投资评级 - 对巨星科技维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年公司收入预计基本持平，但新接订单表现较好，且盈利端通过国际化水平、产品创新及直销业务提升了毛利率 [2][12] - 展望2026年，库存周期和新品周期有望共振，美国地产和消费周期触底后大概率上行，看好公司业绩重回较快增长区间 [2][12] 2025年业绩预告与财务表现 - 预计2025年全年实现归母净利润24.19-27.64亿元，同比增加5%-20% [2][6] - 预计2025年全年实现扣非归母净利润23.09-26.54亿元，同比增加0.2%-15.2% [2][6] - 据此计算，2025年第四季度单季预计实现归母净利润2.64-6.09亿元，中值4.36亿元，中值对应同比增速18.53% [6] - 预计2025年第四季度单季实现扣非归母净利润2.73-6.19亿元，中值4.46亿元，中值对应同比增速20.16% [6] - 预计2025年全年公司收入同比基本持平 [2][12] 收入端分析 - 公司国内产能受到关税负面影响，但海外产能自2025年第二季度后已恢复正常 [12] - 额外的关税成本推高了行业平均售价，导致行业销量下滑 [12] - 随着2025年第三季度越南和泰国新产能投放，以及电动工具产品显著增长，支撑了全年收入 [2][12] - 近期公司新接订单同比有所增长，后续有望逐步体现到收入中 [12] 盈利端分析 - 公司较高的国际化水平和产品创新效率大幅降低了盈利能力对人民币兑美元汇率波动的敏感度 [2][12] - 依靠跨境电商等直销业务和新产品销售的增加，有效提升了毛利率水平 [2][12] - 2025年第四季度，美国Arrow工厂搬迁预计产生额外费用1000万美元，以及汇率波动产生汇兑损失，对当季归母净利润有一定影响 [12] 业务发展亮点 - 2025年公司电动工具产品销售显著增长，随着规模效应释放，其盈利能力有望提升 [12] - 电动工具业务已逐步成为公司重要增长点 [12] - 公司不断加强品类扩充及领域延伸，未来新品有望逐步形成增量 [12] 行业与宏观展望 - 2026年1月2日，美国30年期抵押贷款固定利率降至6.15%，较前值6.18%进一步下行 [12] - 随着长端利率持续走低，有望进一步释放住房需求，推动房屋销售稳步增长 [12] - 2026年，库存周期和新品周期有望共振，美国地产和消费周期触底后大概率上行 [2][12] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为25.92亿元、31.01亿元、37.20亿元 [12] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为17倍、14倍、12倍 [12] - 根据预测利润表，2025-2027年营业总收入预计分别为146.82亿元、173.74亿元、206.85亿元 [18] - 根据预测利润表，2025-2027年毛利率预计稳定在32% [18] - 根据预测利润表，2025-2027年营业利润率预计分别为21%、21%、21% [18] - 根据预测利润表，2025-2027年每股收益（EPS）预计分别为2.17元、2.60元、3.11元 [18]

投资评级与核心观点 - 报告对广发证券维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：广发证券拟通过配售H股及发行可转债进行再融资，募资用于支持国际业务发展，此举短期可能因配售价格折价对股价构成压力，但中长期有利于公司国际战略的执行，契合当前政策鼓励券商出海的导向 [8] 融资方案详情 - 公司计划进行两项H股再融资交易：1）按每股18.15港元的价格，向不少于六名独立投资者配售2.19亿股新H股，预计募资约39.59亿港元；2）发行21.5亿港元的零息可转换债券，初始转换价为每股H股19.82港元，若悉数转换可转为约1.08亿股H股 [8] - 本次募资将用于向境外子公司增资，以支持国际业务发展 [8] - 配售价较前一日收盘价折让约8.38%，可转债初始转换价较前一日收盘价溢价约0.05% [8] 融资影响分析 - 短期影响：配售价格存在折价，可能对公司股价构成一定压力 [8] - 中长期影响：有利于公司国际战略的执行，资金将直接增强境外附属公司的资本实力与抗风险能力，支持国际业务发展，从而更好地服务实体经济与居民跨境财富管理需求 [8] - 公司国际业务收入在2024年约为14亿元，同比翻番 [8] 行业与政策背景 - 当前监管对于券商出海持明确鼓励态度，政策引导境内券商加速布局海外市场 [8] - 2025年12月6日，证监会主席吴清在中证协第八次会员大会上提到，证券机构需要提升跨境金融综合服务能力，稳步推进国际化布局 [8] - 得益于政策鼓励，中资券商国际化步伐正不断加速，例如山西证券、东兴证券、招商证券等近期均有对香港子公司的增资计划 [8] 财务预测与估值 - 报告小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为148亿元、172亿元、196亿元（前值分别为147亿元、171亿元、197亿元），对应增速分别为53%、16%、15% [8] - 根据盈利预测表，2025-2027年营业总收入预计分别为345.77亿元、392.78亿元、441.34亿元，同比增速分别为27.13%、13.60%、12.36% [1][19] - 