投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6][16] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入617.8亿元同比+3.5% 归母净利润72.0亿元同比-4.4% 扣非归母净利润70.2亿元同比+31.8% [1][9] - 2025Q2营业总收入289.2亿元同比+5.9% 归母净利润23.3亿元同比+44.6% 扣非归母净利润23.9亿元同比+49.5% [1][9] - 预计2025/2026/2027年营业总收入1193.38/1224.98/1254.38亿元 同比+3.1%/2.6%/2.4% [4][16] - 预计2025/2026/2027年归母净利润115.03/123.89/131.43亿元 同比+36.1%/7.7%/6.1% [4][16] 分业务表现 - 2025H1液奶收入361.3亿元同比-2.1% 奶粉收入165.8亿元同比+14.3% 冷饮收入82.3亿元同比+12.4% 其他收入3.9亿元同比-5.1% [2][11] - 2025Q2液奶收入164.9亿元同比-0.8% 奶粉收入77.7亿元同比+9.7% 冷饮收入41.2亿元同比+38.0% 其他收入2.0亿元同比-3.1% [2][11] - 婴配粉市场份额提升1.3个百分点至18.1% 成人粉市场份额26.1% 均列行业第一 [2][11] - 各品类毛利率改善：2025H1液奶毛利率31.7%同比+0.4pcts 奶粉毛利率44.1%同比+0.9pcts 冷饮毛利率39.2%同比+2.0pcts 其他毛利率26.5%同比+3.0pcts [2][11] 盈利能力分析 - 2025Q2毛利率34.2%同比提升0.6个百分点 [3][12] - 2025Q2销售费用率19.9%同比降低0.7个百分点 [3][12] - 信用减值损失/资产减值损失占收入比重分别同比-1.14/-0.78个百分点 合计增厚盈利1.92个百分点 [3][12] - 2025Q2净利率7.94%同比提升2.0个百分点 [3][12] 估值指标 - 当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为15.4/14.3/13.5倍 [4][16][18] - 2025/2026/2027年预计EPS为1.81/1.95/2.06元 [4][16] - 合理估值区间33.80-35.60元 [6] 分红政策 - 承诺70%分红率作为底线 努力实现分红额逐年提升 [4][16]

境外共同基金A股持仓分析（2025Q1） - 2025Q1持有A股的境外共同基金共1532只，合计规模1.9万亿美元，绝大部分基金投资A股比例在0%-20%之间，仅4.7%的基金投资比例超过60% [9] - 主动基金表现优于被动基金，季度平均收益率0.51%，中位数0.28%，52.28%取得正收益；高仓位A股基金平均收益率1.77%，中位数2.00%，近七成基金取得正收益，58.5%跑赢沪深300指数 [10] - 行业持仓变动显示减持电力设备及新能源最多，其次为机械、汽车；增持前三位行业为家电、交通运输、计算机 [10] - 个股层面增持市值前三为海尔智家、顺丰控股、紫光股份；减持前三为宁德时代、福耀玻璃、恒立液压 [10] - 截至2025年3月31日，境外共同基金A股持仓总市值5035.69亿元，占A股流通市值0.64%；持仓市值前三个股为宁德时代、贵州茅台、美的集团，在全部基金中持仓占比均高于5% [10][11] 深南电路（002916.SZ）投资价值分析 - 预计2025-2027年营收分别为221.34亿元、263.30亿元、300.87亿元，归母净利润分别为32.73亿元、42.78亿元、51.54亿元 [2] - 数据中心PCB业务受益于AI算力需求，2024年该领域成为公司第二个达20亿元级订单规模的下游市场；测算2025年全球ASIC出货量450万颗时，单ASIC PCB价值量400美元对应市场空间18亿美元 [13] - 通信PCB领域光模块需求增长，2025年800G光模块有望放量，PCB层数由400G的10层提升至14层；公司背板批量生产层数达68层，技术领先 [14] - 封装基板业务覆盖模组类、存储类、应用处理器芯片等领域，无锡基板二期工厂2024年实现单月盈亏平衡，广州项目产能爬坡稳步推进 [15] - 采用可比公司估值法，预计2026年目标市值1625.72亿元，目标价243.83元，首次覆盖给予"买入"评级 [2] 