报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周财政工作会议提及扩大财政支出盘子，12月制造业PMI回升至50.1，长期限品种收益率上行，超长债再度暴跌，交投活跃度变化不大但较上上周有所下降，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][4][10] - 30年国债和10年国债利差处于历史较低水平，20年国开债和20年国债利差处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周财政工作会议扩大财政支出盘子，12月制造业PMI回升，长期限品种收益率上行，超长债暴跌；交投活跃度变化不大且非常活跃；期限利差走阔，品种利差缩窄 [1][4][10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月31日，30年与10年国债利差40BP处于历史较低水平；11月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.1%较10月回落0.1%，CPI为0.7%、PPI为 - 2.2%通缩风险缓解；债市震荡概率大，本周30 - 10利差走阔，预计近期高位震荡 [2][11] - 20年国开债：截至12月31日，20年国开债与20年国债利差16BP处于历史极低位置；经济数据与30年国债分析相同；债市震荡概率大，预计20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.4万亿，剩余期限超14年的超长债共244,329亿占全部债券余额15.1%；地方政府债和国债是主要品种，国债占比28.2%、地方政府债占比66.4%等 [13] - 按剩余期限划分，14 - 18年占比25.1%、18 - 25年占比29.0%、25 - 35年占比40.2%、35年以上占比5.8% [13] 一级市场 每周发行 - 上周超长债0发行，较上上周总发行量大幅下降；分品种和期限发行均为0亿 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共929亿，均为超长地方政府债 [20] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额4,075亿占全部债券成交额11.1%；分品种看，超长期国债、地方债、政金债、政府机构债成交额及占比各有不同 [23] - 交投活跃度下降，较上上周成交额减少1,607亿、占比减少1.0%，各品种成交额和占比有增有减 [23] 收益率 - 上周财政工作会议及制造业PMI回升使长期限品种收益率上行，超长债暴跌；国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动 [32] - 代表性个券，30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动4.35BP至2.26%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动5BP至2.32% [37] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为40BP，较上上周变动2BP，处于2010年以来27%分位数 [43] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为16BP、20年铁道债和国债利差为16BP，分别较上上周变动0BP和 - 4BP，处于2010年以来13%和11%分位数 [44] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收111.41元，减幅1.37%；全部成交量34.39万手（ - 216,035手），持仓量14.21万手（ - 2,500手），成交量大幅下降，持仓量小幅下降 [48]

