投资评级与核心观点 - 基于其渐进的双引擎业务模式 给予博通公司买入评级 [1] 双引擎业务模式 - 第一个引擎是加速商业化的XPU [1] - 第二个引擎是VMware的积压订单 [1]

核心观点 - 瑞银认为博通股价回调属市场过度反应 公司AI半导体业务前景强劲 收入预测获显著上调 [1] 财务预测与目标价调整 - 将博通2026财年AI半导体收入预测上调至超过600亿美元 即按年增长近三倍 [1] - 将博通2027财年总收入预测上调至1350亿美元 [1] - 将博通2027财年每股盈利预测上调至14.15美元 [1] - 将博通目标价由472美元上调至475美元 维持"买入"评级 [1] 业务运营与市场前景 - 公司AI相关积压订单额达到730亿美元 [1] - 第四财季总订单积压按季增长约50% [1] - 第四财季AI半导体订单积压增长超过一倍 [1] - 若排除来自Anthropic的110亿美元新订单 积压订单仍增长约200亿至250亿美元 [1] - 公司有信心其AI收入表现可超越市场预期 [1]

**涉及行业与公司** * **行业**：全球半导体行业，重点覆盖北美及大中华区市场，细分领域包括AI处理器、存储器、半导体设备（WFE）、晶圆代工、网络芯片、模拟/MCU/IGBT等[1][7][29][35][176] * **公司**：提及大量上市公司，核心包括： * **AI处理器/ASIC**：英伟达 (NVDA)、博通 (AVGO)、超微半导体 (AMD)、迈威尔科技 (MRVL)、英特尔 (INTC)、Astera Labs (ALAB)[5][14][21] * **存储器**：美光科技 (MU，首选股)、闪迪 (SNDK)[9][14][15][17] * **半导体设备**：应用材料 (AMAT)、ASML、ASM国际 (ASMI)、北方华创 (Naura)、迪思科 (Disco)[9][29] * **晶圆代工**：台积电 (TSMC，首选股)[9][14][38] * **模拟/MCU**：亚德诺半导体 (ADI)、恩智浦半导体 (NXPI)、德州仪器 (TXN)、安森美半导体 (ON)、微芯科技 (MCHP)、Allegro MicroSystems (ALGM)[13][25][26][177] * **网络芯片**：Semtech (SMTC)、Credo (CRDO)[14][27][148] * **大中华区相关**：联发科 (MediaTek)、创意电子 (GUC)、智原科技 (Alchip)、日月光投控 (ASE)、京元电子 (KYEC)、中芯国际 (SMIC)等[14][39] **核心观点与论据** * **2026年半导体行业展望：AI驱动增长，但压力点转移** * **核心观点**：尽管对AI长期前景存在疑虑，但2026年需求依然强劲，且能见度延伸至2027年，这利好AI半导体股票。然而，下一阶段的增长将更有利于存储器、晶圆厂利用率和半导体设备，从而带来更广泛的表现优异者[1][6] * **论据**：市场复苏由复杂推理的token增长规模化驱动，围绕模型使用而非训练。尽管存在货币化问题，但多家前沿模型开发商刚完成融资，预计AI支出将保持强劲[4] * **风险提示**：对行业参与者计划投入数倍于其私有市场价值进行数据中心计算的5年观点持怀疑态度，预计即使长期前景正确，过程中也会出现消化周期[3] * **AI处理器：英伟达保持领先，但竞争加剧** * **核心观点**：持续看好英伟达 (OW) 和博通 (OW)，更偏好英伟达。认为市场低估了英伟达的地位，尽管杠杆有限，但其仍是云端投资回报率最高的解决方案，特别是随着Vera Rubin在2026年下半年上量[5][18] * **论据**：英伟达执行能力出色，10月季度收入环比增长100亿美元（比指引高30亿美元），并预计1月季度再增长80亿美元。