久期财经讯，9月26日，据悉，美联储新任理事米兰在上任后公开表态，呼吁美联储采取更加激进的降息行动，打破主席鲍威尔当前的渐进式政策路径。 米兰在周四接受不同媒体采访时连续表示，目前利率水平至少高出中性利率1.5至2个百分点，应通过连续多次50个基点的降息行动，尽快将利率降至合适区 间。 米兰的观点基于经济学中的"中性利率"概念，即既不刺激也不抑制经济活动的利率水平。他认为目前中性利率在2%中段水平，远低于当前美联储 4.00%-4.25%的联邦基金利率区间。 他指出，去年中性利率较高，主要因政府大量举债及移民增加推动劳动力扩张。但随着边境政策收紧、以及关税收入上升，人口增长动力明显放缓，中性利 率也随之下降。 米兰是由特朗普任命填补今夏空缺的临时席位，其任期将于2026年1月到期。在此期间，他预计仍有三次投票机会。若新任人选未及时确定，或特朗普决定 延续任命，米兰有可能继续留任。 热点消息 每日发行总结 9月26日，中资美元债涨跌幅榜TOP10如下： 新城发展(01030.HK)发布公告，于进一步磋商及讨论后，公司及认购人在考虑(其中包括)现行市况后决定不会进行认购事项。于2025年9月25日，公司 与认购人 ...

固定收益报告 固收周报 美债收益率连续两周上行 美联储 9 月降息落地后，美债收益率连续两周上行， 10 年期和 2 年期美债收益率 上周分别上行 5 个和 7 个基点至 4.18% 和 3.64% 。美国二季度实际 GDP 年化季环 比终值增长 3.8% ，创下近两年来最快增速，显示美国经济仍较为强劲。另外， 近期就业市场数据显示尽管劳动力市场有所降温，但并未出现较大规模的裁员。 这降低了美联储大幅降息的必要性，也减少了市场对后续降息的预期，推动美债 收益率回升。共和党和民主党关于政府融资立法草案的谈判陷入僵局，美国政府 可能在 10 月将陷入停摆。美国政府停摆期间，财政部的国债拍卖及本息支付不 受影响，并不会因此造成违约风险。目前市场已经基本定价这一情形，我们预期 对债市的影响将轻微。虽然上周美元无风险利率保持上行，但中资美元债继续受 到利差收窄的支持，表现大体平稳。在岸市场方面，国庆长假叠加季末临近，资 金需求量加大，银行间流动性压力有所增加，这推动短端利率上行。预期国庆长 假后，叠加月末效应减退，银行间资金面压力将缓解，将推动短端国债收益率回 落。 离岸市场：美债收益率连续两周上行 上周，中资美元债有 ...

发行主体多元化 - 点心债发行主体日趋多元 投资机构类型不断丰富 市场深度和广度同步提升[1] - 发行结构中地产和金融净增量为负 其他产业如百度集团 国家电网 厦门象屿 蒙牛乳业贡献较多同比净增量[4] - 存量点心债仍集中于银行和城投主体 金融债余额5213亿元占比49.04% 城投债余额3730亿元占比35.09%[4] 互联网企业发行动态 - 腾讯控股发行90亿元点心债 包括20亿元2.1%利率2030年到期票据 60亿元2.5%利率2035年到期票据 10亿元3.1%利率2055年到期票据[2] - 百度集团发行44亿元点心债 为今年第二次通过点心债融资[2] - 阿里巴巴去年11月发行170亿元点心债 今年9月发行32亿美元零息可转债 80%资金用于云基础设施扩建和技术升级[2] 市场发展态势 - 今年以来点心债累计发行7714亿元 同比下降10.79% 8月以来发行节奏加快 近两个月发行量接近2000亿元[4] - 2024年点心债发行创1.27万亿元历史新高 截至2025年9月1日存续规模超过1.5万亿元人民币[7] - 2022年以来点心债净融资持续大额为正 而中资美元债净融资已连续三年为负[5] 融资成本优势 - 10年期点心债票面利率多介于2.80%至3.50% 同期中资美元债利率超过5%[5] - 点心债融资成本低于美元债 因美联储加息和中美利差倒挂 且可规避人民币/美元汇率波动风险[5] - 