公司战略与业务布局 - 公司三大平台布局升级 以外卖切入即时零售赛道[1] - 外卖业务作为高频刚需流量入口 有效拉动本地生活及电商业务[1] - "一个淘宝"战略升级 组织架构协同调整 会员权益全面打通[1] 业务表现与竞争优势 - 闪购上线后用户拉新与粘性提升效果显著[1] - 品类供给依托电商商家优势 在服饰、电子产品及美妆个护领域形成差异化竞争[1] - 骑手运力快速补给[1] 行业竞争格局 - 中期预计形成以阿里、美团为核心的双寡头竞争格局[1] - 依靠双模式发展全品类业务[1] 财务与估值预测 - 预计FY2026-FY2028有望贡献1万亿增量GMV[1] - 闪购业务稳态盈利贡献可达183亿元[1] - 乐观估值情境下2026年潜在市值提升空间近2000亿元[1]

业务战略升级 - 2025年2月以来公司升级三大平台布局 以外卖切入即时零售赛道[1] - 外卖业务作为高频刚需流量入口 有效拉动本地生活及电商业务[1] - 阿里巴巴实施"一个淘宝"战略升级 组织架构协同调整并全面打通会员权益[1] 运营表现与竞争优势 - 闪购上线后用户拉新与粘性提升效果显著[1] - 品类供给依托电商商家优势 在服饰、电子产品及美妆个护领域形成差异化竞争[1] - 骑手运力实现快速补给[1] 市场格局与增长预期 - 中期预计形成以阿里、美团为核心的双寡头竞争格局[1] - 依靠双模式发展全品类业务 预计FY2026-FY2028有望贡献1万亿增量GMV[1] - 闪购业务稳态盈利贡献预计可达183亿元[1] 估值前景 - 乐观估值情境下基于远期估值折现 2026年潜在市值提升空间近2000亿元[1] - 公司资金优势突出[1] - 公司强调提升规模后优化效率 UE改善趋势明确[1]

外卖行业竞争升级 - 市场关注焦点从补贴与单量竞争升级为对企业长期战略定力和财务实力的综合考验 [1] - 阿里巴巴25Q2自由现金流呈现大幅净流出状态 因持续在云业务等高科技领域投入大量资金 [1] - 美团外卖业务25Q3进入传统旺季 单量提升可能带来补贴金额进一步增加 自由现金流大概率转为净流出 [1] 美团资金状况 - 截至2025年上半年 美团账面现金及现金等价物1017亿元 受限制现金179亿元 短期理财投资694亿元 三项合计约1890亿元 [2] - 货币性资金总额约1921亿元 偿还主要短期债务约935亿元后 仍保持约986亿元现金储备 [2] - 中金公司预测美团2025年全年EBITDA为-45亿元 上半年EBITDA约130亿元 下半年EBITDA可能为-175亿元 [2] - 2025年下半年自由现金流流出预计超过200亿元 [2] 短期资金充足性 - 自由现金流流出规模对美团986亿元资金体量而言并不算多 [3] - 如果外卖和闪购业务补贴支出在2025年终止 美团有充足弹药应对传统旺季现金流出 [3] 持久战资金压力 - 淘宝闪购2025年7月明确表示未来12个月内投入500亿元补贴 主要投向闪购等即时零售领域 与美团核心业务形成竞争 [4] - 假设2026年市场竞争强度与2025年相近 美团可能继续面临100-200亿元现金流出 [4] - 极限测试下现金储备将从986亿元下降至500-700亿元 [4] - 从财务稳健性考量 美团需要通过对外融资或调整资产结构维持现金储备规模 [4] 长期投资资产 - 截至2025年上半年 美团长期投资合计规模434亿元 包括其他金融投资228亿元 按权益法列示投资195亿元 长期理财投资11亿元 [5] - 2024年末长期投资总额488亿元 包括其他金融投资215亿元 按权益法列示投资198亿元 长期理财投资75亿元 [5] - 投资标的涵盖四类：增加平台供给的连锁酒店 提升行业效率的商家赋能解决方案 未来能产生协同的移动技术 人工智能/半导体/机器人等前沿科技 [6] - 持有上市公司股权公允价值2024年底合计约272亿元 [6] 资产优化策略 - 2025年上半年长期理财投资锐减64亿元 短期理财投资减少28亿元 通过处置理财投资增加现金储备 [7] - 2025年6月美团宣布关闭部分地区优选业务 已做出收缩业务举措 [7] - 除优选外 其他新业务如海外业务势头正盛 不存在进一步收缩业务基础 [7] - 通过释放部分长期投资价值支持核心业务发展是顺理成章的战略选项 [7] 理想汽车投资状况 - 截至2020年底 美团持有理想汽车2.58亿股 持股比例14.27% 账面金额约104亿元 [9] - 截至2025年上半年 持股比例降至12.06% [9] - 采用权益法核算 账面价值约140亿元 公允价值约220亿元 存在约80亿元浮动盈利 [9] - 理想汽车在美团上市实体投资中占据绝大部分份额 [9] 其他投资持股 - 持有猫眼娱乐7.18%股份 采用权益法核算 公允价值约6.4亿元 [10] - 猫眼娱乐作为美团电影娱乐业务重要入口 与集团战略关系紧密 几乎不可能减持 [10] - 业务关联性较弱但持有金额巨大的理想汽车股权成为最可能减持选项 [10] 潜在减持影响 - 美团创始人王兴个人持有理想汽车股份从2020年底1.33亿股降至2025年上半年1.1亿股 持股比例从7.36%降至5.13% [11] - 减持理想汽车股权能提供充裕现金流 并对公司净利润产生显著增厚作用 [11] - 对理想汽车而言可能是一次"躺枪" 并非由于自身业绩不佳 而是美团出于自身战略调整需求 [12] - 美团作为重要股东 减持行为会给理想汽车股价带来短期压力 [12] - 如果理想汽车基本面强劲 产品竞争力突出 销量持续增长 短期冲击将有限 [12] 市场竞争环境 - 2025年以来市场监管总局已对各大外卖平台进行多轮约谈 [12] - 若后续市场竞争态势得到有力缓解 美团不存在资金压力问题 [12]

核心观点 - 外卖行业竞争焦点从补贴单量转向企业长期战略和财务实力考验 [1] - 美团拥有充足短期流动性但面临自由现金流流出压力 可能通过资产优化和减持投资应对资金需求 [2][3][5] - 理想汽车成为美团最可能减持的资产 潜在减持规模约80亿元 可能对理想股价造成短期压力 [6][7][8] 美团财务状况 - 截至2025年上半年现金及等价物1017亿元 受限制现金179亿元 短期理财694亿元 合计流动性储备1890亿元 [2] - 货币性资金总额1921亿元 偿还短期债务935亿元后剩余986亿元现金储备 [2] - 2025年全年EBITDA预计-45亿元 下半年EBITDA可能-175亿元 自由现金流流出预计超过200亿元 [2] - 若市场竞争持续 2026年可能继续面临100-200亿元现金流出 现金储备或降至500-700亿元 [3] 资产结构优化 - 长期投资规模434亿元 包括其他金融投资228亿元 权益法投资195亿元 长期理财11亿元 [4] - 2025年上半年长期理财投资锐减64亿元 短期理财减少28亿元 显示主动优化资产配置 [5] - 持有上市公司股权公允价值272亿元 主要集中于理想汽车和猫眼娱乐 [4][6] 理想汽车投资情况 - 持有理想汽车12.06%股权 账面价值约140亿元 公允价值约220亿元 存在80亿元浮动盈利 [6] - 投资采用权益法核算 股价波动不影响账面价值 按汇率和净利润调整 [6] - 猫眼娱乐持股7.18% 公允价值6.4亿元 因战略关联性强不太可能减持 [7] 潜在减持影响 - 理想汽车成为最可能减持标的 业务关联性相对较弱但持有金额巨大 [7] - 创始人王兴个人持股已从7.36%降至5.13% 减持0.23亿股 [8] - 若出售理想股权可提供充裕现金流 并对公司净利润产生显著增厚作用 [8] - 减持可能给理想汽车股价带来短期压力 但长期取决于基本面 [9] 行业竞争环境 - 淘宝闪购未来12个月计划投入500亿元补贴 主要投向即时零售领域 [3] - 市场监管总局2025年已对外卖平台进行多轮约谈 竞争态势可能缓解 [9]

