纪要涉及的行业或公司 * 公司为兔宝宝，成立于1992年，2005年上市，总部位于浙江[4] * 行业为人造板行业，主要包括胶合板、纤维板和刨花板[6] 核心观点和论据 **公司业务模式与核心竞争力** * 公司采用ODM代工模式，实现轻资产运营，有助于快速扩张和缩短产品运输半径，同时严格把控生产质量，实现品牌溢价[3][11] * 公司收入主要来自装饰材料（占比40%以上）、品牌授权（贡献20%以上毛利）及定制家居（贡献20%多毛利）三大块[4] * 核心竞争力体现在稳健的业绩增长、较高的股息率、强大的议价能力和现金流表现[3] **公司业绩表现与发展战略** * 公司前三季度业绩表现良好，收入平稳增长，利润增加，部分得益于汉高集团上市带来的投资收益[2][5] * 过去10年平均净利率约7%，ROE保持在19%左右，公司重视员工激励与投资者回馈，多次实施股权激励及员工持股计划，并以高分红率吸引投资者[5] * 通过乡镇市场门店布局和与木工建立关系，逐步扩大市场份额，蚕食白牌产品份额[2][3] * 抓住定制成品化趋势，与小型家具厂合作，家具厂渠道收入占比从个位数提升至2024年的30%以上，预计今年会更高[2][3][12] **行业现状与前景** * 人造板行业下游需求与房地产市场密切相关，国内市场规模约7,000亿人民币，家具制造部分约占30%[6] * 尽管短期内受房地产影响需求下滑，但长期来看，存量房翻修需求有望推动人造板需求持续增长[2][6] * 定制家具兴起推动刨花板因性价比优势快速增长[6] **行业竞争格局** * 人造板行业竞争格局非常分散，同质化严重，全国企业约1万家，总产能3亿立方米[7] * 头部企业如兔宝宝凭借品牌背书和环保认证，在零售端向B端转移的趋势中获得更多机会，尤其受到注重健康的年轻消费者青睐[2][7][8] 其他重要内容 * 公司尝试切入定制家居业务，目前定制家居行业市场规模超过4,000亿元，但市占率低，头部企业也仅占个位数[10] * 全国约有8万多家板式家具工厂，公司已合作2万多家，还有很大合作空间[12] * 根据预测，公司2025~2027年的归母净利润分别为7.5亿元、8.8亿元和9.6亿元，股息率具有一定吸引力[13]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，并予以维持 [2] 核心观点 - 2025年第三季度建材板块整体延续了上半年利润改善的趋势，归母净利润同比增长28.19% [5] - 利润改善主要得益于部分原材料成本同比下降以及部分企业因供需格局改善带来的价格上涨 [5] - 不同子板块表现分化：玻纤板块盈利显著改善，水泥板块利润提升，玻璃板块利润承压，消费建材板块降幅收窄且现金流改善 [5][16][23][65][72] 建材板块整体表现 - 2025年前三季度建材板块收入4636.44亿元，同比下降4.98%，归母净利润187.94亿元，同比上升28.19% [5] - 第三季度单季收入1621.6亿元，同比下降6.0%，归母净利润69.9亿元，同比上升9.2% [5] - 板块整体毛利率为19.64%，同比上升1.58个百分点，净利率为4.18%，同比上升1.19个百分点 [44] - 板块经营净现金流为315.77亿元，同比大幅增长61% [45] 子板块业绩分析 - **水泥板块**：2025年前三季度收入2690.36亿元，同比下降7.79%，归母净利润78.21亿元，同比大幅上升158.8% [5] - **玻璃板块**：2025年前三季度收入344.09亿元，同比下降11.28%，归母净利润2.74亿元，同比大幅下降84.22% [5] - **玻纤板块**：2025年前三季度收入492.12亿元，同比上升23.54%，归母净利润48.74亿元，同比大幅上升121.37% [5] - **消费建材板块**：2025年前三季度收入1107.59亿元，同比下降5.56%，归母净利润58.41亿元，同比下降24.01%，但第三季度降幅环比收窄 [5][72] 市场表现与价格趋势 - 年初至10月31日，建材指数累计上涨13.6%，跑输沪深300指数4.3个百分点 [16] - 