投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入36.34亿元，同比下降7.01% [2][4] - 归属净利润2.68亿元，同比增长9.71% [2][4] - 扣非归属净利润2.38亿元，同比增长1.35% [2][4] - 第二季度营业收入23.63亿元，同比下降2.55% [2][4] - 第二季度归属净利润1.67亿元，同比增长7.15% [2][4] - 第二季度扣非归属净利润1.51亿元，同比下降2.05% [2][4] - 上半年毛利率18.3%，同比提升0.8个百分点 [9] - 装饰材料业务收入29.85亿元，同比下降9.05% [9] - 定制家居业务收入6.2亿元，同比增长4.5% [9] - 第二季度毛利率16.9%，同比下降0.4个百分点 [9] - 经营性净现金流9.4亿元，净现比5.7 [9] - 中期拟每股分配股利0.28元，分红率86.74% [9] 业务板块分析 - 板材产品收入17.93亿元，同比下降16.45% [9] - 装饰材料品牌使用费1.95亿元，同比下降15.64% [9] - 其他装饰材料收入10.07亿元，同比增长9.87% [9] - 零售全屋定制收入3.09亿元，同比增长3% [9] - 裕丰汉唐上半年收入0.53亿元，亏损8028万元 [9] - 装饰材料毛利率提升0.85个百分点 [9] - 定制家居业务毛利率下降1.19个百分点 [9] 经营质量与现金流 - 期间费率7.3%，同比提升0.35个百分点 [9] - 投资收益同比增加0.13亿元 [9] - 信用减值损失因应收账款减值同比增加0.13亿元 [9] - 第二季度期间费率5.9%，同比基本持平 [9] - 第二季度信用减值损失因计提增加1865万元 [9] 增长动力与战略布局 - 已与2万多家定制家具企业开展业务合作 [9] - 家具厂渠道占比提升至50%左右 [9] - 持续开拓小B渠道和家具厂及家装公司渠道 [9] - 加快空白市场开拓和渠道下沉布局 [9] 估值与盈利预测 - 预计2025年归属净利润7.5亿元，对应PE11.5倍 [9] - 预计2026年归属净利润9.1亿元，对应PE9.5倍 [9] - 预计2025年每股收益0.90元 [15] - 预计2026年每股收益1.10元 [15] - 预计2027年每股收益1.29元 [15] - 净资产收益率预计2025年20.3%，2026年19.8% [15] - 净利率预计2025年8.3%，2026年9.5% [15]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][13] 核心观点 - 公司业绩稳健，2025H1实现营收36.3亿元同比-7%，归母净利润2.7亿元同比+10% [2] - 盈利能力提升，2025H1销售净利率7.4%同比+1.1pct，毛利率18.3%同比+0.8pct [3] - 中期分红2.3亿元，股利支付率87%，红利价值突出 [4] - 参投企业悍高集团上市，持股价值约4.05亿元，预计2025Q3实现较高其他综合收益 [4] - 调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润6.6/7.4/8.2亿元，同比+13%/12%/10% [5] 财务表现 - 2025H1装饰材料业务收入29.9亿元同比-9%，其中板材产品收入17.9亿元同比-16%，其他装饰材料收入10.1亿元同比+10% [3] - 定制家居业务收入6.2亿元同比+4%，其中柜类/地板/木门营收分别同比+6%/-13%/+102% [4] - 2025Q2单季营收23.6亿元同比-3%，归母净利润1.7亿元同比+7% [3] - 预测2025年营业收入84.45亿元同比-8.1%，净利润6.62亿元同比+13.1% [6] 估值指标 - 当前市盈率13倍（2025E），预计2025-2027年PE为13/12/11倍 [5][6] - 每股收益预测2025-2027年分别为0.80/0.90/0.99元 [6] - 净资产收益率预计提升，2025-2027年分别为21.2%/23.0%/24.5% [6] - 股息收益率持续增长，2025-2027年分别为6.55%/7.36%/8.10% [6] 业务策略 - 装饰材料业务发力高毛利附加产品，推广柜门板、封边条、五金、胶粘剂等辅料辅材 [3] - 定制家居业务重点拓展核心区域门店零售和整装渠道，控制工程业务规模 [4] - 通过产品组合策略搭配流量产品提升整体销售效益 [3]