1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告的核心观点 1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债披露发行 1176.64 亿元 其中新增债 884.34 亿元 再融资债 292.30 亿元 12 月 29 日 - 1 月 4 日地方债共发行 260.00 亿元 其中新增债 145.00 亿元 再融资债 115.00 亿元 [2][6][7] 3. 各目录总结 发行预告 1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债披露发行 1176.64 亿元 新增债 884.34 亿元（新增一般债 10.00 亿元 新增专项债 874.34 亿元） 再融资债 292.30 亿元（再融资一般债 0.00 亿元 再融资专项债 292.30 亿元） [2][6] 发行复盘 12 月 29 日 - 1 月 4 日地方债共发行 260.00 亿元 新增债 145.00 亿元（新增一般债 0.00 亿元 新增专项债 145.00 亿元） 再融资债 115.00 亿元（再融资一般债 85.00 亿元 再融资专项债 30.00 亿元） [2][7] 特殊债发行进展 截至 1 月 4 日 第五轮第二批特殊再融资债共披露 20000.00 亿元 第五轮第三批特殊再融资债共披露 292.30 亿元 下周新增披露 292.30 亿元 规模前二为山东 256.09 亿元 青岛 36.21 亿元 2026 年特殊新增专项债共披露 0.00 亿元 2023 年以来共披露 25546.72 亿元 披露规模前三为江苏 2440.35 亿元 湖北 1377.69 亿元 河南 1325.34 亿元 [8] 地方债实际发行与预告发行 实际发行与发行前披露 展示 12 月 29 日 - 1 月 4 日新增一般债、新增专项债、特殊再融资债发行及净融资额情况 [14][15] 计划发行与实际发行对比 对比新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债的计划发行与实际发行情况 还展示不同区域不同时间的计划发行与实际发行数据 [16][23] 地方债净供给 新增债发行进度 截至 1 月 4 日新增一般债和新增专项债发行进度均为 0.00% [27][28] 再融资债净供给 展示截至 1 月 4 日再融资债减地方债到期的当年累计规模情况 [27][28] 特殊债发行明细 特殊再融资债发行统计 截至 1 月 4 日各轮特殊再融资债在不同地区的发行统计情况 统计包含已发行和未发行已披露两类 [31][32] 特殊新增专项债发行统计 截至 1 月 4 日 2023 - 2026 年特殊新增专项债在不同地区的发行统计情况 统计包含已发行和未发行已披露两类 [34][35] 地方债投资与交易 一二级利差 展示地方债一级利差和二级利差情况 对比 2025 - 12 - 31 和 2025 - 12 - 26 的数据 [38][39] 分区域二级利差 展示地方债分区域二级利差情况 [40] 新增专项债投向 项目投向逐月统计 展示新增专项债投向情况 最新月份统计只考虑已发行的新增债 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场避险情绪未见明显增强，中资离岸债新发行冷淡，美债收益率分化，中资美元债总回报指数上周基本持平，在岸市场资金利率明显下行，中国长端利率后续走势或依赖进一步宽松货币政策落地 [1] 各部分总结 离岸市场 - 受假期影响，上周中资离岸债新发行冷淡，基本无新发行；10年期和2年期美债收益率上周分别上行6个和下行1个基点至4.19%和3.47% [1][2] - 12月份议息会议纪要显示多数与会者支持降息，倾向在通胀逐步下降时进一步降息以支持就业市场，会议纪要总体偏向鸽派 [2] - 上周末委内瑞拉变局未明显推升市场避险情绪，石油价格大体稳定，周一亚洲时段美债收益率变动不大 [3] - 上周长端美债收益率明显上升，中短端变动不大，中资美元债平均久期不长，对中短端美债收益率变动更敏感，彭博巴克莱中资美元债总回报指数全周持平，利差基本持平；高评级指数小幅下跌0.1%，利差收窄1个基点；高收益指数小幅上涨0.1%，利差走阔3个基点 [3] 在岸市场 - 人行上周通过逆回购操作净投放短期流动性7374亿人民币，元旦假期后资金回流银行体系，银行间资金利率明显下行，7天存款类机构质押式回购加权利率和7天银行间质押式回购加权利率全周分别下行17个和48个基点至1.43%和1.45% [4] - 