投资评级 - 维持"买入"评级 目标价人民币166.40元 [1][9] 核心观点 - 公司2025年上半年总营收527.7亿元 同比增长4.2% 归母净利润194.9亿元 同比增长2.3% [1][6] - 第二季度业绩承压 Q2营收158.3亿元(同比+0.1%) 归母净利润46.3亿元(同比-7.6%) [6] - 营销改革持续深化 新产品29度五粮液上市完善产品矩阵 预计未来贡献增量 [6] - 中长期战略规划清晰 品牌价值突出 高质量发展有望延续 [6][9] 财务表现 - 25H1五粮液品牌营收410.0亿元(同比+4.6%) 系列酒营收81.2亿元(同比+2.7%) [7] - 销量表现分化 五粮液品牌销量2.7万吨(同比+12.8%) 系列酒销量8.6万吨(同比+58.8%) [7] - 吨价同比下降 五粮液品牌吨价降7.2% 系列酒吨价降35.3% [7] - 毛利率76.8%(同比-0.5pct) 归母净利率36.9%(同比-0.7pct) [8] - 销售回款695亿元(同比+40%) 经营现金流净额311亿元(同比+132%) [8] - 合同负债105亿元(同比+17亿元) [8] 渠道改革 - 经销渠道营收279.2亿元(同比+6.2%) 直销渠道营收211.9亿元(同比+7.6%) [7] - 主品牌新增进货终端7990家 开发企业客户60家 [7] - 推进"三店一家"建设 在20个核心城市实施终端直配 [7] - 经销商数量达3587家(同比增加107家) [7] 盈利预测 - 下调2025-2027年营收预测至913.0/952.3/1002.2亿元(较前次-3%/-5%/-7%) [9] - 预计2025-2027年EPS为8.32/8.66/9.15元(较前次-3%/-6%/-7%) [5][9] - 2025年预测PE 15.22倍 PB 3.21倍 ROE 21.33% [5] - 基于25倍2025年PE估值(高于可比公司17倍平均PE) [9][11] 产品发展 - 五粮液品牌推进产品焕新 1618和39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长 [7] - 五粮浓香品牌开瓶扫码提升较快 市场基础进一步夯实 [7] - 系列酒业务因地制宜推进市场分类分级建设 终端网点不断强化 [7]

五粮液2025年上半年业绩表现 - 营业收入527.71亿元 同比增长4.19% [1] - 归属于上市公司股东的净利润194.92亿元 同比增长2.28% [1] - 营收和净利润均创历史新高 但增速首次降至个位数 [4] 白酒行业整体表现 - 15家白酒上市公司中仅3家实现营收和利润正增长 [3] - 贵州茅台营收910.94亿元(增9.16%) 净利润454.03亿元(增8.89%) 表现最优 [3][4] - 金徽酒营收17.59亿元(增0.31%) 净利润2.98亿元(增1.12%) 实现微增 [3][5] - 超三分之二企业营收利润双下滑 多数下滑幅度超10% [3][5][7] - 酒鬼酒净利润暴跌92.6% 金种子酒亏损0.72亿元 [3] - 行业从个别企业负增长转变为普遍双下滑 进入深度调整期 [7] 啤酒行业对比表现 - 华润啤酒营收239.42亿元(增0.8%) 净利润57.89亿元(增23.0%) [3] - 青岛啤酒营收204.91亿元(增2.11%) 净利润39.04亿元(增7.21%) [3] - 燕京啤酒净利润11.03亿元 大幅增长45.45% [3] - 啤酒行业整体表现优于白酒行业 [7] 重点企业业绩异常波动 - 洋河股份营收147.96亿元(降35.32%) 净利润43.44亿元(降45.34%) [3] - 珍酒李渡营收24.97亿元(降39.6%) 净利润6.13亿元(降39.8%) [3] - 口子窖营收25.31亿元(降20.07%) 净利润7.15亿元(降24.63%) [3] - 伊力特净利润逆势增长17.82% 但营收下降19.51% [3]

