经营情况 - 2025年1 - 3月，营业收入53.53亿元，同比增长12.34%；归属于上市公司股东的净利润7.62亿元，同比减少3.25% [2] - 2025年1 - 3月，销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24% [2] - 2025年第一季度毛利率环比2024年第四季度下降1.19%，净利率环比下降1.02% [2] - 2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加约17%，近半年增加约1.4万人 [2] 投资者问答 关税相关 - 美国暂缓关税90天，部分客户要求优先生产、出货美国订单，公司整体出货节奏无大变化 [2] - 目前无客户因关税取消减少订单，多数客户未商讨关税成本问题，公司拟定应对方案并与客户密切沟通 [3] 毛利率预期 - 2025年第一季度新工厂影响毛利率，公司将优化培训、推进智能化等提升运营效率，预计集团运营效率逐步提升 [4] 行业前景与业绩增长 - 运动鞋属必需品和易耗品，发展中国家渗透率提升空间大，行业格局稳定，产能紧张 [5] - 公司多客户模式、技术流程全面，开发和量产能力强，客户业绩及拓展新客户保障业绩成长 [5] 产能布局 - 越南今年有新成品鞋工厂投产，印尼基地预计产能6000万双以上，建设还需约3年，四川工厂2025年第一季度投产 [6][7] 下单节奏 - 客户下单模式和节奏变化不大，正式订单按月下达，有半年到一年预告订单并定期刷新，会追加紧急订单 [8] 平均单价提升原因 - 平均单价变化与客户组合、产品组合变化有关，不同品牌占比及不同价格区间产品占比波动影响单价 [9] 分红比例 - 2021 - 2024年现金分红占净利润比例分别约为89%、43%、44%、70%，未来兼顾股东利益和公司发展，满足开支后尽可能多分红 [10]

报告公司投资评级 - 华福证券维持华利集团“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 华利集团25Q1营收53.53亿元同增12.34%，归母净利7.62亿元同比-3.25%，扣非净利7.51亿元同比-3.35% [2] - 新品牌贡献优质增长，ASP同比提升，25Q1销售运动鞋约0.49亿双同比增长8.24%，ASP同比提升约3.8%至约107元，新客户订单量同比显著增长，关税政策变动未影响品牌客户出货节奏 [3] - 新厂爬坡拖累毛利率，净利率阶段性承压，25Q1毛利率约为22.9%同比下降约5.5Pct，预计Q2将边际改善，25Q1归母净利率为14.2%同比下降2.3Pct [4] - 产能加速扩张匹配需求，员工人数显著增长，25Q1有2家成品鞋工厂投产，截止25Q1末员工人数约18.4万人较24Q1末增加约17%，截至25Q1末存货36.74亿元较年初增长17.7%，25Q1经营活动产生的现金流量净额为12.11亿元同比增长12.94% [5] - 维持此前预测，预计公司2025 - 27年分别实现归母净利润43.94亿元/50.72亿元/58.94亿元，分别同比增长14%/15%/16%，25年对应14x PE [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,425|31,637|36,823| |增长率|-2%|19%|14%|15%|16%| |净利润（百万元）|3,200|3,840|4,394|5,072|5,894| |增长率|-1%|20%|14%|15%|16%| |EPS（元/股）|2.74|3.29|3.76|4.35|5.05| |市盈率（P/E）|19.0|15.8|13.8|12.0|10.3| |市净率（P/B）|4.0|3.5|3.1|2.6|2.2| [6] 基本数据 - 日期：2025 - 04 - 29 - 收盘价：52.00元 - 总股本/流通股本(百万股)：1,167.00/1,166.99 - 流通股市值(百万元) A：60,683.60 - 每股净资产(元)：15.51 - 资产负债率(%)：22.94 - 一年内最高/最低价(元)：85.00/47.77 [7] 