美国关税影响与应对 - 美国关税税率上调将增加品牌客户销往美国市场的关税成本 但销往非美国地区的关税不受影响 [2] - 历史上关税成本主要由品牌客户承担 并最终传导至终端消费者 [2] - 公司正与品牌客户及材料供应商共同探讨成本优化方案 从原材料采购和制造工艺等多环节入手应对潜在成本压力 [2] 印尼工厂运营进展 - 2025年第三季度印尼首家工厂印尼世川已达成阶段性考核目标 按内部核算口径实现盈利 [3] - 印尼在劳动力供应及用工成本上具备优势 公司已针对当地特点调整管理细节 [3] - 工厂处于爬坡阶段 管理团队对其成熟后的盈利能力充满信心 认为未来有望与越南工厂持平 [3] 经营策略与客户拓展 - 产品平均单价受客户组合与产品组合变动影响较大 但与营业收入及毛利率变动趋势相关性较小 [4] - 公司延续适度多元化客户策略 去年已与Adidas开启合作 今年上半年新客户收入贡献显著增加 [4] - 未来将根据实际情况及时披露新客户进展 [4] 财务政策与股东回报 - 2024年公司现金分红金额占净利润比例约70% 2025年半年度分红占当期净利润比例亦达70% [4] - 截至2025年9月末 公司合并报表未分配利润约90亿元人民币 [4] - 尽管未来仍处资金开支高峰期 但在满足资本开支及运营资金需求的前提下 将尽可能提高分红比例 [4]

理财额度 - 2025年度公司（含子公司）委托理财及现金管理预计交易金额不超55亿元[2] - 闲置募集资金现金管理交易金额不超20亿元[2] 赎回情况 - 近期赎回闲置募集资金购买的已到期理财产品，本金11449.31万元，收益35.60万元[3] 存款收益 - 印尼盾定期存款（约5157.06万元人民币）年化收益率4.75%，收益16.45万元[4] - 美元定期存款（约2.69万元人民币）年化收益率3.5%[4] 委托理财 - 本次使用部分闲置募集资金委托理财金额12036.87万元[7] 预期收益 - 420亿印尼盾（约1784.26万元人民币）定期存款预期年化收益率2%[7] - 120万美元（约849.79万元人民币）定期存款预期年化收益率2%[7] - 50万美元（约354.08万元人民币）定期存款预期年化收益率3.5%[7] - 2130亿印尼盾（约9048.74万元人民币）定期存款预期年化收益率4.75%[7] 风险防控 - 公司采取多项风险防控措施应对委托理财风险[9][10] 资金使用 - 公司使用自有和闲置募集资金理财不影响日常经营及主营业务，不改变募资用途[11] 未到期余额 - 截至公告披露日，公司最近十二个月累计使用闲置募集资金理财未到期余额为133,037万元[11] 华利集团理财 - 华利集团购买多笔不同银行不同类型存款，金额从2500万元到26000万元不等，预期年化收益率各异[12][13][14] 印尼宇川理财 - 印尼宇川购买中国信托商业印尼子行多笔定期存款，金额有420亿印尼盾、120万美元等，预期年化收益率有2%、3.5%、4.75%[14][15]

关税政策与成本管理 - 美国进口关税税率上调会增加客户销往美国市场的关税成本，但非美国地区不受影响 [2] - 以往关税由品牌客户承担，成本最终传导至消费者 [2] - 品牌客户、制造商和材料商共同探讨从原材料采购、制造工艺等多环节优化成本方案 [2] 印尼工厂运营与盈利能力 - 2025年第三季度公司在印尼的第一家工厂已实现内部核算口径盈利 [2] - 印尼在劳动力供应和用工成本上具有优势 [2] - 管理团队对印尼工厂成熟后的盈利能力充满信心 [2] 阿迪达斯新工厂产能与订单 - 为阿迪达斯在越南、印尼和中国开设的专属工厂出货情况基本按规划进行 [2] - 正式订单与预告订单差异不大，没有出现大的异常 [2][3] 平均单价影响因素 - 平均单价变化与客户组合和产品组合的变化相关 [4] - 不同品牌占比波动会直接影响公司平均单价 [4] - 平均单价变动趋势与营业收入和毛利率变动趋势相关性很小 [4] 客户拓展策略 - 公司推行适度多元化客户策略，去年与Adidas开始合作 [5] - 2025年上半年来自新客户的收入大幅增加 [5] - 行业口碑良好，吸引新客户合作 [5] 分红政策与股东回报 - 2021年度现金分红占净利润比例约89% [6] - 2024年度现金分红占净利润比例约70% [6] - 2025年半年度现金分红占当期净利润比例约70% [6] - 2025年9月末合并报表未分配利润金额约90亿人民币 [6] - 未来几年是资金开支高峰期，但公司在满足资本开支和运营资金后会尽可能多分红 [6]

