核心观点 - 歌尔股份拟通过子公司歌尔光学收购上海奥来，补强光波导产能和技术实力，加快光学产品协同导入全球头部XR客户，维持增持评级，目标价上调至43.05元[1][2] - 游戏行业国产版号数量创历史新高，8月批次达166款，今年1-8月累计发放1050个，远高于去年同期的850个，行业景气度持续[8][9] - 光伏行业六部门联合召开座谈会，"反内卷"继续强化，产业链价格保持稳定，光伏板块处于底部区间[15][16] - 家用电器业多公司中报业绩亮眼，TCL电子25H1归母净利润同比+67.8%，海容冷链25Q2归母净利润同比+36.63%，7月家空产销好于排产[18][20][21] - 造纸业废纸系盈利修复，木浆系浆价连续提涨，废纸系纸价8月加速上涨，再生箱板纸价格较7月初上涨125-195元[22][23] - 建筑工程业财政地产数据更新，第34周新增专项债发行额2392.7亿元，同比+76.7%，城投债净融资额-27.6亿元[10][11][12] 电子行业 - 歌尔股份拟由子公司歌尔光学以增发股份方式取得上海奥来100%股权，交易完成后上海奥来原股东将持有歌尔光学约1/3股权，歌尔光学原股东持有约2/3股权[2] - 歌尔光学全面布局光波导等精密光学零组件产品，目前仍未实现盈利，合并上海奥来将加快完成光波导成熟产能扩张[2] - 公司在XR领域具备整机、SiP模组、光学、结构件与声学产品垂直一体化布局，持有硅基OLED龙头视涯科技5.4%股权，2023年收购驭光科技，2025年8月投资Plessey补齐Micro-LED能力[3] - 维持增持评级，上调目标价至43.05元，下调2025-2026年EPS为0.96/1.23元（前值0.98/1.31元），预计2027年EPS为1.50元，给予2026年PE35X[1] 传播文化业 - 8月国产游戏版号166款创历史新高，今年1-8月发放1050个，月均131个，高于2023年月均88.8个和2024年月均108.8个[8] - 7月国内游戏市场规模290.84亿元，同比+4.62%，移动端同比+0.92%，客户端同比+16.56%[9] - 腾讯《三角洲行动》7月日活2000万，《无畏契约》手游8月19日上线，巨人网络《超自然行动组》、吉比特《杖剑传说》在7-8月取得亮眼成绩[9] - 推荐恺英网络、吉比特、巨人网络、完美世界、神州泰岳、三七互娱、姚记科技等具备优质内容储备的公司[9] 建筑工程业 - 第34周（8.18-8.24）新增专项债发行额2392.7亿元，环比+1157.0%，同比+76.7%，今年以来累计发行额30761.6亿元，同比+40.5%[10] - 特殊再融资专项债第34周发行额245.1亿元，环比+1923.7%，今年以来累计发行额19075.3亿元[10] - 城投债第34周发行额760.5亿元，同比-4.2%，净融资额-27.6亿元，今年以来累计发行额22658.0亿元，同比-13.9%[10] - 30大中城市第34周新房成交面积148万平方米，环比+14.2%，同比-16.4%，今年以来累计同比-4.0%[11] - 14城第34周二手房成交面积172.6万平方米，环比+6.7%，同比+4.0%，今年以来累计同比+15.3%[12] - 中国电建1-7月新签订单7361.3亿元，同比+4.3%，单7月新签订单494.3亿元，同比-13.1%[14] 太阳能行业 - 六部门联合召开光伏产业座谈会，规范光伏产业竞争秩序，光伏行业协会发出加强行业自律倡议[15] - 致密料均价44.0元/kg，N型182硅片均价1.20元/片，N型210硅片均价1.55元/片，182 TOPCon电池均价0.29元/W，双玻182 TCOPon组件均价0.685元/W，环比均持平[16] - 光伏板块最近一周涨跌幅3.82%，跑输沪深300指数0.15个百分点，TTM整体法估值20.93倍，相对沪深300估值溢价1.54倍[17] 家用电器业 - TCL电子25H1总营业收入547.77亿港元，同比+20.4%，归母净利润10.9亿港元，同比+67.8%，TV全球出货量1346万台，同比+7.6%[20] - 海容冷链25H1营业收入17.91亿元，同比+12.86%，归母净利润2.21亿元，同比+10.38%，25Q2营业收入8.82亿元，同比+19.96%，归母净利润1.17亿元，同比+36.63%[20] - 7月家空生产yoy+0%（排产预期-1%），内销+14%（+10%），出口-15%（-16%），美的/格力/奥克斯/TCL/海尔内销分别+2%/+0%/+53%/+68%/+58%[21] - 