资产负债表（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|5,588|6,126|8,212|10,969| |应收票据及账款|4,378|4,785|5,269|6,023| |预付账款|89|161|232|296| |存货|3,121|3,683|4,669|5,434| |流动资产合计|15,389|16,914|20,663|25,125| |固定资产|4,738|4,860|5,014|5,197| |在建工程|757|857|857|757| |无形资产|671|763|839|906| |商誉|130|130|130|130| |非流动资产合计|7,375|7,817|8,161|8,400| |资产合计|22,765|24,732|28,824|33,524| |短期借款|288|0|0|0| |应付票据及账款|2,410|2,227|2,625|3,133| |合同负债|38|27|32|37| |流动负债合计|4,935|4,741|5,401|6,080| |非流动负债合计|386|386|386|386| |负债合计|5,321|5,127|5,787|6,466| |归属母公司所有者权益|17,432|19,598|23,036|27,063| |少数股东权益|11|7|1|-5| |所有者权益合计|17,443|19,604|23,037|27,058| |负债和股东权益|22,765|24,732|28,824|33,524| [11][12] 利润表（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|24,006|27,425|31,637|36,823| |营业成本|17,572|20,130|23,159|26,954| |税金及附加|4|4|4|5| |销售费用|76|110|95|147| |管理费用|1,074|1,207|1,370|1,547| |研发费用|375|439|475|552| |财务费用|-84|-192|-204|-212| |信用减值损失|-6|-3|-3|-4| |资产减值损失|-113|-137|-285|-331| |公允价值变动收益|10|0|0|0| |投资收益|78|55|63|74| |其他收益|6|3|3|4| |营业利润|4,967|5,646|6,518|7,572| |营业外收入|2|2|2|2| |营业外支出|21|21|24|26| |利润总额|4,948|5,627|6,496|7,548| |所得税|1,112|1,238|1,429|1,661| |净利润|3,836|4,389|5,067|5,888| |少数股东损益|-4|-5|-5|-6| |归属母公司净利润|3,840|4,394|5,072|5,894| |EPS（按最新股本摊薄）|3.29|3.76|4.35|5.05| [11][12] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入增长率|19.4%|14.2%|15.4%|16.4%| |成长能力：EBIT增长率|23.2%|11.7%|15.8%|16.6%| |成长能力：归母公司净利润增长率|20.0%|14.4%|15.4%|16.2%| |获利能力：毛利率|26.8%|26.6%|26.8%|26.8%| |获利能力：净利率|16.0%|16.0%|16.0%|16.0%| |获利能力：ROE|22.0%|22.4%|22.0%|21.8%| |获利能力：ROIC|31.7%|31.6%|30.5%|29.8%| |偿债能力：资产负债率|23.4%|20.7%|20.1%|19.3%| |偿债能力：流动比率|3.1|3.6|3.8|4.1| |偿债能力：速动比率|2.5|2.8|3.0|3.2| |营运能力：总资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.1| |营运能力：应收账款周转天数|61|60|57|55| |营运能力：存货周转天数|60|61|65|67| |每股指标（元）：每股收益|3.29|3.76|4.35|5.05| |每股指标（元）：每股经营现金流|3.96|3.85|3.97|4.69| |每股指标（元）：每股净资产|14.94|16.79|19.74|23.19| |估值比率：P/E|16|14|12|10| |估值比率：P/B|3|3|3|2| |估值比率：EV/EBITDA|72|66|58|50| [12] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|4,617|4,492|4,634|5,468| |现金收益|4,569|4,984|5,701|6,566| |存货影响|-380|-562|-986|-765| |经营性应收影响|-525|-342|-270|-488| |经营性应付影响|620|-183|399|508| |其他影响|333|595|-209|-353| |投资活动现金流|-2,165|-1,174|-1,119|-1,056| |资本支出|-1,630|-1,102|-1,069|-1,041| |股权投资|0|0|0|0| |其他长期资产变化|-535|-73|-51|-15| |融资活动现金流|-1,937|-2,780|-1,430|-1,655| |借款增加|-458|-288|0|0| |股利及利息支付|-1,427|-1,638|-1,865|-2,098| |股东融资|8|0|0|0| |其他影响|-60|-854|435|444| [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][22] 