行业竞争格局 - 2025年第三季度外卖行业呈现激烈竞争态势，阿里巴巴、京东、美团三家巨头均进行大规模补贴，单季度亏损全部超过百亿元[1] - 竞争被比喻为“神仙打架”，焦点在于亏损程度而非盈利，且没有公司愿意率先退出市场[1] 美团财务与业务表现 - 公司三季度营收为955亿元，同比增长仅2%，增速显著放缓[2] - 核心外卖业务亏损141亿元，而去年同期营收超900亿元，增速达22.4%，且实现净利润128亿元[2] - 公司APP日活用户同比增长20%，过去12个月交易用户突破8亿，餐饮外卖月交易用户创下新高[15] - 实付15元以上的中高客单价订单占比超过66.7%，30元以上的高客单价订单占比突破70%[13] 阿里巴巴财务与业务表现 - 高盛预测公司三季度外卖业务亏损超过360亿元，是美团亏损额的两倍多[5] - 外卖业务营收为230亿元，亏损与营收的性价比被描述为极低[5] 京东财务与业务表现 - 包含外卖的新业务板块在三季度亏损157亿元[5] - 公司于2月进入外卖市场，被视为利用现有电商物流基础进行市场测试[7] 公司战略定位差异 - 美团将外卖和即时零售视为核心业务命脉，是维持整个生态流量的关键，因此即使亏损141亿元也不退缩[9] - 阿里巴巴最初对饿了么业务持观望态度，但因京东进入市场而决定加大投入，其电商和云业务利润可支撑外卖亏损[7] - 京东进入外卖市场更偏向于试探性策略，成功则为惊喜，失败也不影响主营业务[7] 运营效率与市场壁垒 - 美团在同样补贴力度下亏损少于对手，得益于其精算的骑手配送路线、紧密的商家关系和精细的成本控制[16] - 真正的市场壁垒被描述为长期运营积累的“隐形家底”，包括用户习惯和运营效率，而非短期补贴[18] - 中高客单价用户更看重配送速度、商家数量和售后服务，这些因素难以被短期补贴改变[13][15] 行业历史对比与前景 - 互联网行业的烧钱竞争历史表明，最终存活下来的往往是最不能输的一方，而非烧钱最多的，例如过去的网约车和共享单车大战[11] - 随着补贴大战被叫停，资本市场预期公司可能出现反弹，尤其关注股价已下跌32%的美团[21]

投资评级与目标价 - 美团评级为买入，12个月目标价下调至120港元 [9] - 工业富联评级为买入，12个月目标价为92.90元人民币 [15] - 神达评级为买入，12个月目标价为137新台币 [17] - 贵州茅台评级为买入，12个月目标价为1,691元人民币 [18] - 三井E&S首次覆盖评级为买入 [19] 核心市场动态 - 全球股市连续第六周净买入，为过去六个月最快增速，多空买入比例为5.9:1 [8] - 自10月最后一周以来首次实现中国A股周度净买入，工业、可选消费和材料板块为前三大受关注领域 [5] - 除中国以外的新兴亚洲市场遭遇8亿美元外资净流出，韩国以10亿美元净卖出领跌 [6] - 科技板块需求大幅增长，创下年度最大名义净买入纪录，主要由长期资金对北亚半导体股的配置驱动 [4] 行业与公司研究要点 美团 - 三季度亏损小于预期，但股价反应负面，因公司预计四季度外卖业务仍将承受较大亏损 [9] - 市场焦点从外卖亏损是否见顶转向业务护城河及外卖UE承压周期等深层问题 [9] - 看涨情景隐含估值152港元（上行48%），看跌情景隐含估值77港元（下行25%） [9] 工业富联 - 全面的AI服务器产品与全球生产基地将巩固市场领导地位，受益于ASIC AI服务器上升趋势 [15] - ASIC AI服务器已覆盖美国主流云服务商，预计2026年出货量占AI服务器总出货量30% [15] - 预计AI服务器收入贡献2025年突破50%，2028年达81%，2025-28年净利润复合增长率37% [15] 神达 - 受益于AI服务器芯片平台多元化趋势，提供更高定制化并减少对单一供应商依赖 [17] - 10月25日营收同比增长94%，由AI服务器网络机架驱动 [17] - 