小米集团25Q2总收入1160亿元，同比+30.5%，IOT与生活消费品收入387亿元，同比+44.7%，智能大家电收入同比+66.2%，空调出货540+万台，同比60%+[21] 造纸业 - 废纸系龙头持续提价，8月22日再生箱板纸价格较7月初上涨125-195元，其中8月上涨110-170元，AA级高瓦价格较7月初上涨165-265元，其中8月上涨135-220元[22] - 阔叶浆国内价格4160-4250元/吨，较7月初上涨150-190元/吨，外盘8月Suzano、CMPC等阔叶浆报价提涨20美元，9月阔叶浆亚洲报价上涨20美元/吨[23] - 推荐太阳纸业、玖龙纸业、山鹰国际、仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业等龙头纸厂[23] 其他公司点评 - 晶澳科技25H1营业收入239.05亿元，同比-36.01%，归母净利润-25.8亿元，25Q2营业收入132.32亿元，归母净利润-9.42亿元，亏损环比收窄[24][26] - 新澳股份25H1收入25.5亿元，同比-0.08%，归母净利2.71亿元，同比+1.67%，毛利率22.24%，同比+1.4pct[28][29] - 绿茶集团25H1收入22.90亿元，同比+23.1%，归母净利润2.34亿元，同比+34.1%，外卖收入5.24亿元，同比+74%，外卖占比22.9%，同比+6.7pct[31][32] - 海底捞25H1收入207亿元，同比-3.7%，归母净利润17.59亿元，同比-13.7%，外卖收入9.28亿元，同比+59.6%，其他餐厅收入5.97亿元，同比+227.0%[34][35] - 宇通客车25H1营收161.29亿元，同比-1.26%，归母净利润19.36亿元，同比+15.64%，上半年大中型客车销售11579辆，同比降幅低于行业[37][39] - 光大环境25H1收入143.04亿HKD，同比-8%，归母净利润22.07亿HKD，同比-10%，DPS 0.15港元，同比提升7%[41][42] - 锡业股份25H1归母净利10.62亿元，同比+32.76%，25Q2归母净利5.62亿元，同比+18.76%，环比+12.61%[43][44] - 安徽合力25H1收入93.90亿元，同比+6.18%，归母净利润7.96亿元，同比-4.60%，销量20.42万台，同比+17.23%，海外收入占比43%[46][47] - 涛涛车业25H1营收17.13亿元，同比+23.19%，归母净利3.42亿元，同比+88.04%，25Q2营收10.74亿元，同比+23.33%，归母净利2.56亿元，同比+95.25%[51] - 今世缘25Q2收入18.25亿元，同比-26.69%，净利润5.85亿元，同比-37.06%，特A+/特A/A类产品收入分别-32%/-28%/-40%[52] - 均胜电子25H1营收303.47亿元，同比+12.07%，归母净利润7.08亿元，同比+11.13%，汽车安全业务收入189.77亿元，同比+1.13%，汽车电子收入83.56亿元，同比+2.73%[55][57] - 海信视像25H1收入272.31亿元，同比+6.95%，归母净利润10.56亿元，同比+26.63%，海信系电视全球出货量市占率14.38%，同比+0.57pct[59][60] - 杭氧股份25H1营收73.27亿元，同比+8.92%，归母净利润4.79亿元，同比+9.61%，气体销售收入45.93亿元，同比+14.12%，毛利率21.18%，同比+2.76pp[63] - 迎驾贡酒25H1营收31.60亿元，同比-16.9%，归母净利11.30亿元，同比-18.2%，25Q2营收11.13亿元，同比-24.1%，归母净利3.02亿元，同比-35.2%[65][66] - 安井食品25H1营收76.04亿元，同比+0.8%，归母净利6.76亿元，同比-15.79%，25Q2营收40.05亿元，同比+5.69%，归母净利2.81亿元，同比-22.74%[70][71]