报告的核心观点 - 2025年一季度华利集团营收同比增长12.3%，归母净利润同比下滑3.2%，主要受新客户订单销量增长驱动及新厂爬坡影响 [1] - 销量保持高个位数增长，新老客户结构更均衡，Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.2%，Asp约108.4元，同比+3.8% [2] - 展望二季度后有望收入加速、利润率提升，随新工厂爬坡盈利能力改善带动业绩增长加速 [2][3][22] - 考虑新工厂对毛利率拖累，小幅下调盈利预测，预计2025 - 2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元，同比+8.3%/16.6%/15.2% [3][22] - 基于盈利预测下调，下调目标价至67.7 - 74.8元，对应2025年19 - 21x PE [3][22] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为201.14亿、240.06亿、276.92亿、319.43亿、364.53亿元，增速分别为-2.2%、19.4%、15.35%、15.4%、14.1% [4][23] - 2023 - 2027E净利润分别为32亿、38.4亿、41.59亿、48.48亿、55.85亿元，增速分别为-0.9%、20.0%、8.3%、16.6%、15.2% [4][23] - 2023 - 2027E每股收益分别为2.74元、3.29元、3.56元、4.15元、4.79元 [4][23] 客户情况 - 阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增速快、占比增加，前五大客户集中度预计较2024年报进一步下降 [2] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元（前值为43.0/50.0/57.5亿元） [3][22] 目标价调整 - 下调目标价至67.7 - 74.8元（前值为73.1 - 79.5元），对应2025年19 - 21x PE [3][22] 可比公司估值 - 与申洲国际、聚阳实业、丰泰企业、儒鸿、耐克等可比公司对比，展示了各公司收盘价、EPS、PE、g、PEG、总市值等数据 [24] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [27]

财务表现 - 25Q1营收53.53亿元，同比增长12.34% [1] - 归母净利润7.62亿元，同比下降3.25%，扣非净利润7.51亿元，同比下降3.35% [1] - 归母净利率14.2%，同比下降2.3Pct [3] 量价与客户结构 - 25Q1销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24%，ASP提升3.8%至107元 [2] - 新客户订单显著增长，关税政策未影响品牌客户出货节奏 [2] 毛利率与费用 - 25Q1毛利率22.9%，同比下降5.5Pct，主因新工厂效率爬坡拖累 [3] - 销售/管理/财务费用率分别为0.4%/3.7%/-0.5%，同比变动-0.1pct/-1.5pct/-0.6pct [3] 产能与运营 - 25Q1新增2家成品鞋工厂投产，员工人数18.4万人，同比增加17% [4] - 存货36.74亿元，较年初增长17.7%，反映在手订单饱满 [4] - 经营活动现金流净额12.11亿元，同比增长12.94% [4] 盈利展望 - 预计2025~27年归母净利润43.94亿元/50.72亿元/58.94亿元，同比增长14%/15%/16% [5] - 25年对应14x PE，维持"买入"评级 [5]

