报告核心观点 - 大制造领域呈现周期反转、成长崛起、军贸爆发和海外崛起四大趋势 重点关注工程机械、国防军贸、半导体国产替代、新能源及新兴技术领域的投资机会 [1][4][6][12][14][16][17] 行业表现与市场动态 - 截至2025年09月19日当周 A股表现最佳五大行业为煤炭(+4%)、电力设备(+3%)、电子(+3%)、汽车(+3%)及机械设备(+2%) [5][27] - 大制造板块内工业气体指数上涨9% 长江工程机械指数上涨6% 国证新能源车指数上涨4% [5][29] 工程机械与制造业 - 工程机械龙头投资价值凸显 三一重工预计2025年EPS为1.02元 徐工机械预计2025年EPS为0.67元 [4][25] - 人形机器人初创公司Figure估值达390亿美元 推动产业链关注度提升 [4] 国防与军贸领域 - 沙特与巴基斯坦签署共同防御协议 中国军贸出口成长空间打开 [4] - 亚星锚链作为深海科技核心配套企业 受益船舶景气周期与漂浮式风电发展 预计2025年归母净利润3.17亿元(同比增长13%) [17][20][25] 半导体与国产替代 - 复旦微电为国产芯片领域佼佼者 主营安全与识别芯片、存储器、智能电表芯片及FPGA芯片 [6] - 全球FPGA市场规模预计从2024年125亿美元增长至2030年233亿美元(CAGR 11%) 中国市场同期从25亿美元增至47亿美元 [6] - 公司为国内首家推出亿门级FPGA产品 2023年研制成功十亿门级产品 外资市场份额超90% 国产替代空间显著 [6] 新能源与电池技术 - 先导智能业绩拐点确立 2025H1营收66.10亿元(同比增14.92%) 归母净利润7.40亿元(同比增61.19%) [13] - 固态电池设备为全新增长点 公司为全球唯一全固态电池整线解决方案服务商 预计年度新增设备市场规模从2025年20.6亿元增至2030年336.2亿元(CAGR 74.8%) [14] - 奥来德与京东方战略合作 聚焦AMOLED蒸发源设备及材料 2025H1材料业务营收2.57亿元(同比增21.99%) 蒸发源设备收入2335.28万元(同比下滑82.28%) [10][11] 消费制造与热管理 - 三花智控2025H1制冷空调电器零部件业务营收103.89亿元(同比增25.49%) 汽车零部件业务营收58.74亿元(同比增8.83%) [16] - 公司布局IDC液冷及机器人机电执行器 热泵技术拓展至数据中心及储能热管理场景 [16] 核心标的与盈利预测 - 团队核心标的包括横河精密、浙江荣泰、中国船舶等18家公司 [2] - 重点公司2025年预测PE: 三一重工(21X)、徐工机械(15X)、中国船舶(35X)、亚星锚链(30X) [25]

市场表现 - 恒生指数收报26159点 下跌185点或0.7% 守住26000点关口[3] - 国企指数下跌80点或0.86%至9290点 恒生科技指数下跌90点或1.45%至6167点[3] - 大市成交额2945.61亿港元 录得北水净流出40.69亿港元[3] - 88只蓝筹股中有67只下跌 石药集团跌4.7%至9.47港元 中国生物制药跌4.5%至8.14港元[4] - 药明康德跌3.3%至109.7港元 比亚迪再跌3.1%至106.3港元[4] - 新东方逆市上涨1.9%至40.64港元 中信股份反弹1.5%至11.5港元[4] 绿色金融发展 - 中国银行协助深圳市人民政府在香港发行40亿元人民币离岸地方政府债券[7] - 债券包括2年期15亿元普通债券利率1.61% 5年期10亿元大湾区主题可持续发展债券利率1.8% 10年期15亿元社会责任债券利率2.08%[7] - 订单簿峰值规模达186.7亿元人民币 