相较于境内债 点心债发行审核和信息披露相对宽松 部分城投平台转向境外发行[5] 政策支持与市场需求 - 债券"南向通"参与机构范围扩展 境内非银机构加入有利于丰富投资者结构[3][7] - QDII额度新增30.8亿美元 累计批准额度达1708.69亿美元[7] - 境内机构对点心债配置需求增长 因低利率环境和跨境投资渠道拓宽[6] 资金用途与行业影响 - 互联网企业将募集资金用于AI相关资本开支 云基础设施扩建和技术升级[2][3] - 科技企业集体步入资本开支高峰期 点心债成为企业扩张新路径[3] - 点心债为离岸人民币市场注入高质量资产"活水"[3] 期限结构与品种发展 - 点心债存在发行期限偏短问题 供给规模和结构仍有改善空间[7] - 险资参与可增强长久期配置力量 因保险负债端稳定且久期长[8] - 利率债品种包括离岸人民币国债 离岸央票 地方政府债等[7] 汇率环境支撑 - 人民币或进入升值通道 受弱美元环境和美联储降息预期影响[8] - 央行对中间价调控模式从被动应对转向主动出击[8] - 汇率环境有助于增强点心债对投资者的吸引力[8]

核心观点 - 我国对非美出口韧性主要来自欧盟居民消费回升、对东盟产能出海拉动中间品需求、与非洲产业链合作和消费需求全面深化 未来出口两条主逻辑包括产品竞争力优势帮助在非美区域进口份额提升 以及全球资本开支上升拉动出口韧性[2] - 当前上证指数估值处于2010年以来相对较高水平 短期内市场或波动加剧 悲观情形下上证指数或有望在3600点附近止跌 9月行业配置关注电力设备、通信、计算机、电子、汽车、传媒等 中长期重点关注TMT主线[3] - 中资美元债具备投资机会 南向通扩容有望提升市场容量和流动性 相较境内债券有更高票息优势 美联储2025年9月18日重启降息可在降息周期获取资本利得收益[4] - 我国主要政策利率7D OMO利率采用固定利率招标最适宜 可变利率招标和多标位中标令资金价格在央行资金配置中起决定性作用[5] - REITs二级市场价格小幅上涨 加权REITs指数收于186.23 本周回报率0.1% 回报率排序为美股>原油>黄金>REITs>纯债>A股>可转债[6] - 可转债调整继续 中证转债指数本周涨跌幅-1.5% 2025年开年以来涨跌幅+14.2% 转债高位压缩估值特征明显[8] - 信用债发行规模总计5799.11亿元 环比增加55.61% 区域城投信用利差涨跌互现[9] 市场数据表现 - A股市场主要指数表现分化 上证综指收3820.09点跌0.30% 沪深300收4501.92点涨0.08% 深证成指收13070.86点跌0.04% 中小板指收8037.16点涨0.20% 创业板指收3091点跌0.16%[7] - 商品市场多数上涨 SHFE黄金收830.56点涨0.78% SHFE铜收79910点涨0.36% SHFE镍收121500点涨0.46% SHFE燃油收2796点跌0.07%[7] - 海外市场涨跌不一 道琼斯收46315.27点涨0.37% 标普500收6664.36点涨0.49% 纳斯达克收22631.48点涨0.72% 德国DAX收23639.41点跌0.15% 日经225收45045.81点跌0.57%[7] - 利率市场回购利率下行 DR001加权平均利率1.4644%跌4.83BP DR007利率1.5096%跌4.7BP 二级市场国债收益率上行 十年期国债YTM1.8789%涨2.43BP[7] 行业研究要点 - 汽车行业特斯拉Optimus V3量产渐近 智能驾驶辅助系统步入强标时代 推荐蔚来、小鹏汽车、上汽集团、吉利汽车等整车企业 以及福耀玻璃、拓普集团等零部件企业[10] - 基化行业制冷剂延续高景气 2025年第二代氟制冷剂配额进一步削减 第三代实行配额制 供给端持续收紧 需求端稳步复苏 产品价格大幅上涨 