图南股份（300855.SZ）高温合金业务前景 - 国内少数能同时批量化生产变形高温合金、铸造高温合金产品的企业之一，产品用于航空发动机、燃气轮机、核电装备等军民领域 [3] - 2020-2024年营业收入和归母净利润复合增长率分别为23.20%和25.10%；2024年实现营收12.58亿元，归母净利润2.67亿元 [17] - 航空发动机镍基高温合金材料用量占发动机总量40wt%~60wt%，公司受益于国产航空发动机换代升级 [17] - 全资子公司图南部件航空用中小零部件产线已投产，形成年产50万件加工能力；子公司图南智造年产1000万件产线项目持续推进 [18] - 截至2025年上半年在手订单突破17.5亿元，较上年同期增长236.5%，较2024年末增长483.3% [18] - 预计2025-2027年营业收入15.7亿元、20.9亿元、25.9亿元，同比+25%、+33%、+24%；归母净利润3.0亿元、4.2亿元、5.4亿元，同比+14%、+40%、+28% [18] AI芯片与算力基础设施增量机会 - 阿里巴巴计划未来三年投入3800亿元用于AI资本开支，自研AI芯片主要满足自身推理需求，减少对外部供应商依赖 [20] - 自研芯片难点在于需求规模分摊研发成本，大厂多将后端物理实现交给博通、Marvell等芯片设计服务企业 [21] - AI数据中心功耗从传统每机架20kW-30kW快速跳升，英伟达满配NVLink AI服务器机柜功率或将突破100kW [22] - 液冷技术能将PUE压降至1.1-1.2超低水平，远优于风冷的1.5以上；电源、液冷领域有望获得新增量空间 [22] - 与大厂存在较强商业绑定关系的行业龙头有望充分受益于AI芯片投入加大趋势 [4] 重点公司业绩表现及展望 - 天孚通信（300394.SZ）2025年上半年营收24.56亿元同比+58%，归母净利润8.99亿元同比+37%；光引擎业务放量，下半年持续上量可期 [31][32] - 寒武纪（688256.SH）2025年上半年营收28.81亿元，归母净利润10.38亿元；Q2单季营收17.69亿元环比+59%，净利润2.72亿元环比+92% [35] - 商汤（00020.HK）2025年上半年收入24亿元同比+36%，经调整净亏损12亿元同比收窄50%；生成式AI收入18亿元同比+73%，占比提升至77% [46] - 特锐德（300001.SZ）2025年上半年营收62.56亿元同比+16.72%，归母净利润3.27亿元同比+69.32%；电力设备海外合同额约10亿元同比+84% [78][79] - 横店东磁（002056.SZ）2025年上半年营收119.36亿元同比+24.8%，归母净利润10.20亿元同比+58.94%；光伏业务收入80.54亿元同比+36.6%，出货量13.4GW同比+65% [82] 消费与制造行业动态 - 古井贡酒（000596.SZ）2025年上半年营收138.80亿元同比+0.54%，归母净利润36.62亿元同比+2.49%；华中地区营收122.97亿元同比+3.60% [49][50] - 山西汾酒（600809.SH）2025年上半年营收239.64亿元同比+5.35%，归母净利润85.05亿元同比+1.13%；Q2省内营收26.5亿元同比-5.29% [53][54] - 海尔智家（600690.SH）2025年上半年营收1564.9亿元同比+10.22%，归母净利润120.3亿元同比+15.59%；海外收入790.8亿元同比+11.7% [74][75] - 极兔速递（01519.HK）2025年上半年营收54.99亿美元同比+13.1%，经调整净利润1.56亿美元同比+147.1%；东南亚市场包裹量32.26亿件同比+57.9% [96][97]

**伊利股份2025年上半年业绩与战略会议纪要关键要点** **公司业绩表现** * 公司2025年上半年实现营业总收入619.3亿元 同比增长3.37%[3] * 实现利润总额82.7亿元 归属母公司股东净利润72亿元[3] * 扣非后归母净利润70.16亿元 同比增长31.78%[2][3] * 毛利率提升1.14个百分点至36.05% 销售费用率下降1.11个百分点至18.3%[2][8] **业务板块表现** * 液体乳业务营收361.26亿元 市场份额稳居行业第一[2][4] * 低温白奶品类营收增长超20%[2][5] * 奶粉及奶制品业务营收165.78亿元 同比增长14.26%[2][6] * 婴幼儿奶粉零售额和市场份额跃居全国第一[2][6] * 成人粉业务零售额份额达26.1% 稳居行业第一[2][6] * 