公司业务与市场地位 - 公司为全球领先运动鞋代工企业，产品覆盖运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋和拖鞋等 [4] - 主要客户包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、New Balance、Puma、Lululemon等国际知名品牌 [4] 财务与运营表现 - 2025年前三季度实现营业收入186.80亿元，同比增长6.67% [4] - 同期运动鞋销量达1.68亿双，同比增长3.04% [4] - 2025年上半年整体毛利率为21.83%，同比大幅下滑6.38个百分点 [6] 盈利能力与影响因素 - 毛利率下滑主要因越南、印度尼西亚及中国四川的新工厂处于产能爬坡阶段，产能调配安排拉低整体毛利率 [6] - 第三季度出现边际改善迹象 [8]

核心观点 - 全球关税博弈变量逐步落定，不改核心制造全球竞争力，看好两大产业链（新消费、全球制造）和一个涨价周期（澳毛）[3][4] - 2026年纺织服装行业投资策略聚焦“整固蓄势，挖掘新消费，看好全球制造”，内需有望回暖，制造板块确定性更高[1][4] 板块复盘与市场表现 - 2025年1月1日至11月14日，SW纺织服饰指数绝对收益16.9%，相对申万A股指数-7.9%，相对收益位列全市场第17位[4][8] - 子行业表现：SW服装家纺绝对收益15.5%，SW纺织制造绝对收益15.7%[8] - 估值水平：截至2025年11月14日，SW纺织服饰PE（TTM）21.0倍，处于过去5年14%分位水平；港股纺织服饰PE（TTM）18.8倍，权重标的如申洲国际、安踏体育、李宁、波司登PE分位数分别为19%、2%、35%、41%，估值性价比显现[9][12] - 基金持仓：截至25Q3末，A+H股纺服板块基金重仓市值81亿元，占总市值0.20%，环比下降；海澜之家重仓市值约14亿元位居板块首位，申洲国际、锦泓集团、波司登等获较大幅度加仓[13][17] - 业绩跟踪：25Q1-3纺织制造业绩呈现高弹性，服装家纺延续弱复苏；细分来看，运动服饰中361度营收同比+11%，家纺中水星家纺营收同比+11%[20] - 内需景气度：2025年1-10月限额以上单位服装鞋帽、针纺织品零售额累计同比+3.5%，7-10月单月增速分别为+1.8%、+3.1%、+4.7%、+6.3%，呈现温和复苏态势[21][23] - 外需景气度：2025年1-10月中国纺织业出口额2439.9亿美元（同比-1.8%），其中纺织纱线、织物及制品1177.5亿美元（同比+0.8%），服装及衣着附件1262.3亿美元（同比-4.1%）；越南纺织品出口额326.6亿美元（同比+10.6%），增速快于中国[24][26] 新消费赛道分析 高性能户外 - 2024年中国高性能户外服饰市场规模1027亿元，同比+17%，2019-2024年CAGR为14%，预计2025-2029年CAGR为16%[29][33] - 行业格局分散，2024年CR10为27.2%，最大品牌市占率仅5.5%；国产品牌增速更快，2019-2024年国际/国产品牌零售额复合增速分别为12%/18%[34][38] - 本土公司加码布局：安踏体育拥有迪桑特、科隆、狼爪等品牌；滔搏独家代理Soar、Norrøna等；伯希和2022-2024年收入/归母净利润CAGR高达116%/241%[39][45] 折扣零售 - 奥莱行业抗周期性强，2024年7月至2025年6月205家品质化奥莱实现销售额1800亿元（同比+8.9%），客流量近9亿人次；渠道下沉至低线市场仍是蓝海[46][50] - 