Rubin将成为年度最重要产品周期[18] * **竞争格局**：预计博通和AMD的AI处理器收入在2026年增速略快于英伟达，但这主要反映了英伟达2050亿美元年化收入流的供应链限制。博通的增长基础在于TPU在谷歌之外的扩展，但面临联发科为谷歌开发TPU变体的长期风险[88][95] * **存储器与半导体设备：成为AI增长主要受益者** * **核心观点**：持续的AI强势将加剧存储器和逻辑晶圆的短缺，而不仅仅是先进封装的压力。美光 (MU) 是当前首选股[6][12][14] * **存储器论据**：AI的复合年增长率在高基数上持续，正在造成30年来最突然的供需平衡转变。DRAM现货DDR5价格年内迄今上涨460%，NAND正演变为超大规模企业的材料短缺，比特需求增长持续在20%左右，而行业投资仅针对低至中十位数增长[6][17][85][87] * **设备 (WFE) 论据**：将2026/27年WFE市场预测从+11%/+7%上调至+11%/+13%，受DRAM和台积电驱动。预计两年非常强劲的增长。若设备组合假设从75%上调至80%，晶圆代工逻辑领域存在25亿美元上行空间[29][31] * **晶圆代工：台积电为核心瓶颈，产能持续紧张** * **核心观点**：台积电是AI半导体代工收入增长的关键，产能（特别是3纳米）受限。预计2026年CoWoS产能将再扩大80%，达到每月约12.5万片晶圆。AI需求消耗了亚洲半导体供应链的大部分资源，对非AI领域（主要是智能手机和PC）构成下行压力[35][36][50] * **财务预测**：将台积电2026年资本支出预测上调至490亿美元，收入增长预测从25%上调至30%（市场共识为22%）。预计AI收入到2029年将占总收入的40%[70][68] * **网络芯片：AI架构推动下一阶段增长** * **核心观点**：AI投资将继续推动网络增长，以太网在扩展架构中份额增加。扩展 (Scale-up) 网络市场预计将从2024年的40亿美元增长到2029年的170亿美元[147][161] * **技术趋势**：关注共封装光学 (CPO)、线性可插拔光学 (LPO)、有源铜缆 (ACC/AEC) 等下一代技术。CPO预计在2027-2028年开始有意义的应用[167][172] * **股票偏好**：看好Astera Labs (ALAB，受益于亚马逊Scorpio上量和ASIC内容增加) 和博通 (AVGO，受益于ASIC设计胜利和广泛的以太网产品组合)[148][156] * **模拟/MCU/IGBT：周期性复苏，汽车市场即将加入** * **核心观点**：模拟和MCU势头持续增强，库存减少放缓。预计汽车市场将最终加入工业市场的复苏，出现补库存周期[176][178][236] * **周期位置**：模拟销售已于2024年7月触底（发货量低于趋势7.9%），截至10月已超发1.8%，处于复苏第15个月。MCU于2024年11月触底（低于趋势18.3%），截至10月仍低发4.7%，处于复苏第11个月。IGBT于2024年12月触底，目前低发3.4%[199][212][213] * **股票偏好**：看好亚德诺半导体 (ADI) 和恩智浦半导体 (NXPI)，因其在工业/汽车领域的强大执行力和敞口。对德州仪器 (TXN) 持悲观看法，因持续的资本支出压力和基本面恶化[177][181] **其他重要内容** * **大中华区半导体展望**：AI需求主导2026年供应链，行业增长80% 年同比，但会消耗大部分资源（代工、存储器、基板材料），从而挤压非AI领域（智能手机/PC）的增长。关注“边缘AI”作为潜在救星[35][36][41] * **x86服务器与客户端CPU**：通用服务器市场非常强劲，AMD份额增长稳健。客户端需求稳定，但DRAM价格上涨可能带来压力。PC半导体出货量在2026年可能下降超过10%[140][141][59] * **AI投资风险与泡沫担忧**：讨论了三大风险：1) 大客户整合（OpenAI等依赖融资）；2) AI扩展定律放缓；3) GPU租赁回报率下降。