预计AI服务器收入贡献2026-28年分别达16%、28%、35%，营业利润2025-28年复合增长率33% [17] 贵州茅台 - 6-8月适度控制发货量后，自8月起销售势头环比复苏，9至11月销量同比正增长 [18] - 当前发货量与终端需求匹配，避免渠道库存过度积压 [18] - 批准300亿元中期分红及15-30亿元股份回购计划，交易于2025/26年预期市盈率20倍 [18] 亚太投资策略 - 美中战略竞争驱动美国再工业化，为日本和韩国企业创造长期投资机遇 [13] - 三大美日韩产业合作方向：生产领域（半导体设备、机器人、工厂自动化）、投射能力（造船）、发电系统（电网） [13] - 建议关注至少涉足上述任一增长领域的日韩企业 [13] 大宗商品与资金流向 - 中国铜需求季度迄今增速-8%，欧美需求分别为-2%和+1%，维持2026年供应过剩预期 [6][7] - 中国客户因需求疲软持谨慎态度，西方贸易商因预期库存下降而看涨，情绪存在显著分化 [7] - 截至当前，新兴亚洲市场（除中国外）净流出达384亿美元 [6]

财报核心数据 - 25Q3公司总收入为954.9亿元人民币，同比增长2.0% [1] - 25Q3公司经营亏损为197.6亿元人民币，同比扩大244.4% [1] - 25Q3公司经调整净亏损为160.1亿元人民币，同比扩大224.8% [1] - 核心本地商业分部收入为674.5亿元人民币，同比下降2.8%，经营亏损为140.7亿元人民币，同比扩大196.5% [1] - 新业务收入为280.4亿元人民币，同比增长15.9%，经营亏损为12.8亿元人民币 [1] 外卖业务表现 - Q3外卖竞争激烈，7、8月为竞争烈度高峰，补贴推动单量加速增长但收入同比下降 [2] - 外卖单均运营利润（UE）出现显著亏损，但表现明显好于竞争对手，高价值订单市占率保持领先 [2] - 展望Q4，外卖竞争有望更趋理性，预计单量增速环比降低，单均亏损将得到改善 [2] 闪购业务表现 - 预计25Q3闪购单量增速约为30% [2] - 竞争影响下闪购业务运营利润率（OPM）仍为负值 [2] - 展望Q4，预计闪购单量增速环比持平，单均亏损环比小幅扩大 [2] 到店业务表现 - 预计Q3到店总交易额（GTV）实现高双位数增长，但收入增速预计为低双位数 [2] - 受品类结构、外卖竞争及会员等投入增加影响，预计到店业务运营利润率（OPM）环比下降 [2] - 展望Q4，受外卖竞争及到店竞争动作影响，预计到店业务收入增速及OPM环比下降 [2] 新业务表现 - 25Q3新业务运营利润率为-4.6%，同比下降0.3个百分点 [3] - 新业务亏损收窄主要因美团优选环比减亏显著、季节性因素带来其他新业务盈利优化、以及Keeta在香港和沙特市场盈利改善 [3] - 展望Q4，受季节性原因、Keeta新开城及进入巴西市场的前期投入影响，预计新业务亏损将环比显著增加 [3] 海外业务与长期展望 - 海外业务Keeta已进入香港、沙特市场，并新进入巴西市场 [3] - 长期看好公司国内核心业务的壁垒与成长性，海外业务打开新增长空间 [1][3] - 公司在高价值外卖用户心智及订单市占率、经营效率上具备明显领先优势 [3]

财务表现 - 公司第三季度实现营收955亿元，同比增长2% [2] - 核心本地商业板块亏损为141亿元，而主要竞争对手阿里即时零售业务亏损预估约382亿元，京东新业务亏损157.4亿元，显示出优异的“战损比” [3] - 新业务板块实现营收280亿元，同比增长15.9%，亏损环比收窄至13亿元 [10] - 公司全年净利润为358亿元，为上市以来最高值 [10] 用户与平台数据 - 年交易用户数突破8亿大关，日活跃用户数同比增长超过20% [2] - 月交易用户数创下历史新高，用户结构持续优化，更多中低频用户向高频用户跃迁 [3] - 美团闪购新用户增速与核心用户交易频次双双提升 [4] - 