环保胶黏剂行业概述 - 环保胶黏剂采用天然、可再生或低毒原料制成，具有低VOC、无甲醛、可生物降解等特性，涵盖天然胶黏剂（如淀粉胶、大豆胶）和合成环保胶黏剂（如水性胶、UV固化胶）等类型 [1][2] - 按应用分为包装、家具、电子等行业专用胶，按固化方式分为物理固化、化学固化和光固化等 [2] - 随着环保法规趋严和市场需求增长，环保胶黏剂正成为行业重要发展方向 [2] 政策背景 - 中国密集出台政策推动行业绿色低碳转型，《"十四五"节能减排综合工作方案》要求到2025年溶剂型胶粘剂使用量下降20% [5][7] - 配套出台涂料、油墨及胶粘剂工业大气污染物排放标准等专项规范，构建覆盖生产、应用、排放全流程的环保监管体系 [5][7] - 政策倒逼产业升级，推动使用低挥发性有机物含量的胶粘剂产品 [7] 产业链分析 - 产业链上游以有机硅、合成树脂、丙烯酸及丙烯酸酯等基础化工原料制造商为核心，生物基原料（如淀粉、大豆蛋白）崛起提供替代选择 [8] - 中游生产环节通过自动化升级（如机器人涂胶系统）和环保技术（如RTO焚烧炉）提升效率与合规性 [8] - 下游应用领域广泛，建筑、包装、汽车、电子等行业需求占比超80%，新能源汽车、光伏等新兴产业对高性能环保胶黏剂需求爆发式增长 [8] 行业发展现状 - 胶黏剂作为关键基础材料，"十四五"期间保持产量年均4.2%、销售额年均4.3%的稳健增长，2024年产量约855万吨，消费量约756.2万吨 [10] - 进出口呈现"进口收缩、出口扩张"态势，2024年出口量117.01万吨（同比增长23.93%），2025年1-6月出口量63.78万吨（同比增长18.46%） [12] - 行业销售额承压下行，2023年销售额1140.9亿元（同比下降0.91%），2024年进一步下滑至1097亿元（同比下降3.85%） [14] 环保胶黏剂发展现状 - 行业沿高性能突破、低碳化转型与智能化升级路径加速迈进，技术创新聚焦生物基材料合成、水性化技术迭代及可降解体系构建 [16] - 水基型胶粘剂成为市场支柱，2023年市场规模480亿元，预计2025年攀升至650亿元，2023-2025年复合增长率达16.3% [16] - 热熔胶作为重要品类，2024年销售量突破180万吨达180.10万吨（同比增长11.45%），销售额319.81亿元（同比增长5.06%） [18] 竞争格局 - 国际化工巨头（如汉高、3M）凭借技术专利壁垒占据汽车、电子等高端市场，维持40%以上毛利率 [20] - 本土龙头企业（如回天新材、硅宝科技）在新能源、光伏等中端市场实现50%-60%国产化替代，加速布局生物基材料与智能化产线 [20] - 中小型企业深陷低端建筑、包装胶领域价格竞争，面临环保政策倒逼的产能出清压力 [20] 企业布局 - 回天新材重点发展新能源车用胶黏剂，计划2025年扩建5万吨产能 [22][23] - 硅宝科技光伏密封胶市占率超25%，积极拓展海外市场 [22][23] - 万华化学推进8万吨CO₂聚醚项目（2026年投产） [22][23] - 永冠新材投建30万吨可降解胶项目应对欧盟禁塑令 [22][23] - 汉高在华布局生物基结构胶生产（60%生物基），烟台"鲲鹏工厂"2025年投产 [22][23] 发展趋势 - 技术端聚焦水性化、生物基化与智能化突破，预计2030年水性胶市场份额突破50%，生物基聚氨酯固化时间缩短30%，成本降低15% [24] - 市场端向绿色化、高端化转型，新能源汽车领域结构胶单车用量从2020年2.5公斤增至2025年4.2公斤，2030年高性能水性热熔胶需求量预计达35万吨 [24][25] - 政策与资本双轮驱动行业集中度提升，预计2030年行业CR10超65%，海外产能占比达25%，形成"国内研发+海外生产"全球化布局 [26]

行业表现 - 板材行业上半年需求持续承压 [2] 业务发展 - 定制家具业务实现稳健增长 [2] - 裕丰汉唐业务风险控制措施有效 [2] 财务表现 - 公司整体盈利能力提升 [2] - 费用率出现小幅增长 [2]

投资评级 - 报告未明确给出具体投资评级 但基于盈利预测和估值指标显示积极前景 [2][5][7] 核心观点 - 公司盈利能力持续提升 中期高分红表现亮眼 上半年归母净利润同比增长9.7%至2.7亿元 股息率达2.68% [5] - 装饰材料业务受行业需求疲软影响收入下滑9.1% 但通过门店升级和产品导入提升盈利能力 [6] - 定制家具业务稳健增长4.46% 家装渠道销量大幅增长46.5% [6] - 毛利率提升0.80个百分点至18.27% 净利率提升1.07个百分点至7.43% [7] - 预计2025-2026年归母净利润分别增长22.4%和14.0% 对应PE估值12.1X和10.6X [7] 财务表现 - 上半年营收36.34亿元同比下滑7.0% 但净利润实现逆势增长 [5] - 单Q2营收23.63亿元同比下滑2.6% 归母净利润1.67亿元同比增长7.2% [5] - 经营性现金流净流入1.07亿元 同比少流入1.71亿元 [7] - 当前市盈率14.83倍 