但与历史光纤泡沫相比，当前AI利用率高，债务融资最少，缺乏泡沫的典型燃料[108][117][119][123] * **供应链紧张证据**：除了存储器价格飙升，ABF供应商Ibiden的电子销售额年同比增长加速至新高，显示基础材料层面也承受压力[85][88] * **财务数据与预测**： * **WFE市场**：预计2025年1163.74亿美元，2026年1289.46亿美元，2027年1450.73亿美元。区域增长亮点：韩国（2026年+22%）、台湾（2026年+22%）[34] * **云资本支出**：预计2026年主要CSP资本支出达6320亿美元[43] * **AI加速器市场**：预计2025年达1850亿美元，2026年加速至3120亿美元。预计到2029年云AI加速器TAM达到5500亿美元[84][88][46] * **台积电资本密集度**：随着收入大幅增长，资本密集度预计将显著下降[74] * **地缘政治与合规**：讨论了台积电在中国AI GPU（如H200）生产中的角色，强调其将遵守出口管制规则，仅生产“符合规格”的芯片。中国半导体资本支出在2026年依然强劲，但面临设备（如AMAT的SiGe外延工具）和HBM技术进展的瓶颈[77][79][81]

报告行业投资评级 - 对AI相关领域（包括商业硅、定制硅及次要受益者）持非常乐观态度 [7] - 对2026年半导体行业整体前景持非常乐观态度 [7] 报告核心观点 - AI服务器市场预计在2026年将迎来显著增长，全机架AI服务器出货量预计在1.6万到10万台之间 [1] - 光学网络领域因解决AI数据中心处理器间高效连接问题而变得至关重要，预计2026年光收发器市场规模将达到300亿美元 [1][5] - 内存（DRAM）供应链前景乐观，NAND供应链相对保守，供应紧张导致价格大幅上涨 [1][3] - 半导体资本设备支出预测上调，预计2026年增长11%，2027年增长6% [2][9] - 超大型企业推动了AI市场80%的份额，非传统企业占20% [2][15] AI服务器与供应链 - 前五大超大规模数据中心的资本支出预计增长35% [2] - 基于ASIC的定制芯片服务器和基于GPU的NVIDIA服务器均呈现快速增长趋势 [1][2] - 谷歌与博通相关的TPU供应链表现最为强劲 [2] - AI服务器需求增长将导致用于训练或推理服务器的HBM（高带宽内存）价格上涨 [2][6] 内存市场（DRAM与NAND） - DRAM和NAND市场供应紧张导致价格大幅上涨，使得PC和智能手机的原材料成本上升25-30% [1][3] - 低端DRAM和NAND闪存价格上涨，导致PC和智能手机很多低端和中端机型销量同比下降10% [1][3] - 由于供应商（如海力士、三星、美光）转向生产HBM，减少了传统DDR DRAM的投入，进一步推动了DRAM价格上涨 [2][6] - ChatGPT等应用推动了对NAND闪存和硬盘需求的大幅增加，而市场目前没有新的产能投放，供应紧张 [6] - 对DRAM需求增长持非常乐观态度，NAND闪存的前景可能被忽略，但在AI推理需求上升环境下对NAND股票前景感到乐观 [12] 半导体公司前景 - **Broadcom**：在商业硅和定制硅领域表现积极，市场正向更多使用定制芯片方向发展，对其2026年前景持非常乐观态度 [1][4] - **英伟达**：在2026年前景非常看好，其竞争优势在AI训练模型方面显著 [7] - **应用材料公司**：在DRAM和先进逻辑芯片代工领域很强，预计2026年有望大有作为，是股票角度最看好的公司之一 [2][11] - **Lam Research公司**：仍然看好 [11] - **Teradyne公司**：评级从卖出上调至买入，有望在视频相关业务上获得新订单 [11] - **Cadence和Synopsys**：为芯片公司提供支持的软件工具制造商，比较看好 [7] - **Arm