冷饮业务营收82.29亿元 同比增长12.4% 稳居市场第一[2][7] **渠道与创新策略** * 积极拓展新零售渠道 与山姆会员店合作推出定制产品[4][17] * 电商渠道增速超过30%[19] * 新兴渠道（电商/会员店/社区团购/零食折扣店）占业内近三成[17] * 通过技术创新推动产品迭代 推出药食同源系列高端功能性奶粉[27] * 低温业务通过爆品策略（如畅清爆珠系列）提升竞争力[29] **行业环境与竞争格局** * 原料奶价格维持在每公斤3元左右 对毛利率有正向贡献[4][9] * 原奶供需关系改善 产能持续去化[9][10] * 中小品牌在2024年造成一定影响 但2025年上半年份额已稳定[10] * 预计2026年市场份额将恢复和提升[10][11] **国际化发展** * 海外业务中冷饮营收增长14% 婴幼儿羊奶粉营收增长66%[21] * 重点聚焦东南亚市场 深化本地化运营[21] * 与香港万宁大药房战略合作 登陆香港市场[21] **未来发展战略** * 坚持不低于70%净利润分红政策[30] * 推进奶酪深加工生产线投产 涵盖高附加值产品[23] * 布局驼奶粉等新兴养生赛道[27] * 通过产品创新和渠道拓展应对消费力偏弱环境[11][31] * 长期看好银发经济带动的成人营养品发展[24][25] **风险与挑战** * 消费需求尚未明显改善[9][14] * 包装液态奶面临非包装品类替代压力[14] * 成人营养品领域低价竞争激烈[26] * 下半年需求存在不确定性[11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4] 核心观点 - Q2业绩大幅改善 展现龙头强大韧性 在行业整体乏力背景下逆势增长 [1][3][4] - 收入结构多元化 奶粉及奶制品、冷饮产品增长显著 液体乳小幅下滑 [3] - 降本增效成效显著 Q2归母净利润率同比提升2.17个百分点 [3] - 龙头地位巩固 婴配粉市占率达18.1%跃居全国第一 多个品类份额稳居第一 [3] - 积极拥抱市场变化 新品收入占比达14.7% 海外业务增长超双位数 [3] - 当前估值处于十年偏低位置 股息率达4.3% 具备投资价值 [4] 财务表现 - 2025H1营收619.33亿元同比+3.37% 归母净利润72.00亿元同比-4.39% 扣非归母净利润70.16亿元同比+31.78% [1] - 2025Q2营收289.15亿元同比+5.77% 归母净利润23.26亿元同比+44.65% 扣非归母净利润23.87亿元同比+49.48% [1] - Q2液体乳收入164.86亿元同比-0.85% 奶粉及奶制品77.65亿元同比+9.65% 冷饮产品41.24亿元同比+37.97% [3] - Q2毛利率34.37%同比+0.53个百分点 销售费用率同比下降0.69个百分点 [3] - 预计2025-2027年EPS为1.71/1.91/2.06元 对应PE为17X/15X/14X [4][5] 业务亮点 - 奶粉业务市占率提升1.3个百分点至18.1% 婴配粉和成人粉市占率持续提升 [3] - 奶酪业务B端营收同比+20%以上 C端实现正增长 [3] - 非传统渠道占液奶收入近三成 与电商、会员店等渠道深度合作 [3] - 海外业务增长超双位数 东南亚冷饮和北美、中东婴配粉持续突破 [3] - 原奶价格下行助推毛利率提升 夏天气温偏高促进冷饮消费 [3]

行业竞争格局 - 乳制品行业呈现结构性复苏 头部企业与跟随者差距迅速拉大 [1] - 伊利股份2025年上半年营业总收入619.33亿元 同比增长3.37% 领先行业第二名超200亿元 [1] - 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% 达行业第二名的3倍多 [1] 多元化业务布局 - 全品类均衡布局包括液体乳、冷饮、奶粉等业务 其中婴配粉零售额市占率达18.1%跃居中国市场第一 [2] - 通过战略性收购澳优构建"牛羊并举、全生命周期覆盖"立体化矩阵 [3] - 非乳业务拓展健康水饮品类 新品推动水饮业务实现双位数高速增长 [3] 创新与技术驱动 - 优酸乳嚼柠檬产品上市83天交易总额突破亿元 [4] - 突破益生菌包埋技术推出黄桃燕麦爆珠酸奶形成新增长点 [4] - 在呼伦贝尔草原打造高标准限定有机牧场 严选全球优质原料 [4] 大健康战略拓展 - 与同仁堂合作首创"养生牛奶"新品类 [5] - 布局功能性营养和药食同源赛道 覆盖牛肉、宠物食品、餐饮烘焙原料等高潜力领域 [3][5] - 推动乳铁蛋白、乳蛋白等关键技术国产化与普惠化应用 [5] 全球化体系构建 - 全球合作伙伴2000多家 分布39个国家 拥有15个研发创新中心和81个生产基地 [5] - 产品销往60多个国家和地区 香港市场全面登陆 东南亚冷饮份额提升 沙特销售点突破3000家 [5] - 在新西兰打造全球最大一体化乳业基地 在欧洲与瓦赫宁根大学、剑桥大学共建创新矩阵 [6]