经营业绩 - 2025年一季度营业总收入53.53亿元，同比上升12.34% [2] - 归母净利润7.62亿元，同比下降3.25%，扣非净利润7.51亿元，同比下降3.35% [2] 利润率与成本控制 - 毛利率22.9%，较去年同期减少19.3% [3] - 净利率14.26%，同比减少13.74% [3] - 三费总计1.9亿元，占营收比3.56%，同比减少38.24% [3] 应收账款与现金流 - 应收账款33.12亿元，占最新年报归母净利润比例86.25%，同比增加15.29% [4] - 每股经营性现金流1.04元，同比增加12.94% [4] 资产与负债 - 货币资金54.59亿元，同比增加19.12% [5] - 有息负债7.07亿元，同比增加16.24% [5] 股东权益 - 每股净资产15.51元，同比增加14.79% [6] - 每股收益0.65元，同比减少2.99% [6] 总结 - 营业收入增长但利润率下滑，应收账款增加 [7] - 成本控制有成效，需关注应收账款管理和利润率提升 [7]

1Q25业绩表现 - 1Q25营业收入53.5亿元（yoy+12.3%），归母净利润7.6亿元（yoy-3.3%）[1] - 净利率同比-2.3pct至14.2%，毛利率同比-5.5pct至22.9%，主因新工厂产能爬坡影响[2] - 期间费用率同比-2.0pct至5.4%，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.1/-1.5/+0.2pct至0.4%/3.7%/1.8%[2] 产品量价与客户结构 - 1Q25运动鞋销量0.49亿双（yoy+8.24%），人民币单价109元（yoy+3.8%）[2] - 新客户阿迪达斯、NewBalance与On等持续贡献增量，推动销量增长优于单价[2] - 员工人数增至18.4万人（yoy+17.0%），反映产能扩张需求[2] 运营与现金流 - 存货36.7亿元（yoy+12.5%），应收账款33.1亿元（yoy+15.3%），主因工厂备货与扩产[2] - 经营活动现金流净流入12.1亿元（yoy+12.9%），显示经营效率改善[2] 产能扩张战略 - 收购越南石定鞋业（2303.8万元）、中山国际投资（2825.0万元）、百鹊鞋业（1611.3万元）100%股权[3] - 三家企业将优化越南鞋面生产资源，预计1-2年内发挥产能协同效应[3] 盈利预测与估值 - 维持2025-27年净利润预测为43.2/49.5/56.1亿元[4] - 基于可比公司25年PE均值12.7倍，给予公司25年21.8倍PE，目标价80.82元[4]

财务表现 - 2025年第一季度公司实现营业收入53.53亿元，同比增长12.3%，主要受新客户订单销量增长驱动 [1] - 归母净利润7.62亿元，同比下滑3.2% [1] - 毛利率同比下滑5.5百分点至22.9%，主要受新投产工厂效率爬坡影响 [1] - 营业利润率同比-3.4百分点至17.6%，归母净利率同比-2.3百分点至14.2% [1] - 期间费用率同比优化2.0百分点，其中财务费用率同比下降0.6百分点至-0.5%，管理费用率同比-1.5百分点至3.7% [1] 销量与客户结构 - Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.2%，Asp约108.4元人民币，同比+3.8%（美元口径约+2.7%） [2] - 阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增速快、占比增加，前五大客户集中度预计较2024年报进一步下降 [2] - 新老客户结构更加均衡 [2] 产能与工厂进展 - 2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后 [1] - 新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，导致生产效率较低，增加了单位成本 [3] 未来展望 - 预计二季度及之后收入增速好于一季度，且毛利率向上恢复，但单二季度毛利率尚未能恢复到正常水平 [2] - 部分品牌订单全年规划预计好于一季度降幅，后续将带动收入增长提速 [2] - 今年仍处于快速投产期，新工厂对毛利率造成拖累，预计公司2025~2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价80.82元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 华利集团1Q25业绩显示营收增长但归母净利润下降，盈利能力短期受新工厂产能爬坡影响，后续有望受益于产能提升推动业绩释放，新客户拓展与老客户份额提升将巩固竞争优势 [1] - 产品量价齐升，新客户持续贡献增量，预计2Q25旺季业绩进一步增长 [2] - 新工厂产能爬坡拖累盈利能力，但经营效率稳步改善，销售回款增加带动经营活动现金流净流入增长 [3] - 收购三家越南鞋业企业，中期产能释放可期，有望提升公司在全球鞋类制造市场份额 