全球市场与策略 - 全球股市上行，MSCI全球指数上涨1.5%，MSCI发达市场上涨1.5%，MSCI新兴市场上涨1.3%[3] - 美股2025年EPS盈利预期从268上修至269，欧股欧元区STOXX50指数2025年EPS盈利预期从336下修至335[4] - 美联储释放鸽派信号，市场预期年内降息2.2次，美元流动性边际收紧[5] 行业数据与趋势 - 7月固定资产投资累计同比增速下降至1.60%，房地产开发投资累计同比降幅扩大至-12.00%[8] - 7月社消额名义同比增速回落至3.70%，汽车销量当月同比增速上升至14.66%，家电零售额当月同比增速回升至33.98%[9] - 7月出口金额当月同比增速上升至20.08%，对欧盟出口金额当月同比增速上升，对美国、日本、东盟出口下降[10] 公司业绩与表现 - TCL电子25H1总营业收入547.77亿港元，同比增长20.4%，归母净利润10.9亿港元，同比增长67.8%[15] - 宇通客车25H1归母净利润19.36亿元，同比增长15.64%，大中客海外出口同比增长33.19%[70][71] - 和而泰25H1营收54.46亿元，同比增长19.21%，归母净利润3.54亿元，同比增长78.65%[102] 政策与市场动态 - 上海优化房地产政策，外环外购房不限套数，公积金贷款额度上浮15%，首套最高贷款额度提高至184万元[48][50] - 国产游戏版号发放166款创历史新高，2025年1-8月发放国产版号1050个，远高于去年同期的850个[30][31] - 工信部优化算力基础设施布局，中国算力平台贯通，智能算力规模达788 EFLOPS[42][43] 商品与原材料价格 - WTI油价8月22日下降至63.66美元/桶，8月秦皇岛煤价上升，PVC现货价格下降为4818元/吨[11] - 废纸系纸价8月加速上涨，再生箱板纸价格较7月初上涨125-195元，木浆系浆价连续提涨[25][26] - 螺纹钢模拟平均吨毛利243.7元/吨，环比下降37.7元/吨，热卷模拟平均吨毛利201.7元/吨，环比下降31.7元/吨[60]

核心观点 - 沪深300及创业板指数近一年呈现波动走势，其中创业板指表现相对较强[2] - 行业表现分化明显，农林牧渔、美容护理、基础化工等行业涨幅居前，医药生物、非银金融、钢铁等行业跌幅较大[2][3] - 可控核聚变技术迎来重要发展窗口期，高温超导材料量产推动托卡马克装置性能突破，Z箍缩混合堆和FRC装置获资本青睐，产业链上游装备及材料环节存在投资机会[6][7][8][9] - 多家上市公司2025H1业绩呈现分化：可孚医疗境外收入增长208.97%但整体利润下滑[11][13]；舍得酒业Q2净利润同比增长139.5%[17]；拼多多Q2 Non-GAAP净利润327亿元超预期[24]；保利物业营收同比增长6.6%[28]；锡业股份归母净利润同比增长32.76%[53]；华阳集团营收同比增长26.65%[57] 行业表现 - 昨日涨幅前五行业：农林牧渔(2.615%)、美容护理(2.043%)、基础化工(1.257%)、传媒(1.232%)、综合(1.090%)[2] - 昨日跌幅前五行业：医药生物(-1.092%)、非银金融(-1.057%)、钢铁(-0.981%)、国防军工(-0.934%)、通信(-0.794%)[3] 公用事业（可控核聚变） - 全球核聚变项目公共资金主导磁约束路线，私营资本主导多元化技术路线[6] - 高温超导材料REBCO在40T磁场强度下保持强载流能力，推动CFS、Tokamak Energy等公司采用高温超导方案[7] - 国内Z箍缩混合堆建设提速，先觉聚能2025年3月成立[8] - FRC装置成为投资热点，Helion累计融资9.6亿美元，诺瓦聚变2025年8月完成5亿元天使轮融资[8] - 聚变商业化后年投资额或达数千亿元[6] - 受益标的包括西部超导(磁体)、合锻智能(真空室)、英杰电气(电源)等产业链企业[9] 医药（可孚医疗） - 2025H1营收14.96亿元(-4.03%)，归母净利润1.67亿元(-9.51%)[11] - 境外收入0.97亿元(+208.97%)，通过收购华舟、喜曼拿获得海外渠道[13] - 销售毛利率52.49%(+1.82pct)，自研产品比例提升[13] - 线上收入9.74亿元(-8.90%)，线下收入4.74亿元(+12.59%)[14] - 健耳听力业务收入同比增长超20%，骨导助听器获证[15] - 预计2025-2027年归母净利润3.76/4.77/6.06亿元[13] 食品饮料（舍得酒业） - 2025H1营收27.0亿元(-17.4%)，归母净利润4.4亿元(-25.0%)[17] - Q2归母净利润0.97亿元(+139.5%)，净利率同比+5.2pcts[17][21] - Q2中高档酒收入7.39亿元(-15.7%)，低档酒收入2.37亿元(+62.3%)[18] - 省外收入6.86亿元(+4.8%)，省内收入2.89亿元(-21.2%)[18] - 预计2025-2027年归母净利润6.9/8.4/10.9亿元[17] 