3年期和10年期国债收益率全周分别持平和下行1个基点至1.38%和1.85%；中国长端利率自2025年8月末以来基本进入震荡市，后续走势或依赖进一步宽松货币政策落地；预期下次降息前或将有新一轮存款利率下调 [4] 近期中资新发行美元债券 - 旭辉控股（集团）有限公司有多笔新发行美元债券，包括票面利率0.00%、发行金额138.915424百万美元、到期日2027/6/30的债券等 [6] 附录：中资美元债列表 - 包含众多发行人的中资美元债信息，如中国建设银行亚洲股份有限公司、中国工商银行股份有限公司、中国进出口银行等，涉及票面利率、发行金额、到期日、评级等详细内容 [19][20][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周中资离岸债一级市场发行因元旦假期仍处低位，二级市场高收益表现优于投资级，长短端美债收益率走势分化，市场受宏观要闻及主体评级调整等因素影响 [1][2][3] 各部分总结 一级市场 - 上周中资离岸债一级市场发行处低位，新发2只债券，规模约0.38亿美元 [7] - 重庆浦里开发发行2.2亿人民币高级债券，为上周最大发行规模；张店国资发行4800万人民币高级无抵押债券，息票率6.9%，为上周定价最高的新发债券 [8][10] 二级市场 中资美元债指数表现 - 中资美元债指数（Bloomberg Barclays）按周下跌0.04%，新兴市场美元债指数上涨0.03%；投资级指数周跌幅0.06%，高收益指数周涨幅0.11% [11] - 中资美元债回报指数（Markit iBoxx）按周上涨0.03%，投资级回报指数周涨幅0.01%，高收益回报指数周涨幅0.16% [14] 中资美元债各行业表现 | 行业 | 收益率（%） | 1周变动（bps） | 1月变动（bps） | | --- | --- | --- | --- | | 医疗保健 | 2.42 | 2.0 | 47.7 | | 必需消费 | 28.95 | 99.9 | 180.5 | | 工业 | 5.85 | 0.1 | 2.6 | | 材料 | - | 0.2 | -13.2 | | 金融 | 420.39 | 4.6M | 5.0M | | -房地产 | 1277.44 | 13.7M | 14.4M | | 科技 | 4.24 | -0.4 | 16.4 | | 非必需消费 | 4.57 | -1.1 | -6.1 | | 政府 | 3.98 | 6.5 | -9.4 | | 公用事业 | 5.57 | 1.4 | 9.5 | | 通讯 | 3.24 | -14.6 | -10.1 | | 能源 | 6.54 | -5.8 | 8.4 | [18] 中资美元债不同评级表现 - 投资级名字均下跌，A等级周收益率上行0.8bps，BBB等级周收益率上行1.9bps [20] - 高收益名字多下跌，BB等级收益率下行4.1bps，DD + 至NR等级收益率上行约12.0bps，无评级名字收益率上行4.4Mbps [20][24] 上周债券市场热点事件 - 中国金茂为“23金茂MTN001”对应债务提供资产抵押，抵押物担保主债权99亿元中的34.56亿元 [24] - 花样年集团到期未偿付借款本金144.11亿元，正与相关机构和债权人协商解决方案 [25] - 上海世茂建设12月22 - 28日新增单笔逾期金额超1000万元有息债务约18.5亿元 [26] 上周主体评级调整 | 公司名称 | 调整发生日期 | 评级类型 | 目前评级 | 上次评级 | 机构 | 评级调整的原因 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 万科企业 | 12/30/2025 | 公司家族评级、评级展望 | Ca、NEG | Caa2 | 穆迪 | 债券逾期支付后流动性承压，债权人回收前景难言乐观 | | 衢州大花园集团 | 12/30/2025 | 国际长期发行人评级、评级展望 | A - 、STABLE | - | 联合国际 | 衢州市政府强力支持可能性高，战略重要性及紧密联系 | | 三亚城运集团 | 12/29/2025 | 长期信用评级、评级展望 | Ag - 、STABLE | - | 中诚信亚太 | 地方政府支持能力稳定，公司战略地位稳定 | [28] 美国国债报价 展示了30只到期年限在6个月以上美国国债的代码、到期日、现价、到期收益率和票息 [29] 宏观数据追踪 截至1月2日，1年期美国国债收益率3.4666%，较上周下行1.24bps；2年期3.4733%，较上周下行0.57bps；5年期3.7427%，较上周上行4.69bps；10年期4.1907%，较上周上行6.3bps [33] 宏观要闻 - 美联储12月会议纪要分歧严重，同意降息但官员看法不一，通胀下降或进一步降息，将购买短期国债并取消常备回购操作总额限制 [32] - 美国至12月27日当周初请失业金人数19.9万人，为11月29日当周以来新低，预期22万人，前值21.5万人，续请失业金人数前一周降至187万人 [34] - 美国针对部分跨境汇款新税收措施生效，汇款服务提供商需代收1%税款并申报缴纳 [35] - 韩国央行将对货币和流动性统计数据全面修改，M2同比增长率从8.7%降至5.2% [36] - 日本央行12月政策会议纪要暗示未来继续加息 [37] - 土耳其自2026年1月2日起对持中国普通护照公民实行免签入境政策，180天内累计停留不超90天 [38] - 法国计划自2026年9月新学年起禁止15岁以下群体使用主流社交媒体 [39] - 中国2025年12月制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为50.1%、50.2%和50.7%，环比上升，经济景气水平总体回升 [40] - 2025年前11月我国服务贸易稳步增长，服务进出口总额72023.7亿元，同比增长7.1%，旅行服务进出口增长8.2% [41] - 2025年前三季度我国经常账户顺差4928亿美元，三季度顺差1987亿美元，资本和金融账户逆差5181亿美元 [42] - 1 - 11月国有企业营业总收入75.63万亿元，同比增长1%，利润总额3.72万亿元，同比下降3.1%，11月末资产负债率65.2%，同比上升0.3个百分点 [43] - 截至2025年9月末我国全口径外债余额23684亿美元，较6月末下降2.8%，规模稳中有降，币种结构稳定，期限结构优化 [44] - 2026年国补方案发布，下达首批625亿元资金支持消费品以旧换新，国补对象有调整，家电补贴范围缩小、比例和额度降低 [45] - 2025年全国商品房成交规模降幅较上年收窄，预计2026年政策发力，市场进入“弱复苏、缓平衡、深分化”筑底阶段 [46] - 2025年12月全国100个城市新建住宅平均价格每平方米17084元，环比上涨0.28%，同比上涨2.58%，二手住宅平均价格每平方米13016元，环比下跌0.97%，同比下跌8.36% [47] - 乘联分会秘书长崔东树称2026年车市1月开门红正增长没问题，2月压力稍大 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年以来各省份化债取得一定成效，债务置换降低融资成本、优化期限结构，融资平台数量压降，资产资源盘活提供偿债资金，多数地区隐性债务规模下降；城投公司债务规模增速放缓，部分重点省市压降债务规模，期限结构改善，融资结构向银行借款集中；未来城投公司需深入推进市场化转型，从融资主体向市场化经营主体转变以实现新的动态平衡 [39] 根据相关目录分别进行总结 政策环境变化 - 2025 年新增化债政策数量趋缓，重心转向政策落实与成效巩固；本轮化债政策核心为化解存量、控制增量、推动融资平台退出和转型以及谋求发展，主要举措包括置换隐性债务等 [4] - 专项债券发行方面，截至 2025 年 8 月底 6 万亿元专项债券限额已发行 4 万亿元，置换后债务平均利息成本降低超 2.5 个百分点，节约利息支出超 4500 亿元；截至 9 月 12 日，新增地方政府专项债券发行 2.78 万亿元，8000 亿元用于化债 [6] - 退平台进度方面，2023 - 2024 年分别有 722 家和 428 家城投平台退出，2025 年初至 12 月 19 日已有 353 家退出 [6] - 重点省市通过特殊再融资债券置换隐性债务等降低利息负担、缓解偿付压力；非重点地区侧重长效机制建设，如健全债务监测、盘活“三资”等 [8] 城投公司财务指标变化 投资方面 - 2022 年以来城建类和自营类资产增速下降但仍是资金主要流向，2025 年上半年投资增速放缓、结构持续调整 [13] - 全国整体上，2022 - 2025 年 6 月底三类资产规模上升，股权和基金投资增速相对较高但 2024 - 2025 年上半年新增规模小于传统城建类；2025 年 6 月底，城建类、自营类、股权和基金类资产占比分别为 63.06%、24.22%和 12.72%，城建类占比下降但仍为主 [15] - 分区域看，截至 2025 年 6 月底多数省市三类投资及城建类投资正增长，仅内蒙古为负；海南、北京、河北和吉林增速较高；城建类资产占比高的有海南和黑龙江，自营类较高的有内蒙古等，股权和基金类较高的有云南等 [16][17] 回款方面 - 2025 年上半年应收账款规模扩大但增速放缓，少部分省份压降；现金收入比维持较高水平 [19][20] - 2022 - 2025 年 6 月底应收账款因传统业务回款滞后持续增长；现金收入比表现好且回款水平提升，或受项目未结算、业务结构变化等影响 [21] - 分区域看，2025 年 6 月底江苏等应收账款规模大，黑龙江等低于百亿元；吉林等增速超 20%，山西等为负增长；重点省市中重庆、贵州规模大，辽宁增速为负 [22] 筹资方面 - 2025 年上半年筹资活动呈净流入，区域分化明显；净流入规模大的集中在浙江、江苏等；云南和青海自 2022 年起净流出，西藏和贵州由净流入转净流出 [23][25] - 2022 - 2024 年筹资活动流入和流出规模增长，净流入规模下降，2024 年降幅 40.65%；2025 年上半年呈净流入 [26] - 分区域看，2025 年上半年江苏等流入规模超万亿元；宁夏等重点省市净流出，内蒙古、黑龙江由净流出转净流入，多数省市为净流入 [27] 有息债务方面 - 2025 年上半年债务规模增长但增速放缓，重点省市普遍低增长或压降；期限结构改善，短期债务占比下降；融资结构优化，以银行借款为主且占比提升；上半年城投债发行规模下降，重点省市降幅大，净偿还规模扩大 [28][30] - 债务规模方面，2025 年 6 月底江苏等规模靠前；海南增速超 20%，浙江等超 6%，部分重点省市规模下降或增速不足 1% [31] - 债务期限方面，整体以长期债务为主，2025 年 6 月底短期债务占比降至 24.84%；江苏和山东短期债务占比超 30%，部分重点省市占比下降 [32] - 债务结构方面，2025 年 6 月底银行借款占 62.40%，债券融资占 22.04%，非标融资占 15.56%；西藏等债券融资占比高，黑龙江等非标融资占比高，部分重点省市非标融资规模压降；上半年城投债发行规模降 11.86%至 23810.63 亿元，净偿还 1780.50 亿元；江苏等发行规模前三，河北等增幅大，重点省市中重庆等发行规模居前，多数省份净偿还 [33][34] 偿债能力方面 - 2025 年上半年整体债务负担上升，部分重点省市减轻；现金短期债务比改善，但仍需关注偿债及流动性压力 [36] - 2022 - 2024 年底及 2025 年 1 - 6 月底，整体资产负债率和全部债务资本化比率上升，现金短期债务比 2025 年 6 月底反弹；北京等债务负担重，辽宁等相对轻；山东等现金短期债务比不足 0.4 倍，云南和贵州不足 0.3 倍 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 26年元旦假期国内游总量增长、质量提升，出游人次、总花费、人均花费分别同比+5.19%、+6.35%、+1.10%；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》于2026年1月1日起施行，对债基赎回制度整体放宽，或缓解机构赎回压力与流动性担忧，提高短债基金吸引力；认为债市做多胜率较高，2026年债市行情可能好于预期 [2][4][94] 报告各部分总结 本周（25/12/29 - 26/1/4）市场概览 - 大类资产表现：数据截至2025 - 12 - 31，债券中短期纯债基金指数等有不同表现，A股、海外、商品、外汇等各类资产指数也呈现不同涨跌情况 [8] - 