玻纤板块表现最佳，累计上涨101.0%，大幅跑赢沪深300指数83.1个百分点 [16] - 主要建材品种价格提价执行有所反复，多数仍处于较底部位置 [23] - 大部分建材原材料价格同比下降，如动力煤、纯碱、PVC、钛白粉等降幅较大 [27][28] 下游需求回顾 - 地产与基建需求仍处于筑底过程，1-9月商品房销售面积同比下降6%，房地产开发投资完成额同比下降13.9% [30] - 1-9月房屋新开工面积同比下降19%，房屋竣工面积同比下降15% [30] - 1-9月广义基建投资增速为4.1%，较2024年全年增速下降5.1个百分点 [30] 投资建议主线 - **主线一**：积极拓展AI、机器人等新兴产业链的转型新锐，推荐志特新材、石英股份、中材科技、宏和科技 [9] - **主线二**：看好消费建材白马长期价值回归，推荐三棵树、东方雨虹、北新建材、伟星新材、兔宝宝 [9] - **主线三**：把握大宗建材周期底部潜在阶段性供需错配带来的价格弹性，推荐华新水泥、海螺水泥、中国巨石、塔牌集团、上峰水泥 [9]

中国资产与宏观格局 - 华泰证券年度投资峰会深入探讨“十五五”开局之年的宏观格局与市场机会 近3000名专业投资者及机构客户参会 [2] - 中国证监会主席表示将启动实施深化创业板改革 设置更契合新兴领域和未来产业特征的上市标准 [5] 创新药与医疗器械 - 中证指数公司将于11月7日正式发布中证科创创业创新药指数和中证科创创业医疗器械指数 [3] - 首版商保创新药目录拟于12月第一个周末发布 参与价格协商的药品有24个 [3] - 重庆市提出全链条支持创新药发展目标 到2027年全市每年获批上市创新药1至3个 力争创新药总数达到10个 [15] 基金与资产管理 - 百亿主动权益基金经理总数在三季度末突破100位 环比增长超50% [9][10] - 年内股票型基金及混合型基金发行份额分别达到3600.65亿份和1230.83亿份 相比去年全年增长43.86%和76.04% [8] - 一日诞生两只“日光基” 募集金额均超过30亿元发行上限 [8] - 今年以来已有近220只主动权益基金发布暂停大额申购或暂停申购公告 [19] - 另类投资管理协会CEO表示中国市场庞大且创新层出不穷 不容忽视 [13] 银行业与金融监管 - 四季度以来多家银行密集处置不良资产 百亿元级资产包频出且个人消费贷占比升高 [7] - 金融监管总局发布通知 授权将部分行政许可及报告事项的监管层级下放至金融监管支局 [16] 券商动态与市场 - 中金财富任命陈亮为董事长 [17][18] - 南京证券定增计划获证监会同意注册 而指南针宣布终止不超过29.05亿元的定增计划 [20] - 上证指数突破4000点大关创10年新高 受访私募机构认为市场处于“慢牛”阶段 [22] 私募基金动向 - 知名私募三季度调仓换股 百亿元级私募重仓持有计算机、电子、通信等科技板块 [21] - 私募机构未来重点关注AI、机器人、储能等科技细分领域 以及高端制造、创新药、可选消费等方向 [22] 国际视野与公司财报 - 中国香港在《2025年世界数码竞争力排名》中位列全球第四 在“技术框架”和“适应态度”子因素排名全球第一 [4][5] - 伯克希尔第三季度经营利润同比跃升34%至134.85亿美元 保险承保收益飙升200%以上达到23.7亿美元 [11] - MSCI发布11月指数调整结果 所有调整将于2025年11月24日收盘后实施 [14]

财务业绩 - 2025年前三季度总收入63.19亿元，归母净利润6.29亿元，同比增长30.44% [1] - 第三季度营业总收入26.84亿元，同比增长5.03%，归母净利润3.61亿元，同比增长51.67%，盈利改善趋势明显 [1] - 在行业整体调整周期背景下，公司实现营收与利润双增长 [1] 技术创新与研发实力 - 公司荣获板材行业“全国专利数量第一”的市场地位声明认证 [1] - 截至2024年底，公司累计申请专利674项 [6] - 公司拥有省级重点企业研究院、省级院士工作站、国家级博士工作站等多个科研平台，并与十余所高校及科研机构建立长期合作关系 [4] - 公司成功推出360°除醛抗菌板材、ENF+级超净板、双效抗菌抗病毒板材等多款具有行业推动意义的新产品 [6] - 技术创新被视为企业保持竞争力的关键，公司持续在技术研发上投入大量资源 [4] 行业地位与品牌影响力 - 公司成功入选工业和信息化部公布的首批“中国消费名品”名单，是国民级品牌之一 [7] - “中国消费名品”认证从品质可靠性、市场占有率、技术创新性、全球化潜力四大维度综合审核，评价机制极为严格 [8] - 公司业务版图从单一板材供应商成长为覆盖全屋定制、地板、木门、家配等领域的一站式家居解决方案提供商 [7] - 新华社将“中国名牌”作为媒体支持，为公司的品牌建设持续赋能 [1] 行业标准与产业推动 - 公司已主持、参与各类标准制修订达324项，包括《人造板及其制品甲醛释放量分级》等重要国家标准 [7] - 公司积极参与推动行业规范发展，标准出台为规范行业秩序、提升产品质量提供关键依据 [7] - 公司用三十年的行动证明了其在科技创新领域的实力与推动产业升级的担当 [8]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司营收63.19亿元，同比下降2.25%，归母净利润6.29亿元，同比增长30.44% [1] - 2025年第三季度单季营收26.84亿元，同比增长5.03%，归母净利润3.61亿元，同比增长51.67% [1] - 前三季度扣非归母净利润3.33亿元，同比下降22.04%，第三季度单季扣非归母净利润9492万元，同比下降50.61% [1] 营收与利润分析 - 公司营收增速逐季改善，Q1、Q2、Q3营收增速分别为-14.30%、-2.55%、+5.03%，Q3恢复正增长 [2] - 归母净利润在营收下降背景下实现增长，主要因参股悍高集团7月上市带来公允价值变动损益增加2.73亿元 [2] - 扣非归母净利润大幅下滑，主要因公司计提商誉减值增加 [2] 盈利能力与现金流 - 前三季度销售毛利率17.60%，同比提升0.29个百分点，期间费用率6.58%，同比上升0.02个百分点 [3] - 前三季度资产减值1.16亿元，同比增加1.02亿元，主要因收购青岛裕丰汉唐计提商誉减值1亿元，信用减值0.94亿元，同比增加677万元 [3] - 归母净利率9.96%，同比提升2.5个百分点，扣非归母净利率5.27%，同比下降1.33个百分点 [3] - 前三季度经营性现金流净流入4.73亿元，同比增长12.67%，Q3单季经营性现金流净流入3.65亿元，同比高增158.24% [3] 业务运营与渠道发展 - 装饰材料业务持续优化渠道运营，加速拓展渠道客户 [4] - 传统零售渠道推进乡镇市场布局，升级板材门店为"板材定制+"门店，提升客单值和盈利能力 [4] - 家具厂渠道不断扩大合作，截至6月末经销商体系合作家具厂客户达2万多家 [4] - 家装公司渠道推出多种合作模式，目标与全国及地方龙头装企达成战略合作 [4] - 定制家居业务零售端坚持中高端定位，工程端控规模降风险，聚焦优质地产客户并发展工程代理业务 [4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为92.83亿元、100.56亿元和109.13亿元，同比增长1.03%、8.32%和8.53% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.72亿元、8.57亿元和10.34亿元，同比增长31.84%、11.03%和20.70% [5]

板块整体表现 - 11月5日装修建材板块整体上涨0.89%，表现优于大盘，当日上证指数上涨0.23%，深证成指上涨0.37% [1] - 板块内个股多数上涨，领涨股罗普斯金单日涨幅达10.08% [1] - 从资金流向看，板块整体呈现主力资金净流出1.7亿元和游资资金净流出1.12亿元，但散户资金净流入2.82亿元 [2] 领涨个股分析 - 罗普斯金为板块涨幅榜首，收盘价6.77元，成交量81.23万手，成交额5.37亿元，主力资金净流入3036.49万元，占成交额比例5.65% [1][3] - 瑞泰科技涨幅4.08%，收盘价17.85元，主力资金净流入2271.13万元，占成交额比例高达12.02% [1][3] - 