投资评级 - 维持"强推"评级，目标价215元 [2][6] 核心观点 - 公司2025年上半年营收527.7亿元（同比+4.2%），归母净利润194.9亿元（同比+2.3%），单Q2营收158.3亿元（同比+0.1%），归母净利润46.3亿元（同比-7.6%），利润略低于预期但现金流表现亮眼 [2][6] - 增长主要由销量驱动，五粮液产品销量同比+12.7%，吨价同比下降7.2%，公司通过渠道支持政策激励回款并补贴渠道利润 [6] - 公司宣布24-26年分红率不低于70%，金额不低于200亿元，对应股息率4%以上，对中长期价值资金吸引力较大 [6] - 营销体系改革持续推进，成立酒类销售公司并将27个营销大区调整为三大片区，提升经营效率 [6] 财务表现 - 单Q2销售回款312.3亿元（同比+12.0%），经营现金流量净额152.9亿元（同比+18.4%），合同负债100.8亿元（环比Q1末减少0.9亿元） [2][6] - 单Q2毛利率微降0.3pct至74.7%，销售费用率同比+1.5pcts，净利率下降2.4pcts至29.3% [6] - 预测2025年营收846.46亿元（同比-5.1%），归母净利润287.23亿元（同比-9.8%），2026-2027年增速逐步恢复 [2][8] 产品与渠道分析 - 五粮液产品收入同比+4.6%，其中普五微增，1618和低度产品实现双位数增长；其他酒收入同比+2.7%，销量同比+58.8%但吨价下降35.3% [6] - 经销渠道收入同比+1.2%，直销渠道收入同比+8.6%，前五大经销商销售收入占比从21.1%提升至57.0% [6] - 区域表现分化，东部/南部/北部收入分别同比+7.9%/+1.9%/+1.8% [6] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年EPS预测至7.40/7.56/8.23元（原预测8.69/9.39/10.03元） [6] - 当前市盈率17倍（2025E），市净率3.5倍（2025E），估值处于历史中枢水平 [2][8]

白酒板块近期表现 - 白酒板块近期迎来大幅上涨，近5个交易日涨幅超8%，其中酒鬼酒涨幅超30%，贵州茅台和五粮液反弹近5% [5] - 白酒板块当前估值处于历史低位，市盈率为19.04（近十年分位点5.43%），市净率为5.05（近十年分位点20.58%），明显低于上证指数和沪深300 [5] - 行业动销、批价、业绩降幅收窄，头部酒企主动降速调整后，若需求企稳回升，行业有望迎来向上拐点 [7] 近1年白酒主题基金业绩 - 近1年白酒主题基金平均收益为24.11%，正收益产品占比93.51%（346只/370只） [7] - 安信基金聂世林管理的产品表现突出，包揽前三名，其中安信价值成长A近1年收益53.62%（基准24.69%），成立以来收益103.98%（基准16.88%） [8] - 聂世林管理的基金重仓方向为顺经济周期的泛消费和高端制造业，前十大重仓股中白酒股包括贵州茅台（9.60%）、五粮液（5.81%）、山西汾酒（4.21%） [9] - 永赢基金张海啸管理的永赢优质生活A近1年收益48.11%（基准26.93%），前三大重仓股为贵州茅台（9.04%）、泸州老窖（8.94%）、五粮液（8.40%），均在二季度加仓超1% [10] 近3年白酒主题基金业绩 - 近3年白酒主题基金平均收益为-7.07%，正收益产品占比32.36%（100只/309只） [11] - 宝盈基金旗下产品占据前二，宝盈品质甄选A近3年收益41.20%（基准14.01%），前十大重仓股中腾讯持仓9.66%，贵州茅台9.54%（环比加仓1.57%），山西汾酒6.96%（环比加仓2.55%） [12][13] - 宝盈品牌消费A近3年收益31.09%（基准-2.65%），贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖为一季度新进重仓股，二季度均加仓 [13] - 鹏华品质优选A近3年收益26.96%（基准10.46%），持仓以银行和白酒为主，五粮液持仓8.23%，贵州茅台持仓7.88% [14]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入527.71亿元 同比增长4.19% [1] - 归属于上市公司股东净利润194.92亿元 同比增长2.28% [1] - 实现营业收入和净利润"双过半"目标 [3] 销售模式表现 - 经销模式营收279.25亿元 同比增长1.20% [1] - 直销模式营收211.95亿元 同比增长8.60% [1] - 直销模式展现出更强增长动力 [1] 渠道建设 - 经销商总数2510家 较去年同期减少20家 [3] - 优化渠道结构并提升经销商质量 [3] - 围绕"总定位营销执行提升年"战略目标开展工作 [3] 战略措施 - 通过抓动销、稳价格、提费效、转作风巩固品牌地位 [3] - 未来将深化营销改革和加强品牌建设 [3] - 提升产品竞争力以满足消费者需求 [3]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[3][7] 核心观点 - 公司25Q2收入同比微增0.1%至158.3亿元，归母净利润同比下滑7.6%至46.3亿元，利润增速转负但符合预期[1][7] - H1销售策略以价换量，五粮液产品销量增12.7%但价格降7.2%，经销商集中度显著提升（前五大经销商占比从24H1的未披露值升至60%）[7] - 盈利能力承压，25Q2毛利率74.7%（同比降0.3pct），归母净利率29.3%（同比降2.4pct），主因价格下行及销售费用投入加大[7] - 现金流表现良性，25Q2经营净现金流152.9亿元（同比增18.4%），合同负债余额100.8亿元（同比增23.5%）[7] - 公司开启调整，重点关注双节压力测试，下半年成立专班有望贡献增量[7] 财务表现 - 25H1总收入527.7亿元（同比+4.2%），归母净利润194.9亿元（同比+2.3%）[7] - 分产品：五粮液产品收入410.0亿元（同比+4.6%），其他酒产品收入81.2亿元（同比+2.7%）[7] - 分区域：东部/南部/北部分别收入201.1亿元（+7.9%）、218.9亿元（+1.9%）、71.2亿元（+1.8%）[7] - 费用结构：25Q2销售费率18.9%（同比+1.5pct），管理费率4.2%（同比持平）[7] 预测与估值 - 下调25-27年EPS预测至7.56元、7.63元、7.63元[7][9] - 当前股价126.62元，对应25年PE 16.7倍，PB 3.5倍[3][9][16] - 预测25年营收852.61亿元（同比-4%），归母净利润293.60亿元（同比-8%）[2][15] 业务动态 - 经销商数量优化：25H1经销商/专卖店数量2510家（同比-20家）/1768家（同比-18家）[7] - 渠道变革：平台公司成立导致经销商集中化，前五大经销商销售额300.6亿元（24H1为107.0亿元）[7] - 产品端：1618及39度产品在宴席市场保持增长[7]

行业趋势 - 浓香型白酒企业集体推出低度产品，包括五粮液29度一见倾心、泸州老窖28度国窖1573、舍得29度自在、古井贡26度轻度古20等，形成行业性低度化浪潮 [1][7][9] - 低度浓香热潮由新版国家标准GB/T10781.1-2021实施推动，该标准明确低度酒范围为25%vol至40%vol，并解决了酯类水解导致的质量不稳定问题 [2][4][7] - 低度化趋势源于行业需要新增长点，酱香热降温、清香热难升温、年轻化及国际化进展缓慢，促使企业寻找新场景和新思路 [7] 技术突破 - 低度酒技术已突破浑浊、寡淡、水解等传统难题，主流降度技术包含吸附过滤法、冷冻过滤法、再蒸馏法、分子筛及超滤法等 [10] - 五粮液通过研发过滤设备保留风味成分，采用流体超声波技术和钠滤膜处理技术提升酒体澄清度 [10] - 泸州老窖凭借450年窖池群保障原酒品质，其38度国窖1573在2024年销售额突破100亿元，与52度产品持平 [11] - 舍得酒业运用负压膜过滤、低温无氧保鲜、基酒风味靶向遴选等核心技术，实现低度酒与高度酒的风味平衡 [11] 产品动态 - 五粮液29度一见倾心定价399元/瓶（500ml），并聘请邓紫棋作为全球代言人 [9] - 古井贡26度轻度古20定价375元/瓶（375ml），率先在沈阳市场发布 [9] - 水井坊在股东大会上透露将推出38度以下产品，但市场反响较弱 [7] - 区域市场存在更低度产品，如山东市场的34度趵突泉和31度景芝景阳春 [7] 标准规范 - 新版浓香型白酒国家标准于2022年4月1日实施，对酸酯总量指标提出明确要求，区分生产一年内和一年后的理化标准 [3][4] - 标准起草单位包括五粮液、泸州老窖等主要酒企，确保行业技术协同性 [2][3] - 四川省市场监管局明确新标准解决了流通环节酯类水解导致的质量不合格问题 [7]

公司业绩与财务表现 * 公司上半年总收入528亿元人民币 同比增长42% 略高于高盛预期的2% [1] * 公司二季度收入1583亿元人民币 同比增长01% 高于高盛预期的-7% [1] * 公司上半年净利润同比增长23% 二季度净利润46亿元人民币 同比下降76% 与高盛预期一致 [1] * 二季度营业利润率354% 净利润率293% 分别同比下降29和24个百分点 低于高盛预期的381%和318% [1] * 净利润率收缩主要由于销售费用增加 二季度销售费用同比增长9% 主要是促销费用增加 [1] * 经营活动产生的现金流量为153亿元人民币 同比增长18% [10] * 销售商品收到的现金为3123亿元人民币 同比增长12% [10] 产品结构与销售表现 * 白酒销售额491亿元人民币 同比增长43% 其中五粮液酒（高端）增长46% 系列酒增长27% [1] * 五粮液酒销售额410亿元人民币 销量同比增长127% 但平均售价同比下降72% [1] * 系列酒销售额81亿元人民币 销量同比增长588% 但平均售价同比下降353% [1] * 五粮液酒毛利率870% 系列酒毛利率608% 主要由于更多中低端产品销售 [9] * 批发渠道销售额2793亿元人民币 同比增长12% 毛利率787% [11] * 直销渠道销售额2119亿元人民币 同比增长86% 毛利率868% [11] * 直销销售占比43% [13] 渠道与客户关系 * 客户预收款在二季度末达到101亿元人民币 同比增长24% 环比一季度末的102亿元人民币略有下降 [1] * 客户预收款处于历史二季度最高水平 [10] * 经客户预收款变动调整后的销售额在二季度同比下降15% [10] * 前五大经销商销售额贡献301亿元人民币 占上半年总销售额的570% 而去年同期为107亿元人民币 占比21% [1] * 经销商总数从2024年底的3711家减少至3587家 其中五粮液经销商从2652家减少至2510家 系列酒经销商从1059家增加至1077家 [11] * 专卖店数量从2024年底的1768家增加至1786家 [11] 区域市场表现 * 东部地区销售额2011亿元人民币 同比增长79% 毛利率856% 同比下降06个百分点 [11] * 南部地区销售额2189亿元人民币 同比增长19% 毛利率780% 同比下降05个百分点 [11] * 北部地区销售额712亿元人民币 同比增长18% 毛利率856% 同比持平 [11] 行业与市场环境 * 第八代普通五粮液批发价目前为每瓶860元人民币（过去两周下降10元） 另一地区参考价为每瓶820元人民币（对比两周前的800元） [1] * 公司面临的政策影响和需求干扰 但其强大的渠道和品牌力 以及在宴席场景的市场份额提升帮助其保持了韧性 [2] * 渠道改革（专业销售公司的设立）自2025年初以来提供了帮助 [2] 估值与投资建议 * 公司股票交易于15倍2025年预期市盈率 