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25营业收入53.5亿元（yoy+12.3%），归母净利润7.6亿元（yoy - 3.3%） [1] - 1Q25运动鞋销量0.49亿双（yoy+8.24%），人民币单价109元（yoy+3.8%） [2] 盈利能力 - 1Q25净利率同比 - 2.3pct至14.2%，毛利率同比 - 5.5pct至22.9%，主要因新工厂投产初期效率爬坡，员工人数增至18.4万人（yoy+17.0%） [3] - 报告期内期间费用率同比 - 2.0pct至5.4%，其中销售/管理/研发费用率分别同比 - 0.1/-1.5/+0.2pct至0.4%/3.7%/1.8% [3] 资产情况 - 报告期内存货为36.7亿元（yoy+12.5%），应收账款为33.1亿元（yoy+15.3%），主因工厂产能爬坡的备货与扩产所致 [3] - 销售回款增加带动经营活动现金流净流入12.1亿元（yoy+12.9%） [3] 收购情况 - 1Q25分别以2303.8万元、2825.0万元、1611.3万元收购越南石定鞋业、中山国际投资以及百鹊鞋业100%股权，用于优化越南鞋面生产资源，三家公司一季度起纳入合并报表范围 [4] 盈利预测与估值 - 维持预测2025 - 27年净利润为43.2/49.5/56.1亿元 [5] - 基于可比公司25年Wind一致预期PE均值为12.7倍，考虑公司客户群有望持续拓展，行业龙头地位稳固，给予25年21.8倍PE，维持目标价80.82元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|20,114|24,006|27,628|31,566|35,726| |+/-%|(2.21)|19.35|15.09|14.25|0.00| |归属母公司净利润(人民币百万)|3,200|3,840|4,317|4,945|5,610| |+/-%|(0.86)|19.99|12.42|14.55|13.45| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.74|3.29|3.70|4.24|4.81| |ROE(%)|22.61|23.60|25.01|27.38|27.90| |PE(倍)|18.96|15.80|14.06|12.27|10.82| |PB(倍)|4.02|3.48|3.55|3.19|2.86| |EV EBITDA(倍)|11.14|9.03|7.98|6.97|5.97|[6] 季度盈利预测营收拆分 |(百万元)|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入|4764.9|6707.0|6039.4|6495.1|5353.1|7750.0|6998.4|7526.5| |yoy|30.2%|20.8%|18.5%|11.9%|12.3%|15.6%|15.9%|15.9%| |qoq|-17.9%|40.8%|-10.0%|7.5%|-17.6%|44.8%|-9.7%|7.5%| |销量（亿双）|0.46|0.62|0.55|0.60|0.49|0.71|0.65|0.68| |yoy|17.9%|19.2%|22.2%|11.7%|6.5%|14.5%|18.2%|13.1%| |qoq|-15.0%|34.8%|-11.3%|9.9%|-18.9%|44.9%|-8.5%|5.1%| |单价（元）|103.6|108.2|109.8|107.5|109.2|109.2|107.7|110.1| |yoy|10.3%|1.3%|-3.0%|0.2%|5.5%|0.9%|-1.9%|2.5%| |qoq|-3.5%|4.4%|1.5%|-2.1%|1.6%|-0.1%|-1.4%|2.3%| |营业成本|3767.3|5240.1|4799.2|5209.8|4417.8|5600.0|5065.9|5499.3| |yoy|23.4%|22.4%|17.9%|14.6%|17.3%|6.9%|5.6%|5.6%| |qoq|-17.2%|39.1%|-8.4%|8.6%|-15.2%|26.8%|-9.5%|8.6%| |总毛利|997.7|1467.0|1240.2|1285.3|935.4|2150.0|1932.5|2027.1| |yoy|16.7%|3.9%|-8.1%|-16.1%|-6.3%|46.6%|55.8%|57.7%| |qoq|-34.8%|47.0%|-15.5%|3.6%|-27.2%|129.9%|-10.1%|4.9%| |总毛利率|20.9%|21.9%|20.5%|19.8%|17.5%|27.7%|27.6%|26.9%| |yoy(pct)|-2.4|-3.6|-5.9|-6.6|-3.5|5.9|7.1|7.1| |qoq (pct)|-5.4|0.9|-1.3|-0.8|-2.3|10.3|-0.1|-0.7| |费用率|7.3%|6.4%|7.4%|4.6%|5.9%|6.5%|6.6%|6.1%| |销售费用率|0.5%|0.3%|0.3%|0.2%|0.4%|0.3%|0.3%|0.3%| |管理费用率|5.2%|5.0%|5.7%|2.3%|3.7%|4.7%|4.8%|4.2%| |研发费用率|1.7%|1.1%|1.4%|2.1%|1.8%|1.5%|1.5%|1.6%| |费用率 yoy(pct)|1.5|1.9|1.0|-0.2|-1.4|0.1|-0.7|1.5| |销售费用率|0.0|-0.1|-0.1|0.0|-0.1|0.0|0.1|0.0| |管理费用率|1.8|2.2|1.3|-1.0|-1.5|-0.3|-0.9|1.9| |研发费用率|-0.3|-0.2|-0.2|0.7|0.2|0.4|0.1|-0.5| |费用率 qoq(pct)|2.5|-0.9|0.9|-2.8|1.3|0.6|0.1|-0.5| |销售费用率|0.3|-0.1|-0.1|0.0|0.1|0.0|0.0|-0.1| |管理费用率|2.0|-0.2|0.7|-3.4|1.4|1.0|0.1|-0.6| |研发费用率|0.3|-0.6|0.3|0.7|-0.3|-0.3|0.0|0.1| |归母净利润|787.5|1090.9|964.9|997.1|761.9|1270.0|1120.0|1165.1| |yoy|63.7%|11.9%|16.1%|9.2%|-3.3%|16.4%|16.1%|16.9%| |qoq|-13.8%|38.5%|-11.6%|3.3%|-23.6%|66.7%|-11.8%|4.0%| |净利率|16.5%|16.3%|16.0%|15.4%|14.2%|16.4%|16.0%|15.5%| |yoy(pct)|3.4|-1.3|-0.3|-0.4|-2.3|0.1|0.0|0.1| |qoq(pct)|0.8|-0.3|-0.3|-0.6|-1.1|2.2|-0.4|-0.5| |EPS|3.00|3.10|3.22|3.29|3.27|3.42|3.56|3.70|[12] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，百万)|PE(倍) 2025E|PE(倍) 2026E| |----|----|----|----|----|----| |2313 HK|申洲国际|53.25|80,046.59|10.8|9.5| |603055 CH|台华新材|9.56|8511.2|9.6|8.0| |002003 CH|伟星股份|11.35|13266.9|17.6|15.8| |平均|||12.7|11.1|[13]

保荐人情况 - 保荐人未及时审阅公司信息披露文件次数为0次，每月查询募集资金专户[3] - 保荐人列席董事会1次，现场检查1次，发表专项意见10次，非同意意见及报告次数为0次，培训公司1次[4] 资产交易 - 2023年4月子公司拟购资产，截至2024年末未获越南政府批准；2024年10月子公司拟购资产无重大进展[7] 项目进展 - “华利股份鞋履开发设计中心及总部大楼建设项目”未投入资金，场地购置费用和预定可使用状态日期调整[8] - “印度尼西亚鞋履生产基地（一期）建设项目”预定可使用状态日期调整[8] 其他 - 公司多项承诺已履行[10] - 兴业证券因保荐问题被警示，公司落实监管要求且无相关监管措施[11] - 产品进口国和地区包括美、欧、中及亚太等全球市场[12] - 国际贸易政策变化或影响公司，保荐机构提示应对[12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 公司25Q1季报显示收入53.5亿元同比+12%，归母净利润7.6亿元同比 - 3%，扣非归母净利润7.6亿元同比 - 3%，新工厂产能爬坡等影响毛利率拖累利润率 [5] - 25Q1销售运动鞋0.49亿双同增8%，销售单价109元/双同增4%，阿迪达斯等新锐客户预计是销量增长和客单价提升的主要驱动力 [6] - 25Q1毛利率同比 - 5.5pct至22.9%，受新工厂投产初期因素影响，预计25Q2毛利率改善；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比 - 0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct至0.4%/3.7%/1.8%/- 0.5%，综合归母净利率同比 - 2.3pct至14.2% [6] - 公司新客户扩展顺利助力跨越周期，积极扩张产能满足客户需求，在贸易摩擦下仍具增长韧性；调整盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为41.3亿元/47.2亿元/54.4亿元，对应PE分别为16倍/14倍/12倍，维持“买入”评级 [7] 公司基本情况 - 最新收盘价56.14元，总股本/流通股本11.67亿股，总市值/流通市值655亿元，52周内最高/最低价79.34 / 48.22元，资产负债率23.4%，市盈率17.06，第一大股东为俊耀集团有限公司 [4] 盈利预测和财务指标 盈利预测 | 项目 | 2024N | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 24006 | 27290 | 31024 | 35268 | | 增长率(%) | 19.35 | 13.68 | 13.68 | 13.68 | | EBITDA（百万元） | 5663.03 | 5765.95 | 6504.34 | 7314.93 | | 归属母公司净利润（百万元） | 3840.33 | 4125.89 | 4724.08 | 5439.51 | | 增长率(%) | 20.00 | 7.44 | 14.50 | 15.14 | | EPS(元/股) | 3.29 | 3.54 | 4.05 | 4.66 | | 市盈率（P/E） | 17.17 | 15.98 | 13.95 | 12.12 | | 市净率（P/B） | 3.78 | 3.06 | 2.51 | 2.08 | | EV/EBITDA | 15.31 | 10.12 | 8.29 | 6.80 | [10] 财务报表和主要财务比率 | 项目 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 24006 | 27290 | 31024 | 35268 | | 营业成本（百万元） | 17572 | 20386 | 23175 | 26345 | | 税金及附加（百万元） | 4 | 4 | 5 | 5 | | 销售费用（百万元） | 76 | 87 | 99 | 113 | | 管理费用（百万元） | 1074 | 1119 | 1272 | 1446 | | 研发费用（百万元） | 375 | 420 | 478 | 543 | | 财务费用（百万元） | -84 | -101 | -140 | -229 | | 资产减值损失（百万元） | -113 | -112 | -112 | -112 | | 营业利润（百万元） | 4967 | 5342 | 6114 | 7037 | | 营业外收入（百万元） | 2 | 2 | 2 | 2 | | 营业外支出（百万元） | 21 | 21 | 21 | 21 | | 利润总额（百万元） | 4948 | 5324 | 6096 | 7019 | | 所得税（百万元） | 1112 | 1198 | 1372 | 1579 | | 净利润（百万元） | 3836 | 4126 | 4724 | 5440 | | 归母净利润（百万元） | 3840 | 4126 | 4724 | 5440 | | 每股收益（元） | 3.29 | 3.54 | 4.05 | 4.66 | | 货币资金（百万元） | 5588 | 8074 | 12554 | 16716 | | 交易性金融资产（百万元） | 1775 | 1775 | 1775 | 1775 | | 应收票据及应收账款（百万元） | 4378 | 4864 | 5465 | 6279 | | 预付款项（百万元） | 89 | 122 | 139 | 158 | | 存货（百万元） | 3121 | 3562 | 3939 | 4619 | | 流动资产合计（百万元） | 15389 | 18778 | 24320 | 29940 | | 固定资产（百万元） | 4738 | 5235 | 5516 | 5406 | | 在建工程（百万元） | 757 | 757 | 757 | 757 | | 无形资产（百万元） | 671 | 781 | 891 | 1001 | | 非流动资产合计（百万元） | 7375 | 7983 | 8373 | 8374 | | 资产总计（百万元） | 22765 | 26761 | 32693 | 38313 | | 短期借款（百万元） | 288 | 288 | 288 | 288 | | 应付票据及应付账款（百万元） | 2410 | 2143 | 3032 | 2851 | | 其他流动负债（百万元） | 