北新建材涨幅2.45%，收盘价24.26元，成交额6.17亿元为板块最高，同时获得主力资金净流入5657.76万元，占成交额比例9.17% [1][3] 下跌个股及资金流向 - 中旗新材为板块跌幅最大个股，下跌3.45%，收盘价46.99元 [2] - 三棵树股价微跌0.12%，但主力资金净流入145.33万元，而游资资金净流出1443.41万元，散户资金净流入1298.08万元 [2][3] - 部分下跌个股如万里石（跌1.64%）、法师龙（跌1.31%）等均出现不同程度下跌 [2] 个股成交活跃度 - 罗普斯金成交最为活跃，成交额达5.37亿元，成交量81.23万手 [1] - 北新建材成交额6.17亿元为板块最高，成交量25.49万手 [1] - 部分个股如聚力文化成交量28.41万手，ST纳川成交量24.09万手，显示一定市场关注度 [2]

行业核心理念转变 - 住房发展从“有没有”转向“好不好”，“好房子”成为家居装饰产业升级的新引擎 [1] - “好房子”理念从作为“生存容器”的物理空间转变为承载生活、情感与成长的“生命载体” [2] - “好房子”具备四大核心维度：绿色健康的生命体、智慧互联的有机体、自我认同的对照体、持续进化的生长体 [2] 产业链重构与竞争格局变化 - 上游材料端竞争从“价格”“产能”转向“环保健康”“可持续性” [4] - 中游设计端从“风格复制”转向“场景定制” [4] - 下游服务端从“卖产品”升级为“卖体验” [4] - 行业迎来从“价格竞争”到“价值竞争”的深刻变革 [7] 未来市场机遇与趋势 - 最大市场机遇存在于存量房装修、环保健康家居、智能家居、一站式整装和定制家居等细分领域 [4] - 2027年存量房装修套数预计将占57%，为家居装饰企业提供新增长空间 [4] - 标准化与细分化将成为未来趋势，需形成“基础标准+细分场景标准”的双层体系 [4][5] 公司战略与产品展示 - 公司以安全、舒适、绿色、智慧的系统展厅展示对品质居住的深度思考 [1] - 公司推出隐奢、卢瓦尔、屿你、睿构等多款整家定制系列产品，依托“一体设计、美学定制、环保品质、一站交付”优势 [5] - 公司参与建设的浙江“好房子”项目从执行到落成仅用33天，彰显强大交付能力 [6] - 公司武林之星1号店设计将门店变成“生活提案馆”，跳出“卖产品”思维 [6] 公司核心能力与承诺 - 公司依托30余年的技术积累与环保研发底蕴，从多维度打造高端实木系列产品 [6] - 公司秉持“让家更好”的企业使命，以绿色科技为支撑，以用户需求为导向 [7]

股价与交易表现 - 11月4日盘中股价下跌2.05%，报12.90元/股，成交金额1.10亿元，换手率1.14%，总市值107.04亿元 [1] - 当日主力资金净流入326.59万元，其中特大单净流出5.56万元，大单净流入332.16万元 [1] - 公司股价今年以来上涨14.28%，近5个交易日上涨5.05%，近20日上涨20.90%，近60日上涨32.12% [1] 公司基本面与财务业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入63.19亿元，同比减少2.25%，归母净利润6.29亿元，同比增长30.44% [2] - 主营业务收入构成为：装饰材料77.04%，柜类12.15%，品牌使用费5.54%，地板3.90%，其他0.79%，木门0.58% [1] - A股上市后累计派现29.42亿元，近三年累计派现16.00亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日，公司股东户数为3.43万户，较上期减少20.59%，人均流通股为21454股，较上期增加25.94% [2] - 香港中央结算有限公司为第七大流通股东，持股761.04万股，较上期增加125.41万股 [3] - 交银趋势混合A为新进第十大流通股东，持股651.80万股，而东方阿尔法产业先锋混合A和国富中小盘股票A退出十大流通股东之列 [3] 行业与业务概况 - 公司所属申万行业为建筑材料-装修建材-其他建材，概念板块包括社保重仓、融资融券、定制家居等 [2] - 