2025-2027年归母净利润预计分别为147.76亿元、171.53亿元、196.45亿元，同比增速分别为53.32%、16.09%、14.53% [1][19] - 2025-2027年EPS（最新摊薄）预计分别为1.94元、2.25元、2.58元 [1] - 基于当前股价，2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为11.95倍、10.29倍、8.98倍 [1] - 当前市值对应2025-2027年预测市净率（P/B）分别为1.37倍、1.25倍、1.14倍 [8] 公司近期经营与财务数据 - 2024年营业总收入为271.99亿元，同比增长16.74%；归母净利润为96.37亿元，同比增长38.11% [1] - 2025年前三季度年化ROE为10.91%，杠杆率为4.76倍 [14][17] - 截至报告日，公司收盘价为23.16元，市净率（LF）为1.39倍，总市值为1761.51亿元 [5] - 公司每股净资产（LF）为16.69元，资产负债率（LF）为83.27% [6]

报告投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3] 报告核心观点 * 汇川技术是工控领域龙头厂商，凭借广泛的产品布局、强大的研发转化能力和领先的盈利能力，在通用自动化、智慧电梯和新能源汽车电控等核心业务中占据优势地位 [2][8] * 公司通过“核心技术纵深延展+客户需求深度绑定”的双轮驱动机制拓展产品，并精准预判了房地产、新能源汽车等产业趋势，抢先布局周期拐点 [17][20] * 新能源汽车业务是公司营收增长的关键引擎，但其较低的毛利率拉低了公司整体盈利水平，导致盈利能力出现结构性调整 [21][36][40] * 在行业层面，设备更新、国产替代和出海加速为工控行业带来持续增长动力，而新能源汽车的高渗透率趋势则为上游零部件供应商提供了广阔空间 [62][64][90] 公司概况总结 * **发展历程**：公司成立于2003年，以低压变频器起家，现已发展成为覆盖“信息、控制、驱动、执行、传感”多层次产品的综合解决方案供应商，业务拓展至通用自动化、智慧电梯、新能源汽车、轨道交通等领域 [10][13] * **战略分析**：产品拓展基于核心技术延伸和客户需求深度绑定；业务布局上，公司精准把握了房地产黄金期（2005年推出电梯一体化产品）和新能源汽车发展机遇（2012年布局，2016年成立联合动力）[17][19][20] * **主营业务构成 (2024年)**： * 通用自动化类：营收152.4亿元，占比41.2%，是公司的支柱型业务 [23][29] * 新能源汽车和轨道交通类：营收166.4亿元，占比44.9%，是成长型业务和营收增长关键引擎 [23][36] * 智慧电梯类：营收49.4亿元，占比13.3%，是成熟型业务 [23][31] * **财务状况**： * **营收与增长**：2024年总营收370.4亿元，2020-2024年复合年增长率为33.9% [23][26] * **盈利能力**：2020-2025H1，综合毛利率由39.0%下降至30.2%，主要因低毛利的新能源汽车业务占比提升所致；同期，通用自动化业务毛利率维持在40%以上，智慧电梯业务毛利率稳定在25%左右，新能源汽车业务毛利率低于20% [40][44] * **现金流**：2024年经营活动现金流净额达72亿元，同比增长超110%，净现比和现金毛利率显著上升，显示强大的业务造血能力和运营效率提升 [45][48] * **研发投入**：2024年研发费用31.5亿元，2014-2024年复合年增长率为30.6%；研发人员人均产值达668.9万元/人，远超同行，转化效率高 [49][51][56] * **费用控制**：2024年销售+管理费用率仅为8.2%，低于可比公司，处于行业低位 [57][59] 行业分析及同行对比总结 * **通用自动化行业**： * 2024年中国整体自动化市场规模约2,861亿元，国产化率达49% [62][65] * 未来增长动力来自设备更新、节能改造政策以及国产替代加速 [62][64] * 出海市场空间广阔，且海外毛利率普遍高于国内，为企业开辟第二增长曲线 [69][71] * **汇川技术的竞争优势**： * **产品覆盖广**：在工控各层级均有全面布局，能提供多产品组合和定制化行业解决方案，领先于国内同行 [73] * **市场份额领先**：2024年，公司低压变频器、中高压变频器市场份额均为18.6%（排名第一），伺服系统市场份额28.3%（排名第一），小型PLC市场份额14.3%（排名第二）[28][29] * **工业机器人业务**：2024年营收11.0亿元，2020-2024年复合年增长率为23.9%；SCARA机器人市场份额达27.3%，位居第一 [30][33] * **规模与盈利优势**：通用自动化业务营收规模（152.4亿元）和毛利率（40%以上）均显著高于国内同行 [78][80] * **智慧电梯行业**： * 受房地产影响需求下滑，但城镇老旧小区加装和旧梯更新（2024年存量超1,153万台，其中老旧电梯约90万台）带来增长空间 [81][84][86] * 汇川技术提供电梯电气大配套解决方案，2024年营收49.4亿元，规模远超同行新时达（6.6亿元），毛利率也较高（25.9% vs 