投资评级 - 报告对华利集团维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司25Q3毛利率环比改善，新工厂运营效率持续提升 [1] - 公司具有较强的成本管控能力和运营效率，盈利水平领先同业，随着工厂运营逐步成熟及新客户放量有望驱动中长期业绩增长 [3] 25Q3业绩表现 - 25Q3实现营收60.19亿元，同比-0.34% [1] - 25Q3实现归母净利润7.65亿元，同比-20.73% [1] - 25Q3实现销量0.53亿双，同比-3.64% [1] - 25Q3 ASP为113.57元/双，同比+3.43% [1] - 销量下降主因是部分客户订单承压，但公司主动优化客户结构，新客户拓展效果明显，ASP提升一定程度上弥补销量下滑的不利影响 [1] 盈利能力分析 - 25Q3公司整体毛利率为22.19%，环比+0.34pct，同比-4.82pct [2] - 截至25Q3末24年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂达成公司阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括在印尼开设的第一家工厂印尼世川 [2] - 25Q3整体期间费用率为5.46%，同比-0.98pct [2] - 25Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-0.13pct/-2.99pct/+1.42pct/+0.72pct [2] - 管理费用率下降主要是净利润下降，绩效计提减少；研发费用率提升主要是公司拓展新品牌增加研发人员数量，薪酬总额提升；财务费用率提升主要是汇兑亏损增减 [2] - Q3净利率为13.05%，同比-3.19pct [2] 盈利预测 - 预计25~27年公司归母净利润34.82/40.15/47.22亿元，同比-9.3%/+15.3%/+17.6% [3] - 预计25~27年公司营业收入25,454/28,575/32,247百万元，同比+6.0%/+12.3%/+12.8% [4] - 预计25~27年每股收益（EPS）2.98/3.44/4.05元 [4] - 预计25~27年市盈率（P/E）19.5/16.9/14.4倍 [4] 财务指标预测 - 预计25~27年毛利率22.2%/23.4%/24.4% [9] - 预计25~27年ROE 19.4%/21.0%/23.2% [9] - 预计25~27年销售净利率13.7%/14.1%/14.6% [9]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 纺织制造板块有望筑底回升，海外需求稳健且库存处于低位，短期产能效率及订单问题逐步消除，未来订单及盈利能力有望改善 [1][7] - 品牌服饰板块业绩普遍承压，在国内消费需求疲软背景下，仅少数通过产品拓展和渠道优化实现亮眼业绩的公司值得关注 [1][7] - 黄金珠宝板块维持高景气度，受低基数、金价上涨及产品结构升级驱动，头部公司收入快速增长，部分龙头净利润率同比提升 [1][7] 纺织制造板块总结 - 海外需求稳定，美国服装零售增速维持中单位数，库存水平良性，美国服装零售及批发库销比约为2.0，处于近五年低位 [7][12] - 国际品牌销售稳健，Adidas 25Q3营收达66.3亿欧元（货币中性下同比增长12%），NIKE FY26Q1营收117.2亿美元（同比增长1%） [18][19] - 纺织制造龙头25Q3业绩承压，华利集团营收同比-0.3%，归母净利润同比-21%，但分月度看9月订单表现已好于7-8月，呈现回暖迹象 [20][28] - 重点推荐具有东南亚产能布局的公司，如申洲国际（预计2025年收入321.8亿元）、晶苑国际（预计2025年归母净利润2.28亿美元）、华利集团（预计2025年收入257.7亿元） [7][34][36][37] 品牌服饰板块总结 - 25Q3在低基数背景下业绩仍普遍承压，大部分公司收入个位数增长或利润下滑，如水星家纺收入同比+20%，罗莱生活收入同比+10%为亮眼个案 [38][39] - 盈利能力分化，水星家纺毛利率同比+4.2个百分点，罗莱生活毛利率同比+3.8个百分点，而比音勒芬净利率同比-7.9个百分点，报喜鸟净利率同比-3.6个百分点 [39][43] - 存货周转天数普遍增加，如比音勒芬+55天，海澜之家+52天，但罗莱生活和水星家纺分别减少36天和11天 [45] - 建议关注品牌势头向上的公司，如水星家纺（预计2025年归母净利润4.2亿元）和李宁（预计2025年收入287.4亿元） [38][48] 黄金珠宝板块总结 - 