液冷技术迎黄金发展期 建议关注巨化股份、三美股份、永和股份等氟化工企业[11] 公司研究要点 - 华润万象生活上半年实现零售额1220亿元同比增长21.1% 经营利润26.3亿元同比增长20.2% 按核心归母净利润100%派中期股息 预计2025-2027年归母净利润39.9/44.6/50.0亿元[12] - 中海物业25H1营收同比增长3.7% 归母净利润同比增长4.3% 关联方中海地产1-8月销售金额排名行业第2 拿地金额及面积排名第1 下调2025-2027年归母净利润预测至16.1/17.7/19.1亿元[13] - 华发股份2025-2027年归母净利润预测3.5/5.8/7.7亿元 当前股价对应PE分别为45/27/20倍 销售保持行业前列 投资拿地相对谨慎[14] - 云铝股份2025半年报营业收入290.78亿元同比增长17.98% 归母净利润27.68亿元同比增长9.88% 中期分红比例达40% 预计2025-2027年归母净利润61.9/69.2/75.9亿元[15]

中资美元债定义与发行方式 - 中资美元债指中国境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的以美元计价并按约定还本付息的债券 [3] - 发行方式包括公开发行（SEC）与非公开发行（监管依据为Reg S和144A规则） [3] - 发行架构分为直接发行、间接发行（含担保发行、备用信用证、贷款打包、维好协议和安慰函）及红筹架构发行 [3] 投资渠道与定价机制 - 境内金融机构参与投资的三大渠道：合格境内投资者资格（QDII/QDLP/QDLE）、跨境投资金融产品（TRS/结构性存款）、债券通"南向通"（当前最主流路径） [4] - 定价基准为美国国债 受美国经济基本面与美联储政策影响 [4] - 当前美国经济呈现增长韧性、通胀压力回升及就业市场疲软的复杂格局 美联储陷入控通胀与保就业的两难境地 [4] - 信用利差包含发行人信用风险溢价、流动性溢价、汇率风险溢价及其他风险溢价 [4] 市场规模与结构 - 截至2025年8月末 存量中资美元债规模达7587.21亿美元（不含政府债及政金债） [5] - 金融美元债规模3891.26亿美元 占比51.29% 居首位 [5] - 产业美元债规模1747.6亿美元 占比23.03% [5] - 地产美元债规模1345.63亿美元 占比17.74% [5] - 城投美元债规模602.71亿美元 占比7.94% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周中资离岸债一级市场发行量回升，二级市场小幅上涨，美债收益率多震荡上行，同时报告还涵盖宏观要闻、各行业及评级表现、主体评级调整等内容 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 上周中资离岸债一级市场发行量回升，新发11只债券，规模共约30.2亿美元，建信航运航空金融租赁发行8亿美元绿色债券为最大发行规模，四川鑫耀集团发行0.8亿美元可持续发展债券息票率6.5%为定价最高新发债券 [1][6][9] 二级市场 中资美元债指数表现 - 上周中资美元债指数（Bloomberg Barclays）按周上涨0.29%，新兴市场美元债指数上涨0.48%，投资级指数最新价报200.6015，周涨幅0.29%，高收益指数最新价报163.463，周涨幅0.29% [4][8] - 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx）按周上涨0.18%，最新价报249.3155，投资级回报指数最新价报241.6623，周涨幅0.18%，高收益回报指数最新价报245.3842，周涨幅0.20% [13] 中资美元债各行业表现 - 