药明合联 20250926 摘要 ADC 行业终端销售预计保持约 30%的年增长率，显著高于化学药品和 生物药品，药明合联作为国内市场领导者，受益于行业高速发展。 药明合联拥有 CRDMO 战略和无锡 DIX 毒素等核心技术，具备从小分子 毒素到抗体偶联的一体化产能，全球稀缺，并进行双厂建设以确保供应 链安全。 短期内，药明合联依赖商业化项目放量；中期看，大规模放量预计从 2027 年开始；远期，将增加双抗、双抗 ADC 及 XDC 等新型分子产能， 驱动增长。 尽管中泰证券保守预估 2025 年增长 35%，但实际增速可能超过 45%。CRO 行情复苏及周期性行情有望推动药明合联迎来戴维斯双击。 全球已有 16 款 ADC 产品上市，销售收入快速增长，未来几年预计保持 约 30%的年均增长率。双抗 ADC 占比已达 51%，AOC 占比 15%，新 型分子扩大市场空间。 ADC 复杂性高，行业外包率约 70%，有望提升至 80%。药明合联具备 全流程一体化生产能力，全球市场份额接近 10%，国内市场份额 70%，仍有提升空间。 2025 年上半年，药明合联 ADC 项目数量同比增长 44%，客户数同比 增长 ...

创新药估值框架 20250928 摘要 国家对创新药的政策支持力度加大，自 2024 年初以来，一系列利好政 策的出台为创新药估值重塑提供了条件，标志着行业进入新的知识周期。 医保基金运行稳健，结余状态和结余率均保持健康水平，为国内创新药 市场提供了广阔的发展前景，医保谈判新增创新药销售额占比仍有提升 空间。 中国创新药在国际学术会议如 ACR 和 ASCO 上的成果展示数量创历史 新高，提升了国际影响力，并促进了与海外公司的合作与交易。 中国创新药的 BD 交易数量和质量显著提升，交易数量仅次于美国，且 越来越多的产品授权给海外公司，总包金额和首付款均呈现增长趋势。 中国企业通过授权交易获得可观收益，以销售金额 10%左右的净利润形 式分成，预计未来十年内将从这些授权产品中获得显著回报，尤其在 ADC、双抗等领域。 信达生物、百利神州等创新药企业预计在 2025 年实现盈利，预示着整 个创新药赛道将进入盈利周期，并可能获得更高的估值倍数。 当前国内创新药企业可以以 5 倍 PS 倍数作为基准进行估值调整，相较 于过去 3 倍的基准有所提高，利润率和确定性较高的产品可获得更高估 值溢价。 Q&A 近年来创新药 ...

中国创新药 出海黄金时代，游到海水变蓝 20250924 摘要 MNC 面临专利悬崖，手握大量现金，积极寻求与中国创新药企合作，以 应对收入下降风险。默沙东和 BMS 等公司未来五年面临高达 60%以上 的专利悬崖，促使它们通过 BD 交易弥补损失。 中国创新药企的临床数据质量显著提升，在国际舞台上获得更多认可。 2025 年 ASCO 会议上，中国 LBA 占比达 20%，总量达到 73 项，表明 中国创新药学术地位显著提升，为创新药出海奠定基础。 肿瘤领域正从 PD-1 加化疗转向下一代 I/O 加下一代 ADC。MNC 在肿瘤 BD 中的重点是下一代 I/O 和 ADC，中国创新资产包括 PD-1 VEGF、PD-1 IO2 等，潜在买家包括阿斯利康、辉瑞、默沙东等。 代谢领域从单纯追求减重到综合管理，包括 GLP-1、口服 GLP-1 以及减 脂增肌方向。礼来与 Amgen 的 AML 数据表明其降钙素选择性激动剂安 全性较高，减重幅度与 GLP-1 相当，并显示出明显保肌效果。 自免领域新兴靶点如 STAR6 以及工程学方向革新如双抗 TCE Protect 是重要方向。艾伯维、强生、赛诺菲等龙头企 ...

24 September 2025 | 10:35PM HKT Equity Research GLOBAL HEALTHCARE: EVOLVING CDMO LANDSCAPE #7: Takeaways from Inaugural Asia CDMO Day; from resilience to potential re-rating ahead We hosted our 1st GS Asia Healthcare CDMO Day on Sep 16-17 in Singapore (in person & virtual), with management from 12 companies across mainland China, India, Taiwan, Korea and Singapore sharing insights with investors. Based on our discussions with these CRO/CDMO companies on: 1) ongoing macro and policy uncertainties; 2) industr ...