股息收益率约为5% [2] * 公司承诺分红率不低于70% 或现金分红金额不低于200亿元人民币（取较高者） [2] * 高盛给予12个月目标价13900元人民币 基于176倍2026年预期市盈率折现 评级为买入 [15][17] * 当前股价为12662元人民币 潜在上涨空间98% [17] 风险因素 * 潜在的消费税上调 [15] * 酱香型品牌（如茅台）的潜在威胁 [15] * 高端白酒竞争加剧 [15]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 公司2025年上半年营收527.7亿元（同比+4.2%），归母净利194.9亿元（同比+2.3%），但Q2单季度营收增速放缓至0.1%，净利润同比下滑7.6% [2] - 主品牌"1+3"架构优化，八代普五份额稳定，1618及39度五粮液宴席场景开瓶量增长，浓香系列酒中低价位产品放量明显 [3] - 渠道改革深化，直销收入同比增长8.6%优于经销模式，区域整合为三大片区后东部片区营收增长领先（+7.9%），终端直配覆盖20个核心城市 [3][4] - 盈利预测显示2025年收入增速放缓至0.3%，净利润预计下滑3.3%，但2026-2027年将恢复增长（收入+4.2%/+5.5%，净利润+4.8%/+6.8%） [5] 业绩表现 - 2025H1五粮液品牌收入410.0亿元（同比+4.6%），销量增长12.7%但吨价下降7.2%，毛利率微降0.2pct至86.5% [3] - 其他酒类收入81.2亿元（同比+2.7%），销量大幅增长58.8%但吨价下降35.3%，毛利率降至60.7% [3] - Q2归母净利率同比下降2.4pct至29.3%，主因销售费用率提升1.5pct及营业税金占比增加0.8pct [4] - 现金流质量改善，Q2销售收现312.3亿元（同比+12%），应收款项融资余额同比减少156.9亿元 [4] 渠道与区域结构 - 经销/直销收入分别为279.2亿元（同比+1.2%）和211.9亿元（同比+8.6%），直销毛利率86.8%高于经销的78.7% [3] - 东部、南部、北部分区营收分别为201.1亿元（+7.9%）、218.9亿元（+1.9%）、71.2亿元（+1.8%），经销商数量总体稳定 [3] - 终端建设推进，新增进货终端7990家、企业客户60家，"三店一家"新增242家 [4] 财务预测与估值 - 2025-2027年预计EPS分别为7.94元、8.32元、8.88元，对应PE估值16.0倍、15.2倍、14.3倍 [5][9] - 预计2025年ROE（摊薄）为21.6%，较2024年23.9%有所下滑，但2026-2027年稳定在21.2% [9] - 每股经营现金流2025E显著提升至12.98元，但2026E回落至9.32元 [9] 市场评级背景 - 市场近期评级高度集中，过去六个月115份报告给予"买入"评级，无"减持"或"中性"评价 [12]

市场表现 - A股三大指数8月28日集体低开 消费板块小幅调整[1] - 食品饮料ETF天弘（159736）当日下跌0.67% 成分股中三元股份涨超4% 新乳业、天味食品等涨幅居前[1] - 该ETF连续7个交易日获资金净流入 本周累计吸金超6800万元[1] 产品结构 - 食品饮料ETF天弘紧密跟踪中证食品饮料指数 选取饮料、包装食品与肉类行业上市公司[1] - 十大重仓股包括贵州茅台、伊利股份、五粮液等大市值龙头股[1] - 配置场外联接基金A:001631和C:001632[1] 白酒行业观点 - 白酒板块处于寻底博弈关键时点 政策底显现 酒企控货去库存[2] - Q2白酒持仓降至低位 估值处历史低分位 股息率走高[2] - 禁酒令影响边际收窄 中报显示行业加速出清 估值修复可能先于基本面回暖[2] 细分板块机会 - 餐饮供应链个股出现补涨 预加工食品和啤酒板块领涨[2] - 啤酒板块受高温天气催化动销环比改善[2] - 预加工食品估值回调明显 库存降至健康水平 下半年有望持续改善[2]