订单倍数高达4.7倍[7] - 港交所与广州碳排放权交易中心、深圳绿色交易所及澳门国际碳排放权交易所签署合作备忘录 推动大湾区碳市场有序联动发展[8] 行业监管动态 - 全国上半年网上零售额7.43万亿元人民币 同比增长8.5%[9] - 市场监管总局指出直播电商领域存在虚假营销和假冒伪劣两类突出问题[9] - 工信部计划开辟人形机械人、脑机接口、元宇宙、量子讯息等新赛道 创建未来产业先导区[10] 公司重大事项 - 花样年控股获得84%现有票据债权人及74%现有债务工具债权人支持重组协议[12] - 邮储银行宣布吸收合并全资子公司邮惠万家银行 以优化管理架构并降低运营成本[13] - 华润置地首席财务官郭世清辞任 由赵伟接任执行董事、首席财务官及董事会秘书等职务[14] - 九方智投控股通过子公司认购EXIO Group股份 布局虚拟资产交易业务[15]

公司首发 全球市场观察 招银国际研究部 邮件：research@cmbi.com.hk | 环球主要股市上日表现 | | | | | --- | --- | --- | --- | | | 收市价 | | 升跌（%） | | | | 单日 | 年内 | | 恒生指数 | 26,159 | -0.70 | 30.40 | | 恒生国企 | 9,290 | -0.86 | 27.44 | | 恒生科技 | 6,167 | -1.45 | 38.02 | | 上证综指 | 3,822 | -0.18 | 14.02 | | 深证综指 | 2,467 | -0.78 | 26.03 | | 深圳创业板 | 3,115 | 0.21 | 45.43 | | 美国道琼斯 | 46,382 | 0.00 | 9.02 | | 美国标普 500 | 6,694 | 0.00 | 13.81 | | 美国纳斯达克 | 22,789 | 0.00 | 18.01 | | 德国 DAX | 23,709 | 0.77 | 19.08 | | 法国 CAC | 7,907 | 0.98 | 7.13 | | 英国富时 100 | 9 ...

核心观点 - 港股市场出现显著的高低切换行情 资金从前期涨幅较高的科技硬件板块转向防御性板块 银行和公用事业等稳健板块获得资金青睐 [3][6][10] - 工信部部长在工博会开幕式上的致辞明确"十五五"时期将开辟人形机器人 脑机接口 元宇宙 量子信息等新赛道 对香港机械板块形成明显催化 [3][10] - 展望未来 港股创新高可能依赖三个方向：AI科技与新消费的持续空间 南向资金持续流入增强定价能力 以及宽货币到宽信用传导叠加美国降息改善流动性 [10] 市场表现数据 - 2025年9月23日港股市场大市成交额达到2945.6亿港元 南向资金净卖出40.69亿港元 [3][10] - 恒生指数回调0.70%报26159.12 恒生科技指数回调1.45%报6167.06 恒生中国企业指数回调0.86%报9290.34 恒生港股通高股息率指数回调0.84% [6][10] - A股市场上证指数回调0.18% 沪深300回调0.06% 万得全A回调0.63% 红利指数上涨0.71% [6][14] 行业表现 - 中信港股通一级行业中银行板块上涨0.77% 综合金融上涨0.25% 建筑上涨0.02% 领涨市场 [6][18][19] - 钢铁板块下跌3.28% 轻工制造下跌1.84% 食品饮料下跌1.94% 领跌市场 [6][19] - 概念板块中反恐指数上涨3.96% 工业4.0指数上涨2.88% 安防监控指数上涨1.22% 表现强势 [6] 资金流向与风格切换 - 市场风险偏好变化导致部分资金转向防御属性突出的板块 Wind香港银行与Wind香港公用事业Ⅱ等具备稳健特征的板块获得资金青睐 [3][10] - 受部分资金获利了结影响 前期涨幅较高的Wind香港硬件设备板块承压回调 [3][10] - 南向资金持续流入港股 边际定价能力不断上升 若中债利率在ERP模型中权重上升叠加国内低利率环境 将会有更多资金配置港股市场 [10] 政策催化与产业影响 - 工信部部长明确"十五五"时期要开辟人形机器人 脑机接口 元宇宙 量子信息等新赛道 创建一批未来产业先导区 [10] - 此举对Wind香港机械板块形成有效提振 午后强势拉升最终收涨 [3][10] - 以发展新质生产力为重点 以推动科技创新和产业创新深度融合为关键路径 加快建设以先进制造业为骨干的现代化产业体系 [10] 未来展望 - 以日美经验为锚 AI科技与新消费未来仍有较大空间 有望带动港股市场上涨 [10] - 若美国进一步降息改善全球资金流动性 以及AI产业业绩兑现 源头活水会支持港股市场进一步上涨 [10] - 在信用扩张之前 "反内卷"政策开始加速供给端出清 相关行业底部反弹后有望逐渐补齐牛市"短板" [10]

核心观点 - 市场短期震荡不改长期牛市趋势 维持对A股市场的乐观看法 认为当前处于"慢牛"行情中 微观流动性充沛和科技产业政策催化将支撑市场持续走强 [6][9][14] 市场表现总结 - 2025年9月23日A股市场震荡走低 尾盘小幅拉升 三大指数涨跌互现：上证指数下跌0.18% 深证成指下跌0.29% 创业板指上涨0.21% [1][6][9] - 市场成交额约2.52万亿元 处于高位水平 [1][9] - 主要宽基指数表现分化：上证50下跌0.09% 沪深300下跌0.06% 科创50下跌0.10% 中证1000下跌1.09% [1][9] - 风格表现呈现低估值>红利>盈利质量>成长>高估值的特征 [9][19] 行业板块表现 - 领涨行业：银行(+1.53%) 煤炭(+1.15%) 公用事业(+0.41%) 电力及新能源设备(+0.37%) [9][22] - 领跌行业：社会服务(-3.53%) 计算机(-2.54%) 商业贸易(-2.47%) [9][22] - 概念板块方面：半导体设备(+3.84%) 半导体硅片(+3.01%) 央企银行(+1.94%)和光刻机(+1.72%)等概念领涨 培育钻石 一级地产商等概念领跌 [9] 市场驱动因素 - 低估值和红利相关板块表现占优 银行 煤炭等偏稳定方向成为领涨板块 [9] - 受OpenAI和英伟达战略合作消息带动 半导体产业链尾盘拉升回暖 [9] - 一级地产商 CRO 旅游板块领跌 [9] 配置建议 短期配置方向 - 关注市场情绪阶段性"降温"带来的高低切行情 [9] - 价值方向：关注最近2个季度营收增速与毛利率连续提升的行业 包括玻纤及制品Ⅱ 水泥及混凝土 精细化工及新材料 其他金属及材料Ⅱ 稀土磁材 纸包装Ⅱ 运输设备 油气服务Ⅱ 其他酒精饮品 食品与医疗服务 [9] - 科技成长方向：继续关注AI算力 应用和机器人主线 关注供需格局逐步出清的锂电池 军工和港股互联网等 战略性布局低空经济和深海科技方向 [9] 中长期配置方向 - 科技成长方向：继续看好AI算力 港股创新药和军工 增加对相对低位的AI应用 港股互联网 低空和深海方向的关注 [9] - 供需格局改善方向：关注受益于"反内卷"行情的金属 交运 化工 锂电 光伏 生猪养殖等方向 [9] - "慢牛"行情下看好非银方向 [9] 后市展望 短期视角 - 在股市微观流动性相对充沛的驱动下 A股市场有望维持相对强势 [14] - 长线资金不断入市推动大盘走"慢牛"行情 [14] - 科技产业政策催化下 更多增量资金提升市场活跃度 [14] - 居民存款或逐步成为股票市场资金的新的来源 [14] 中期视角 - 