总市值87亿元 [4] 业务板块分析 - 装饰材料收入29.85亿元 其中板材收入17.93亿元同比下滑16.5% 品牌使用费收入1.85亿元同比下滑15.6% [6] - 其他装饰材料收入10.07亿元同比增长9.9% 主要受益于产品结构优化 [6] - 定制家具收入6.21亿元 全屋定制收入3.09亿元同比增长3% [6] - 青岛裕丰汉唐收入0.53亿元同比减少60.45% 经营策略转向控规模降风险 [6] 盈利预测 - 预计2025年营收97.14亿元同比增长5.7% 2026年102.59亿元同比增长5.6% [7] - 预计2025年归母净利润7.16亿元同比增长22.4% 2026年8.17亿元同比增长14.0% [7] - 对应每股收益2025年0.86元 2026年0.98元 [7][8] - 预测毛利率稳定在17.8%-17.9% 净利率提升至8.0%以上 [12] 估值指标 - 当前市盈率14.82倍 预计2025年降至12.11倍 2026年进一步降至10.62倍 [8] - 市净率从当前2.84倍预计降至2026年2.14倍 [8] - EV/EBITDA从当前8.06倍预计降至2026年4.36倍 [8]

核心观点 - 东吴证券给予兔宝宝增持评级 评级理由包括公司发布2025年中报 装饰板材业务承压但推进渠道下沉 毛利率改善 期间费用率提高 经营性现金流下滑但保持高分红 [2] 财务表现 - 公司发布2025年中报 [2] - 毛利率同比有所改善 [2] - 期间费用率有所提高 [2] - 经营性现金流有所下滑 [2] - 继续保持高分红 [2] 业务运营 - 装饰板材业务有所承压 [2] - 继续推进渠道下沉 [2]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 装饰板材收入承压但盈利能力同比改善 装饰材料业务收入同比下降9.05% 其中板材产品收入同比下降16.45% 板材品牌使用费同比下降15.64% 但通过强化成本管控 销售毛利率达18.27% 同比提升0.8个百分点[8] - 定制家居业务保持小幅增长 全屋定制收入同比增长4.46%至6.21亿元 工程定制业务主动控制规模 裕丰汉唐收入同比下降60.45%至0.53亿元[8] - 渠道建设持续推进 装饰材料业务完成乡镇店招商847家 期末乡镇店达2481家 较年初增加超300家 同时加强家具厂渠道合作粘性[8] - 维持高分红政策 2025年中期拟每10股派现2.8元 分红率约86%[8] - 盈利预测保持乐观 预计2025-2027年归母净利润分别为7.54亿元、8.77亿元和9.58亿元 对应PE为11.6X、9.98X和9.15X[8] 财务表现 - 2025年上半年营收36.34亿元 同比下降7.01% 归母净利润2.68亿元 同比增长9.71%[8] - 第二季度营收23.63亿元 同比下降2.55% 归母净利润1.67亿元 同比增长7.15%[8] - 期间费用率有所上升 销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加0.18、0.06、0和0.12个百分点[8] - 经营性现金流净额1.07亿元 较上年同期2.78亿元有所下降 主要因收现比同比下降[8] - 预测2025年营收95.32亿元 同比增长3.74% 归母净利润7.54亿元 同比增长28.90%[1] 业务板块分析 - 装饰材料业务收入29.85亿元 同比下降9.05% 但毛利率提升0.85个百分点[8] - 定制家居业务毛利率同比下降1.19个百分点[8] - 其他装饰材料占比提高拉动整体毛利率提升[8] 估值指标 - 当前股价10.53元 对应2025年预测PE 11.6倍[1] - 市净率2.84倍 流通市值77.51亿元 总市值87.37亿元[5] - 每股净资产3.70元 资产负债率44.23%[6]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][5][26] 核心财务表现 - 2025H1营收36.3亿元（同比-7.01%），归母净利润2.68亿元（同比+9.71%），扣非净利润2.38亿元（同比+1.35%）[1][8] - Q2单季营收23.63亿元（同比-2.55%），归母净利润1.67亿元（同比+7.15%），扣非净利润1.51亿元（同比-2.05%）[1][8] - 裕丰汉唐H1收入同比-60.5%，净利润同比-12.4%拖累业绩[1][8] - 中期分红10派2.8元（含税），分红率86.7%[1][26] 业务结构分析 - 装饰材料业务收入29.9亿元（同比-9.05%），其中板材/品牌使用费/其他收入分别为17.9/1.9/10.1亿元（同比-16.45%/-15.64%/+9.87%）[2][12] - 