美团即时零售日订单峰值在7月份超过1.5亿单，平均送达时间仅34分钟 [5] 市场竞争与战略 - 公司坚决反对外卖价格战，认为其是低质低价的“内卷式”竞争，不可持续 [2] - 在外卖中高价订单市场保持领先，实付15元以上订单市场份额占比超过三分之二，实付30元以上订单市场份额占比超过70% [6] - 公司强调外卖是精细且利薄的商业模式，需避免盲目投入以保持运营效率优势 [6] - 国际化战略取得突破，Keeta香港业务在10月已经盈利，并在29个月内达成此里程碑 [6] 业务拓展与创新 - 美团闪购推出“品牌官旗闪电仓”，计划未来拓展至上万个品牌，覆盖多个品类，“双11”首日部分仓销售额涨幅达300% [4] - 海外市场加速布局，Keeta相继落地中东卡塔尔、科威特、阿联酋，并于10月底在巴西启动运营 [7] - 三季度研发投入达69亿元，同比增长31%，发布多款开源模型及AI工具，如“袋鼠参谋”、“智能掌柜”和智能生活助理“小美” [11] - 无人机业务持续突破，香港服务升级，深圳上线夜间配送，截至9月底商业订单已超过67万笔 [11] 生态建设与商户骑手支持 - 骑手养老保险补贴覆盖全国，构建多层次福利保障体系，包括大病关怀、子女教育基金等，覆盖超百万骑手及其家庭 [8] - 宣布建设“骑手公寓”并提供租房补贴 [8] - 升级“繁盛计划”，追加28亿元助力商家，包括20亿元直接助力金、3亿元支持店型创新、5亿元推动“明厨亮灶”新基建等 [8] - 推进“明厨亮灶”计划，已有30万商家、3000余个连锁品牌及6万家连锁门店参与 [9]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持该评级 [1] 核心观点 - 短期即时配售行业竞争加剧，公司加大投入用户、骑手、商家补贴及生态建设以巩固份额，导致2025年预计出现亏损 [6] - 到店业务利润率受宏观及订单结构影响修复缓慢，海外新业务亦加大投入 [6] - 预计2026年竞争格局企稳后有望重回盈利，2027年净利润同比增速达68.4% [6] - 短期积极投入巩固份额，中期会员体系及竞争格局改善有望驱动利润上修，长期闪购、生鲜零售及海外业务具弹性，因此维持"买入"评级 [6] 2025年第三季度业绩表现 - 2025Q3公司收入为954.9亿元，同比增长2.0%，低于彭博一致预期的974.7亿元 [7] - 2025Q3公司non-IFRS净亏损为160.1亿元，低于彭博一致预期的亏损139.6亿元 [7] - 核心商业收入同比下滑2.8%，经营亏损141亿元，经营亏损率达20.9%，其中配送服务收入同比下滑17.1% [7] - 新业务收入同比增长15.9%，经营亏损13亿元，经营亏损率为4.6%，同比收窄2.5个百分点 [7] 业务展望 - 短期核心商业仍以巩固份额为先，到家与到店流量协同、品类结构变化及低线城市占比提升预计将导致变现率及利润率修复缓慢 [8] - 新业务方面，Keeta于2025年10月下旬在巴西启动试点运营，上线初期预计将持续投入 [8] - 中长期公司将持续提升运营效率，待竞争格局边际改善后驱动利润上修 [8] 财务预测与估值 - 下调2025-2027年non-IFRS净利润预测至-199亿元、322亿元、542亿元（前值为-26亿元、358亿元、588亿元） [6] - 2025-2027年对应摊薄后每股收益（EPS）预测为-3.2元、5.2元、8.7元 [6] - 当前股价对应2026年及2027年的市盈率（PE）分别为18.0倍和10.7倍 [6] - 预计营业收入将从2025年的3654.36亿元增长至2027年的5010.51亿元 [10] - 预计毛利率将从2025年的31.9%回升至2027年的33.9% [10]