海外电商（拼多多） - Q2收入1040亿元(+7%)，Non-GAAP净利润327亿元(-5%)超预期[24] - 在线营销收入557亿元(+13%)，交易收入483亿元(+0.7%)[24] - 毛利率55.9%(-9.4pct)，营销费用率26.2%(-0.6pct)[24] - 预计2025-2027年Non-GAAP净利润990/1383/1700亿元[23] 地产物业（保利物业） - 2025H1营收83.92亿元(+6.6%)，归母净利润8.91亿元(+5.3%)[28] - 物管收入63.25亿元(+13.1%)，毛利率16.6%(-0.2pct)[29] - 在管面积8.34亿平，第三方占比65.9%[29] - 非业主增值服务收入8.63亿元(-16.1%)，业主增值服务收入12.04亿元(-3.7%)[30] - 预计2025-2027年归母净利润15.8/17.2/18.8亿元[27] 商贸零售（永辉超市） - 2025H1营收299.48亿元(-20.7%)，归母净利润-2.41亿元[31] - 生鲜及加工收入115.05亿元(-15.4%)，食品用品收入170.04亿元(-21.9%)[32] - 综合毛利率20.8%(-0.8pct)，完成2860家供应商裸采合同签订[32][33] - 已调改124家门店，自有品牌上架2支单品[33] - 预计2025-2027年归母净利润-7.38/4.10/11.95亿元[31] 地产开发（保利发展） - 2025H1营收1168.6亿元(-16.1%)，归母净利润27.1亿元(-63.5%)[39] - 签约金额1451.7亿元(-16.3%)，38城销售占比92%[41] - 新增土地投资509亿元(+304%)，拿地强度35.1%[41] - 融资成本2.89%，净负债率59.6%(-3.0pct)[42] - 预计2025-2027年归母净利润56.8/65.6/75.1亿元[38] 农林牧渔（隆平高科） - 2025H1营收21.66亿元(-16.11%)，归母净利润-1.64亿元[44] - 水稻种子营收7.79亿元(-6.98%)，毛利率42.20%(+2.65pct)[45] - 玉米种子营收9.07亿元(-26.14%)，计提存货减值损失1.01亿元[45] - 巴西业务营收8.68亿元(+2.11%)，大幅减亏[45] - 研发投入2.80亿元，获得新品种权107件[46] 化工（华鲁恒升） - 2025H1营收157.64亿元(-7.14%)，归母净利润15.69亿元(-29.47%)[49] - Q2归母净利润8.62亿元(+21.95%)，动力煤价格环比下降12.70%[49][50] - 尿素价差895元/吨(+42.35%)，醋酸价差1446元/吨(-3.58%)[50] - 拟每10股派现2.50元，投资30.39亿元进行气化改造[51] - 预计2025-2027年归母净利润34.70/45.55/56.79亿元[49] 有色钢铁（锡业股份） - 2025H1营收210.93亿元(+12.35%)，归母净利润10.62亿元(+32.76%)[53] - 生产锡4.81万吨(+6.4%)，锌6.98万吨(+1.5%)[54] - 计划回购1-2亿元股份，首次回购已实施[54] - 卡房分矿获钨矿开采配额688吨[55] - 预计2025-2027年归母净利润23.81/26.24/29.05亿元[53] 汽车零部件（华阳集团） - 2025H1营收53.11亿元(+26.65%)，归母净利润3.41亿元(+18.98%)[57] - 汽车电子业务收入37.88亿元(+23.37%)，精密压铸收入12.92亿元(+41.32%)[58] - Q2毛利率19.50%(-2.44pct)，净利率6.64%(持平)[58] - 获得Stellantis、福特、小米等客户新定点[59] - 预计2025-2027年归母净利润9.17/12.04/15.19亿元[57] 电子材料（鼎龙股份） - 2025H1营收17.32亿元(+14%)，归母净利润3.11亿元(+43%)[61] - CMP抛光垫营收4.75亿元(+59.58%)，月销量超3万片[63] - 半导体业务营收占比54.75%，显示材料营收2.71亿元(+61.90%)[63] - 毛利率49.23%(+4.05pct)，净利率21.05%(+2.20pct)[61] - 预计2025-2027年归母净利润7.18/9.55/11.86亿元[61] 电子封装（长电科技） - 