2238 | 2374 | 2693 | 3055 | | 流动负债合计（百万元） | 4935 | 4806 | 6014 | 6195 | | 其他（百万元） | 386 | 386 | 386 | 386 | | 非流动负债合计（百万元） | 386 | 386 | 386 | 386 | | 负债合计（百万元） | 5321 | 5192 | 6400 | 6581 | | 股本（百万元） | 1167 | 1167 | 1167 | 1167 | | 资本公积金（百万元） | 5704 | 5704 | 5704 | 5704 | | 未分配利润（百万元） | 10434 | 13941 | 17957 | 22580 | | 少数股东权益（百万元） | 11 | 11 | 11 | 11 | | 其他（百万元） | 127 | 746 | 1455 | 2270 | | 所有者权益合计（百万元） | 17443 | 21569 | 26293 | 31733 | | 负债和所有者权益总计（百万元） | 22765 | 26761 | 32693 | 38313 | | 成长能力 - 营业收入增长率(%) | 19.4 | 13.7 | 13.7 | 13.7 | | 成长能力 - 营业利润增长率(%) | 22.5 | 7.6 | 14.4 | 15.1 | | 成长能力 - 归属于母公司净利润增长率(%) | 20.0 | 7.4 | 14.5 | 15.1 | | 获利能力 - 毛利率(%) | 26.8 | 25.3 | 25.3 | 25.3 | | 获利能力 - 净利率(%) | 16.0 | 15.1 | 15.2 | 15.4 | | 获利能力 - ROE(%) | 22.0 | 19.1 | 18.0 | 17.1 | | 获利能力 - ROIC(%) | 20.7 | 18.5 | 17.4 | 16.4 | | 偿债能力 - 资产负债率(%) | 23.4 | 19.4 | 19.6 | 17.2 | | 偿债能力 - 流动比率 | 3.12 | 3.91 | 4.04 | 4.83 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 5.90 | 5.91 | 6.01 | 6.01 | | 营运能力 - 存货周转率 | 5.99 | 6.10 | 6.18 | 6.16 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 1.14 | 1.10 | 1.04 | 0.99 | | 每股指标 - 每股收益（元） | 3.29 | 3.54 | 4.05 | 4.66 | | 每股指标 - 每股净资产（元） | 14.94 | 18.47 | 22.52 | 27.18 | | 估值比率 - PE | 17.17 | 15.98 | 13.95 | 12.12 | | 估值比率 - PB | 3.78 | 3.06 | 2.51 | 2.08 | | 现金流量表 - 净利润（百万元） | 3836 | 4126 | 4724 | 5440 | | 现金流量表 - 折旧和摊销（百万元） | 870 | 483 | 499 | 489 | | 现金流量表 - 营运资本变动（百万元） | -4 | -1151 | 28 | -1395 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | -85 | 76 | 64 | 51 | | 现金流量表 - 经营活动现金流净额（百万元） | 4617 | 3533 | 5316 | 4585 | | 现金流量表 - 资本开支（百万元） | -1664 | -1107 | -907 | -507 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | -502 | 82 | 93 | 106 | | 现金流量表 - 投资活动现金流净额（百万元） | -2165 | -1026 | -814 | -401 | | 现金流量表 - 股权融资（百万元） | 8 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 债务融资（百万元） | -451 | 0 | 0 | 0 | | 现金流量表 - 其他（百万元） | -1494 | -22 | -22 | -22 | | 现金流量表 - 筹资活动现金流净额（百万元） | -1937 | -22 | -22 | -22 | | 现金流量表 - 现金及现金等价物净增加额（百万元） | 549 | 2486 | 4480 | 4162 | [11]