海澜之家旗下京东奥莱发展迅速，预计全国开店数达40~50家；25Q1-3其他品牌业务营收24亿元（同比+37%），主要受益于阿迪达斯FCC项目及京东奥莱贡献[51][57] - 运动品牌创新支线：超级安踏店效约普通门店2倍；361度超品店截至25Q3末达93家；特步精选奥莱25年规划开店约30家，月店效百万[58][61] 个护清洁 - 湿巾是全球千亿、中国百亿级市场，2024年中国湿巾零售市场规模129亿元，近9年CAGR约+10%；前十大品牌零售份额合计48%，本土品牌占半壁江山[62][64] - 诺邦股份25Q1-3营收20.2亿元（同比+30%），归母净利润0.96亿元（同比+38%）；自有品牌小植家25H1营收同比+70%[65][68] - 稳健医疗25Q3消费品收入同比+17%，卫生巾业务25Q1-3高增64%；股权激励指引2025-2027年收入均同比增长13-18%[68] 睡眠经济 - 中国睡眠经济市场规模从千亿向万亿级扩大；亚朵集团旗下亚朵星球品牌22-24年零售业务收入从2.5亿元扩大至22亿元，贡献集团营收占比从11%提升至30%[69][73] - 家纺爆品迭出：从23年羽绒被畅销到24-25年人体工学枕打爆破圈；24年罗莱/水星枕芯营收及毛利率逆势提升，25H1罗莱枕芯类营收1.5亿元（同比+56%）、毛利率59.5%（同比+4.4pct）[74][77] 全球制造与产业周期 Nike创新周期 - Nike调整已超两年，26Q1（2025年6-8月）单季营收首次转正，期末库存开始环比加库；参照Adidas，自24Q1起已连续7个季度营收正增长，25Q3期末库存54.7亿欧元（同比+21%）[90][93] - Nike占产业链标的营收比重高：丰泰86%、申洲国际26%、华利集团33%、裕元集团25%[96] - 制造商业绩改善：申洲国际25H1Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收同比+27%/6%/28%/15%；华利集团25Q3毛利率22.2%（环比+1.1pct）；裕元集团25Q1-3制鞋出货量1.9亿双（同比+1.3%），ASP为20.88美元（同比+3.2%）[99][102] 澳毛涨价周期 - 澳毛价格每隔4-5年迎一轮2-3年上行周期；2025年10月1日澳毛东部综合指数触达1032美分/公斤（年内+41%），10月30日回落至933美分/公斤（年内+28%）[107][110] - 供给端收缩：25/26年度澳大利亚绵羊存栏数量约5790万头（同比-8.1%），羊毛产量25.2万吨（同比-10.2%）；需求端运动羊毛T恤等跑量级产品涌现[111][113] - 新澳股份低位充足备料，期末库存处于历史较高水平；越南、中国宁夏基地扩产，全球化产能网络竞争优势显著[115][119] 卫材升级周期 - 热风无纺布在海外卫护产品替代市场规模超500亿元，其中面层、底层无纺布可替代空间超250亿元；全球纸尿裤零售市场规模497亿美元，卫生巾365亿美元[120][123] - 延江股份深度绑定宝洁、金佰利等国际客户；2024年前五大客户销售额12.43亿元（同比+24.1%），CR2达67.6%；全球化产能布局中国、埃及、美国、印度[124][129] 投资分析意见 - 高景气新消费方向包括高性能户外、折扣零售、个护清洁、睡眠经济，相关标的如安踏体育、波司登、海澜之家、诺邦股份、罗莱生活等[4] - 全球制造竞争力标的聚焦Nike产业链（申洲国际、华利集团、裕元集团）、澳毛涨价周期（新澳股份）、卫材升级（延江股份）[4][99][107][120]