2025H1营收186.05亿元(+20.14%)，归母净利润4.71亿元(-23.98%)[70] - 汽车电子收入增长34.2%，工业医疗增长38.6%[71] - 星科金朋营收8.51亿美元，长电韩国营收9.16亿美元[71] - 高端2.5D/3D封装进入量产阶段[72] - 预计2025-2027年归母净利润19.18/26.08/31.90亿元[70] 化工（兴发集团） - 2025H1营收146.20亿元(+9.1%)，归母净利润7.27亿元(-9.7%)[74] - Q2归母净利润4.16亿元(+34%)，毛利率19.87%(+6.93pct)[74] - 拟收购桥沟矿业，磷矿资源储量增至5.80亿吨[75] - 有机硅销量+36.3%，售价-14.5%[75] - 预计2025-2027年归母净利润20.62/23.27/26.82亿元[74] 新能源（威迈斯） - 2025H1营收29.6亿元(+6.8%)，归母净利润2.7亿元(+26.2%)[78] - Q2毛利率23.0%(+5.1pct)，创历史新高[78] - 与Stellantis、雷诺、阿斯顿马丁等合作[79] - 货币资金18.5亿元，合同负债3.4亿元创新高[80] - 预计2025-2027年归母净利润7.26/10.25/14.86亿元[78]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 锡矿供应脆弱性驱动锡价中枢上行 公司业绩有望充分受益 [3] - 2025H1实现营收210.93亿元 同比+12.35% 归母净利润10.62亿元 同比+32.76% 扣非归母净利润13.03亿元 同比+30.55% [3] - 2025Q2实现营收113.65亿元 同比+9.53% 环比+16.82% 归母净利润5.62亿元 同比+18.76% 环比+12.61% 扣非归母净利润8.10亿元 同比+16.60% 环比+64.04% [3] - 上调业绩预测 预计2025~2027年实现归母净利润23.81亿元 26.24亿元 29.05亿元 同比分别变动+64.9% +10.2% +10.7% [3] - 对应2025年8月26日收盘价PE分别为14.1倍 12.8倍 11.6倍 [3] 生产经营 - 2025年上半年生产锡4.81万吨 同比+6.4% 锌6.98万吨 同比+1.5% 铜6.25万吨 同比-11.1% [4] - 分别完成2025年生产目标的53% 53% 50% [4] - 计划回购公司股份1-2亿元 2025年8月7日实施首次回购 [4] 资源开发 - 卡房分矿获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿开采总量配额指标688吨 [5] - 加强对卡房矿区资源勘查 提升钨锡相关资源增储和开发利用水平 [5] - 加大对尾矿资源的综合利用水平 提升现有矿山价值创造能力 [5] 财务表现 - 2025E营业收入440.13亿元 同比+4.9% 2026E营业收入454.86亿元 同比+3.3% 2027E营业收入472.60亿元 同比+3.9% [7][9] - 2025E毛利率11.0% 2026E毛利率11.4% 2027E毛利率11.8% [7][9] - 2025E净利率5.4% 2026E净利率5.8% 2027E净利率6.1% [7][9] - 2025E ROE 10.7% 2026E ROE 10.7% 2027E ROE 10.7% [7][9] - 2025E EPS 1.45元/股 2026E EPS 1.59元/股 2027E EPS 1.77元/股 [7][9]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入210.93亿元，同比增长12.35%，归母净利润10.62亿元，同比增长32.76% [1] - 第二季度单季营收113.65亿元，同比增长9.53%，净利润5.62亿元，同比增长18.76% [1] - 毛利率提升至12.34%（同比增3.44%），净利率提升至5.35%（同比增18.71%） [1] 盈利能力优化 - 三费占营收比降至2.61%，同比下降26.03%，主要因财务费用下降41.28%（银行借款规模减少及资金成本降低） [1][2] - 每股收益0.63元，同比增长30.25%，每股净资产11.78元，同比增长6.74% [1] - 净利润增长主因产品市场价格上涨及精细化管理降本增效 [4] 资产负债结构变动 - 