行业方面，医疗保健、材料板块领涨，必需消费、地产板块领跌，医疗保健板块收益率下行774.9bps，材料板块收益率下行38.1bps，必需消费板块收益率上行927.5bps，地产板块收益率上行43.5bps [17] 中资美元债不同评级表现 - 根据彭博综合评级，投资级名字均上涨，A等级周收益率下行15.2bps，BBB等级周收益率下行2.5bps，高收益名字多上涨，BB等级收益率下行4.0bps，DD + 至NR等级收益率下行约5.4bps，无评级名字收益率上行808.4bps [19] 上周债券市场热点事件 - 泛海控股股份有限公司未能按期偿还328.65亿元有息债务 [20] - 正荣地产控股有限公司新增重大被执行信息涉及金额6.14亿元 [21] - 龙光集团境外债务重组方案获重大进展，新增资产信托及可转债选项 [22][23] 上周主体评级调整 - 多家公司评级有调整，如澳博控股长期外币发行人评级展望为负面，淮南高新控股长期信用评级展望稳定等 [25][27][28] 美国国债报价 - 列出美国国债报价相关信息，到期年限均在6个月以上、按到期收益率由高到低取前30只 [29] 宏观数据追踪 - 截至9月12日，1年期美国国债收益率3.6507%，较上周上行0.08bps，2年期3.5556%，较上周上行4.64bps，5年期3.6334%，较上周上行5.17bps，10年期4.0643%，较上周下行0.99bps [33] 宏观要闻 - 美国8月CPI同比2.9%，持平预期，上周初请失业金人数增加2.7万人至26.3万人，交易员消化美联储年底前降息三次情景 [30] - 特朗普发文批评美联储主席鲍威尔，称美国“没有通胀”，财政部长呼吁重新评估政策立场 [31] - 美国8月PPI环比下降0.1%，预期上涨0.3% [35] - 美国截至3月一年间非农就业初步下修91.1万 [36] - 欧佩克月报维持今明两年全球原油需求增速预期不变 [37] - 欧洲央行宣布维持三大关键利率不变 [38] - 日本第二季度实际GDP修正后环比上涨0.5%，同比上涨2.2% [5] - 中国8月CPI环比持平，同比下降0.4%，前八个月社融规模增量累计为26.56万亿元 [40][41] - 8月我国货物贸易进出口总值同比增长3.5%，全国企业销售收入增速加快0.9个百分点 [43][44] - 8月份汽车经销商综合库存系数为1.31，环比下降3%，同比上升12.9% [45] - 8月新能源乘用车市场零售110.1万辆，同比增长7.5%，环比增长11.6% [46] - 8月我国汽车产销分别同比增长13%和16.4% [47] - “8·8”楼市新政落地满月，北京新房二手房成交量双升 [48]

境外债券市场概况 **涉及的行业或公司** - 境外债券市场主要涉及中资美元债、点心债、玉兰债和莲花债等品种 发行人包括中资企业、城投企业、房地产企业、金融机构及其他产业主体[1][2][3] - 中资美元债发行人中房地产行业占比最高但包含违约债券 金融类行业占比最高 城投类占比第三 互联网媒体和零售非必须消费品合计占比超过10% 其他较大占比行业包括综合石油、公用设施、运输与物流、电力生产及勘探生产等央国企产业主体[26] - 点心债发行人中城投企业占比47% 地产企业占比5% 金融企业占比25% 其他产业占比23%[27] **核心观点和论据** - 境外债券类型多样 中资美元债和点心债的发行人和投资者范围最广 玉兰债由上清所托管 莲花债在澳门证券托管系统交割[1][2] - 境外债券发行期限以1年以上为主 常见3年、5年、10年期 高评级发行人可发行30-50年期债券[1][4] - 发行需取得发改委审核登记证明 有效期1年 并定期报备资金用途 募集资金不得用于新增地方隐形负担或投机炒作[1][4][6] - 中资企业境外发债多选择Reg