理财金额 - 2025年度公司委托理财及现金管理预计交易金额不超55亿元[2] - 闲置募集资金现金管理不超20亿元[2] - 截至公告披露日，最近十二个月闲置募集资金委托理财未到期余额13.2449亿元[10] - 各公司购买金融产品合计金额132449[14] 赎回与收益 - 公司近期赎回闲置募集资金理财产品本金1.15亿元，收益98.63万元[3] - 广发银行产品购买金额6000万元，年化收益率2.33%，收益78.13万元[3] - 中国建设银行两款产品购买金额分别为2500万元和3000万元，年化收益率1.3883%，收益分别为9.32万元和11.18万元[3] 产品购买 - 公司将6000万元闲置募集资金用于购买中国银行人民币结构性存款，预期年化收益率2.08%[6] - 公司将2500万元闲置募集资金用于购买兴业银行企业金融人民币结构性存款，预期年化收益率1.78%[6] - 华利集团购买多笔不同银行金融产品，金额及预期年化收益率各异[11][12][13][14] - 印尼宇川购买中国信托商业银行印尼子行定期存款，分别为1200亿印尼盾和160万美元[13] 其他要点 - 公司采取多项风险防控措施应对委托理财风险[7][8] - 公司委托理财及现金管理不影响日常经营和主营业务，可提高资金效率增加收益[9] - 公司按相关规定对委托理财及现金管理进行会计核算及列报[9] - 公司董事会时间为2025年11月17日[16] - 备查文件包含广发银行人民币结构性存款赎回回单等[15]

公司股价与交易表现 - 11月17日，公司股价上涨0.74%，成交额为1.41亿元，换手率为0.20%，总市值为703.12亿元 [1] - 当日主力资金净流出991.13万元，占成交额的0.07%，在所属行业中排名第28位，且连续3日被主力资金减仓 [4] - 近3日、近5日、近10日、近20日主力资金分别净流出1786.37万元、1347.38万元、2019.98万元、8463.37万元 [5] 公司业务与市场定位 - 公司是全球领先的运动鞋专业制造商，主要从事运动鞋履的开发设计、生产与销售 [2] - 公司为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球知名运动品牌提供服务 [2] - 公司服务的品牌包含儿童及幼童系列运动鞋 [2] - 公司海外营收占比极高，达到99.80% [3] 公司财务与经营业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入186.80亿元，同比增长6.67%；归母净利润为24.35亿元，同比减少14.34% [7] - A股上市后累计派发现金红利91.03亿元，近三年累计派现66.52亿元 [8] - 公司主营业务收入构成中，运动休闲鞋占比89.53%，运动凉鞋/拖鞋及其他占比8.31%，户外靴鞋占比2.07% [7] 股权结构与机构持仓 - 截至11月10日，公司股东户数为1.10万户，较上期增加1.85%；人均流通股为106,089股，较上期减少1.82% [7] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股350.46万股，较上期减少217.77万股；易方达创业板ETF持股322.98万股，较上期减少54.62万股；华泰柏瑞沪深300ETF持股267.73万股，较上期减少7.13万股；富国天益价值混合A/B退出十大流通股东 [8] - 主力持仓方面，主力未控盘，筹码分布非常分散，主力成交额4915.48万元，占总成交额的5.41% [5] 技术面分析 - 该股筹码平均交易成本为56.85元，近期有吸筹现象但力度不强 [6] - 当前股价位于压力位61.94元和支撑位58.22元之间 [6]

核心观点 - 2025年纺服行业整体承压，品牌端表现平淡，制造端受关税影响出口前高后低 [1] - 2026年预计制造端将先于品牌服饰企稳复苏，投资聚焦于运动户外赛道、优质制造企业和品牌革新的公司 [1] 2025年行业回顾 - 服饰品牌社零增速平缓，纺织制造在关税冲击下出口转弱，东南亚鞋服类出口增速相对好于中国 [2] - 前三季度纺织制造业务高开低走，服装家纺营收降幅收窄，运动服饰品牌流水增速较好，休闲家纺线上渠道普遍好于线下 [2] - A股及港股年内纺服指数均跑输大盘，品牌预期持续下调，制造估值缓慢波动上升 [2] 2026年品牌服饰展望 - 社零增速与品牌收入整体增速趋缓，行业存在结构性机会 [3] - 