货币资金减少39.36%至21.77亿元，有息负债减少23.80%至100.94亿元 [1] - 短期借款增长91.7%（新增银行借款），长期借款减少55.44%（重分类至流动负债） [2][12] - 合同负债增长235.15%（预收货款增加），预付款项增长6235.83%（原料采购预付款增加） [2][8] 投资与套期活动影响 - 投资收益增长6986.75%（套期保值无效部分平仓损益增加），但公允价值变动收益下降273.07%（套期合约浮动盈亏变动） [2][5] - 衍生金融资产减少34.06%（套期合约浮动盈利减少），衍生金融负债增加53.09%（套期合约浮动盈亏变动） [5][10] 现金流与专项变动 - 每股经营性现金流0.87元，同比下降8.15% [1] - 筹资活动现金流净额下降1263.65%（上年同期发行永续债），现金净增加额下降126.38% [16][17] - 专项储备增长49.46%（未使用安全生产费用增加） [14] 基金持仓动态 - 广发多因子混合新进持仓2437.78万股，该基金规模126.9亿元，近一年涨幅73.19% [20] - 6只基金新进十大持仓，2只基金持仓不变，1只减仓 [20] 资源战略与机构关注 - 公司持续关注锡为主的多金属矿产资源项目，推进卡房矿区资源勘查及尾矿综合利用 [21] - 机构关注矿产资源拓展进展，公司回应资源整合复杂且锡资源稀缺 [21]

核心观点 - 公司举办2025年半年度业绩说明会 与投资者就资源拓展、数字化建设、生产经营及市场影响等议题进行交流 [1][2][3][4] 资源战略与拓展 - 资源拓展作为长期发展战略 持续关注以锡为主的多种金属矿产资源项目但难度较大 [2] - 加大资源"内增外拓"力度 加强卡房矿区资源勘查 提升钨锡资源增储和开发利用水平 [2] - 通过资源整合与尾矿综合利用提升资源保障及可持续发展能力 [2] - 作为锡铟行业龙头 通过"内增外拓"提升资源水平和综合竞争力 [3] 生产经营与技术发展 - 将数字技术引入锡冶炼及生产经营各环节 强化数字化转型提升运营效率 [2] - 加大科技攻关力度提升经济技术指标 应对锡矿品位下降问题 [2] - 持续投入资金开展地质研究及矿产勘查活动 提高内增储效果 [2] - 上半年生产铟锭71吨 回收率不断提升对业绩有较好贡献 [4] - 获得2025年度第一批钨矿开采总量配额指标688吨（三氧化钨65%） [3] 市场影响与价格机制 - 预计东南亚主产区复产将缓解供给偏紧格局 提升供应链平稳运行水平 [3] - 锡金属定价受商品属性、金融属性及科技发展水平多重因素影响 [4] - 公司行业影响力和话语权日益增强 [4] - 报告期内锡、铜、锌等金属市场价格同比上涨 经营业绩同比增长 [4] 资本运作与财务事项 - 发行港股H股募集资金计划如达到信披标准将履行披露义务 [3] - 分红需依据经营情况和发展规划确定 目前实施回购计划且回购股份注销视同现金分红 [3] - 云锡香港公司半年报亏损因下属子公司计提相关资产减值准备 [4] - 根据套保计划结合生产经营实际开展套期保值操作 [4] - 固定资产报废针对矿山无利用价值的井巷构筑物 符合会计准则 [4][5] 业务运营特点 - 产品毛利率受原料自给率、金属价格、冶炼加工成本等多重因素影响 [4] - 铜业务因自产铜精矿成本偏高及外购原料加工费冲击导致毛利率较低 [4] - 战略协议为框架性协议 具体项目推进需综合考虑多种因素 [4] - 持续关注云南省对锡铟金属收储工作及相关技术发展 [4]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [4][6][20] 核心观点 - 二季度扣非净利润表现亮眼，达8.10亿元，同比+16.60%，环比+64.04% [1][9] - 公司是全球最大精锡生产企业，锡金属国内市占率47.98%，全球市占率25.03% [3][17] - 未来锡供给端增长受限，需求在半导体和新能源领域增长，锡价中枢有望稳步抬升 [4][20] 财务表现 - 上半年营收210.93亿元，同比+12.35%；归母净利润10.62亿元，同比+32.76% [1][9] - 25Q2营收113.65亿元，同比+9.53%，环比+16.82%；归母净利润5.62亿元，同比+18.76% [1][9] - 预计2025年归母净利润23.48亿元，同比+62.5%；2026年27.55亿元，同比+17.4% [4][20] - 当前股价对应2025-2027年PE为14/12/11X [4][20] 产品与产能 - 