外卖业务战略定位 - 外卖业务核心目标是与传统电商实现协同效应 提升用户参与度并推动交叉销售[1][2] - 将外卖业务定位为电商平台的战略延伸 而非简单的市场份额争夺工具[3][5] - 公司专注于订单量和用户群体的健康增长 以及每单经济效益的改善[2][5] 用户转化与交叉销售 - 2025年3月通过外卖获得的新用户中40%在7月份转化为电商用户[2][6] - 交叉销售主要集中在超市 电子配件和生活服务优惠券等品类[2][6] - 由于客单价较低 新用户需要1-2年时间才会做出明显的GMV/收入贡献[6] 盈利模式与收入结构 - 长期盈利依靠三个收入支柱:履约收入弥补骑手成本 佣金和广告收入覆盖补贴及其他营业费用[1][2][7] - 预计明年将产生佣金收入 规模不超过GTV的5%[1][8] - 市场正常化后履约收入应能覆盖骑手成本[7] 行业竞争与成本压力 - 行业整体佣金率可能下降 而通胀和社保福利造成骑手成本上升[9] - 盈亏平衡订单量将高于此前几年 此前运营商通常在日均2000万单时达到盈亏平衡[10] - 实现盈亏平衡的难度比以前更大[9] 短期经营策略 - 提高补贴效率 专注于高价值产品 可能与商家分担补贴[10] - 通过更高运营效率逐步实现盈亏平衡[10] - 加大变现力度如广告收入[10] 其他业务发展 - 在线旅游业务被视为满足用户需求的增量产品 具有非常低的频次[10] - 在线旅游业务并无紧迫性 将在较长时间内打造能力和供应[10]

公司战略定位 - 公司无意不惜成本争夺外卖市场份额 反映竞争对手短期行动不影响集团步伐 [1] - 公司根本目标在于与传统电商业务达成协同效应 通过外卖服务促进电商平台交叉销售并提升用户黏性 [1] - 公司专注于订单量及用户基数健康增长和单位经济效益改善 [1] 外卖业务发展 - 今年3月通过外卖业务获得的新用户中 40%于7月转化为电商用户 [1] - 交叉销售主要商品类别包括超市商品 电子配件和生活服务优惠券 [1] - 由于相关类别订单金额较低 预期需要1至2年时间新用户对GMV和收入才会有实际贡献 [1] 旅游业务规划 - 集团将旅游平台业务视为满足用户需求的增值服务 [1] - 旅游业务订单频密程度远低于外卖及电商业务 [1] - 集团不急于发展旅游业务 将以较长时间慢慢建立容量与供应 [1]

行业投资评级 - 互联网行业评级为"领先" [4] 核心观点 - 2025年8月实物电商网上零售额调整后同比增长7.1%，增速较7月的8.3%有所放缓但保持稳健 [4] - 电商平台GMV及变现效率提升，在国补政策利好下利润持续释放 [4] - 本地生活服务竞争从到家业务延伸至到店业务，AI技术应用深化帮助平台更好把握消费者需求 [4] 电商行业表现 - 2025年8月实物商品网上零售额调整后同比增长7.1%，较7月增速8.3%有所回落 [4][6] - 分品类看：家用电器同比增长14%，通讯器材增长7%，家具增长19% [4] - 吃类、穿类、用类商品累计同比增速分别为15.0%、2.4%和5.7% [6] - 邮政局预计8月快递业务量同比增长12% [4][11] 主要电商平台分析 - 阿里巴巴：受益于技术服务费收取和全站推广渗透，预计9月季度CMR继续保持双位数增长，但即时零售投入加大可能使利润端承压 [4] - 京东：外卖业务带动零售用户流量和购频快速增长，预计三季度零售收入和利润保持约10%同比增速 [4] - 拼多多：2025下半年仍保持商家扶持和用户投入，但扶持计划及国补影响将边际好转 [4] - 快手：预计三季度电商GMV同比增长15%，达人分销和营销托管或带动佣金收入增速快于GMV增速 [4] 本地生活服务竞争态势 - 阿里巴巴：高德地图上线"扫街榜"布局到店业务，基于用户导航行为和信用生成美食、酒店等业态的综合评分和排名 [4] - 美团：大众点评9月重启品质外卖服务，依托B端自研大模型筛选用户真实点评，C端AI智能体和AI搜索服务进入测试阶段 [4] - 抖音：针对人均消费<100元人民币的非连锁餐饮商户上线"烟火小店扶持计划"，提供流量激励和搜索曝光等资源支持 [4] 估值表现 - 现价对应2025年市盈率：阿里巴巴19.2倍、京东11.6倍、拼多多12.2倍、快手14.5倍 [4] - 覆盖公司多数获得"买入"评级，包括美团(目标价147港元，潜在涨幅52.3%)、拼多多(目标价150美元，潜在涨幅19.6%)、京东(目标价40美元，潜在涨幅18.8%)等 [15] 行业增长趋势 - 预计2025年电商大盘GMV同比增长6% [13] - 快递业务量保持稳定增长，2023-2025年期间同比增速在10%-20%区间波动 [10][12] - 社会消费品零售总额同比增速从2024年的3.4%提升至2025年的4.8% [5]

投资评级 - 维持美团-W（03690 HK）中线"优于大市"评级 [4][6] 核心观点 - 2025Q2收入918.4亿元，同比+11.7%，但经营溢利同比-98.0%至2.3亿元，经调整溢利同比-89.0%至14.9亿元 [1][8] - 行业竞争加剧导致补贴投入增加，盈利能力显著承压，预计2025Q3核心本地商业业务将出现较大规模亏损 [3][20] - 下调2025-2027年经调整净利润预测至-77/318/466亿元（调整幅度-117%/-46%/-35%），对应2026-2027年PE估值16.9/11.6倍 [4][20] 分业务表现 核心本地商业 - 2025Q2收入653.5亿元（+7.7%），经营溢利37.2亿元（-75.6%），经营利润率5.7%（-19.4pct） [2][11] - 配送服务收入237亿元（+2.8%），受补贴冲减收入影响增速同环比下滑；佣金收入250亿元（+12.9%）；在线营销收入136亿元（+10.5%） [2][11] - 到家业务：外卖订单量双位数增长但AOV小幅下滑，收入低单位数增长；闪购订单量同增超30%，收入快速增长；本季度预计亏损 [2][11] - 到店酒旅业务收入同增约15%，盈利能力稳定，短期成为主要利润来源 [2][11] 新业务 - 2025Q2收入264.9亿元（+22.8%），经营亏损18.8亿元，亏损率7.1%（环比改善3.1pct） [3][12] - 美团优选退出亏损区域聚焦核心区域；加速小象超市扩张覆盖一二线城市；Keeta在沙特扩至20城并探索卡塔尔、巴西市场 [3][12] 财务指标变化 - 2025Q2毛利率同比-8.1pct，主因骑手补贴增加及海外业务扩张 [3][17] - 销售费率+6.5pct（竞争加剧推广投入增加），研发费率+0.3pct，管理费率-0.4pct [3][17] - 经调整净利润率1.6%（-14.9pct） [1][3][17] 盈利预测 - 核心本地商业：2025-2027年收入增速6.4%/12.0%/12.2%，经营利润-7.5/447/616亿元 [21][22] - 新业务：2025-2027年收入增速19.3%/20.3%/20.2%，经营亏损86/100/118亿元 [21][22] - 公司整体：2025-2027年收入增速9.7%/14.3%/14.5%，经调整净利润-77/318/466亿元 [5][21][22]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025Q2收入918.4亿元同比+11.7% 但经调整溢利同比-89.0%至14.9亿元 [1][8] - 竞争加剧导致补贴投入增加 核心本地商业Q2经营溢利同比-75.6%至37.2亿元 [2][11] - 预计2025Q3核心本地商业将出现较大规模亏损 公司持续加大战略性投入 [3][20] - 