Holdings**：其股票在2026年前景不太乐观，扩展空间可能小于预期且缺乏成熟经验 [8] - **模拟芯片领域**：预计2026年模拟供应链有望复苏，首选微芯片，其次是模拟设备，再次是恩智浦半导体 [13] - **德州仪器**：因增加大量产能同时积累大量库存，在未来一年左右面临损益表和毛利率挑战，评级下调至卖出 [13] 光学网络 - 光学网络解决了AI数据中心中处理器间高效连接的问题 [5] - 光收发器是连接所有相关设备和处理器的关键部件 [5] - 传输速度正从每秒400吉比特过渡到每秒800吉比特，并即将过渡到每秒1.6太比特 [1][6] - 这种速度转换推动了包括博通在内的整个供应链的强劲增长 [1][6] 半导体资本设备 - 半导体资本设备行业预计2026年增长11%，2027年增长6% [2][9] - 内存芯片的增长最为强劲，主要由于DRAM供给短缺 [2][10] - 全球冗余生产等变化使该领域受益 [2][9] - 分析师预计台积电（TSMC）的资本支出将达到430亿美元，若后续上升将带来更多上行空间 [10] AI市场结构与融资 - 超大型企业推动了AI市场80%的份额，非传统企业占20% [2][15] - OpenAI等初创公司基础设施支出巨大，存在资金缺口，需要通过债务和股权融资弥补 [2][16] - 例如，估计OpenAI在2026年的收入可能达到约300亿美元，但其基础设施支出高达1,150亿美元 [15][16] - 需要密切关注非传统支出者的融资轮次情况 [14] 对PC和智能手机市场的影响 - 高昂的原材料成本已开始影响OEM和ODM的生产预期 [2][17] - 中低端PC及智能手机制造数量实时下降 [2][17]

核心观点 - 美国银行认为人工智能支出热潮仍处于早期到中期阶段 2026年将是传统IT基础设施升级以适应AI工作负载的8到10年历程的中间点 半导体行业将迎来强劲增长[1] - 基于对AI支出长期发展的信念 英伟达、博通和泛林集团被列为2026年最值得持有的半导体股票之一[1] 行业前景与预测 - 预测2026年半导体销售额将朝着第一个1万亿美元迈进 实现约30%的增长[1] - 预测2026年晶圆厂设备销售额将实现近两位数的同比增长[1] - 预测在强劲的数据中心利用率、供应紧张、企业采用及多方竞争推动下 AI半导体将迎来又一个50%或更高的同比增长[2] - AI竞赛仍处于“早期到中期阶段” 投资者应关注行业领导者[2] 重点推荐公司 - **大盘股首选**：英伟达 (NVDA.US)、博通 (AVGO.US)、泛林集团 (LRCX.US)[1] - **其他大盘股青睐**：科磊 (KLAC.US)、亚德诺半导体 (ADI.US)、楷登电子 (CDNS.US)[1] - **中小型股青睐**：Credo Technology (CRDO.US)、MKS (MKSI.US)、Macom Technology Solutions (MTSI.US)、泰瑞达 (TER.US)、Advanced Energy Industries (AEIS.US)[1] - **以AI为中心的芯片股中看好**：AMD (AMD.US)[2] - **共封装光学领域领导者**：Lumentum (LITE.US)、Coherent (COHR.US)[3] 其他新兴主题 - 2026年其他新兴主题包括共封装光学、机器人技术和量子计算[3] - 白宫在2026年对机器人技术的关注应该会使泰瑞达受益[3] - 量子计算被视为一个“新兴的机会” 具有长期影响[3] 特定领域观点 - 在模拟芯片领域 投资者应“保持选择性” 因对行业好转持怀疑态度[2] - 平淡的宏观环境(工业PMI < 50)、汽车产量下降、中国竞争加剧以及消费需求低迷 使得模拟芯片投资艰难[2]