产业基本面突破 - 中国创新药企研发能力获国际认可 出海授权交易进入爆发阶段 2025年上半年BD交易总额超600亿美元 已超过2024年全年水平[1] - 行业头部企业进入盈利周期 商业化价值持续兑现 双抗 ADC 小核酸等颠覆性技术推动研发效率提升[1] - 国内药品市场创新药占比不到20% 发达国家普遍超过50% 存在巨大提升空间[5] 政策支持体系 - 国家医保局出台《支持创新药高质量发展的若干措施》 提出建立丙类药品目录 优化创新药医保准入等16条举措[1] - 医保支付改革和药监加速审批提供全链条支持 2025年上半年批准创新药43个[1] - 医保政策设立丙类目录为100多个创新药提供商保支付通道 2024年创新药医保支出达2020年的3.9倍[7] 估值与资金面 - 板块经历三年深度调整后迎来估值修复 2025年初估值处于历史低位 具备较高投资性价比[2] - 宏观流动性宽松和市场风险偏好转向科技成长赛道 资金大幅回流推动估值修复[2] - 海外交易估值体系存在重估空间 BD出海产品估值多数在1倍PS 实际拿到里程碑和销售分成后有望提升至2倍或更高[5] 技术领域机会 - ADC和双抗/多抗领域处于全球爆发前夜 有望在肿瘤领域接棒PD1和化疗的产业地位[6] - GLP-1类代谢疾病药物通过商业化快速放量展现统治力 口服剂型和长效制剂成为竞争焦点[6] - 基因治疗为治愈罕见病带来希望 具有强烈未满足需求的大适应症领域更具诞生重磅大药潜力[6] 国际化发展格局 - 中国创新药出海处于起步阶段 全球创新药市场规模约1万亿美元 中国BD项目数占比已提升至40%左右[5] - 海外授权呈现量价齐升态势 推动竞争从同质化仿制转向差异化创新[6] - 行业形成"头部集中+国际化加速"新格局 企业从依赖医保支付转向"医保+商保+海外收入"多元结构[7] 竞争优势基础 - 中国拥有14亿人口 临床研究推进速度显著快于海外[5] - 研发成本具有明显优势 在双抗 ADC等前沿领域与海外差距不大[5] - 人才回流 政策支持 资本市场助力和活跃的BD交易提供持续发展动力[5]

医药近期投资策略 20250922 摘要 中国医药创新能力增强，创新药企从 license in 为主转向 license out，龙头企业增速超越全球平均水平，显示出全球竞争力提升的趋势， 尽管近期市场波动，医药产业基本面依然稳健。 医药板块整体估值合理，未现泡沫，创新药头部企业未来三年仍有较大 增长空间（50-100%潜力），医疗器械、CRO、消费医疗和中药等细 分领域估值也相对较低，估值层面风险可控。 医药板块全基配置处于历史低位，未来有提升空间，创新药业绩放量带 来非线性增长，创新药产业链公司 PEG 小于 1，业绩预计加速增长，降 息落地将进一步吸引市场关注和机构加仓。 创新药板块逻辑未变，BD 活动预计活跃，中国在 PD-L1 Plus、ADC、 自免双抗等领域布局领先，看好中国创新药出海趋势，恒瑞、百济神州、 信达生物等公司盈利超预期。 创销产业链持续复苏，美联储降息带来乐观预期，全球投资数据稳步回 升，国内非超业绩复苏明显，海外 CRO 订单环比增速回升，预示全球 CL 条线或 C 叉条线呈现向好趋势。 Q&A 今年医药板块的整体表现如何？未来走势如何？ 今年（2025 年）医药板块整体涨幅较 ...