市场持续走强需要宏观政策和科技产业逻辑进一步配合 [15] - 新兴科技产业正通过优质供给创造新增需求 AI 机器人等产业处于"0>1"的技术商业化关键窗口期 [15] - 传统经济部门面临供给过剩问题 但光伏 钢铁行业已迎来"反内卷"政策落地 [15] - 需要观察宽信用和经济需求端的政策节奏 [15] 长期视角 - 基本面是决定股市走势的根本因素 [15] - 房价"止跌回稳" "反内卷"政策效果显现叠加科技产业逻辑兑现业绩将助力A股市场持续走牛 [15] - 房地产市场 地产链等周期板块基本面或逐步企稳 [15] - AI算力 机器人零部件 创新药等高端制造科技领域已开始兑现业绩 [15]

市场情绪指标分析 - 华鑫市场情绪温度指标显示昨日市场情绪综合评分为46分 处于中性区间[5][8] - 历史数据显示当情绪值低于或接近50分时市场将获得支撑 而高于90分时会出现阻力[8] - 该指标从指数涨跌幅 成交量 涨跌家数 KDJ 北向资金及融资融券数据6大维度构建 属于摆荡指标 适用于震荡市[21] 热点主题追踪 - 机器人主题受特斯拉"宏图计划4"推动 AI和机器人内容占比显著提升 马斯克称特斯拉约80%未来价值将来自Optimus机器人[5] - 医疗器械主题因上海发布产业行动方案催化 目标2027年新增超500件境内三类医疗器械注册证和超100件海外获批产品 重点发展高端医学影像等五大领域[5] - 液冷主题受英伟达新技术需求驱动 因AI平台功耗或超2000W 要求开发微通道水冷板技术 单价为现有方案3至5倍[5] 资金流向数据 - 主力资金净流入前十个股中沃尔核材以109,439.92万元居首 亿纬锂能(65,207.11万元)和长川科技(57,082.71万元)分列二三位[9] - 融资净买入前三为立讯精密(135,218.65万元) 胜宏科技(79,242.06万元)和中际旭创(66,118.46万元)[11] - 主力资金净流出前三行业为电子(-1,410,991万元) 计算机(-1,342,698万元)和机械设备(-701,456万元)[16] - 融资净买入前三行业为电子(325,237万元) 通信(128,495万元)和电力设备(73,168万元)[18] 行业资金表现 - 主力资金净流入前三大行业为综合(2,097万元) 建筑装饰(-4,311万元)和公用事业(-7,190万元)[15] - 融券净卖出前三大行业为银行(2,856万元) 电子(1,859万元)和汽车(1,325万元)[18]

证券研究报告 2025 年 9 月 24 日 星期三 【A 股市场大势研判】 市场全天探底回升，创业板尾盘快速翻红 市场表现： | 指数名称 | 收盘点位 | 涨跌幅 | 涨跌 | 上证指数分时图 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 上证指数 | 3821.83 | -0.18% | -6.74 | | | 深证成指 | 13119.82 | -0.29% | -38.16 | | | 沪深 300 | 4519.78 | -0.06% | -2.83 | | | 创业板 | 3114.55 | 0.21% | 6.67 | | | 科创 50 | 1407.30 | -0.10% | -1.34 | | | 北证 50 | 1547.45 | -2.63% | -41.74 | | 资料来源：东莞证券研究所，iFinD 数据 板块排名： | 申万一级涨幅前五 | | | 申万一级跌幅前五 | 热点板块 n | 涨幅前五 | 热点板块跌幅前五 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 银行 | 1.52% ...