S条例 因其信息披露要求宽松 但可能排除美国机构投资者 影响流动性和融资成本[7][8][9] - 境外发债常见结构包括直发、担保和维好协议 直发结构清晰但有预提税费 担保结构可选择资金回流或留存国外 维好协议风险出现时难以直接代偿[10][11] - 中资美元债主要投资者以亚洲资管机构为主 境内机构参与境外市场投资主要通过QD、RQD和南向通[18][19] - 南向通自开通以来托管余额快速增长 截至最新数据已超过5000亿元人民币 但近两年增速放缓[20][21] **其他重要内容** - 境外评级通常由三大国际评级机构进行主权主体和单项评级 也有大量无评级发行[5] - 中资美元债一般在港交所和新加坡交易所上市 点心债多在港交所上市 欧元计价的境外人民币离岸市场则通常选择伦敦证券交易所或卢森堡交易所[5] - 红筹架构下由最大的控股母公司通过多个子公司控股并进行跨国担保 不涉及跨国担保 但实际经营主体仍在国内 可能导致风险处置困难[12] - 境外债券发行结构主要分为直接发行和担保发行 直接发行占比最高 尤其在点心债中更为明显[13] - 募集说明书明确指出担保协议从法律层面规定了担保人的无条件不可撤销的责任 即使跨境担保也具有法律效力[14] - 境外债券募集资金用途描述通常较为简洁 再融资情况下仅用一两句话概述 首次发行或涉及具体投资项目则会相对详细介绍[15] - 常见条款包括交叉违约和宽限期 宽限期通常设定在到期日后一个月左右 在此期间完成兑付不构成违约[16] - 交易流程包括获取发改委批文、准备相关文件、公布交易信息、投资者路演及最终定价 T+2交割清算最为常见[17] - 境外投融资需求对债券市场供给有显著影响 企业有真实的境外项目需要投资或偿还境外债务 或者进行借新还旧 都会直接影响债券的供给[22] 中资美元债市场发展 **核心观点和论据** - 中资美元债市场在2017年至2021年间经历了显著扩张 发行量处于高位[23] - 自2022年以来 由于美联储大幅加息 中资美元债的融资成本明显上升 相比于境内债没有太多优势 地产美元债违约也影响了投资者的风险偏好[23] - 目前中资美元债市场主要以借新还旧为主 整体金融质量呈现净流出状态[23] - 从行业结构看 地产企业占比下降 城投企业占比显著提升[24][25] - 投资级占比53% 高收益占比6% 无评级主体达41%[26] 点心债市场发展 **核心观点和论据** - 点心债市场在过去两三年间经历了规模扩张 与中资美元债形成错位发展[3][27] - 受益于人民币计价低融资成本和南向通开通带来的活力[3][27] - 自2023年以来城投点心债贡献了绝对增量[3][27] - 2025年以来市场同比下降 由快速扩张转向平稳增长[3][28] - 城投点心债中地市级占比37% 区县级占比50% 园区占比13%[28] 境外债定价与投资策略 **核心观点和论据** - 境外债定价基准包括美债利率（中资美元债）和离岸人民币国债（点心债） 主体信用风险是主导因素[3][34] - 投资级中资美元债的A档收益率曲线明显低于3B档 中短期限品种溢价不多 曲线形态平缓 中等期限甚至出现倒挂 7年以上期限溢价明显[30] - 评级决定境外债利差中枢 不同评级区间定价差异显著 评级越低信用利差中枢越高 从3B降到2B甚至B档时利差中枢显著上移 到C档时违约级信用利差呈指数增长[30] - 投资境外债需考虑资金性质 QD和南向通有额度限制 TRS虽无额度限制但受交易双方体量及资产负表情况影响[35] - 需特别防范汇率风险 以美元资金投资美元债汇率风险较低 以人民币资金投资境外币种则需防范汇兑损益变动可能超过本身价格波动带来的损益[35] - 美联储加息导致中美利差扩大 增加了汇率风险 外汇对冲成本约为2% 扣除锁汇成本后中资美元债吸引力可能会下降 点心债不受汇率波动影响 