公司五年发展回顾 - 公司登陆资本市场五周年 完成从专注无线通信信号链芯片到泛工业、汽车、泛通信、消费四大领域全面协同的转型[2] - 实现两次关键跨越：从产品市场单点突破升级为全面协同多元增长新格局 从技术尖兵蜕变为市场产品供应链多面手[2] - 经历半导体行业周期磨砺 抓住新发展机遇实现产品市场布局与管理能力全方位升级[4] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入9.49亿元 同比增长87.33% 实现连续5个季度稳步增长[3] - 2025年上半年归母净利润6568.67万元 成功实现同比扭亏为盈[3] - 业绩增长源于下游需求回暖与战略深化双重驱动[3] 产品研发成果 - 拥有超过3000款可销售产品型号 在工业市场可销售产品超2000款 服务工业客户数量突破6000家[5] - 汽车市场累计新增产品超90款 可销售产品近300款 规模收入汽车客户超20家[6] - 光模块AFE产品市场份额持续提升 AI服务器新品实现出货 消费电子锂保芯片应用场景不断拓展[6] 市场战略布局 - 构建泛工业市场为根基 汽车、泛通信、消费四大领域协同发展业务格局[3] - 在光模块及服务器市场实现业务快速增长 多款产品实现量产[6] - 海外市场在新加坡、德国、美国、韩国和日本建立本地化团队 正拓展海外泛工业及汽车市场[7] 研发与技术投入 - 始终以研发为锚持续加码技术投入 2022-2024年行业调整期坚持研发[3] - 投入特色COT工艺产线、自有测试厂建设及产品质量控制水平提升[6] - 研发团队520人占员工总数超60% 形成高水平专业化年轻化人才梯队[8] 管理运营优化 - 推进精细化管理与提效举措 显著提升新产品研发销售及运营效率[7] - 完善激励与考核机制 针对不同业务板块匹配差异化考核方式[7] - 通过收购深圳创芯微实现业务协同 积累外延发展经验[8] 未来发展方向 - 继续锚定高成长目标 在关键领域加大研发投入[4] - 逐步切入光模块相关电源产品研发 打造通信业务第二条增长曲线[6] - 推进与创芯微全面业务融合 持续关注新的外延成长机会[8]