核心观点 - 博通股价近期大幅下跌约18%，市值蒸发超过3000亿美元或20000亿人民币，主要诱因是管理层在财报中表示，随着人工智能收入占比提升，公司整体毛利率将面临稀释，而非销售疲软 [1] - 尽管人工智能业务增长迅猛并有望提升运营利润率，但市场对公司因毛利率压力而维持的高估值（预期市盈率约36倍）感到担忧，可能反应过度 [1][3] 第四财季业绩表现 - 公司第四财季营收同比增长28%，略高于180亿美元 [1] - 半导体解决方案营收增长35%，基础设施软件营收增长19% [1] - 人工智能半导体收入同比增长74%，管理层预计下一财季（2026财年第一季度）该收入将同比翻倍，达到82亿美元 [1] 盈利能力与财务指引 - 管理层预计，由于人工智能收入占比增大，第一财季毛利率将比上一财季下降约一个百分点 [2] - 调整后EBITDA利润率预计为收入的约67%，低于第四财季的68% [2] - 非人工智能半导体收入预计与去年同期基本持平，近期增长主要依赖人工智能芯片和软件 [2] 现金流与股东回报 - 2025财年，公司产生269亿美元自由现金流，并向股东返还175亿美元，其中包括111亿美元股息和64亿美元股票回购 [2] - 公司最近将季度股息提高10%，至每股0.65美元 [2] 估值分析 - 公司股价约为每股340美元，预期市盈率约为36倍 [3] - 在当前管理层已提示毛利率面临压力的情况下，该估值可能过高 [3]

宏观经济与市场分析 - 中央财办表示扩大内需是明年排在首位的重点任务 [1][4] - 今年前三季度内需对经济增长贡献率达到71% [1][4] - 近几个月消费和投资增速有所放缓 需要持续加力扩内需 [1][4] 上市公司重要公告 - 万科提议将2022年度第四期中期票据本金兑付展期12个月至2026年12月15日 [2][5] - 该票据于2025年12月15日到期的6000万元人民币利息在宽限期（2025年12月22日内）支付 [2][5] - 宽限期内未偿付本金按3.00%计息 展期期间票面利率维持3.00%不变 [2][5] - 12月16日盘后 丽尚国潮、诺瓦星云、行动教育披露增持情况 [2][5] - 12月16日盘后 宁波色母、赛微微电、德科立、华塑股份、孚能科技披露减持情况 [2][5] 外围市场与关联资产 - 周二美股道指跌0.62% 纳指涨0.23% 标普500指数跌0.24% [3][6] - 大型科技股多数上涨 特斯拉收涨3.07% 时隔一年再创收盘历史新高 [3][6] - 纳斯达克中国金龙指数收跌0.34% [3][7] - 中进医疗跌10.36% 康迪车业跌5.70% 复朗集团跌5.61% 小赢科技跌4.07% 优品车跌4.05% [3][7] - WTI原油日内跌3% 失守55美元/桶 现报54.97美元/桶 [3][7] - 布伦特原油失守59美元/桶 日内跌2.58% [3][7]

重磅数据搅动美联储降息前景。 北京时间12月16日晚间，美国劳工统计局一次性公布了10月和11月的非农就业数据，其中显示，美国11 月失业率却意外升至4.6%，创下2021年9月以来的新高。有分析称，这很可能是促使美联储进一步降息 的关键因素。 非农数据公布后，交易员押注美联储2026年将降息两次。据CME"美联储观察"，美联储明年1月降息25 个基点的概率一度升至26.6%，数据公布前这一概率为22%。受此影响，美元指数直线跳水，一度跌破 98，为10月6日以来首次。美股三大指数集体低开后，震荡分化，纳指拉升翻红，大型科技股多数收 涨。 另据最新消息，美国总统特朗普将于当地时间周三面试另一位美联储主席候选人——美联储理事克里斯 托弗·沃勒（Christopher Waller）。在所有被考虑的美联储主席人选中，沃勒在《华尔街日报》10月对经 济学家的调查中被评为首选，华尔街普遍对沃勒评价较高。 重磅数据出炉 从修正数据来看，美国就业市场正加速"降温"。美国8月非农新增就业人数由-0.4万人修正至-2.6万人； 9月份非农新增就业人数由11.9万人修正至10.8万人。这意味着，美国8月和9月新增就业人数合计下 ...