24.7%）[87] * **新能源汽车行业**： * 2024年中国新能源汽车销量超1,286万辆，渗透率超40%，预计2030年将达70% [90][92] * 电驱系统装机量高速增长，2024年电控累计搭载量超1,200万台，三合一电驱系统超770万台 [92][95] * 第三方供应商凭借高性价比成为主机厂重要支持力量，2024年电控、电机外采比例分别为67.2%、52.5% [96][97] * **汇川技术（联合动力）的行业地位**： * 公司是领先的第三方动力系统供应商，2024年营收161.1亿元，其中电驱系统营收140.5亿元 [100][101] * 2025年上半年，公司在新能源乘用车市场的电机控制器份额10.1%（第三方第一）、电驱总成份额7.1%、定子装机量份额11.3% [36][39] * 规模效应凸显，电驱系统业务毛利率（2024年为17.3%）显著高于同行 [101][103]

报告投资评级 - 投资评级：暂无 [1] 报告核心观点 - 智谱AI是中国领先的独立通用大模型开发商，源自清华大学知识工程实验室，采用自研的GLM预训练框架，在长文本理解、逻辑推理和低幻觉率方面具备独特优势 [6] - 公司坚持开源与商业化并行策略，已构建覆盖语言、多模态、代码和智能体领域的完整模型矩阵，旗舰模型GLM-4.5和GLM-4.7在多项国际基准测试中位居开源模型前列 [6] - 按2024年收入计算，公司在中国独立通用大模型开发商中排名第一，市场份额为6.6% [6] - 公司商业模式以MaaS平台为核心，双轮驱动本地化部署与云端部署，目标未来提升云端API收入占比 [6] - 公司处于大规模研发投入阶段，持续亏损，但随着收入规模扩大、算力适配优化和运营效率提升，预计亏损幅度将逐步收窄 [6] - 作为纯大模型玩家，受益于云端规模效应和Agent/编程场景红利，随着收入快速增长，PS估值有向30倍以下快速压缩的空间，估值定位合理，建议关注 [7] 公司概况 - 智谱AI成立于2019年，由清华大学知识工程实验室技术成果转化而来 [6] - 公司自研GLM预训练框架，采用自回归填空设计，与主流GPT架构不同 [6] - 截至2025年上半年，公司已服务超过8000家机构客户，中国前十大互联网公司中有9家使用其GLM模型 [6] - 开源模型全球下载量超过4500万次，MaaS平台注册开发者超过270万 [6] - 公司于2025年底通过港交所聆讯，2026年1月8日在香港主板上市，成为全球首家上市的基座大模型企业 [6] - 创始团队通过一致行动协议控制约33%股份，美团、阿里巴巴、腾讯、小米、高瓴等知名投资者入股 [6] 商业模式与运营 - 商业模式核心为MaaS平台，提供本地化部署和云端部署两种服务形式 [6] - 本地化部署面向政企客户，提供私有化运行和定制服务，2025年上半年收入占比84.8%，毛利率为59% [6] - 云端部署通过API调用和订阅制服务企业和开发者，2025年上半年收入占比15.2%，收入占比快速提升 [6] - 公司日均token消耗量快速增长，2025年11月已达4.2万亿，付费API收入超过所有国产模型总和 [6] - 公司近期推出Zcode和Zread两款开发者工具，旨在增强开发者粘性，推动付费转化 [6] - 2025年上半年东南亚收入占比11.1%，显示出在海外数据主权敏感市场中的竞争力 [25] 历史财务表现 - 收入呈现高速增长：2022年0.57亿元，2023年1.25亿元（同比+116.93%），2024年3.12亿元（同比+150.86%），2022-2024年复合增长率超过130% [1][6] - 2025年上半年收入1.91亿元，同比增长325%，已超过2023年全年水平 [6] - 公司持续亏损：2023年归母净利润-7.88亿元，2024年-29.56亿元，2025年预计-45.63亿元 [1] - 毛利率整体相对稳定，2025年上半年为50%，其中本地化部署毛利率59.1%，云端部署毛利率为-0.4% [30] - 销售成本中，工资成本占比最高但逐步下降，计算服务费增速最快，成为第二大成本项 [34][35] 核心竞争力 - 全栈自研技术体系：研发人员占比74%，核心团队来自清华KEG实验室，学术积累深厚 [7] - 模型迭代迅速，性能领先：GLM-4.5在12项基准测试中全球第三、中国第一、开源榜首；GLM-4.7在编程场景表现突出，在Code Arena盲测平台位列开源第一、国产第一，超越GPT-5.2 [13] - 多模态能力覆盖文生图、文生视频、视觉理解等领域，CogView-4在开源评测中位居前列 [7] - 智能体领域领先：开发了全球首个可自主操作智能手机的智能体AutoGLM，开启Agent新范式 [7] - 国产算力深度适配，工程化迭代能力确保性能稳定领先 [7][57] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2025年7.85亿元（同比+151.27%），2026年15.50亿元（同比+97.45%），2027年32.19亿元（同比+107.68%） [1] - 收入结构将逐步从本地化为主转向云端主导，预计2027年云端收入占比将提升至56% [64] - 毛利率预计2025年触及50%，2026-2027年回升并稳定在51%左右，云端毛利率从低位逐步改善至40% [7] - 亏损幅度持续收窄，预计归母净利润2025年-45.63亿元，2026年-33.20亿元，2027年-25.12亿元 [1] - 本次IPO发行价116.20港元/股，净募资约43亿港元，募资后市值约511亿港元 [6] - 募集资金约70%用于增强通用大模型研发，约10%用于优化MaaS平台基础设施，约10%用于拓展生态合作和战略投资 [6] - 可比公司估值显示，智谱2026年PS为30倍，高于商汤科技和第四范式，但作为高成长股，PS有快速压缩空间 [7][67]