创新药板块表现与驱动因素 - 创新药板块今年以来表现亮眼 成为引领市场上行的主流板块之一 [3] - 板块基本面向好 政策支持有力带来中国创新药产业收入端快速增长 创新药产业加速国际化发展 与海外跨国公司达成许多产品合作开发协议 交易金额屡创新高 [4] - 创新药板块显著上涨是基本面突破 政策支持与估值修复三重因素共振的结果 中国创新药企研发能力已获国际认可 商务拓展进入爆发阶段 上半年BD交易总额超600亿美元 超2024年全年水平 行业头部企业进入盈利周期 商业化价值持续兑现 技术上双抗 ADC 小核酸等颠覆性技术推动研发效率提升 [5] - 政策层面 6月国家医保局等部门出台《支持创新药高质量发展的若干措施》 提出建立丙类药品目录 优化创新药医保准入等16条举措 医保支付改革和药监加速审批为创新药提供全链条支持 [5][6] - 估值层面 创新药板块经历3年深度调整后迎来修复 资金大幅回流推动板块估值修复 [7] 行业竞争格局变化 - BD和医保政策从外部和内部双向驱动 改变中国创新药行业竞争格局 [8] - 海外授权带来三方面影响 加速国产创新药企业新陈代谢 "输血"效应加剧分化 倒逼研发全球化提高研发标准和国际化视野 [8] - 医保政策带来三方面影响 确立"临床价值"为核心商业模式 考验综合能力加速商业化成熟 促进优胜劣汰和产业提高行业集中度 [8] - 国内创新药企业凭借海外授权交易爆发式增长和医保政策全链条支持 行业竞争格局加速转变 海外授权呈现量价齐升态势 国际化转型改善企业现金流 推动竞争从同质化仿制转向差异化创新 具备全球竞争力管线头部企业市场份额持续扩大 [8] - 医保政策提供关键支撑 国家设立丙类目录破解支付瓶颈 为100多个创新药提供商保支付通道 建立入院绿色通道和多元支付体系 2024年创新药医保支出达2020年3.9倍 行业正形成"头部集中+国际化加速"新格局 真正具备全球创新能力药企将获得持续竞争优势 [9] 投资策略与选股标准 - 更偏向右侧买入 在产品有更多数据支持或其潜质得到证明时进行重点配置 遵循三个标准 成长空间大 所处行业景气度高且标的基本面业内领先 管理层诚实正直可跟踪性强 [10] - 持续跟踪一批公司关键管线进行研究分析 尽量在企业价值被市场普遍低估时买入 当后续催化因素被验证时进入"趋势验证和加仓阶段" 市场认可度提升时顺势而为继续持有或加仓 避免在所有信息都已明朗股价充分反映预期时才追高 [10] - 寻找大产业逻辑领域优质企业 组合管理方法是"守正出奇" 以一部分长期景气向上优质企业作为组合基石 一小部分仓位配置于存在认知差公司 把握阶段性产业逻辑向上带来弹性收益 均衡配置A股和港股绩优公司 未来进一步调整持仓 聚焦重磅产品管线具有出海潜力龙头企业 [11] 海外消息面影响与行情阶段判断 - BD是跨国公司常态 中国创新药资产仍具备全球竞争力 消息面扰动难以扭转长期趋势 引进中国创新药更符合跨国药企利益 中国创新药企业具备高效率与低成本优势 在海外不乏买家 [12] - 消息面带来短期市场情绪扰动或难免 但不改中长期产业逻辑 本轮创新药板块上涨核心驱动在于行业步入长景气周期 中国创新药企陆续实现国内医保放量 并整体跨越盈利拐点 当前行情仍处于估值修复第一阶段 未来行情主线或向确定性更强标的切换 市场对创新药行业认知逐步深化 此前对中小市值企业盲目追捧忽视资产质量与BD确定性情绪或将回落 中大型创新药企业有望重新获得资金青睐 [12] - 创新药板块尚处于反弹行情上半段 国内药品市场中创新药占比不到20% 发达国家这一比例普遍超过50% 中国创新药出海尚处于起步阶段 全球创新药市场规模约1万亿美元 BD项目数占比已提升到40%左右 预计未来"中国基因"创新药会在全球市场实现爆发式增长 本轮创新药行情重点增量空间主要来自海外价值兑现度带来重估 仅考虑海外交易估值体系仍有不少风险折价 未来有较大提升空间 [13] - 医药板块估值仍处于合理区间 不少个股机会值得发掘 虽然创新药板块今年以来涨幅较大 板块后续波动风险可能会加大 但中长期来看 中国创新药产业全球化发展新周期才刚刚开始 [13] - 创新药板块已走出普涨阶段 接下来可能会"去芜存菁"逐步迈向业绩驱动结构性行情阶段 板块整体估值已从绝对底部修复至合理偏低水平 行业驱动力有望从单纯预期和故事逐步转向数据和业绩 确定性强中大型市值创新药企业可能重新获得市场关注 能否持续产出有价值创新成果以及能否将这些成果高效转化为商业收入是决定未来公司价值核心 [14] 细分领域投资机会 - 除创新药和CXO外 看好创新医疗器械 生命科学上游等方向 创新医疗器械是政策鼓励和扶持方向 随着国产器械产品力提升 很多细分领域有较大国产化空间 如大型影像设备 内窥镜 电生理等 生命科学上游属于生物医药领域研发 生产工具及材料提供商 细分品类众多 国产化空间大 随着全球生物医药产业迎来新一轮发展周期 这一领域也有望逐步上行 [16] - ADC 双抗和多抗 细胞疗法等领域值得关注 其占全球管线数量比例高达40% 在新兴基因治疗领域 中国项目占比也超过20% 已孵化出一批具备全球竞争力代表性企业 [16] - 结合当前技术发展趋势 ADC 双抗和多抗等领域处于全球爆发前夜 在肿瘤领域有望接棒当前PD1和化疗 通过疗效优势提升患者生存周期 在更多适应症方面展现优势 GLP-1类代谢疾病药物已通过商业化快速放量展现实力 目前口服剂型 长效制剂成为竞争焦点 关于肌肉流失等问题新型解决方案以及基因治疗也有机会 [16]

今年以来，创新药板块表现亮眼，成为引领市场上行的主流板块之一。近期海外创新药相关消息扰动市场，整体波动加 大，对此基金经理如何看待？行至当下，创新药板块的真实投资价值几何？基本面又有哪些变化？医药板块还有哪些细分 领域的机会值得关注？上海证券报记者邀请了三位聚焦创新药领域投资的基金经理——嘉实基金大健康研究总监郝淼，平 安基金权益投资部医药基金经理周思聪，长城基金权益投资部副总经理、基金经理谭小兵，对上述议题展开探讨。 张大伟 制图 郝淼 周思聪 谭小兵 今年以来，创新药板块表现亮眼，成为引领市场上行的主流板块之一。近期海外创新药相关消息扰动市场，整体波动加 大，对此基金经理如何看待？行至当下，创新药板块的真实投资价值几何？基本面又有哪些变化？医药板块还有哪些细分 领域的机会值得关注？上海证券报记者邀请了三位聚焦创新药领域投资的基金经理——嘉实基金大健康研究总监郝淼，平 安基金权益投资部医药基金经理周思聪，长城基金权益投资部副总经理、基金经理谭小兵，对上述议题展开探讨。 调整充分 利好共振 记者：创新药板块今年以来的亮眼表现背后有哪些动因？ 郝淼：创新药表现突出背后的驱动因素在于板块基本面向好。一方面，政策支 ...

