只涨幅超500%[8] - 高景气赛道如半导体设备、新能源电池、创新药享受“戴维斯双击”[9] - “中特估”类资产演绎“类债券逻辑”多家央企股息率超5%全年分红规模预计超2.3万亿元[9] - 上市公司“十四五”期间通过分红、回购派发“红包”共计约10.6万亿元比“十三五”增长超80%[9] - A股科技板块市值占比突破25%市值前50公司中科技企业由18家增至24家[12] 流动性环境与货币政策 - 9月22日LPR报价维持不变1年期为3.0%5年期以上为3.5%[6] - 10年期国债收益率从年初1.60%上行至1.87%显示市场对“大水漫灌”式宽松预期降温[6] - 未降息但市场释出“宽松感”因财政货币协同发力、结构性工具对冲及全球比价效应增强[6] - 货币政策坚持“以我为主”实施适度宽松保证流动性充裕促进融资成本下降[7] 金融体系基础与韧性 - 银行业资产接近470万亿元股票与债券市场总规模位列世界第二外汇储备连续20年全球首位[10] - “十四五”期间累计实现股债融资57.5万亿元新增资金投向实体经济总额达170万亿元[10] - 直接融资比重提高至31.6%较“十三五”末提升2.8个百分点[10] - 科技型中小企业贷款、绿色贷款、普惠小微贷款年均增速均超20%[10] - 境外机构和个人持有的境内资产总规模已超10万亿元外资持有A股市值达3.4万亿元[11] 风险化解与监管导向 - 地方政府融资平台数量压降超60%金融债务规模压降逾50%[11] - “十四五”时期共207家公司平稳退市退市新规实施后退市家数持续上升[9] - 房企“白名单”融资协调机制投放超7万亿元部分城市房价环比出现企稳信号[13] - 监管层坚持支持性货币政策立场具备及时“点刹”或“稳定市场”的结构性工具[14]