投资评级 - 首次覆盖，给予宏润建设“增持”评级 [3][88] 核心观点 - 宏润建设传统基建底盘稳固，在“长三角一体化”战略下，轨交、市政、地下空间等业务构成稳定基本盘 [1] - 公司正积极推进“建筑+新能源+科技”战略转型，新能源业务已进入高速增长期，AI机器人业务为前瞻布局，有望打开第二成长曲线 [1][2] - 随着化债政策推进，公司传统主业现金流环境有望边际改善，同时新能源项目陆续投运及与矩阵超智的合资公司推进，将共同驱动公司未来业绩增长 [2][3] 公司业务与转型 - **传统基建业务**：公司是国内最早进入盾构施工的民营企业之一，累计盾构掘进超过300公里，深耕上海、杭州、宁波等二十余个城市 [1][14] - **新能源业务**：该业务已成为公司最具确定性的利润增量来源，2024年收入达7.24亿元，同比增长298%，2025年上半年收入5.97亿元，同比增长94%，并实现稳定盈利 [1][59] 公司从“施工承包”向“工程+能源”拓展，宣城产业园（规划10GW组件、10GW电池片及900MW光伏电站）、储能电站与分布式项目加速落地 [1][62] - **AI机器人业务**：公司抓住行业智能化转型窗口，战略参投镜识科技、宏思未来，并与矩阵超智共同出资1亿元成立合资公司“星际动力”（公司持股60%），正式切入具身智能与人形机器人整机平台 [2][70] 合资公司将重点围绕伺服电机、灵巧手、具身智能算法等关键模块开展二次开发，推动机器人在城市基建、工业运维等场景落地 [3][70] 行业与经营状况 - **建筑行业环境**：行业在地产下行与地方财政趋紧下仍处收缩区间，新签合同金额已连续两年下滑，导致企业盈利承压、应收账款周转率持续下降 [2][38] - **政策改善预期**：随着“应清尽清”、专项债置换隐性债务、《保障中小企业款项支付条例》修订等化债政策持续推进，行业现金流环境有望边际改善 [2][45] 公司2025年第三季度经营性现金流净流入3.06亿元，较上年同期多流入1.95亿元，收现比由2024年第三季度的8.69%回升至21.98%，显示回款有所改善 [48] - **公司经营表现**：2024年公司营业收入59.23亿元，同比下降7.8%，归母净利润2.83亿元，同比下降16.56% [4][25] 2024年建筑业新承接工程41.78亿元，同比下降约42% [23] 但公司通过加强项目管理，2024年综合毛利率同比提升1.36个百分点，三费费率呈下降态势，为利润端修复提供支撑 [25][33] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.87亿元、3.09亿元、3.50亿元，对应EPS分别为0.23元、0.25元、0.28元/股 [3][83] 预计2025-2027年营业收入分别为58.42亿元、61.27亿元、67.83亿元，增速分别为-1.38%、4.89%、10.71% [4][83] - **分部预测**： - **建筑施工及市政业务**：预计2025-2027年收入分别为39.52亿元、39.24亿元、41.93亿元，毛利率维持在12% [76][77][85] - **新能源业务**：预计2025-2027年收入增速约为100%、30%、20%，对应收入为14.48亿元、18.82亿元、22.59亿元，毛利率提升至15% [78][85] - **房地产业务**：预计2025-2027年收入同比下滑60%、30%、10%，毛利率回落至25% [79][85] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年预测PE分别为40倍、37倍、33倍 [3][84] 报告认为，相较于传统市政工程企业（PE约7-12倍），公司因转型方向获得市场认可，估值已有明显提升，且相较于矩阵超智生态链内其他公司（如浙海德曼2025年预测PE为233倍），公司估值尚处低位 [86][87]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖东鹏饮料，给予“买入”评级 [3][6][17] - 核心观点：看好公司主品东鹏特饮完善全国化布局及积极推进海外发展，第二曲线“补水啦”持续放量，新品推广体系逐步成熟，有望在多个细分赛道培育新增长点 [3][17] 行业与市场分析 - 能量饮料市场持续扩容，2025年中国市场规模预计达628亿元，同比增长4% [1][39] - 运动饮料市场增长迅速，2025年规模预计达167亿元，同比增长8.5% [3][92] - 即饮茶饮料市场体量可观，2025年规模预计达983亿元，同比增长7.7% [107] - 中国能量饮料人均消费量（2025年3升/人）较越南（9.8升/人）、美国（11.9升/人）等国家仍有较大提升空间 [44] - 行业集中度高，2024年中国能量饮料市场销售额CR4达82%，形成红牛与东鹏特饮双寡头格局 [52] - 在销售量口径下，东鹏特饮2024年市场份额达44%，超越红牛（25%）成为第一 [52] - 运动饮料市场集中度持续提升，2025年销售额CR2达46%，其中“补水啦”2025年销售量市场份额达34%，反超“外星人”（14%） [3][97] 公司业务与产品表现 - 公司营收与利润高速增长，2024年营收158.39亿元，同比增长40.6%；归母净利润33.27亿元，同比增长63.1% [4][28] - 2025年前三季度营收168.44亿元，同比增长34%；归母净利润37.61亿元，同比增长39% [28][32] - 产品结构持续优化，对东鹏特饮大单品依赖度降低，其收入占比从2017年的高位降至2025年前三季度的74.59% [28][30] - 第二增长曲线“补水啦”（电解质饮料）快速放量，2025年前三季度收入28.47亿元，同比增长135% [28] - 东鹏特饮500ml瓶装产品凭借高性价比成为市场畅销单品，2024年零售额成为中国软饮市场同规格产品中最畅销单品之一 [1][57] - 公司通过“补水啦”和“果之茶”等新品实施“1+6”多品类战略，拓展运动饮料和即饮茶赛道 [23][25] 渠道与全国化布局 - 渠道网络覆盖广泛，截至2025年上半年末，拥有超过420万家终端销售网点，实现近100%地级市覆盖 [2][68] - 销售队伍庞大，截至2025年上半年末拥有7475名销售人员，占比高于行业可比公司 [73] - 全国化扩张成效显著，2025年前三季度华北、西南区域营收分别同比增长73%和49%，两广基地市场收入占比下降至30.31% [2][80] - 持续推进“冰冻化战略”，截至2025年上半年累计投放冰柜超40万台，未来三至五年计划再投放约60万台 [2][75] 产能与供应链 - 产能基地建设加快，截至2025年上半年拥有九大生产基地，总产能338.8万吨，产能利用率83.5% [81][85] - 天津、昆明、中山基地在建，海南基地筹建中，另有多个基地进行技改与扩建，全部完成后预计总产能达1217万吨 [81] - 积极布局海外供应链，2024年投资设立印尼生产基地，设计年产能50万吨，采取“本土化生产+区域辐射”模式 [64][65] 营销与数字化 - 数字化营销领先，2024年推广扫码活动超410万消费者参与，复购率达47.5%；2025年累计连接2.5亿消费者 [2][89] - 销售费用率持续优化，2025年上半年为15.66%，较2018年下降16.25个百分点，规模效应显著 [88] - “补水啦”通过绑定CBA、邀请于适、吴艳妮等代言、多媒介广告投放等方式强化品牌营销与曝光 [104] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为212亿元、263亿元、316亿元，归母净利润分别为46亿元、57亿元、71亿元 [3][17] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为8.77元、11.01元、13.73元 [4][123] - 报告发布日股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为31倍、25倍、20倍 [3][17] - 预计毛利率稳中有升，2025-2027年分别为45.4%、46.3%、46.4%；净利率分别为21.5%、21.8%、22.6% [15][120] - 与农夫山泉、华润饮料、统一、康师傅等可比公司相比，东鹏饮料享有成长性溢价 [123]

投资评级与核心观点 - 报告首次给予世纪华通“买入”评级 [1] - 核心观点：公司作为A股游戏龙头，业绩实现历史性突破，核心增长引擎点点互动爆款频出且出海领先，驱动营收与盈利高速增长，预计2025-2027年业绩将持续高增，当前估值具备吸引力 [6][100] 公司概况与发展历程 - 世纪华通成立于2005年，2011年深交所上市，历经“汽配跨界游戏、资本整合扩围、多元拓展摘帽”三阶段，现主营互联网游戏，是A股游戏板块龙头之一 [6][14] - 公司于2025年11月12日成功撤销其他风险警示（“摘帽”），标志着业务拓展与风险治理实现关键突破 [12] 近期财务表现与业务结构 - **营收与利润高增**：2025年前三季度营业收入达272.23亿元，同比增长75.30%，已超过2024年全年收入；同期归母净利润达43.57亿元，同比增长142% [6][19][20] - **盈利能力提升**：2025年前三季度毛利率升至69.85%，较2024年同期提升4.7个百分点；加权平均净资产收益率达16.10%，较2024年同期翻倍 [6][19][20] - **收入结构优化**： - **产品端**：移动端游戏收入占比从2021年的60.35%大幅提升至2025年上半年的84.70%，成为核心增长引擎 [6][27] - **地区端**：出海收入占比从2021年的40.81%持续提升，于2025年上半年达到52.06%，首次超过国内收入 [6][27] - **业务聚焦**：汽车零部件等非核心业务占比降至4.10%，战略聚焦游戏赛道成效明显 [6][27] 行业格局与市场趋势 - **中国游戏市场复苏**：2025年中国游戏市场销售收入达3507.89亿元，同比增长7.68%，呈现持续回暖态势 [28][30] - **移动游戏主导**：2025年移动游戏以73.29%的占比稳居市场核心，其销售收入达2570.76亿元，同比增长7.92% [31][33][34] - **自研游戏出海稳健**：2025年中国自研游戏海外销售收入达204.55亿美元，同比增长10.23%，创2021年以来新高 [39] - **SLG细分市场**： - **中国市场回暖**：2025年上半年中国SLG移动游戏收入达47.2亿元，同比增长33.3%，《无尽冬日》以20.87亿元收入领跑 [45][54] - **海外市场量增利缓**：2025年上半年海外SLG游戏收入336.5亿元，下载量4.9亿次，用户规模扩张快于付费增长 [60][61] - **格局新老交替**：海外市场新爆款《LastWar:Survival》、《无尽冬日》收入领先，实现对《王国纪元》等老牌产品的替代 [66] 核心子公司分析：点点互动 - **业绩增长引擎**：点点互动营收从2022年的37.42亿元跃升至2024年的149.59亿元，2025年上半年已达131.27亿元；其在集团总收入中占比从2022年的33%提升至2025年上半年的76% [6][72] - **盈利效率高**：2025年上半年毛利率提升至75% [6][72] - **爆款打造能力持续**：2023-2025年连续年均推出爆款，如2023年《Whiteout Survival》（无尽冬日）、2024年《Tasty Travels》、2025年《Kingshot》，形成增长接力 [6][73][78] - **市场地位领先**：助力集团在2025年上半年中国手游发行商收入榜中跻身第二 [6][70] - **运营与营销实力**：具备精准营销和硬核持续运营能力，能有效应对新品上线初期的波动并推动排名回升 [93] 核心子公司分析：盛趣游戏 - **业务基本盘**：拥有超过25年研运经验，是国内网游行业开创者之一，积累了《热血传奇》、《龙之谷》等核心IP与精品产品矩阵 [6][97] - **AI赋能增效**：AI工具深度应用于美术创作，使批量生产效率提升60%-80% [6][97] - **新游表现亮眼**：《传奇新百区-盟重神兵》成为当前传奇类新品单日收入最高产品；《龙之谷世界》首发即登顶iOS免费榜并冲入畅销榜第8名 [6][97] - **品类拓展**：跳出“舒适区”拓展非MMO类、生存类新品，以挖掘增量市场 [6][97] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年总营业收入分别为382.04亿元、487.99亿元、536.79亿元，同比增长69%、28%、10% [6][100] - **净利润预测**：预计同期归母净利润分别为57.21亿元、79.88亿元、97.55亿元，同比增长372%、40%、22% [6][100] - **每股收益**：预计同期每股收益分别为0.77元、1.07元、1.31元 [1][100] - **估值水平**：对应2025-2027年PE估值分别为23.7倍、17.0倍、13.9倍，低于可比公司2025年动态PE均值29倍，存在行业折价 [1][100]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][8] 核心观点 - 公司受益于先进封装长期趋势、订单恢复及盈利结构改善，成长逻辑清晰 [8] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为141.14亿港元、165.73亿港元、189.05亿港元，同比分别增长6.69%、17.42%、14.07% [7][8] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润4.19亿港元、11.13亿港元、17.15亿港元，对应2025-2027年PE为85倍、32倍、21倍 [7][8] 先进封装引领增长，AI浪潮下的封装设备龙头 - 公司从设备代理商转型为拥有自主核心技术的半导体封装设备领军企业，成立于1975年，2002年成为全球最大的半导体封装及组装设备制造商 [12] - 随着AI、HPC、5G等技术发展，先进封装成为性能突破关键环节，公司在该领域拥有深厚积累和技术优势 [12] - SEMI业务是核心增长引擎，2025年上半年营业额大幅增加31.7%至40亿港元，分部盈利增长3.7倍至4.11亿港元，主要由先进封装业务驱动 [15] - 2025年上半年，先进封装解决方案销售收入约3.26亿美元，占集团总销售收入比重约39%，TCB订单按年上升50% [15] - SMT业务2025年上半年营业额下跌26.6%至25.26亿港元，但受AI服务器需求推动，新增订单2.69亿美元，环比增长29.4%，同比增长51.2%，显示复苏迹象 [16] 先进封装设备矩阵与核心技术 - 公司拥有完整的先进封装设备矩阵，覆盖沉积、TCB、混合键合、Fan-out与SiP等核心环节 [8] - 在TCB领域市占率全球第一，截至2025年上半年装机量已超过500台 [8][23] - 全球首创具有惰性气体保护环境的TCB机台，最新Fluxless TCB技术以更低成本实现接近混合键合的高精度（0.5μm） [23] - 混合键合设备完成代际升级并量产交付，第二代工具LITHOBOLT® G2具备亚百纳米级对准精度（<100nm），已于2025年第三季度向HBM客户交付 [8][24] - 