创新药板块表现动因 - 政策支持有力 包括医保支付和医院准入 带来中国创新药产业收入端快速增长[7] - 创新药产业加速国际化发展 与海外跨国公司达成产品合作开发协议 交易金额屡创新高[7] - 基本面突破 政策支持与估值修复三重因素共振[7] - 中国创新药企研发能力获国际认可 商务拓展进入爆发阶段 上半年BD交易总额超600亿美元[8] - 行业头部企业进入盈利周期 商业化价值持续兑现 双抗 ADC 小核酸等颠覆性技术推动研发效率提升[8] - 国家医保局等部门出台《支持创新药高质量发展的若干措施》 提出建立丙类药品目录等16条举措[8] - 医保支付改革和药监加速审批为创新药提供全链条支持[8] - 创新药板块经历3年深度调整后迎来修复 资金大幅回流推动估值修复[8] 行业竞争格局变化 - 海外授权加速国产创新药企业新陈代谢 "输血"效应加剧分化 倒逼研发全球化[9] - 医保政策确立"临床价值"为核心商业模式 考验综合能力加速商业化成熟 促进优胜劣汰和产业整合[9] - 海外授权呈现量价齐升态势 改善企业现金流 推动竞争从同质化仿制转向差异化创新[9] - 国家设立丙类目录破解支付瓶颈 为100多个创新药提供商保支付通道 建立入院绿色通道和多元支付体系[10] - 2024年创新药医保支出达2020年的3.9倍[10] - 行业形成"头部集中+国际化加速"新格局 具备全球创新能力药企将获得持续竞争优势[10] 选股策略 - 偏向右侧买入 产品有更多数据支持时重点配置 遵循成长空间大 行业景气度高 管理层诚实正直标准[11] - 持续跟踪公司关键管线 在企业价值被市场普遍低估时买入 催化因素验证后顺势而为继续持有或加仓[11] - 寻找大产业逻辑领域优质企业 采用"守正出奇"组合管理方法 均衡配置A股和港股绩优公司[11] - 未来调整持仓 聚焦重磅产品管线具有出海潜力龙头企业[11] 市场消息面影响 - BD是跨国公司常态 中国创新药资产仍具备全球竞争力 消息面扰动难以扭转长期趋势[12] - 引进中国创新药更符合跨国药企利益 中国创新药企业具备高效率与低成本优势[12] - 短期市场情绪扰动不改中长期产业逻辑 行业步入长景气周期 中国创新药企陆续实现国内医保放量并跨越盈利拐点[12] - 当前行情处于估值修复第一阶段 未来行情主线向确定性更强标的切换[12] 板块行情阶段 - 创新药板块尚处于反弹行情上半段 国内药品市场创新药占比不到20% 发达国家超50%[14] - 中国创新药出海处于起步阶段 全球创新药市场规模约1万亿美元 BD项目数占比提升到40%左右[14] - 医药板块估值仍处于合理区间 中国创新药产业全球化发展新周期刚开始[14] - 板块走出普涨阶段 迈向业绩驱动结构性行情 整体估值从绝对底部修复至合理偏低水平[14] 细分领域机会 - 看好创新医疗器械 生命科学上游等方向 大型影像设备 内窥镜 电生理等有较大国产化空间[15] - ADC 双抗和多抗 细胞疗法占全球管线数量比例高达40%[15] - 基因治疗领域中国项目占比超20% 已孵化出一批具备全球竞争力代表性企业[15] - ADC 双抗和多抗处于全球爆发前夜 在肿瘤领域有望接棒PD1和化疗[15] - GLP-1类代谢疾病药物通过商业化快速放量展现实力 口服剂型 长效制剂成为竞争焦点[15]