财报核心观点 - 高盛维持公司“买入”评级，认为其核心业务领导地位、强大执行力及大幅回调的股价使其具备投资价值 [1] - 公司在第三季度激烈竞争中展现出显著优势，用户数创历史新高，并以低于同行的亏损维持了市场领先地位 [1] - 公司创始人王兴表示反对低质量价格战，将聚焦拓展优质供给、保障配送、保持价格实惠，为行业创造价值 [1] 核心本地商业表现 - 第三季度核心本地商业（外卖+到店）经营收入为674亿元，与去年基本持平 [3] - 公司在中高价订单市场保持GTV领先地位，实付超过15元订单份额超2/3，实付超过30元订单份额超70% [2] - 第三季度经调整净亏损160亿元，核心本地商业经营亏损为141亿元，但亏损额相较同行不高 [2] - 餐饮外卖订单市占率稳步回升，交易笔数和交易金额实现稳健增长 [2][3] 用户增长与黏性 - 年交易用户数突破8亿大关，APP日活跃用户数同比增长超过20% [1][3] - 餐饮外卖月交易用户数创下历史新高，高价值用户规模、黏性和消费频次保持增长 [1][3] - 公司中低频用户正在向高频跃迁，用户基础得到巩固 [3] 新业务进展 - 闪购业务新用户增速与核心用户交易频次双双提升，“品牌官旗闪电仓”在“双11”首日数百个仓销售额涨幅达300% [4][5] - 海外业务Keeta于今年10月首次实现单月盈利，比原定三年计划提前达成，并已相继落地卡塔尔、科威特、阿联酋和巴西 [5] - 第三季度研发投入69亿元，同比增长31%，AI业务发布多款开源模型并推出“小美”智能生活助理等工具 [5][6] 生态建设与创新 - 骑手保障体系覆盖全国，包括养老保险补贴、大病关怀、子女教育基金等，惠及超百万骑手及其家庭，并启动建设“骑手公寓” [7] - 升级“繁盛计划”追加28亿元助力商家发展，包括20亿元直接助力金、3亿元支持店型创新、5亿元推动“明厨亮灶”新基建 [7] - 截至9月中旬，“明厨亮灶”计划已有30万商家、3000余个连锁品牌及6万家连锁门店参与 [7] - 无人机配送服务升级，香港启用首个防风防水智能机场，深圳上线夜间配送，截至9月底商业订单已超过67万笔 [8]

投资评级 - 报告对美团-W的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 美团2025年第三季度业绩低于预期，营业收入为955亿元人民币，同比增长2.0%，经调整净利润为-160.09亿元人民币 [7] - 业绩承压主要源于核心本地商业受外卖行业竞争加剧影响，为应对竞争、转化新用户及提升用户黏性，公司增加了配送补贴与用户激励开支，导致该分部由盈转亏 [7] - 尽管面临短期利润压力，但报告认为公司外卖业务的用户规模和单位经济效益优势依然保持领先，并看好其长期利润修复能力及海外市场长期发展空间 [7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度，核心本地商业收入为674亿元人民币，同比下降3%，运营亏损141亿元人民币，经营亏损率达20.9% [7] - 2025年第三季度，新业务收入为280亿元人民币，同比增长16%，运营亏损13亿元人民币，运营亏损率环比收窄2.5个百分点至4.6%，表现好于市场预期 [7] - 报告下调了盈利预测，将2025-2027年的经调整净利润预测从330亿/2220亿/4740亿元人民币下调至-142亿/12亿/246亿元人民币 [7] - 基于最新预测，2027年对应的经调整市盈率约为23倍 [7] 业务分部分析 - **核心本地商业**：报告认为2025年第三季度可能是亏损峰值，预计第四季度亏损幅度将边际改善，但竞争动态仍需密切关注 [7] - **新业务**：小象超市与快驴等食杂零售业务保持强劲增长，国际业务Keeta在香港市场已实现盈利，并加速进入沙特、科威特、阿联酋及巴西等新市场 [7] - **用户与会员体系**：公司的会员体系建设有助于增强用户粘性，推动中低频用户向高频跃迁，高价值会员规模在竞争环境下保持稳健增长 [7] 市场数据 - 报告基准日收盘价为102.50港元，一年内股价最低为94.05港元，最高为189.60港元 [5] - 港股流通市值约为5159.48亿港元，市净率为3.40倍 [5]