定制家居业务收入6.2亿元（同比+4.46%），全屋定制收入3.1亿元（同比+3.0%）逆势增长[2][12] - 工程业务占比持续下降，渠道优化升级为"定制+"门店并导入高附加值产品[2][12] 盈利能力与现金流 - 综合毛利率18.3%（同比-0.8pp），期间费用率7.3%（同比+0.35pp）[3][17] - H1经营性现金流净额1.1亿元（同比-61.4%），Q2单季9.43亿元（同比-18.7%）[3][17] - 应收项目合计7.3亿元（同比-31.6%）[3][17] 盈利预测 - 下调2025-2027年EPS至0.87/1.01/1.15元（原0.96/1.04/1.14元），对应PE 11.9/10.3/9.1x[26] - 预计2025年营收88.67亿元（同比-3.5%），净利润7.28亿元（同比+24.4%）[4][26] - ROE预测23.3%/26.3%/29.9%（2025-2027年）[4][26] 投资逻辑 - 渠道下沉与小B渠道持续发力，市占率提升空间显著[26] - 多品类板材及辅料产品提升客单值，优化产品结构增强盈利能力[26] - 高分红策略凸显长期投资价值[1][26]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收36.3亿元，同比下降7.01%，归母净利润2.68亿元，同比增长9.71%，扣非归母净利润2.38亿元，同比增长1.35% [1] - 第二季度单季营收23.63亿元，同比下降2.55%，归母净利润1.67亿元，同比增长7.15%，扣非归母净利润1.51亿元，同比下降2.05% [1] - 公司拟实施中期分红方案每10股派发现金2.8元（含税），每股收益（EPS）为0.33元/股 [1] 业务分部表现 - 装饰材料业务营收29.9亿元，同比下降9.05%，其中板材收入17.9亿元（同比下降16.45%），板材品牌使用费收入1.9亿元（同比下降15.64%），其他装饰材料收入10.1亿元（同比增长9.87%） [2] - 定制家居业务营收6.2亿元，同比增长4.46%，其中全屋定制收入3.1亿元（同比增长3.0%），裕丰汉唐收入0.53亿元（同比下降60.5%） [2] - 裕丰汉唐上半年收入同比下降60.5%，净利润同比下降12.4%，对公司整体盈利形成拖累 [1][2] 运营与财务结构 - 2025年上半年综合毛利率18.3%，同比下降0.8个百分点，期间费用率7.3%，同比上升0.35个百分点 [3] - 经营性现金流净额1.1亿元，同比下降61.4%，收现比0.96，付现比0.94 [3] - 应收票据及账款、应收款项融资、其他应收款和合同资产合计7.3亿元，同比下降31.6% [3] 战略与业务调整 - 公司优化多渠道运营，升级传统板材门店为“定制+”门店，完善产品结构，导入高附加值板材及辅料产品以提升客单值和盈利能力 [2] - 定制家居业务中全屋定制保持逆势增长，同时继续控制工程业务规模，工程业务占比进一步下降 [2]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][26] 核心财务表现 - 2025H1营收36.3亿元（同比-7.01%），归母净利润2.68亿元（同比+9.71%），扣非净利润2.38亿元（同比+1.35%）[1][8] - Q2单季营收23.63亿元（同比-2.55%），归母净利润1.67亿元（同比+7.15%），扣非净利润1.51亿元（同比-2.05%）[1][8] - 中期分红10派2.8元（含税），分红率达86.7% [1][26] 分业务表现 - 装饰材料业务收入29.9亿元（同比-9.05%），其中板材/品牌使用费/其他材料收入分别为17.9/1.9/10.1亿元（同比-16.45%/-15.64%/+9.87%）[2][12] - 定制家居业务收入6.2亿元（同比+4.46%），全屋定制收入3.1亿元（同比+3.0%），裕丰汉唐收入0.53亿元（同比-60.5%）[2][12] 盈利能力与现金流 - 综合毛利率18.3%（同比-0.8pp），期间费用率7.3%（同比+0.35pp）[17] - 经营性现金流净额1.1亿元（同比-61.4%），Q2单季现金流净额9.43亿元（同比-18.7%）[17] - 应收项目合计7.3亿元（同比-31.6%）[17] 战略举措 - 升级传统板材门店为"定制+"门店，导入高附加值板材及辅料产品 [2][12] - 控制工程业务规模，工程占比持续下降 [2][12] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS为0.87/1.01/1.15元/股，对应PE为11.9/10.3/9.1x [26] - 2025E营收88.67亿元（同比-3.5%），净利润7.28亿元（同比+24.4%）[4][28]