在光子与CPO领域前瞻卡位，硅光子解决方案凭借0.2μm的配置精度领先同行，CPO市场预计从2024年的4600万美元激增至2030年的81亿美元，CAGR高达137% [25][27] 全球布局与市场渗透 - 公司总部位于新加坡，在亚洲、欧洲及美洲设有15个研发中心和15个生产基地，形成全球化网络 [28] - 在全球拥有超10,000家客户，客户群账面价值达1.97亿港元，占总无形资产的19.7% [30] - 深度渗透中国市场，2025年上半年中国大陆收入占总销售收入的36.7% [33] - 通过合资公司（晟盈半导体）和独立实体（奥芯明）深化在华本土化布局，临港研发中心本土研发人员占比已达12%，未来3-5年计划提升至70% [33][35] 行业趋势与市场前景 - 先进封装正成为提升芯片性能的关键技术，预计到2025年，全球先进封装的销售额将首次超过传统封装 [36] - 2024年先进封装市场达到460亿美元，预计到2030年将超过794亿美元，2024-2030年CAGR为9.5% [37] - 全球后道设备市场将在2030年超过90亿美元，CAGR接近6% [42] - 其中，TCB市场CAGR为11.6%，2030年达9.36亿美元；混合键合设备市场CAGR为21.1%，2030年达3.97亿美元 [42] - 2024年中国先进封装市场规模约33.24亿美元，预计到2030年将增至48.29亿美元，CAGR约6.5% [45] - 国产厂商目前仅能满足本土后道设备市场不到14%的需求，核心环节仍依赖海外厂商，为公司提供了增量空间 [49] 公司核心看点：订单与盈利拐点 - **订单拐点**：2025年第三季度，公司新增订单总额达4.63亿美元，同比增长约14%，已连续六个季度同比回升 [67] - SEMI业务2025Q3新增订单2.08亿美元，同环比下降，但AI数据中心与HBM4需求将支撑长期增长 [69] - SMT业务2025Q3新增订单达2.55亿美元，同比大增51.8%，主要受AI服务器与中国电动汽车需求拉动 [69] - **盈利拐点**：随着先进封装设备占比提升、SMT业务毛利率回升及费用优化，公司毛利率与盈利迎来拐点 [8][74] - 公司于2025年8月清盘深圳子公司ACE，预计一次性重组成本约人民币3.6亿元，每年可节省约1.15亿元运营费用 [74] 增长催化：AI需求与国产替代 - AI算力需求高增带动HBM进入扩产周期，HBM单位出货量至2035年将较2024年增长约15倍 [78] - 2025年11月，三星、SK海力士及美光均表示其2026年HBM产能已售罄，产业链扩产全面启动 [78] - 公司是封装设备厂商中唯一一家供应ECD（电化学沉积）设备的企业，随着美国出口管制加码，成为供应链自主化关键受益方 [80] - 国产化政策推动国内封测厂扩张，2025年上半年国内前三大封测厂资本开支同比增加33% [81] - 公司凭借完整的设备矩阵、领先技术及深度本地化布局，有望在国产替代加速中充分受益 [8][49] 盈利预测关键假设 - **SEMI业务**：预计2025-2027年收入分别为79.97亿港元、93.85亿港元、107.93亿港元，对应增速为17.49%、17.36%、15.00% [84] - **SMT业务**：预计2025-2027年收入分别为61.17亿港元、71.87亿港元、81.12亿港元，对应增速为-4.76%、17.50%、12.86% [84] - **毛利率**：总体毛利率呈上升趋势，预计2025-2027年分别为39.37%、41.60%、41.75% [84][85] - **费用率**：随着收入增长加速，销售、管理、研发费用率预计将明显下降 [86]

投资评级 - 报告建议积极关注宜明昂科-B（1541.HK）[8] 核心观点 - 公司重获核心产品IMM2510及IMM27M的全球开发及商业化权利，将加速全球临床研发节奏[1][2][8] - IMM2510临床数据优秀、安全性良好且差异化优势明显，具备成为重磅产品的潜力[3][4][5][8] - 公司研发管线丰富，在肿瘤、自免及心血管领域应用前景广阔，抗风险能力提升，当前市值27亿港元被严重低估[7][8] 事件与产品权利 - 公司与Axion订立终止协议，重新获得IMM2510及IMM27M的全球权利，仅保留Axion逐步结束临床活动的有限许可[1][2] - 此次终止不影响公司已从Axion收取的35百万美元首付款及里程碑付款[1] - 权利收回原因为合作方Axion开发进度严重滞后及履约面临挑战[2] - 重掌海外研发主导权后，公司有望大幅加快海外临床研究，并简化未来BD（业务发展）谈判流程[2][4] 核心产品IMM2510临床数据 - 在2025年世界肺癌大会（WCLC）上公布的IMM2510（PD-L1xVEGF双抗）数据显示，针对17例可评估疗效的鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）患者[3] - 客观缓解率（ORR）为35.3%（6/17），优于同类VEGF/PD-(L)1双抗的33%和19%[3] - 疾病控制率（DCR）达76.5%（13/17）[3] - 中位缓解持续时间（DoR）为7.59个月（95% CI: 4.07–NA）[3] - 中位无进展生存期（PFS）为9.4个月（95% CI: 1.87–NA），在同类VEGF/PD-(L)1及PD-1/IL-2双抗品种中处于前列[3] 核心产品IMM2510优势与安全性 - IMM2510差异化优势明显，采用IgG1 Fc可以激活ADCC（抗体依赖的细胞介导的细胞毒性作用），旨在直接杀伤免疫抑制的PD-L1+肿瘤细胞[4] - 其VEGF阻断机制更为广泛，可结合多种VEGF受体配体[4] - 在23例入组患者中，常见的≥3级治疗相关不良事件（TRAEs）包括血小板减少（8.7%）、淋巴细胞减少（8.7%）和输注相关反应（8.7%），安全性可控[5][6] - 公司正积极推进IMM2510联合化疗、IMM27M、IMM01及ADC等药物在不同实体瘤适应症的临床试验[6] - 该产品已在美国获批复发/难治性实体瘤的IND批件[6] 其他研发管线进展 - **IMM0306（CD47/CD20双抗）**：在Ib期临床试验中，针对15例可评估有效性的系统性红斑狼疮（SLE）患者，SLEDAI-2000评分降低≥4分的患者比例，在0.8 mg/kg剂量组达85.7%（6/7），在1.2 mg/kg剂量组达87.5%（7/8），疗效优秀，有望成为自免领域重磅药物[7][8] - **IMM01（CD47融合蛋白）**：能够通过双重作用机制充分激活巨噬细胞，其CD47结合结构域经过特别改造能避免与红细胞结合[7] - IMM01治疗慢性粒-单核细胞白血病（CMML）的三期临床试验进展顺利，有望于明年下半年进行中期数据分析[7] - **IMM72**：用于治疗肺动脉高压（PAH）的新药临床试验于2025年8月启动受试者招募，目前已完成全部入组，研发效率高[7] - 公司是CD47融合蛋白全球创新引领者，管线丰富，在肿瘤、自免以及心血管领域应用前景广阔[7][8] 估值与总结 - 报告认为公司目前市值仅27亿港元，价值被严重低估[8] - 公司重获核心产品全球权利后，将加速全球开发，凭借产品差异化优势，有望在未来BD中获得跨国药企（MNC）青睐[2][4][8]

投资评级 - 维持中国石化A股和H股的“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司作为国内最大的油气生产商和炼油企业，是国家能源安全的可靠防线，并正从传统化石能源巨头向绿色转型的坚定实践者和引领者转型 [1] - 公司凭借全产业链一体化布局构筑了盈利护城河，能够穿越周期波动 [2] - 公司的未来增长引擎在于绿色转型与产业升级，同时公司治理与改革是价值重塑的深层驱动力 [3] 公司定位与发展历程 - 2025年是公司H股上市25周年，其历程展现了在国家能源战略中的核心地位与进化能力 [1][18] - 公司开创了“A+H”上市模式先河，资产规模、营业收入和盈利能力实现跨越式增长，2025年中国石化集团位列《财富》世界500强第6位 [19][20] - 公司现有全资、控股和参股子公司等共100余家，经营资产和主要市场集中在经济最活跃的东部、南部和中部地区 [23] 全产业链业务布局 上游勘探开发 - 2024年公司油气当量产量达515.35百万桶，同比增长2.2%，其中境内原油产量254.00百万桶，天然气产量14004亿立方英尺，同比增长4.7% [26] - 2020-2024年原油储量从12.52亿桶增长到18.22亿桶，年化增长率9.8%，2024年天然气储量2794亿方，同比增长6% [44] - 页岩油示范区累产超100万吨，页岩气探明储量超1万亿方，建成顺北等三大“深地工程” [2][47][51] - 海外布局覆盖23个国家，2024年境外权益油气产量2651.67万吨油当量 [60] - 桶油成本得到控制，作业费由2017年的15.93美元/桶下降为2024年的14.15美元/桶 [54] 中游炼化与销售 - 公司炼能位居全国第一，2024年权益炼能达到2.8亿吨，单个炼厂平均规模达1129万吨 [64][67] - 终端网络覆盖超3万座加油站及2.8万余家易捷便利店，2024年非油品营业收入超330亿元 [2][70] - 化工业务“基础+高端”双轮驱动，SBC、POE催化剂等高端项目投产 [2][83] - 通过化销四大区域实施差异化策略，强化产销协同 [85] 下游业务与战略转型 - 实施“油转化”、“油转特”战略，优化炼油结构以应对成品油需求变化 [2][3] - 荆门石化等基地实现特种油品技术突破，打造百万吨高端绿色特种油品基地 [2][101] - 同步布局氢能全产业链，建成全球最多的加氢站网络（截至2025年10月共146座） [3][106][113] - 依托加油站网络布局充换电以及光伏产业，探索地热、风电等清洁能源 [2][3][110] - 加速数字化转型，建成多家智能工厂，依托“线上中石化”发展汽服、餐饮等新业态 [2][3] 财务表现与股东回报 - 公司拥有穿越周期的现金流创造能力，2011-2024年年均经营现金流1654亿元 [33] - 上市以来A、H股的平均分红率分别为52.34%、54.04%，2024年公司A、H股的股息率分别为4.3%、7.0% [35] - 截至2025年11月30日，公司累计回购A股40.2亿元 [35] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为401亿元、462亿元、514亿元，对应EPS分别为0.33元/股、0.38元/股、0.43元/股 [3][5] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为29055亿元、29191亿元、29556亿元 [5]