上半年有色金属总产量18.13万吨，其中锡4.81万吨、锌6.98万吨、铜6.25万吨 [2][10] - 稀贵金属产量：铟71吨、金565千克、银59吨 [2][10] - 锡完成全年目标53.44%，锌完成53.04%，铜完成50%，铟完成69.40% [2][10] - 拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年 [17] 战略与运营 - 聚焦打造全球最优锡铟产品供应商和解决方案提供商 [3][17] - 加强对卡房矿区资源勘查，提升钨、锡资源增储和开发利用水平 [3][17] - 推进原料采购"双渠道"战略，保障原料供应稳定 [10] - 资产负债率降至38.88%，财务费用同比-41.28% [18] 行业地位 - 自2005年以来锡产销量全球第一 [3][17] - 拥有全球最完整的锡产业链，是中国最大锡生产、加工、出口基地 [17] - 位列2024年十大精锡生产商第一位 [17]

资源拓展与储备 - 资源拓展是公司长期发展战略之一，持续关注以锡为主的多种金属矿产资源项目，但资源拓展整合相对复杂且锡资源稀缺性加大了难度 [2][11] - 未来将继续加大资源"内增外拓"力度，加强对卡房矿区资源勘查，提升钨、锡相关资源增储和开发利用水平 [2][11] - 加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升资源保障能力和可持续发展水平 [2][11] - 持续关注行业发展变化及资源项目储备，依托现有资源及大股东平台优势，立足云南、谋划国内、辐射海外 [3] - 公司上半年生产铟锭71吨，基于铟资源禀赋优势，回收率不断提升，对业绩有较好贡献 [7] 数字化与技术应用 - 公司重视信息技术和数字技术，将数字技术引入锡冶炼及生产经营各环节，强化数字化转型 [3] - 以数字化驱动生产运营和经营管理变革，不断提升运营效率和管理效能 [3] - 持续加大科技攻关力度，努力提升相关经济技术指标 [3] 生产与运营数据 - 已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨 [6] - 本次报废资产原价约5亿元，累计折旧1.9亿元，主要针对公司所属矿山单位部分井巷构筑物，相关资产目前无利用价值 [7][12] - 公司铜业务毛利率较低，主要受原料自给率、金属价格、冶炼加工及原料辅料成本等多重因素影响 [11] 市场与行业动态 - 锡作为稀有金属，地壳含量较低，可用资源有限，在战略矿产资源日益重要的背景下，预计锡资源价值还将进一步凸显 [4][5] - 东南亚相关主产区推进复产，有望一定程度缓解目前供给偏紧的格局，提升锡供应链平稳运行水平 [5] - 目前冶炼加工费低主要是供给端原料偏紧影响所致 [11] - 锡金属市场是充分竞争的市场，定价机制主要受商品属性和金融属性及科技发展水平等多重因素影响 [7] 财务与分红 - 公司目前正在实施相关回购计划，根据监管规定，回购股份注销视同为现金分红 [6][7] - 分红事项需要根据公司当期经营情况、未来发展规划及公司章程的相关规定加以确定 [6][7] - 2025年上半年净利润同比增长32.76%，主要由于主要产品锡、铜、锌等金属市场价格同比上涨，以及公司聚焦精细化管理，多措并举降本增效，相关期间费用同比下降 [9] 海外与合作 - 云锡香港公司半年报亏损主要由于香港公司下属子公司计提了相关信用减值损失 [8] - 公司与相关方签署的战略协议为框架性协议，涉及的具体事项将根据各方实际情况有序推进和落实 [11]

投资评级 - 维持增持评级 目标价21.72元人民币[1] 核心财务表现 - 2025年H1营收210.93亿元(yoy+12.35%) 归母净利10.62亿元(yoy+32.76%) 扣非净利13.03亿元(yoy+30.55%)[1] - Q2单季营收113.65亿元(yoy+9.53% qoq+16.82%) 归母净利5.62亿元(yoy+18.76% qoq+12.61%)[1] - 25H1毛利率12.34%(yoy+0.41pct) Q2毛利率13.06%[2] - 期间费用率3.47%(yoy-0.93pct) Q2费用率3.01%(qoq-0.99pct) 管理费率Q2为1.50%(qoq-1.09pct)[2] - 2025年H1有色金属总产量18.13万吨 其中锡4.81万吨/锌6.98万吨/铜6.25万吨/铅937吨[2] 行业供需分析 - 国内精炼锡社会库存从1月6320吨降至7月4950吨 全球交易所库存从4月1.3万吨降至8月1万吨以下[3] - 