中观高频数据表现：消费方面，乘用车日均零售和批发数量、电影票房、三大家电零售量和额多数同比下跌；交运方面，客运活跃度高，迁徙规模指数、民航保障航班数、一线城市地铁客运量同比上升，邮政快递揽收和投递量、铁路货运量、高速公路货车通行量同比下降；工业方面，铁矿石、螺纹钢、浮法玻璃库存及钢材、螺纹钢、线材表观消费量同比有分化，部分行业开工率有变动；地产方面，30大中城市商品房成交面积、样本9城二手房成交面积、100大中城市成交土地占地面积和总价同比下跌；价格方面，消费端蔬菜和水果批发价同比上升，生产端动力煤、原油、螺纹钢、铁矿石、玻璃现货价有不同表现 [4][9] - 债券市场：国债收益率多数上行，12月31日，1年期/10年期/30年期国债收益率较12月24日分别持平/+1.1BP/+4.5BP；国开债、地方政府债、同业存单到期收益率也有不同变动；截至2026年1月2日，美、日、英、德十年期国债收益率较12月29日有不同幅度上升；12月31日美元兑人民币中间价和即期汇率较12月24日下降 [4][84][91] 宏观要闻 - 26年元旦假期全国国内出游1.42亿人次，花费847.89亿元，较24年元旦假期出游人次、总花费、人均花费分别+5.19%、+6.35%、+1.10% [14] - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》于2026年1月1日起施行，对债基赎回制度整体放宽，截至25年H1，债券型基金机构投资者占比为82.76%，新规或缓解机构赎回压力与流动性担忧，提高短债基金吸引力 [14] - 12月制造业PMI超季节性回升至50.1%，为25年4月以来首次回到荣枯线以上，非制造业PMI时隔一个月重回扩张区间，综合PMI产出指数较上月+1.0pct [22] - 央行发布《中国金融稳定报告（2025）》，强调实施积极财政政策和适度宽松货币政策，未来或健全制度政策提高中长期资金投资A股规模和比例 [28] 中观高频 - 消费：同比多数下跌，截至12月28日，乘用车厂家日均零售和批发数量同比分别-12.1%、-13.2%；截至1月2日，近7天全国电影票房收入同比-12.2%；截至12月19日，三大家电零售总量和总额同比分别-35.7%、-49.7% [29][32] - 交运：客运活跃度处于近年高位，截至1月3日，近7天迁徙规模指数平均同比+31.4%；截至12月28日，当周民航保障航班数同比+1.7%；截至1月2日，近7天一线城市地铁客运量平均同比+1.5%；邮政快递揽收和投递量、铁路货运量、高速公路货车通行量同比下降 [33][41] - 工业：同比有所分化，截至1月2日，铁矿石库存同比+7.1%，螺纹钢库存同比-1.5%，浮法玻璃企业库存同比+28.7%；钢材表观消费量同比+2.2%，螺纹钢表观消费量同比+1.6%，线材表观消费量同比-7.6%；部分行业开工率有变动 [44][49][53] - 地产：同比持续下跌，截至1月3日，近7天30大中城市商品房成交面积同比-18.8%；截至12月26日，当周样本9城二手房成交面积同比-35.9%；截至12月28日，当周100大中城市成交土地占地面积和总价同比分别-42.4%、-53.3% [57][60][62] - 价格：消费端好于生产端，截至1月4日，当周蔬菜和6种重点水果批发价同比分别+10.3%、+9.7%；截至12月31日，当周北方港口动力煤平均价同比-9.9%；截至1月2日，当周WTI原油现货价平均同比-19.2%；螺纹钢、铁矿石、玻璃现货价有不同表现 [67][73] 债市及外汇市场 - 利率多数上行，1月4日，隔夜Shibor较12月26日持平；12月31日，R001、R007、DR001、DR007、IBO001、IBO007较12月25日有不同幅度上行 [80] - 国债、国开债、地方政府债、同业存单到期收益率有不同变动，12月31日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率较12月24日分别持平/+3.2BP/+1.1BP/+4.5BP等 [84][86] - 截至2026年1月2日，美、日、英、德十年期国债收益率较12月29日分别+7BP/+1BP/+5BP/+2BP；12月31日美元兑人民币中间价和即期汇率较12月24日分别-183/-271pips [91][92] 投资建议 - 