运动细分定位与户外品类持续占优，大单品驱动的家纺线上增速出色，社媒营销与新品迭代齐发力的新锐品牌有望脱颖而出 [3] - 具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力和差异化产品创新能力的品牌在偏谨慎的消费环境下更具优势 [3] 2026年纺织制造展望 - 鞋服类产品出口受关税扰动后呈企稳回暖趋势，部分原材料如羊毛价格出现短期快速反弹 [4] - 纺织代工订单压力随关税成本逐渐由品牌向下提价传导而缓解，企业预期四季度至明年初订单已逐渐回稳 [4] - 看好具备新品开发与管理提效竞争优势的制造企业基本面与估值戴维斯双击的机会 [4] 投资主线与标的 - 投资主线包括运动户外、优质制造、品牌革新 [5] - 看好户外运动赛道长期成长优势，以及以产品创新驱动结构性提价的品牌与产业链公司 [5] - 具体标的包括运动板块的安踏体育、李宁、特步国际、滔搏，纺织制造板块的申洲国际、华利集团、开润股份、新澳股份、伟星股份，服装家纺板块的稳健医疗、波司登、海澜之家 [5]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 报告核心观点围绕下游运动品牌龙头Nike基本面改善展开，认为其将带动上游制造订单修复及下游零售商业绩弹性释放[2][3] - 运动鞋服板块在波动环境中展现出经营韧性，长期增长性被看好[4] - 服饰制造行业中长期竞争格局持续优化，具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计享受份额提升[3][30] - 黄金珠宝行业在高金价环境下，具有明确产品差异性及强品牌力的公司有望跑赢行业[5] 本周专题：部分服饰制造公司10月营收公布 - 2025年10月丰泰企业、裕元集团（制造业务）、儒鸿收入同比分别下降2.3%、7.7%、6.9%[1][15] - 2025年1~10月累计收入同比表现分化，丰泰企业下降4.1%，裕元集团增长1.2%，儒鸿增长4.1%[1][15] - 国际贸易环境变化影响行业竞争格局，东南亚国家服饰出口表现持续好于中国[1][23] - 2025年1~10月中国服装及衣着附件出口金额1262亿美元，同比下降3.8%；越南纺织品出口金额329.3亿美元，同比增长7.7%[1][23] 本周观点 主线一：关注Nike基本面好转带来的产业链机会 - Nike FY2026Q1货币中性基础上营收同比下降1%，库存状况向好[3][31] - 推荐申洲国际（2025年PE 15倍）、滔搏（FY2026PE 15倍）、华利集团（2025年PE 21倍）[3][31] - Nike渠道库存恢复正常后，新品开发及老品补库需求将带动上游制造商订单修复[2][26] 主线二：看好运动鞋服板块长期增长性 - 重点推荐安踏体育（2025年PE 16倍）、李宁（2025年PE 18倍）、特步国际（2025年PE 11倍）[4] - 运动鞋服板块经营韧性强，特步国际新品牌索康尼长期收入和利润具备增长空间[4] 主线三：时尚休闲服饰关注经营趋势向上个股 - 推荐羽绒服龙头波司登（FY2026PE 14倍），预计FY2026H1收入平稳略增、利润增速好于收入[4][32] - 关注海澜之家（2025年PE 14倍）、罗莱生活（2025年 PE 16倍）[4][32] 主线四：黄金珠宝推荐产品与渠道力提升的优质标的 - 推荐周大福（FY2026PE 19倍）、潮宏基（2025年PE 27倍）[5][33] - 2025年1~9月居民金银珠宝类零售额同比增长11.5%[12][44] 近期行业总结 运动鞋服 - 2025Q3表现弱于Q2，但仍优于鞋服大盘，本土运动品牌线下销售较弱，电商渠道优于线下[12][41] - adidas在大中华区保持快速增长，2025Q3营收同比增长6%，Nike在大中华区销售仍有下降但加快库存去化[12][41] 品牌服饰 - 2025Q1~Q3 A股品牌服饰重点公司收入同比增长0.9%，归母净利润同比下降9.2%[12][42] - 2025Q3单季度收入同比增长3.1%，归母净利润同比增长23.2%[12][42] 纺织制造 - 2025Q1~Q3纺织制造重点公司收入同比下降0.7%，归母净利润同比下降3.5%[12][43] - 丰泰企业收入同比下降4.3%，裕元集团（制造业务）收入同比增长2.3%，华利集团收入同比增长7%[12][43] 黄金珠宝 - 潮宏基、曼卡龙、菜百股份2025年前三季度营收同比分别增长28.3%、29.3%、33.4%[12][44]