行业景气度高，2025年前三季度限额以上黄金珠宝社零金额同比增长11.5%，但呈现量减价增特征，2025年上半年黄金首饰消费量约200吨，同比下降26% [49] - 25Q3头部品牌收入增速加快，潮宏基收入同比接近+50%，曼卡龙同比+36%，老凤祥同比+16%，中国黄金同比+28% [54] - 产品结构升级驱动店效显著提升，周大福在门店总数同比下降双位数的情况下，25Q3内地零售额同比增长3%，估算平均店效增长20%以上，潮宏基、六福集团估算店效也增长约20% [58] - 部分龙头净利润率同比提升，潮宏基提升1.39个百分点（剔除商誉减值），周大生提升3.54个百分点，周大福FY25H2提升3.44个百分点 [54][62] - 投资建议关注周大福（预计FY2026收入936亿港元）和潮宏基（预计2025年归母净利润4.25亿元） [67][68][69]

2025年第三季度及前三季度财务表现 - 25Q3公司实现营收60.2亿元，同比轻微下滑0.3% [1] - 25Q3公司实现归母净利润7.6亿元，同比下降20.7% [1] - 25Q3公司实现扣非归母净利润8.2亿元，同比下降14.8% [1] - 25年前三季度公司实现营收186.8亿元，同比增长6.7% [1] - 25年前三季度公司实现归母净利润24.4亿元，同比下降14.3% [1] 营收与销量分析 - 25年前三季度公司销售运动鞋1.68亿双，同比增长3.0% [2] - 25Q3公司销售运动鞋0.53亿双，低于去年同期的0.55亿双 [2] - 营收轻微下滑主要因Converse和VANS品牌硫化鞋产品面临挑战，受终端消费疲弱及去库存影响 [2] - 预计其他品牌客户表现维持稳健 [2] 盈利能力与成本控制 - 25Q3公司毛利率为22.2%，环比改善1.1个百分点 [2] - 毛利率改善主要得益于印尼新工厂运营改善及各工厂降本增效措施落实 [2] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有三家在25Q3达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利） [2] - 公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川已实现将越南工厂高效模式复制 [2] - 25Q3公司归母净利率为12.7%，环比改善0.3个百分点 [2] - 净利率改善幅度低于毛利率，因管理费用率、研发费用率同比提高 [2] 行业前景与公司展望 - 全球运动鞋服行业经历23年去库存后，24年、25年补库存较为谨慎 [3] - 预计行业26年库存可能偏低，有望轻装上阵 [3] - 公司在与现有客户共同成长同时拓展高潜力新客户 [3] - 公司在对现有工厂扩产同时投资建设新工厂 [3] - 预计公司未来几年有望维持较快增长态势 [3] - 预计公司25-27年归母净利润分别为34.4亿元、41.2亿元和47.8亿元 [3] - 当前股价对应25-26年PE分别为20.1倍、16.8倍 [3]

公司业务与市场地位 - 公司是全球领先的运动鞋专业制造商，主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售 [2] - 公司为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG等全球知名运动品牌提供服务，并开发制造面向幼童的运动鞋 [2] - 公司海外营收占比极高，达到99.80% [3] - 主营业务收入构成为：运动休闲鞋89.53%，运动凉鞋/拖鞋及其他8.31%，户外靴鞋2.07% [7] 近期股价与交易表现 - 11月6日，公司股价上涨0.98%，成交额为9217.53万元，换手率为0.13%，总市值为686.43亿元 [1] - 当日主力资金净流入41.37万元，所属行业主力资金净流入5231.07万元 [4] - 主力资金持仓方面，近20日净流出1.11亿元，主力成交额占总成交额的5.12%，筹码分布非常分散 [5] - 技术面上，筹码平均交易成本为56.78元，股价位于压力位61.58元和支撑位56.40元之间 [6] 财务业绩与股东情况 - 2025年1-9月，公司实现营业收入186.80亿元，同比增长6.67%；归母净利润为24.35亿元，同比减少14.34% [7] - A股上市后累计派现91.03亿元，近三年累计派现66.52亿元 [8] - 截至10月31日，公司股东户数为1.08万户，较上期减少16.28%；人均流通股为108054股，较上期增加19.44% [7] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股350.46万股，较上期减少217.77万股；易方达创业板ETF持股322.98万股，较上期减少54.62万股 [8]