财务业绩 - 2025年上半年实现营收619.33亿元 同比增长3.37% [4] - 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% 创历史新高 [4] - 奶粉及奶制品业务营收165.78亿元 同比增长14.26% [6] - 奶粉和奶制品营收占总收入比例从2019年11%升至2025年上半年27% [6] 业务结构优化 - 液态奶业务营收361.26亿元 市场份额稳居行业第一 [6] - 高附加值品类业务增长良好 包括婴幼儿营养品/成人营养品/专业餐饮业务 [4] - 水饮业务实现双位数高速增长 通过创新产品丰富矩阵 [7] - 形成"全能冠军+单打王者"产品矩阵 各品类均打造超级大单品 [7] 国际化进展 - 冷饮海外业务营收同比增长14.4% 婴幼儿羊奶粉业务营收增长65.7% [8] - 产品销往60余个国家和地区 全球拥有81个生产基地 [13] - 印尼和泰国市场份额持续提升 产品出口至16个国家和地区 [8][18] - 通过本地化研发(如印尼巧克力口味冰淇淋)实现市场渗透 [18] 全球资源整合 - 综合产能达1600余万吨/年 覆盖全球供产销协同 [13] - 在全球设立15个创新中心 开展营养健康/食品安全等领域科研攻关 [15] - 与荷兰瓦赫宁根大学/剑桥大学等机构开展创新合作 [15] - 发起"零碳联盟"(154家成员)和"全球低水足迹倡议联盟"(60家伙伴) [15] 品质与技术优势 - 牛奶核心指标全面满足欧盟标准 菌落总数等关键指标远超欧盟标准 [11] - 构建深加工差异化优势 输出原料复配解决方案 [9] - 新西兰/荷兰/澳大利亚生产基地推进高附加值产品与原料转型 [10]

财务业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业总收入619.33亿元，同比增长3.37% [1] - 同期归母净利润72.00亿元，同比下降4.39% [1] - 单季度看，Q2营收同比增长5.77%至289.15亿元，归母净利润同比增长44.65%至23.26亿元 [1] 分业务收入表现 - 上半年液体乳收入361.26亿元，同比下降2.06% [1] - 奶粉及奶制品收入165.78亿元，同比增长14.26% [1] - 冷饮产品收入82.29亿元，同比增长12.39% [1] - Q2液体乳收入164.86亿元，同比下降0.84%，降幅季环比收窄 [1] - Q2奶粉及奶制品收入77.65亿元，同比增长9.66% [1] - Q2冷饮业务收入41.24亿元，同比增长37.97% [1] 盈利能力分析 - Q2毛利率34.19%，同比提升0.61个百分点 [2] - Q2销售费用率19.87%，同比下降0.69个百分点 [2] - Q2管理费用率3.77%，同比上升0.51个百分点 [2] - Q2净利率7.94%，同比提升2.00个百分点 [2] 业绩驱动因素 - 液体乳需求弱复苏，但基于去年同期低基数实现增长 [1] - 原奶价格呈下降趋势，成本端压力缓解 [1] - 去年减值损失基数较低 [1] - 产品结构优化推动毛利率提升 [2] - 生育政策及人口预期改善催化奶粉业务增长 [1] 未来展望与估值 - 预计2025年每股收益1.75元，对应PE估值16倍 [2] - 预计2026年每股收益1.87元，对应PE估值15倍 [2] - 公司作为乳品龙头经营具有韧性 [2] - 期待生育政策刺激下乳品需求边际改善 [2]