核心观点 - M1同比自24年9月见底-3.3%后持续回升至25年7月的5.6%，上行幅度达11个百分点，非金融企业类现金同比上升9个百分点，趋势基本一致，表明M1上行主要由企业现金流改善驱动[1][7][10] - 非金融企业经营现金流25Q2显著同比多增近1万亿元，成为现金及等价物增长的主要正贡献，投资和筹资现金流负贡献收窄，符合新一轮现金流周期开启特征[1][7][17] - 行业分化显著：经营现金流改善主要来自成本端支出收缩（"买的少了"），而非收入端扩张（"卖的多了"），且景气加速行业集中于科技制造和地产链[2][8][20] M1与企业现金流周期对应关系 - M1同比24年9月至25年6月上行11个百分点，非金融企业现金及等价物同比上升9个百分点，两者趋势高度一致，验证M1回升与企业资金行为联动[1][10] - 非金融现金及等价物净增额TTM从24Q3的-1万亿元回升至25Q2的-339亿元，经营现金流贡献自24Q2负贡献见底后持续改善，25Q2同比增量近1万亿元[10][17] - 参考历史周期（14-19年典型周期、20-24年非典型周期），当前经营现金流改善、筹资与投资现金流负增收窄符合新一轮周期起始特征[1][15][17] 经营现金流改善的行业分化 - 整体非金融经营现金流改善主要贡献来自"购买商品接受劳务支付现金"同比少增扩张（支出收缩），而非"销售商品提供劳务收到现金"扩张（收入增加）[2][20][25] - 成本支出收缩（"买的少了"）在历史上较为罕见，11年以来仅15Q1-16Q2出现，主因价格低位、企业去库及产能利用率走低[2][20] - 净流入扩张行业分为两类： - 下游景气驱动（收入扩张）：汽车（净流入同差1313亿元）、机械（984亿元）、电子（969亿元）、有色（803亿元）、化工（745亿元）[2][8][25] - 降本显著驱动（支出收缩）：建筑（净流入同差2697亿元）、交运（1959亿元）、地产（641亿元）、公用（549亿元）、电新（670亿元）[2][8][25] - 结合"经营性应收项目减少"判断景气加速行业：机械、电子、通信、家电、军工、美护、社服，表现为收入扩张与资产负债表健康扩张[2][35] 全A现金增量贡献领先行业 - 24Q3-25Q2非金融现金及等价物同比上升8.6个百分点，贡献领先行业包括： - 建筑（+1.4pct）：化债救助地方财政传导至经营现金流改善，加杠杆放缓[2][3][49] - 电新（+1.3pct）：反内卷政策与产业周期共振，资本开支收缩[2][3][50] - 地产（+1.0pct）：去库缩表减少成本支出，现金流边际企稳但资金循环仍放缓[2][3][51] - 电子（+1.0pct）：AI景气带动经营现金改善（销售现金同差+6.9pct），加杠杆加速（融资贡献2.5pct）[2][3][52] - 负贡献行业： - 煤炭（-0.6pct）：经营承压（销售现金同差-2428亿元）但开支逆势提升（CAPEX同增0.7pct）[3][66] - 食饮（-0.2pct）：投资消耗现金（投资净现金消耗提升0.3pct）为最大拖累[3][67] 行业现金流行为细节 - 建筑行业：化债政策下经营现金流改善（销售购买净现金贡献1.9pct），加杠杆行为放缓（融资贡献0.6pct，还债提升1.4pct）[49] - 电新行业：销售购买净现金贡献1.1pct，资本开支收缩贡献0.5pct，反内卷政策助推开支审慎[50] - 电子行业：AI驱动经营现金显著改善（销售现金同差+6085亿元），加杠杆（融资贡献2.5pct）与扩开支（CAPEX同增0.6pct）同步[52] - 煤炭行业：供需矛盾下销售承压，但CAPEX逆势扩张（同增0.7pct），拖累现金流[66] - 食饮行业：投资消耗现金（金融资产扩张）导致净增贡献为负，股东回报转化仍需时间[67]