投资评级与目标 - 投资评级为“优于大市”（OUTPERFORM）[1][2] - 目标股价为人民币62.80元，相较于现价人民币58.25元存在约7.8%的上涨空间 [2] - 估值基础为2026年预测市盈率18.5倍 [8] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度营业收入为人民币60.2亿元，同比微降0.3% [3] - 2025年第三季度毛利率为22.2%，同比下降4.8个百分点，但环比改善1.1个百分点，显示盈利修复迹象 [3][5] - 2025年第三季度归母净利润为人民币7.6亿元，同比下降20.8%，净利率为12.7% [3] - 2025年前三季度经营现金流为人民币37.6亿元，同比下降11.5% [3] - 盈利预测调整：预计2025-2027年营收分别为248.38亿、277.36亿、308.15亿元人民币，归母净利润分别为32.88亿、39.60亿、44.97亿元人民币 [8] 运营与成本分析 - 2025年第三季度销售量约为5100万双，同比下滑6.7%，但人民币计价的件单价同比上升6.9% [4] - 公司积极控制费用，2025年前三季度管理费用同比下降45%至5.14亿元，销售费用同比下降17%至0.51亿元 [3] - 降本增效措施见效，在有新工厂投产的情况下，第三季度员工总数较6月底减少约2000人 [7] - 财务费用上升主要因利息支出及越南盾兑美元贬值导致的汇兑损失增加 [3] 产能与客户进展 - 新工厂盈利化进程顺利，2024年投产的四座新工厂中已有三家实现盈利，第四座预计在两季度内转正 [5] - 印尼首家工厂已于年内实现盈利 [5] - 客户结构持续多元化，以应对核心品牌订单疲软及硫化鞋品类去库存的压力 [4] - 行业库存去化预计延续至2025年，2026年有望进入补库周期 [7] 行业比较与估值 - 与同业公司相比，华利集团2026年预测市盈率为19倍，高于裕元集团（7.8倍），但低于丰泰企业（19.3倍） [9] - 公司2026年预测净资产收益率（ROE）为21.0%，显示出较强的回报能力 [2]

调研概况 - 11月5日共有43家公司被机构调研，其中基金参与27家公司的调研活动 [1] - 5家以上基金扎堆调研的公司共5家 [1] - 华利集团最受关注，参与调研的基金达13家；博拓生物、金橙子分别获12家、8家基金集体调研 [1] 调研公司板块分布 - 基金参与调研的公司中，深市主板有12家，创业板有7家，沪市主板有2家，科创板有4家，北交所有2家 [1] - 按行业分布，机械设备行业最多，有5家公司上榜；医药生物、电子行业紧随其后，各有3家公司上榜 [1] 调研公司市值分布 - 基金调研公司中，总市值在500亿元以上的有2家 [1] - 总市值不足100亿元的有15家，包括华光源海、迅捷兴、金橙子等 [1] 市场表现 - 基金调研股中，近5日上涨的有12只，跌幅居前的有双杰电气、常宝股份、TCL智家，涨幅分别为24.72%、14.05%、12.87% [2] - 近5日下跌的有15只，跌幅居前的有灵鸽科技、上海新阳、迅捷兴，跌幅分别为12.37%、11.94%、9.87% [2] 资金流向 - 基金参与调研股中，近5日资金净流入的有9只 [2] - 双杰电气近5日净流入资金2.54亿元，主力资金净流入最多；常宝股份、精工科技净流入资金分别为8152.24万元、7301.32万元 [2]

财务表现与成本控制 - 2025年第三季度毛利率较第二季度有所改善，但整体毛利率较去年同期有所下滑 [2] - 2024年投产的4家运动鞋量产工厂中，已有3家在2025年第三季度达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利） [2][10] - 2025年第三季度平均单价同比上涨，主要受客户组合和产品组合变化影响，但与营业收入和毛利率变动趋势相关性很小 [3] - 2025年利息支出同比增加较多，主要原因是短期借款金额同比上升 [4] - 公司未分配利润金额高，2025年9月末合并报表未分配利润约90亿人民币 [11] 产能扩张与工厂运营 - 公司为阿迪达斯在越南、印尼和中国均开设专属工厂，出货情况基本按规划进行，正式订单与预告订单差异不大 [5] - 公司产能有一定弹性，每年具体产能配置根据当年订单情况调整，通过合理调配产线投产进度和员工人数维持较高产能利用率 [6] - 未来3-5年，公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产，产能扩张方式包括新建工厂、设备更新以及控制员工人数和加班时间 [10] - 