缅甸矿复产缓慢导致矿端延续偏紧 美国降息预期强化消费复苏预期[3] - 锡资源紧缺趋势难改 缅甸矿成本显著上升 对26-27年锡价中枢上行持乐观态度[3] 公司战略布局 - 现有产能：锡冶炼8万吨/年/阴极铜12.5万吨/年/锌冶炼10万吨/年[4] - 锡产品市占率：国内48%/全球25% 锡/铜/锌精矿自给率分别为30.21%/15.91%/72.72%[4] - 卡房分矿新增铜钨矿产能150万吨/年 推进三大尾矿利用基地建设(风筝山/官家山/羊坝底) 预计2026年起投产[4] - 2025年6月宣布股票回购 回购资金1-2亿元[4] 盈利预测与估值 - 上调25-27年归母净利预测至22.62/25.99/28.38亿元(上调幅度0.14%/0.60%/1.06%)[5] - 对应EPS为1.37/1.58/1.72元[5] - 基于可比公司25年Wind一致预期PE均值15.86倍 给予25年15.86倍PE估值[5] - 当前市值320.77亿元 收盘价19.49元(截至8月22日)[9] 经营预测指标 - 25-27年营收预测：372.80/387.02/398.28亿元[12] - 25-27年归母净利增速预测：56.62%/14.88%/9.23%[12] - 25-27年毛利率预测：13.38%/14.17%/14.77%[12] - 25-27年ROE预测：10.28%/10.87%/10.93%[12]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入210.93亿元，同比增长12.35% [3] - 归属于上市公司股东的净利润10.62亿元，同比增长32.76% [3] - 基本每股收益0.6260元/股，同比增长30.25% [3] - 经营活动产生的现金流量净额14.25亿元，同比下降8.15% [3] - 总资产368.61亿元，较年初增长0.59%；归属于上市公司股东净资产213.93亿元，较年初增长2.61% [3] 产品业务结构 - 锡锭收入91.98亿元，占比43.61%，同比增长22.72% [21] - 铜产品收入38.05亿元，占比18.04%，同比下降9.78% [21] - 锌产品收入14.93亿元，占比7.08%，同比增长11.34% [21] - 供应链业务收入42.83亿元，占比20.31%，同比增长17.39% [21] - 境内收入占比94.54%，同比增长20.09%；境外收入占比23.54%，同比增长2.43% [21] 行业与市场环境 - 有色金属工业增加值同比增长7.6%，高于工业平均增速1.2个百分点 [3] - 2025年上半年SHFE锡价均价265,517元/吨，同比上涨5.70% [3] - 全球锡矿供应不稳定，冶炼厂生产面临挑战 [3][4] - 铟价区间2,475-3,150元/千克，供需偏紧 [6] - 公司锡金属国内市场占有率47.98%，全球市场占有率25.03% [7] 生产与运营 - 主要产品产量：锡锭4.1万吨、阴极铜3.2万吨、锌锭6.5万吨、铟71吨 [13] - 实施原料采购"双渠道"战略，拓展二次原料采购渠道 [13] - 拥有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年 [10] - 参股公司新材料公司拥有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年 [10] 技术创新与研发 - 获省部级科技进步奖5项（其中一等奖3项），专利授权36件（发明专利8件） [17] - 有效专利总数415件（发明专利120件） [17] - 《锡冶炼多金属绿色回收工艺及装备》科技成果攻克行业难题 [17] - 复杂锌精矿伴生铟回收技术实现产业化，回收率提升至80%以上 [17] 公司治理与股东回报 - 实施2024年度及中期分红合计4.77亿元 [15] - 回购股份方案金额1-2亿元，已于2025年8月7日首次实施 [1] - 取消监事会，优化治理结构 [15] - Wind ESG评级提升至A级 [15] 衍生品与风险管理 - 衍生品投资总额39.07亿元，占净资产比例18.27% [24] - 套期保值覆盖锡、铜、锌、黄金、白银等品种 [24] - 远期外汇业务用于规避汇率风险 [26] 子公司业绩贡献 - 华联锌铟净利润8.47亿元，为主要利润贡献子公司 [26] - 云锡文山锌铟冶炼净利润1.66亿元 [26] - 境外子公司（香港、美国、德国）整体净利润为负 [26]