公司主营业务涉及装饰板材、油漆、墙体涂料、胶粘剂、装修五金、墙纸、木皮等装饰材料及地板、木门、衣柜等产品的生产、销售，并提供电子商务服务 [1]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心财务表现 - 公司前3季度实现报表收入63.2亿元，同比下滑2.2%；实现归属净利润6.29亿元，同比增长30.4%；实现扣非归母净利润3.33亿元，同比下滑22.0% [2][4] - 第三季度单季实现报表收入26.84亿元，同比增长5.0%；实现归属净利润3.61亿元，同比增长51.7%；实现扣非归母净利润0.95亿元，同比下滑50.6% [4] - 前3季度毛利率为17.6%，同比提升0.3个百分点；期间费用率为6.6%，同比基本持平 [9] - 第三季度单季毛利率为16.7%，同比下降0.4个百分点；期间费用率为5.6%，同比下降0.4个百分点 [9] - 2025年第三季度实现经营性净现金流3.65亿元，净现比为1.0 [9] 盈利驱动因素分析 - 前3季度收入小幅下滑主要受板材渠道去库存影响，但全屋定制业务预计保持增长 [9] - 毛利率提升主要得益于封边条等高毛利辅料产品增长较快 [9] - 归属净利润增长显著，部分原因是持有悍高集团股票带来公允价值收益2.73亿元，同比增加2.91亿元 [9] - 本期计提裕丰汉唐商誉减值1.0亿元，导致资产减值损失增加1.12亿元；信用减值损失计提0.94亿元，同比小幅增加 [9] 业务分部和渠道表现 - 预计公司本部前3季度经营性利润保持增长；裕丰汉唐亏损或有增加 [9] - 分渠道看，家具厂、乡镇渠道有望继续保持快速增长，家具厂渠道占比已提升至50%左右 [9] 分红政策与股东回报 - 公司2025年中期每股分配股利0.28元，对应现金总额约2.3亿元，分红率达86.74% [9] - 中期维度预计公司仍将保持高分红策略 [9] 未来展望与盈利预测 - 中期看好公司渠道下沉及扩张，家具厂渠道的性价比优势和品牌赋能有望持续提升渗透率 [9] - 预计2025年、2026年归属净利润分别为8.0亿元、9.2亿元，对应市盈率（PE）为12.7倍、11.1倍 [9] - 预计2026年增长确定性较高，因2025年渠道去库减轻经营包袱，且减值有望明显减少 [9]

公司概况与商业模式 * 兔宝宝采用OEM贴牌代工模式 90%以上的板材产品通过OEM生产 下游以经销商为主[3] * 财报收入确认分为A类经销商和B类品牌授权模式 A类记录完整收入和成本 B类仅记录毛利和贴牌费 评估经营状况应侧重关注板材毛利而非报表收入[2][3] 财务状况与股东回报 * 报表收入波动大但毛利额稳定增长 2022-2024年装饰材料业务收入增速分别为1% 3%和8% 而毛利增速达到12%-13%[2][5] * 公司现金流充沛 自由现金流表现良好 高周转率助推ROE[2][5] * 创始人直接或间接控制公司约42%股份 持续进行股权激励[2][6] * 分红政策稳定 过去几年分红率较高 当前估值下股息率接近5 5%-6% 并通过回购注销股票优化股东权益[2][6] 核心业务发展 * 装饰材料业务在2009-2017年复合增速达30%以上 2017-2020年受成品定制冲击增速放缓 2021年以来恢复至10%左右[2][7][8] * 中小家具厂渠道占比从不到10%提升至目前约50% 成为主要增长动力[2][9] * 配套材料业务如饰面纸 胶粘剂等增速保持双位数以上 毛利率更高 且无需增加额外销售费用[2][10] 投资布局与子公司情况 * 上半年股权投资涉及多个领域 部分公司如汉高上市带来公允价值变动增厚业绩 其他公司处于上市辅导备案阶段 有助于完善产业链布局[4][11] * 裕丰汉唐业务下滑接近尾声 收入从高点20亿元降至今年预计不到3亿元 预计年底完成应收账款计提后 对明年业绩的拖累将消除[4][13] * 定制家居业务体量较小 增长平稳 借助板材品牌影响力在区域市场通过同类经销商渠道推广[12] 估值与前景展望 * 当前估值约为10倍 股息率达5 5%至6% 具备修复到15倍估值的空间[4][14] * 在地产行业低迷时期公司主业仍保持增长 今年及明年预计增长稳定 新一轮三年规划指引明确[14]