印尼工厂在劳动力供应和用工成本上有优势，2025年第三季度公司在印尼的第一家工厂（印尼世川）已达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利） [7][8][10] 客户策略与行业优势 - 公司执行多元化品牌策略，不断引进新客户并优化客户结构和产品结构 [3][9] - 公司拥有业界最全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势，在品质、交期、技术能力、成本控制等方面综合表现良好 [9] - 面对美国新关税政策，品牌客户、制造商和材料商会共同探讨成本优化方案，公司密切关注政策动态并与客户、供应商保持紧密沟通 [2] 股东回报与资金管理 - 公司重视股东投资回报，2025年半年度现金分红金额占当期净利润比例约70% [11] - 历史分红比例：2021年度约89%，2022年度43%，2023年度44%，2024年度70% [11] - 公司利润分配政策兼顾股东利益和公司发展需要，在满足资本开支和合理日常运营资金外，会尽可能多分红 [11] - 公司日常经营使用多币种（美元、越南盾、新台币、人民币、印尼盾等），根据业务运营资金需求统筹安排，提高资金效率 [4]

投资评级 - 报告对华利集团维持“增持”评级 [2][5] 核心观点 - 运动鞋行业在稳健的长期趋势支撑下预计将持续发展，对公司在运动鞋行业中长期的结构性增长前景保持乐观 [5] - 短期看，全球运动鞋行业在宏观经济压力加大、国际贸易政策不确定性上升的背景下承受一定压力 [5] - 公司根据外部环境变化积极调整经营策略，加快新客户拓展、优化客户结构、推进印尼生产基地建设 [5] - 预计随着新工厂运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施推进，公司整体毛利率有望继续改善 [5] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入186.8亿元，同比增长6.67%；实现归母净利润24.35亿元，同比下降14.34% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入60.19亿元，同比下降0.34%；实现归母净利润7.65亿元，同比下降20.73% [4] - 2025年第三季度单季毛利率为22.19%，同比下降4.82个百分点，但环比上升1.11个百分点 [4] - 2025年第三季度销量约0.53亿双，同比下降3.64%；均价约113.6元/双，同比上升3.4% [4] - 2025年前三季度整体销量1.68亿双，同比增长3.1%；均价约111.2元/双，同比上升3.5% [4] 运营效率与费用分析 - 2025年第三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.13/-2.99/+0.48/+1.42个百分点 [4] - 2025年前三季度管理费用同比下降44.5%，主要因净利润下降导致计提绩效薪酬减少 [4] - 2025年前三季度研发费用同比上升33.5%，主要因拓展新品牌，研发人员增加导致薪酬总额增加 [4] - 2025年第三季度应收账款/存货/应付账款的周转天数分别同比+3/-5/+2天，整体运营能力维持稳定 [4] 产能扩张与工厂进展 - 2024年投产的4家工厂已有3家达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利） [4] - 公司为阿迪达斯在越南、印尼和中国均开设了专属工厂，相关工厂出货情况基本按规划进行 [4] - 考虑到客户订单需求，未来3-5年公司仍将保持积极产能扩张，主要将在印尼新建工厂并尽快投产 [4] - 公司也将通过设备更新提升产能，并通过员工人数和加班时间控制来保持产能弹性 [4] 盈利预测与估值 - 调整公司2025-2027年归母净利润预测分别至32.9/39.1/46.8亿元，同比增长率分别为-14.3%/+18.7%/+19.7% [5] - 预测2025-2027年营业收入分别为258.65/279.66/308.07亿元，增长率分别为7.74%/8.12%/10.16% [6] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.82/3.35/4.01元 [6] - 对应2025年10月31日收盘价的市盈率（PE）分别为21/18/15倍 [5]