高息优势更加明显[36] - 可通过曲线交易增厚投资收益 例如2019年前10个月长端下行幅度较大 通过拉长久期可以增厚投资收益[37] - 可利用境内外市场定价差异进行套利 中资美元债由于定价基准利率不同 其天然收益率比境内债更高 但需考虑外汇对冲成本[38] - 2025年1-7月点心债均值为6.18% 而境内债为2.67% 两者之间超过300BP的差值显示出明显吸引力[39] - 可运用相对价值策略进行套利 选取同一行业、同档评级 并结合信用资质比较不同期限的收益率[40] - 事件驱动策略分析价格异动事件 在超跌或超买个券上获得超额回报[41] - 波段交易策略关注短期价格驱动因素 不以长期持有为目的[42] - 打新策略通常在牛市表现较好 当前震荡市中新债表现不一 在熊市中新债二级市场表现可能不佳 因此打新策略目前并不适用[43] 境外债违约处置 **核心观点和论据** - 境外债违约后的处置方式包括债券置换、贷款债转股、可转换债券、破产清算和破产重整等[44][46] - 处置复杂性源自发行结构多样化 包括涉及境内主体、境外子公司、SPV公司以及额外征信担保等 不同国家法律体系的不一致性增加了诉讼或仲裁复杂程度[44] - 债券置换本质上是一种展期 通过发行新的债券来替换原有的债券 从而将到期日延长[45] - 富力地产主要通过展期进行违约后处置 2021年12月首次对单只债券进行了重组 提供了三个方案 第二次则对整体境外美元债进行了打包置换 将原有10支境外美元债打包成三笔新境外美元债 并将到期日延长3至5年[47][48] - 中粮控股引入了较低现金支付比例（仅1%）的贷款转股 对回收率提升有限 仅提高1-2个百分点[49] - 融创中国首次以较大比例的贷款转股为主 回收率达到高个位数 第二次全面转向贷款转股 预计回收率可能达到20%左右[49] - 当前多数违约后处置偏慢 单纯依靠时间换空间的借贷交换或展期期待已难以打动投资者 逐渐成为主流的是具有诚意且短时间内能变现的现金支付及折价回购 以及合理比例和条件优化后的贷款转股[50] **其他重要内容** - 境内外市场联动性增强 境内外信用风险事件及负面舆情互相影响[31] - 2024年上半年 为应对人民币贬值压力 中国央行加大离岸人民币央票发行力度 支撑离岸人民币汇率表现[31] - 离岸人民币国债曲线与境内国债曲线走势一致 但由于供需、流动性等方面存在差异 两者走势可能背离[31] - 2025年以来离岸人民币国债曲线明显下降 与境内国债利差收窄[31] - 中资美元债历史表现与新兴市场资金流向正相关[32] - 目前投资级和高收益的收益率分化明显 投资级处于历史高分位数 高收益处于历史低分位数 但两者利差均处于历史极低水平[32] - 点心债关注离岸人民币流动性 其资金池规模小于在岸市场 对边际变化敏感 包括汇率预期调整、中国央行操作及供给变化均影响其流动性和市场利率[33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基本面仍利好债市，但稳增长政策或持续落地，边际上利空债市；央行将持续呵护流动性，资金面整体稳定；部分银行同业存单或有提价需求；非银机构资金搬家或边际减速；债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，把握调整后的配置和交易机会，关注含税券、新老券等结构性机会 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 9月债市前瞻 - 基本面利好债市，但稳增长政策或持续落地，边际上利空债市 [9] - 央行将持续呵护流动性，维持资金价格稳定，必要时重启国债买卖、降准，同时防止资金空转 [11] - 部分银行同业存单或有提价需求，9月银行补充负债需求提升，但信贷阶段性偏弱，存单提价或是结构性的 [2][13] - 非银机构资金搬家或边际减速，权益相对国债的风险溢价降低，长端、超长端国债利率性价比提升 [16] - 债市难以走出震荡趋势，建议控制久期，配置中短久期信用债，把握超跌反弹机会，关注含税券、新老券等结构性机会 [2][22] 8月债市复盘 债市走势复盘 - 风险偏好进一步推升，资金面边际收敛，债市调整持续，10Y国债利率先下后上 [24][25][26][27] 资金面 - 央行通过四大工具净投放5466亿元，资金面合理充裕，8月资金价格环比下行，3M同业存单发行利率宽幅震荡上行 [28][31][32] 二级走势 - 8月债市为熊陡行情，除1y国债利率外，其余关键期限国债利率均上行，除部分期限利差外，其余均走阔 [37] 债市情绪 - 8月银行间杠杆率与债基久期均下降，超长债换手率下降，国债利差走窄 [49][50] 债券供给 - 8月利率债净融资额环比增同比降，国债发行规模环比上升，地方政府债发行规模环比同比均下降，同业存单净偿还额小幅扩大 [56][61][63][64] 经济数据 - 7月工业企业利润降幅连续收窄，8月以来新房成交、运价指数表现较弱，电影消费同比较强，工业生产边际走弱 [68] 海外债市 - 美国核心通胀创2月新高，美联储官员释放降息信号，美债上涨，韩国、新加坡债市上涨 [78][79] 大类资产 - 股市大幅走强，原油、生猪价格走弱，8月大类资产表现为中证1000>沪深300>可转债>沪金>沪铜>中资美元债>中债>美元>螺纹钢>生猪>原油 [82] 政策梳理 - 8月多项政策出台，涉及城市发展、服务贸易、人工智能、房地产、设备更新、PPP项目、金融改革、消费贴息等领域，后续需关注政策落地效果 [86][89][90][91][93][94][97][99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月8日央行表态完善债券通“南向通”运行机制、扩大境内投资者范围至4类非银机构，报告围绕南向通扩容后的境外债投资需关注的点展开分析，包括托管模式选择、离岸人民币流动性、境内债置换境外债进展及近期境外债表现等内容 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 直连托管模式和全球托管模式的选择 - 南向通托管结算采用名义持有人制度，境内投资者可自主选境内债券登记结算机构（多级直连托管模式）或境内托管清算银行（全球托管模式）托管债券资产，资金支付主要通过CIPS实现 [5] - 多级直连托管模式下，上清所和CMU分别作为主次托管，可投资债券范围仅包括CMU登记托管的债券；全球托管模式下，境内外托管行形成“双托管”机制，可投资债券无托管机构和资金币种限制 [6] - 全球托管模式可投标的券范围更广，CMU托管的人民币计价债券余额占中资境外债总体存量余额的75%，但其他币种计价债券余额占比普遍较低，投资人选多级直连托管模式可选标的债券范围相对少，但托管方式选择需综合多因素 [8] 关注离岸人民币的流动性 - 点心债相对中资美元债低波且无需考虑汇率风险敞口和锁汇成本等问题，采用多级直连托管模式的投资者主要配置离岸人民币债，离岸人民币市场流动性变化或扰动点心债收益率 [9] - 截至8/21，3M CNH HIBOR为1.77%，位于2022年初以来的6%分位，2025年初以来1Y CNH - CNY掉期点差回归零值附近，叠加美元指数偏弱，离岸人民币资金面宽松，流动性收紧风险可控 [10] - 2025H1离岸人民币央票发行节奏较过去三年放缓但规模仍处高位，8/21央行公告将招标发行两期合计450亿元央票，下半年需关注发行节奏，若加速发行收紧流动性，或对离岸人民币债券利差压缩形成阻力 [13] 关注境内债置换境外债的相关进展 - 