2026年债市行情可能好于预期，预计26年政策利率下调20BP左右，Q1可能下调10BP；公募基金销售费用新规落地，债基规模有望企稳甚至小幅增长；当前交易盘超长债持仓大幅下降，1月债市或反弹 [4][96]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月债券新增托管量同比下降且余额增速下降，供给受同业存单拖累，银行多增配而其他投资者需求偏弱；12月政府债供给同比下降，2026年1月或明显增加，跨年后债券供给上升市场承接力面临考验 [3][40] 根据相关目录分别进行总结 分券种 - 2025年11月债券托管余额193.57万亿元，同比增速13.37%较上月降0.67个百分点，新增托管规模14397亿元，同比降8221亿元 [5] - 11月同业存单和地方债供给同比分别降6867亿元和1519亿元，存单供给回落是债券供给下降主因 [8] - 11月利率债新增托管量同比小幅回落，国债和地方债低于上年同期，政金债高于上年同期 [11] - 11月同业存单和金融债新增托管量同比合计降7309亿元，收缩来自同业存单；公司信用债新增托管量同比增374亿元，靠产业债支撑 [16] 分机构 - 2025年11月银行明显多增配，其余投资者需求偏弱，商业银行同比多增持债券9170亿元，资管户同比少增持11862亿元，保险同比大致持平，11月10年国债收益率上行3.7BP，非银普遍降仓位 [19] - 考虑央行买断式逆回购后，11月商业银行债券投资同比多增9170亿元，主要加大对各类利率债配债力度；11月银行增持政府债规模/政府债净供给为90.9%，处于较高配债力度水平 [25] - 11月保险新增债券投资规模同比下降，主要减配地方债和公司信用债，剔除供给扰动后配债力度减弱 [29] - 11月新增理财规模和同业存单供给同比均明显下降，带动资管户同比少增持债券，存单供给收缩是资管户配债力度回落重要原因 [30] - 外资同比多减持债券136亿元，主要多减持同业存单；券商同比多减持债券2738亿元，主要多减持国债 [39] 展望 - 2025年12月政府债供给同比下降近万亿元，2026年1月政府债供给同比或明显增加 [44] - 2025年12月银行配债规模或仍较高，跨年后债券供需矛盾或进一步考验银行，需关注银行行为 [46] - 2025年12月保险二级净买债规模同比增加，30年地方债收益率与保险预定利率利差超50BP，预计保险会随2026年1月政府债供给回升加大配置 [50] - 2025年12月资管户配债规模或同比下降，跨年后不确定性较大，存款向理财搬家节奏、银行承接力度及风险资产表现都会影响资管户仓位 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节前转债有所回调，转债ETF出现积极变化，短期内正股对转债拉动作用强，资金回流下转债有望偏强表现，美委冲突后续影响需关注，对主线科技转债和底仓类权重转债逢低布局具高性价比 [1][3][12] 根据相关目录分别进行总结 政策跟踪 - 12月29日发改委、财政部发布通知明确2026年“两新”政策支持范围、补贴标准和工作要求，设备更新增加老旧小区加装电梯等，消费品以旧换新调整汽车补贴方式、家电补贴标准 [4][6] - 12月31日发改委、能源局发布意见，加快建设新型电网平台，到2030年“西电东送”规模超4.2亿千瓦等多项指标 [4] - 12月31日证监会修订规定，对赎回费收取方式分类优化，新增债券型和指数型基金条件性豁免规定，延长过渡期至12个月 [5] 二级市场 - 权益市场主要指数分化，上证指数涨0.13%，深证成指、创业板指分别跌0.58%、1.25%，节前成交活跃但指数震荡分化，商业航天等表现强势，半导体等回调 [7] - 转债市场主要指数集体收跌，中证转债等分别收跌0.27%、0.14%、0.45%，日均成交额810.11亿元较前周放量，转债ETF申赎分化 [9] - 结构上低评级转债表现占优，中价转债逆势收涨，高价转债跑输，正股价格等多项指标分位有变动，市场交易活跃度降温 [10] - 行业上各行业转债大多上涨，国防军工等领涨，仅食品饮料等小幅收跌，估值大多上升 [11] - 个券上大多转债下跌，天创转债领涨，浩瀚转债等领跌 [14] - 