核心观点 - 报告认为2026年纺织服装行业投资应聚焦三大主线：运动户外景气占优、好产品驱动新需求、贸易风波趋稳后优选制造龙头[3][4][5] - 行业整体消费环境仍偏谨慎，具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力和差异化产品创新能力的品牌有望脱颖而出[4] - 纺织制造在关税扰动呈现企稳信号后，具备新品开发与管理提效竞争优势的企业有望迎来基本面与估值戴维斯双击的机会[5] 2025年回顾总结 行业数据表现 - 服饰品牌社零增速平缓，1-10月服装社零累计同比增长3.5%，单10月同比增长6.3%[4][18] - 线上表现持续好于线下，1-10月穿类实物商品网上零售额累计同比增长6.3%，显著高于服装社零同期的3.5%[18] - 9月天猫京东平台销售额呈现分化：女装+13.6%、男装+45.6%、童装-0.3%、运动服+22.1%、运动鞋+15.4%[18] - 出口受关税冲击转弱，1-10月中国纺织品/服装/鞋类累计出口分别同比+0.9%/-3.8%/-10.0%，越南纺织品和鞋类分别累计增长7.6%和6.6%[4][28] 板块业绩总结 - 纺织制造业务高开低走：Q1/Q2/Q3收入分别同比+11.9%/+6.6%/-4.8%[36] - 服装家纺营收降幅收窄：Q1/Q2/Q3收入分别同比-8.0%/-4.6%/-2.0%[36] - 利润率表现分化：纺织制造Q3毛利率17.8%（同比-1.5%），净利率7.5%（同比-1.5%）；服装家纺Q3毛利率43.9%（同比+1.7%），净利率4.9%（同比-0.2%）[36] - 库存方面，纺织制造板块库销比小幅下降至3.9月，服装家纺板块库销比波动上升至7.5月[36] 细分赛道表现 - 运动服饰：本土和小众细分赛道品牌流水增速较好，迪桑特、可隆、Lululemon呈现20~70%的快速增长[37][43] - 休闲家纺：收入增速分化，稳健医疗凭借医疗业务及消费品业务共同发力，收入增速达30.1%[44] - 代工制造：收入增长放缓，华利集团上半年收入同比+10.36%，但三季度受硫化鞋产品拖累收入下滑0.3%[50] - 纺织材料：外销增长好于内销，百隆东方上半年净利润增长67.5%，主因毛利率大幅提升（+5.2%至15.2%）[56][57] 行情复盘 - A股纺服指数跑输大盘：1月1日至11月12日，上证指数/纺织服饰/服装家纺/纺织制造涨跌幅分别为+19.3%/15.4%/13.9%/13.2%[72] - 品牌预期持续下调，制造估值缓慢波动上升[4][66] - 港股纺服指数同样跑输大盘，重点公司基本面小幅下滑、估值跟随大盘波动[4][78] 2026年投资主线总结 主线一：运动户外景气占优 - 运动细分定位与户外品类持续占优，聚焦细分定位与科技革新[3][4] - 具有中高端定价能力、细分场景挖掘能力的品牌有望脱颖而出[4] 主线二：好产品驱动新需求 - 大单品驱动的家纺线上增速出色，社媒营销与新品迭代齐发力的新锐品牌表现亮眼[4] - 看好以产品创新跳出"内卷"、驱动结构性提价的品牌与产业链公司[5] 主线三：贸易风波趋稳 - 关税扰动呈现企稳信号，鞋服类产品出口经历低谷后呈企稳回暖趋势[5] - 优选下游客户景气向好与自身盈利反弹的制造龙头，看好具备突出的新品开发与管理提效竞争优势的制造企业[5] 投资建议总结 - 关注三大投资主线：运动户外、优质制造、品牌革新[5] - 具体标的包括运动板块的安踏体育、李宁、特步国际、滔搏；纺织制造板块的申洲国际、华利集团、开润股份、新澳股份、伟星股份；服装家纺板块的稳健医疗、波司登、海澜之家[5]