核心观点 - 市场呈现股债商三杀格局 风险提前释放但题材韧性犹存 资金在避险与寻找新共识间切换 债市面临赎回新规压力 商品市场分化加剧贵金属独秀 [1][2][3][4][7] 股票市场表现 - 万得全A下跌0.63% 成交额2.52万亿元 较前日放量3760亿元 上证指数盘中最大跌幅1.40% 尾盘反弹收跌0.18% [1] - 资金避险情绪波动剧烈 沪300ETF IV指数盘中涨幅近7% 最终收跌0.96% [1] - 股票型ETF单日净流出102亿元 规模指数ETF净流出72亿元 主题指数ETF净流出33亿元 [2] - 芯片板块成主要流出方向 科创50ETF净流出17亿元 科创芯片ETF净流出6亿元 但半导体设备ETF逆势净流入2亿元 [2] - 机器人、消费电子、游戏ETF获资金净流入 部分题材品种仍受青睐 [2] 板块与资金动向 - 银行板块上午走强 反映避险情绪与稳市预期 [2] - 半导体设备板块大幅反弹 Wind指数收涨3.84% 资金尝试建立题材共识 [2] - Wind储能指数收涨1.11% 储能成为资金试探方向 [2] - AI算力、机器人、固态电池板块尾盘反弹后仍大幅收跌 市场规避前期涨幅较大品种 [2] - 港股恒生指数跌0.70% 恒生科技跌1.45% 受美联储鹰派信号影响 [3] - 南向资金净流出41亿港元 泡泡玛特净流出3.75亿元 阿里巴巴净流入16.73亿元 [3] 债券市场分析 - 债市收益率重回上行通道 主因债基赎回费率新规预期发酵 [4] - 机构调研显示对征求意见稿"不变落地"猜想强烈 形成偏空一致预期 [4] - 若债基遭遇万亿元级别负债流失 长端利率超调幅度或达15-20bp [5] - 多数机构加速赎回债基 理财、公募FOF、券商净赎回规模处于滚动1年60%分位数以上 仅保险大额申购纯债基金 [5][6] - 央行开展3000亿元14天逆回购缓解资金压力 R001下行1bp至1.46% R007下行1bp至1.52% 14天资金成本1.72% [6] 商品市场表现 - 贵金属延续强势 沪金涨1.99% 沪银涨1.78% 连续两日刷新上市新高 [7] - 基本金属表现疲软 沪铜跌0.25% 沪铝跌0.41% [7] - 反内卷品种集体回调 烧碱跌3.3% 多晶硅跌2.7% 纯碱跌2.6% 黑色系整体跌幅约1% [7] - 商品期货资金向贵金属集中 沪金单日获近30亿元流入 前一日流入近70亿元 [7] - 油脂链单日净流出超20亿元 多晶硅单品种资金流出逾11亿元 [7] 基本面与政策影响 - 烧碱供应充裕开工率高 山东库存累积 样本企业厂库库存环比增6.02% 同比增18.22% [8] - 纯碱产量维持高位 总库存处历史同期高位 供大于求格局持续 [8] - 市场从政策叙事转向供需再平衡 反内卷政策缺乏实质性调控举措落地 [8] - 9月22日发布会未释放需求侧政策信号 金九银十旺季需求表现较弱 [8] - 前期押注刺激政策的资金撤离工业品 后续行情依赖需求修复与库存去化验证 [8] 行业比较数据 - 光伏设备指数7月1日以来涨34.89% 但多晶硅期货同期涨50.55% 股指与商品涨幅差达-15.66% [16] - 锂电池指数涨46.63% 碳酸锂期货涨17.31% 涨幅差达29.32% [16] - 煤炭指数涨7.57% 焦煤期货涨33.12% 涨幅差为-25.54% [16] - 生猪养殖指数涨15.78% 生猪期货跌8.79% 涨幅差达24.56% [16] - 多晶硅期货相对现货贴水4.9% 焦炭期货升水18.0% 纯碱期货升水7.6% [18]

策 略 研 究 太 平 洋 2025 年 09 月 23 日 投资策略 策略日报（2025.09.23）：关注银行板块的配置机会 荡整理>>--2025-09-22 <<长风破浪会有时>>--2025-09-22 <<窄门 3>>--2025-09-23 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190522040001 证券分析师：徐梓铭 E-MAIL：xuzm@tpyzq.com 大类资产跟踪 证 券 股 份 有 限 公 相关研究报告 <<策略日报（2025.09.22）：节前震 证券分析师：张冬冬 利率债全线下跌，利率债长端明显弱于短端，三十年期国债期货加 权今日再创新低，距离年内新低已经很近，预计今年 3 月份的低点附近 的支撑力度较强，做空者可适当止盈。A 股在节前胜率不佳，近期走势量 价不稳，震荡的概率较大，预计国债也将因此获得喘息。 在更长的时间 维度上，我们维持此前判断：此次债市下跌将创下年内新低，目标位在 去年 9 月份政策转向的低点（2024 年 9 月 30 日）附近。大盘突破去年 10 月 8 日高点后，成交量和波动率同步放大上涨，短期未看到结束的迹 象，预 ...