转债市场价格下降，算术平均值和中位数分别降0.09、0.26元，估值上升，转股溢价率和纯债溢价率算数平均值和中位数有不同程度上升 [26] 一级市场 - 上周无转债发行，神宇等3支转债上市，中旗等2支转债提前赎回退市，截至12月31日转债市场存量规模5543亿元，较年初减少1795.93亿元 [33] - 1支转债转股比例达5%以上，为环旭转债，因公告强赎条款持有人卖出致转股溢价率降为负 [36] - 上声电子等4家公司发行转债获证监会注册批复，7支转债获核准待发共85.83亿元，6支转债过发审委共33.61亿元 [37] - 条款跟踪方面，1支转债公告下修转股价格，1支转债公告提前赎回，多支转债公告相关情况 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月权益市场回暖跑赢中证转债指数，高价转债表现强，低价转债有债性 [3] - 2025年双低策略在牛市下跑输高价低溢价率策略，双低策略较稳健 [5] - 建议双低策略把握行业轮动、注重个券选择，行业配置关注科技成长及“反内卷”、消费板块 [6][9] 根据相关目录分别进行总结 可转债月度行情跟踪 - 12月中证转债指数上涨2.13%，跑输沪深300指数0.15pct、中证500指数4pct；2025年中证转债指数、中证全指分别上涨18.66%、24.6% [3][15] - 12月万得高价转债指数涨5.14%，中价、低价转债指数分别涨1.92%、0.34%；2025年高价、中价、低价转债指数累计涨幅分别为28%、16%、17% [3][16] - 12月万得中盘、小盘转债指数分别涨2.52%、3.23%，大盘转债指数跌0.36%；2025年小盘转债指数涨27%，领先大盘（+11%）和中盘转债（+19%） [19] - 12月AAA、AA+转债指数涨跌幅分别为 -0.01%、+1.87%，2025年AA - 及以下转债指数累计涨28%，AA转债指数涨25% [22] - 12月能源、金融转债指数下跌，材料、可选消费及工业转债指数显著上涨；2025年涨幅最大的3个行业转债指数为材料（+26%）、信息技术（+25%）、工业（+24%），涨幅最小为金融（+5%）、公用事业（+8%） [4][25] - 2025年双低策略跑输高价低溢价率策略，12月Wind双低指数涨0.42%，高价低溢价率指数涨5.78%；2025年两者分别上涨30%、12% [5][32] 可转债月度投资建议 双低策略建议：把握行业轮动，注重个券选择 - 预计2026年转债估值高位成常态，个券强赎压力增加，需精细筛选个券 [6][35] - 12月双低组合收益率为 -4.72%，跑输中证转债指数；6月至2025年末累计收益率为15.25%，跑输中证转债指数0.06pct，最大回撤为 -12.78% [6][35] - 2026年1月双低组合标的减至5个，新调入3个，保留2个，持仓行业分散，平均转债价格、转股价值、转股溢价率、双低值分别为122元、101元、23%、145 [7][38] 行业配置建议：关注强赎风险，科技仍是主线 - 2026年权益市场乐观，转债价格维持高位，强赎个券或增加，建议配置高景气科技成长及“反内卷”、消费板块 [9][42]

证券研究报告：固定收益报告 发布时间：2026-01-05 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:谢鹏 SAC 登记编号:S1340525120001 Email:xiepeng@cnpsec.com 研究助理:王一 SAC 登记编号:S1340125070001 Email:wangyi8@cnpsec.com 近期研究报告 《保险配置的久期刚性与资本约束— —2026 年展望系列八》 - 2025.12.31 固收专题 度尽劫波，守候周期 ————2026 年债券市场展望 ⚫ 债务周期：杠杆率的出清和转移仍将持续 2026 年债券市场运行的核心背景仍是债务周期"出清阶段"的延 续。居民部门债务依旧承压，政府部门继续承担加杠杆职能，宏观杠 杆率呈现"结构分化、总量稳定"的格局。在此背景下，经济与通胀修 复均以温和渐进为主，名义利率需要维持低位来配置债务周期出清， 债券收益率中枢下行空间有限，但大幅上行风险同样可控。 ⚫ 物价形势：通胀对名义增长的拖累或将归零 通胀在 2026 年大概率进入温和修复阶段。CP ...