财务表现 - 2025年中报营业总收入619.33亿元，同比增长3.37%，归母净利润72.0亿元，同比下降4.39% [1] - 第二季度营业总收入289.15亿元，同比增长5.77%，归母净利润23.26亿元，同比上升44.65% [1] - 毛利率36.05%，同比增长3.62%，净利率11.71%，同比下降7.68% [1] - 三费总计132.2亿元，占营收比21.35%，同比下降6.26% [1] - 每股收益1.14元，同比下降3.39%，每股经营性现金流0.47元，同比下降43.98% [1] - 货币资金175.55亿元，同比下降61.94%，应收账款31.13亿元，同比下降10.73% [1] - 有息负债553.66亿元，同比下降14.90% [1] 盈利能力与投资回报 - 公司ROIC为7.04%，资本回报率一般，净利率7.33%，产品或服务附加值一般 [1] - 近10年中位数ROIC为17.83%，中位投资回报好，2024年ROIC为7.04%为最惨年份 [1] - 公司上市以来已有28份年报，亏损年份2次，生意模式比较脆弱 [1] 业务模式与驱动因素 - 公司业绩主要依靠营销驱动 [2] 现金流与债务状况 - 货币资金/流动负债仅为22.71% [3] - 有息资产负债率已达37.02% [3] 市场预期 - 证券研究员普遍预期2025年业绩113.77亿元，每股收益均值1.8元 [3] 机构持仓变动 - 汇添富中证主要消费ETF持有4360.23万股，进行减仓，基金规模121.31亿元，最新净值0.8746，近一年上涨23.27% [4] - 天弘中证食品饮料ETF持有1702.78万股，进行减仓 [4] - 国泰国证食品饮料行业(LOF)C持有1528.65万股，进行减仓 [4] - 华夏中证细分食品饮料主题ETF持有1491.37万股，进行减仓 [4] - 中欧价值智选混合A持有993.23万股，进行减仓 [4] - 工银文体产业股票A持有906.32万股，持仓不变 [4] - 易方达增强回报债券A持有880.00万股，持仓不变 [4] - 交银经济新动力混合A持有742.30万股，进行减仓 [4] - 交银创新领航混合持有679.34万股，进行减仓 [4] - 富国中证消费50ETF持有574.08万股，进行减仓 [4]

监事会会议召开情况 - 第十一届监事会第七次会议于2025年8月27日以现场方式召开 [1] - 会议通知于2025年8月17日通过邮件发出 [1] - 应出席监事5名 实际出席4名 其中1名监事委托他人行使表决权 [1] 半年度报告审议结果 - 监事会全票通过2025年半年度报告及摘要（同意5票 反对0票 弃权0票）[1][2] - 半年度报告符合证监会和交易所披露要求 真实准确反映公司财务状况和经营成果 [1] - 报告编制审议程序符合法律法规 未发现违反保密规定的行为 [1] 募集资金使用情况 - 全票通过募集资金存放与实际使用情况专项报告（同意5票 反对0票 弃权0票）[2] - 募集资金存放与使用符合监管规定 未出现资金用途变更或损害股东利益的情况 [2] - 未发现募集资金存放和使用违规情形 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入619.33亿元，同比增长3.37% [2] - 扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%，创历史纪录 [2] - 稳居亚洲乳业第一，领先优势持续扩大 [2] 液体乳业务 - 液体乳业务收入361.26亿元，市场份额保持行业第一 [3] - 常温酸奶、常温乳饮料、高端白奶三大核心品类市场份额全面提升 [3] - 全品类覆盖与精细化运营巩固基础乳品赛道龙头地位 [3] 奶粉及奶制品业务 - 奶粉及奶制品业务收入165.78亿元，同比增长14.26%，居行业第一 [4] - 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1%，跃居全国第一 [4] - 成人奶粉与婴幼儿奶粉实现"大满贯" [4] - 羊奶粉营收增速超30%，市场份额升至34.4%，稳居全球销量与销售额双第一 [5] - 通过战略性收购澳优和"牛羊并举"战略构建全生命周期产品矩阵 [5] 国际化进展 - 海外业务中冷饮业务营收同比增长14.4%，婴幼儿羊奶粉业务营收增长65.7% [6] - 香港市场：金领冠婴幼儿奶粉全面登陆 [6] - 沙特市场：Cremo冰淇淋覆盖3000个销售点，月销量近50万支 [6] - 美国市场：洛杉矶旗舰店运营，安慕希、优酸乳等品牌受欢迎 [6][8] - 全球布局涵盖新西兰一体化乳业基地、欧洲创新中心等资源 [8] - 通过本地化深耕与全球化协同构建全产业链竞争壁垒 [9] 非乳业务拓展 - 健康水饮业务实现双位数高速增长，推出伊刻活泉系列新品 [10] - 布局牛肉市场、餐饮烘焙原料、茶饮及西餐乳品供应等高潜力领域 [13] - 跨产业协同发展构建新增长曲线，提升抗风险能力 [13] 战略合作与创新 - 与同仁堂合作首创药食同源养生乳品赛道，"欣活"品牌表现突出 [5] - 通过体育营销（FIBA亚洲杯）提升中东市场影响力 [6] - 坚持产品创新、渠道升级、用户运营三位一体策略 [5]