美股市场表现 - 市场交投谨慎 美国三大股指周一集体收跌 道指微跌0.09% 标普500指数跌0.16% 纳指跌0.59% [1] - 对AI行业估值过高的担忧仍在蔓延 [1] AI基础设施概念股 - 投资者担忧AI行业巨额投入未来无法创造相匹配的投资回报 针对AI基础设施概念股的抛售潮在周一持续 [3] - 定制AI芯片巨头博通预计其AI芯片业务营收将大幅增长 但行业激烈竞争及生产设备投入攀升将导致毛利率下降 [5] - 云服务巨头甲骨文AI基础设施业务依赖举债融资发展 且公司上调资本支出预期 引发投资者担忧其债务增速超过盈利增速 [5] - 博通与甲骨文股价均连续四个交易日下跌 周一分别收跌5.59%和2.66% [5] - 过去四个交易日 博通股价累计下跌超过18% 甲骨文股价累计下跌17.7% [5] 欧洲股市表现 - 投资者普遍预计英国央行本周将降息25个基点以刺激经济 市场风险偏好获得提振 [7] - 银行股和零售股领涨欧洲多国股市 欧洲三大股指周一集体收涨 [7] - 英国富时100指数上涨1.06% 法国CAC40指数涨0.70% 德国DAX指数涨0.18% [7] 大宗商品市场 - 有美联储官员暗示明年可能继续降息 美元指数下跌 国际金价小幅上涨 [3] - 纽约商品交易所明年2月交割的黄金期货价格收于每盎司4335.2美元 涨幅为0.16% [3] - 国际油价下跌 纽约商品交易所轻质原油2026年1月合约收于56.82美元/桶 跌幅为1.08% [8]

美股市场表现 - 美东时间周二，美股三大指数仅纳斯达克指数小幅收涨0.23%，收于23111.46点，道琼斯工业平均指数下跌0.62%至48114.26点，标普500指数下跌0.24%至6800.26点，为连续第三个交易日下跌 [1][2] - 大型科技股普遍上涨，特斯拉股价上涨超过3%，创历史新高，市值一夜增加485亿美元，达到1.63万亿美元，超越博通成为美国市值第七大公司，甲骨文股价上涨超过2%，Meta股价上涨超过1% [2] - 油气和能源板块跌幅居前，英国石油股价下跌超过4%，加密货币概念和计算机硬件板块涨幅居前，Hut 8股价上涨近4%，Strategy和SanDisk股价上涨超过3% [2] 热门中概股表现 - 热门中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数下跌0.34%至7556.33点 [2] - 下跌个股中，亿鹏能源股价下跌6.5%，联掌门户和小赢科技股价下跌超过4%，拼多多和网易股价下跌超过1% [2] - 上涨个股中，叮咚买菜股价上涨超过11%，小马智行股价上涨超过7%，知乎股价上涨超过3% [2] - 其他下跌中概股包括：亿鹏能源跌6.47%，联掌门户跌4.23%，小赢科技跌4.00%，逸仙电商跌3.91%，NEXT TECHNOLOGY跌3.88%，霸王茶姬跌3.46%，亚朵跌3.35%，博美跌3.09%，搜狐跌2.72% [3] 原油市场动态 - 原油市场暴跌，WTI原油期货价格一度失守55美元/桶，为2021年2月以来首次，截至收盘，WTI原油和ICE布伦特原油期货均收跌超过2.8% [3] - 今年以来，美国基准WTI原油期货累计下跌约22%，创2018年以来最差年度表现，全球基准布伦特原油期货累计下跌接近20%，为2020年以来最差年度表现 [4] - 油市承压的一个关键原因是OPEC+成员在经历多年减产后迅速提高产量，同时投资者也在为地缘政治风险可能下降进行定价 [5] 加密货币市场动态 - 加密货币经历大跌后几乎全线反弹，比特币价格涨至8.7万美元上方，截至北京时间17日6:46的近24小时内，比特币和SOL等多个品种价格上涨超过2% [5] - 具体价格表现：比特币价格为87876.9美元，24小时上涨2.21%，以太坊价格为2956.56美元，24小时上涨0.67%，SOL价格为128.71美元，24小时上涨2.26%，XRP价格为1.9276美元，24小时上涨2.35% [6] - 全市场超过10万人被爆仓，过去24小时爆仓总额达2.71亿美元，其中多单爆仓1.61亿美元，空单爆仓1.10亿美元 [5][7] 宏观经济数据 - 美国劳工部12月16日公布的数据显示，今年11月美国失业率升至4.6%，为2021年10月以来的最高水平 [7] - 数据公布后，美国联邦基金利率期货市场对美联储1月降息的预期概率小幅升至31%，数据公布前该概率为22% [7]