下调2025-2027年经调整净利润预测至-77/318/466亿元 调整幅度分别为-117%/-46%/-35% [4][20] 财务表现 收入结构 - 核心本地商业收入653.5亿元同比+7.7% 其中配送服务/佣金/在线营销/其他服务分别收入237/250/136/32亿元 增速分别为+2.8%/+12.9%/+10.5%/-2.9% [2][11] - 新业务收入264.9亿元同比+22.8% [3][12] - 预计2025年总收入3703.42亿元同比+9.7% 2026-2027年分别增长14.3%/14.5% [5][21] 盈利能力 - 2025Q2经营利润率0.2%同比-13.4pct 经调整净利率1.6%同比-14.9pct [1][8] - 毛利率同比-8.1pct 销售费率+6.5pct 主要因骑手补贴增加及海外业务扩张 [3][17] - 新业务经营亏损18.8亿元 亏损率7.1%但环比改善3.1pct [3][12] 业务细分 核心本地商业 - 到店酒旅业务收入预计同增约15% 盈利能力稳定 成为主要利润来源 [2][11] - 外卖业务订单量双位数增长但AOV小幅下滑 收入低单位数增长 [2][11] - 闪购业务订单量同增超30% 收入保持较快增长 [2][11] - 预计2025年核心本地商业收入增长6.4% 经营利润-7.5亿元 [21][22] 新业务发展 - 美团优选退出亏损区域聚焦核心区域 [3][12] - 加速小象超市扩张 计划覆盖所有一二线城市 [3][12] - Keeta维持强劲增长 已扩大至沙特20个城市 探索卡塔尔与巴西市场 [12] 估值预测 - 2026-2027年PE估值分别为16.9x/11.6x [4][20] - 2025-2027年经调整EPS预测为-1.26/5.20/7.62元 [5][23] - 当前收盘价96.55港元 总市值5900.26亿港元 [6]

核心观点 - 公司本季度AI云业务和外卖业务表现亮眼 云业务环比提速且资本开支创新高 外卖业务亏损可控且带来主站协同效应 [1] - 公司战略聚焦即时零售与AI两大历史机遇 将淘天集团与本地生活集团合并为中国电商集团 业务进一步聚焦消费端电商与科技端AI+云 [1] AI+云业务表现 - FY26Q1云收入达334亿元 同比增长25.8% 超出市场预期20% 环比提速8.1个百分点 且预计未来持续提速 [2] - AI云收入占外部收入超20% 连续8个季度保持三位数增长 国内AI周期进入高潮期 云收入20%以上高增有望持续1-2年 [2] - 资本开支达387.6亿元 同比增长219.8% 创历史新高 公司计划完成3800亿元资本开支投入 高投入有望转化为云收入增长 [2] - 云EBITA利润率为8.8% 环比提升0.8个百分点 规模效应和高利润AI云占比提升可对冲折旧影响 利润率增长具持续性 [2] 中国电商与外卖业务 - FY26Q1 CMR收入892.5亿元 同比增长10.1% 超出市场预期9% 主要受佣金上调及AI驱动全站推渗透率提升带动 [3] - 外卖协同效应贡献低个位数CMR增长 预计未来季度CMR维持高增速 Meta的AI推荐算法逻辑可对标淘天广告转化率提升 [3] - 外卖补贴总亏损不超过150亿元 未严重拖累集团利润 月度交易用户超3亿 周均订单超8000万单 份额明显提升 [3] - 闪购业务带动淘宝DAU增长20% 用户购买频次显著提升 预计FY26Q3起外卖亏损收窄 规模效应优化UE模型 [3] - 外卖协同效应反哺主站流量与广告收入 减少营销费用 实现收入利润双端改善 [3] 财务预测与估值 - 预测FY2026-2028营业收入为10049/11256/12129亿元 经调整净利润为1405/1866/2091亿元 [4] - 分部估值计算公司市值达34772亿元 对应每股价值200港元 维持买入评级 [4]