三季度财务表现与竞争态势 - 公司三季度收入955亿元，同比增长2%，但经调整净亏损160亿元 [1] - 核心本地商业分部从去年同期盈利转为经营亏损141亿元，销售成本占收入比重从60.7%升至73.6%，销售及营销开支几乎翻倍，从180亿元增至343亿元，占收入比重从19.2%抬升至35.9% [1] - 亏损主要源于大幅提升的骑手补贴、配送成本和用户激励，公司正用利润为用户体验和运力保障让路 [2] 用户与市场份额表现 - 公司APP的日活跃用户同比增长超过20%，过去12个月交易用户数突破8亿，餐饮外卖月交易用户数创历史新高 [3] - 在实付15元以上订单市场份额中占比超过三分之二，在实付30元以上订单市场份额中占比超过70%，表明公司掌握了以中高客单价为主的高价值订单池 [4] - 横向对比，公司亏损约为竞争对手即时零售板块的40%，但守住了约六成的行业订单总交易额份额，展现出极高的投入产出效率 [3] 行业利润本质与竞争可持续性 - 全球主流外卖平台预测净利润率在1.5%-3.3%之间，公司核心本地商业运营利润率仅三点几，按30元平均客单价计算，一单盈利约1元多 [6] - 行业在格局稳定时全年利润池上限约300多亿元量级，当前竞争对手的投入规模已远超此额，高强度烧钱不可持续 [8] - 竞争对手管理层已明确表示下个季度投入将显著收缩，竞争正从价格赛道走向效率赛道 [10] 公司财务状况与防御能力 - 截至2025年9月30日，公司持有现金及现金等价物992亿元，短期理财投资421亿元，合计1413亿元，具备较强的抗风险能力 [9] - 公司于2025年11月成功发行多批次美元及人民币优先票据，进一步优化债务结构，增强了资金安全垫 [9] 新业务发展与未来增长点 - 新业务收入同比增长15.9%至280亿元，经营亏损环比收窄至13亿元，经营亏损率改善2.5个百分点至4.6% [12] - 闪购业务在双11期间推出的品牌官旗闪电仓模式吸引数百个品牌入驻，整体销量较节前涨幅约300%，不少品牌销量增长超10倍 [12] - 海外业务Keeta已进入卡塔尔、科威特、阿联酋和巴西，在中国香港和沙特阿拉伯市场份额稳步增长，其中香港业务已在10月份实现盈利 [13] 战略投入与长期布局 - 公司三季度研发投入69亿元，同比增长31%，占收入比重升至7.3%，推出系列AI工具以提升运营和决策效率 [7] - 投入不仅是为应对当前竞争做防守，更是为构建更广义的即时零售+本地服务网络，包含对AI、本地服务和全球化的主动布局 [14][15]

业绩概览 - 3Q25总收入为955亿元人民币，同比增长2%，略低于市场预期[1][3] - 核心本地商业收入同比下降2.8%至674亿元人民币，低于市场预期的持平表现[1][3] - 新业务收入同比增长16%至280亿元人民币，略低于17%的市场预期[1][3] - 核心本地商业经营亏损扩大至141亿元人民币，经营利润率为-21%，差于市场预期的130亿元亏损[1][3] - 新业务经营亏损为13亿元人民币，优于市场预期的23亿元亏损[1][3] - 非国际会计准则下净亏损为160亿元人民币，差于市场预期的140亿元亏损[1][3] 核心本地商业分部表现 - 外卖业务在中高客单价订单中保持领先，客单价超过15元人民币的订单总交易额市场份额约三分之二，超过30元人民币的订单市场份额超过70%[1] - 双十一后竞争强度有所缓和，公司市场份额出现回升[1][4] - 到店、酒店及旅游业务总交易额同比增长18%，但受到高德"扫街榜"和抖音流量的冲击，预计第四季度仍将承压[1] 新业务进展与全球化扩张 - 闪购业务推出品牌卫星店闪电仓，双十一期间合作品牌销售额同比增长约300%，本季度订单量同比增长约30%[1][5] - 