134号文允许城投境内发债置换境外债，河南发改委明确国企发行境外债相关规定，此后有“25云投01”“25晋城01”等境内债置换境外债案例 [14][17] - 目前城投发行境内债置换境外债有壁垒，实现境内外置换案例有限，且发行主体大概率本身符合境内债新增要求，不符合要求的城投主体或难实现置换，后续需观察监管态度边际变化 [17] 近期境外债表现如何 - 中美利差走扩，离岸人民币债发行成本优势凸显，2022年以来香港市场离岸人民币债规模快速扩容，净融资持续大额为正，中资美元债净融资连续三年为负且每年净偿还规模超500亿美元 [22][23] - 截至2025/8/21，香港市场中资美元债余额3802亿美元，产业债是主要构成部分；离岸人民币债存量规模13599亿元，主权债/地方政府债、金融债是主要类别 [24] - 自7/8南向通扩容表态以来，中资境外债收益率大多下探，截至8/21中资美元债静态票息高于离岸人民币债，收益率下行幅度更大，但投资需考虑估值波动、汇率风险和锁汇成本；离岸人民币债中主权债、政金债收益率大多调整，产业债、城投债收益率大多下探，后续南向通扩容政策落地或支撑中资境外债收益率进一步下探 [27]

**行业与公司** - 纪要涉及A股权益市场、转债市场、债市及中资美元债市场[1][3][14] - 提及科技产业（AI算力、半导体、人形机器人、创新药）、金融、地产、城投、能源、石油石化、公用事业等行业[4][7][15][19][22] **核心观点与论据** **1 权益市场多重利好** - 全球流动性宽松：美联储9月大概率降息，推动风险偏好提升[3][4] - 业绩风险出清：A股中报披露后市场预期切换至2026年估值空间[4] - 外部压力缓解：美国对华加征关税推迟至11月10日，三季度出口企业不受冲击[4] - 科技产业催化密集：AI应用落地、人形机器人新品推出助推估值抬升[4] - 资金入场正循环：2025年7月居民存款减少1.11万亿元（同比多减0.78万亿），非银机构存款增加2.14万亿元（同比多增1.39万亿）[4] **2 转债市场供需紧平衡** - 供给端：7月以来37只转债强赎（规模345亿元），49只待强赎（规模516亿元），新券仅发行6只（规模87.8亿元）[4] - 需求端：机构配置需求强烈，两只转债ETF份额增长48.3%至51.95亿份，规模增长62%至700亿元，97%为机构投资者（FOF、险资、年金、社保）[5] **3 转债估值高位但仍有空间** - 价格中位数突破135元，偏股型估值接近2021年底高位[6] - 支撑因素：中证1000较2021年底低9.8%，创业板指低33%；转债总规模下降600亿元至6000多亿元；机构持仓比例从74%升至87%[6] **4 债市回调主因预期变化** - 非经济数据回暖，而是市场预期调整[8] - 回调到位信号：30年-10年国债利差收窄、地方债及超长债交投热度增加、2024年底过度预期回吐（利率反弹至1.80%-1.85%）[8][9][13] **5 中资美元债复苏与分化** - 发行规模同比回升，净融资仍为负；金融和产业类主导发行，城投债增量接近300亿美元，地产债占比低但点状复苏[3][19] - 存量规模7400多亿美元，金融和产业类占比70%；城投久期最短（1.78年），地产收益率达7.5%[19][20] - 投资级境内外利差287BP，高收益利差超700BP[21] **其他重要内容** - 债市情绪脆弱：超长期特别国债发行利率2.15%（较25特国05高8BP），全场倍数偏低[10] - 银行定价能力下降：M1、M2净流出，财政贴息政策绕过银行[11] - 美联储降息影响：小幅降息对国内货币政策影响有限，大幅降息或引发人民币升值压力[12] - 投资建议：哑铃型策略（偏股型科技标的+低价下修博弈品种）[7]；中资美元债聚焦投资级、城投、央国企及互联网龙头[22]