创业板股东户数总体变动情况 - 263只创业板公司公布了截至10月31日股东户数，其中110家公司股东户数较10月20日下降，118家公司股东户数增长 [1] - 股东户数降幅超过10%的公司有10家 [1] - 有33家创业板公司股东户数连续减少3期以上，最多已连续下降7期 [1] 股东户数降幅显著的个股 - 首华燃气（300483）股东户数降幅最大，为22.18%，最新股东户数为21,736户，筹码集中期间股价累计下跌11.65%，主力资金净流出4197.85万元 [1] - 显盈科技（301067）股东户数下降20.80%，最新户数为9,985户，期间股价上涨10.66% [1] - 华利集团（300979）股东户数下降16.28%，最新户数为10,800户，期间股价上涨17.08% [1] 股东户数连续多期下降的个股 - 逸豪新材（301176）股东户数连续减少7期，累计降幅达32.29% [2] - 双飞集团（300817）股东户数连续减少7期，累计降幅为16.94% [2] - 泰禾股份（301665）股东户数连续减少7期，累计降幅为31.89% [2] - 耐普矿机（300818）、泰和科技（300801）、安联锐视（301042）在股东户数连降期间累计降幅居前，分别为36.97%、35.23%、33.55% [2] 筹码集中股的市场表现与资金动向 - 最新一期筹码集中股自10月21日以来平均上涨2.33% [2] - 泰和科技、华利集团、恒勃股份期间涨幅居前，分别上涨19.02%、17.08%、14.72% [2] - 部分筹码集中股获杠杆资金青睐，截至11月4日，有29只个股融资余额增长，恒帅股份、显盈科技、恒勃股份融资余额增幅居前，分别为95.48%、55.05%、31.23% [2] 筹码集中股的行业分布 - 筹码集中股主要集中在机械设备、电子、计算机行业，分别有16只、14只、10只个股 [2]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 运动鞋服板块2025Q3表现弱于Q2但优于鞋服大盘 电商渠道优于线下 预计Q4大促后库存有望改善 长期看好增长韧性 [1] - 品牌服饰板块2025Q3在低基数下业绩好转 Q1-Q3收入同比+0.9% 归母净利润同比-9.2% Q4利润有望在低基数下稳健增长 [2] - 纺织制造板块收入相对平稳 Q1-Q3收入同比-0.7% 利润弱于收入 期待Nike等核心客户订单改善 [3] - 黄金珠宝板块受益于金价上涨 2025年1-9月零售额同比增长11.5% 直营为主或门店较少的公司收入增速优异 [4] - 投资主线包括Nike基本面好转带动的产业链机会 运动鞋服板块长期增长性以及品牌服饰和黄金珠宝的个股机会 [4][115][116] 运动鞋服板块 - 2025Q3本土运动品牌线下销售较弱 电商渠道表现优异 全渠道销售表现弱于Q2但优于鞋服大盘 [1] - Q3末库存因备货需求较Q2末增加 预计经过Q4大促去化后年底库存有望改善 [1] - 国际品牌方面 adidas大中华区2025Q3营收同比增长6% Nike大中华区销售下降但加快库存去化 [1] - 品牌公司推进线下门店效率提升 电商业务表现优异 聚焦跑步品类并拓展户外产品 [22][25] - 推荐安踏体育（2025年PE 16倍）李宁（2025年PE 17倍）特步国际（2025年PE 11倍）[4] 品牌服饰板块 - 2025Q1-Q3 A股品牌服饰重点公司收入同比+0.9% 归母净利润同比-9.2% Q3收入同比+3.1% 归母净利润同比+23.2% [2] - 毛利率相对稳定 Q1-Q3为57.3% 但销售费用投入导致净利率承压 Q1-Q3净利率为10.5% [2][46] - 下游渠道库存健康 家纺板块产品更迭驱动增长 时尚服饰品类需求一般加盟拿货意愿较弱 [2] - 推荐波司登（FY2026PE 13倍）关注海澜之家（2025年PE 13.5倍）罗莱生活（2025年PE 15倍）[4] 纺织制造板块 - 2025Q1-Q3纺织制造重点公司收入同比-0.7% 归母净利润同比-3.5% 不同公司因客户结构差异表现分化 [3] - 以Nike为核心客户的丰泰企业收入同比-4.3% 拓展Adidas等新客户的华利集团收入同比+7% [3] - 关税政策扰动短期节奏 中长期产业链转移趋势持续 具备海外产能的龙头市占率有望提升 [3] - Nike经营改善 FY2026Q1营收同比-1% 库存状况向好 预计将带动上游订单修复 [3][80] - 推荐申洲国际（2025年PE 14倍）滔搏（FY2026PE 13.4倍）华利集团（2025年PE 21倍）[4] 黄金珠宝板块 - 2025年1-9月金银珠宝类零售额同比增长11.5% 主要受金价上涨驱动 上海金交所Au9999金价同比上涨46% [4][85] - 直营为主或门店较少的公司收入增速优异 潮宏基/曼卡龙/菜百股份前三季度营收同比分别+28.3%/+29.3%/+33.4% [4] - 品牌公司持续提升产品力与渠道力 潮宏基推出花丝风雨桥等新品 周大福丰富传喜系列产品 [105][112] - 推荐周大福（FY2026PE 19倍）潮宏基（2025年PE 30倍）[4]