国际业务Keeta全球化加速，香港业务已于10月实现盈利，并持续在卡塔尔、科威特、阿联酋等中东市场扩张，巴西市场潜力突出[2] - 管理层预计2026财年新业务亏损将不高于2025财年水平[2] 管理层展望与竞争态势 - 管理层预计核心本地商业经营亏损将在第四季度收窄[1][3] - 尽管竞争加剧导致第四季度核心本地商业和集团层面的经营亏损仍将处于高位，但当前竞争格局被认为不可持续[3] - 公司预期市场将从资本驱动的补贴战转向效率驱动的竞争，因为激进的补贴只能带来不可持续的短期流量增长[4] - 为支持双十一等促销活动期间的用户体验，闪购业务在第四季度的经营亏损可能较第三季度略有扩大[5]

核心观点 - 公司2025年第三季度收入略低于市场预期，核心本地商业收入同比下降且经营亏损扩大，但新业务亏损好于预期 [1] - 管理层预计第四季度核心本地商业经营亏损将收窄，但整体及该板块亏损仍将处于高位，因竞争加剧 [1] - 长期来看，外卖市场竞争预计将从资本驱动的补贴战转向效率驱动，公司凭借在高客单价用户中的优势已恢复部分市场份额 [2][7] 财务表现 - 2025年第三季度总收入为人民币955亿元，同比增长2%，但较市场预期低2% [1] - 核心本地商业收入同比下降2.8%至人民币674亿元，市场预期为同比持平 [1] - 新业务收入同比增长16%至人民币280亿元，略低于市场预期的17% [1] - 核心本地商业经营亏损扩大至人民币141亿元（市场预期亏损130亿元），经营利润率为-21%（市场预期-19%） [1] - 新业务经营亏损为人民币13亿元，好于市场预期的23亿元亏损 [1] - 调整后净亏损为人民币160亿元，略高于市场预期的140亿元亏损 [1] 业务运营与竞争格局 - 外卖竞争强度自“双十一”后有所缓解，公司已恢复订单金额市场份额，并保持领先的总交易额份额 [2] - 到店、酒店及旅游业务竞争加剧，总交易额增速在第三季度放缓至18%（第二季度为25%-29%） [4] - 公司预计到店、酒店及旅游业务总交易额利润率在第四季度将进一步下降，长期将正常化至约30%的水平 [4] - 公司通过品类组合、商家规模及超过250亿条真实用户评价形成的强大用户心智来建立差异化 [4] 战略举措与业务发展 - 公司于10月推出“品牌旗舰即时超市”，在“双十一”期间数百个合作品牌销售额同比增长超过300% [3] - 公司持续投资用户体验，预计“即时购物”业务在第四季度的经营亏损可能较第三季度略有扩大 [3] - 国际业务“Keeta”于2025年10月在香港实现盈利，较原预期更快（推出后29个月） [6] - “Keeta”在中东地区快速扩张，已进入沙特阿拉伯、卡塔尔、科威特及阿联酋市场，并看好巴西作为全球前五大总交易额市场的潜力 [6] - 管理层重申2026财年新业务的亏损不会超过2025财年 [6] 技术创新与人工智能 - AI模型：开源“LongCat”大语言模型，获得积极用户反馈 [5] - AI智能体/聊天机器人：推出独立聊天机器人“小美”及美团App内的“问小团”，支持餐饮、住宿、购物比价及下单 [5] - 商户工具：为本地商户升级AI生产力工具，提供定制化商业解决方案 [5] - 内部效率：利用AI辅助编程和工作流自动化提升运营效率 [5] 市场地位与用户洞察 - 公司在高客单价订单中占据强势地位：客单价15元以上的订单占总交易额份额约67%，客单价30元以上的订单份额超过70% [7] 估值 - 公司股价为102.5港元/股，市值为6,264亿港元 [8] - 市场对2026财年共识EBITDA预期为447亿港元，对应企业价值/EBITDA倍数为11.7倍，高于同业平均的9.8倍 [8] - 由于外卖竞争加剧导致补贴和营销支出增加，并拖累调整后净利润和EBITDA，估值溢价已收窄 [8] - 随着竞争压力正常化，预计盈利能力将显著恢复 [9]