报告行业投资评级 * 报告未提供明确的行业投资评级 [6][7][8] 报告的核心观点 * 2025年中国快速消费品市场显现企稳态势，前三季度销售额同比增长1.3%，销量增长3.8%是主要驱动力，平均售价下降2.4%但降幅较2024年（-3.4%）有所缓和 [9][12][13] * 市场增长呈现显著结构性分化：下线城市（三至五线）贡献了整体市场约80%的增长，而一、二线城市表现相对平淡 [9][20] * 渠道格局发生深刻变革，新兴渠道（仓储会员店、零食集合店、折扣店、即时零售O2O）和兴趣电商（抖音、拼多多）逆势高速增长，正重塑零售生态和竞争格局 [10][53][54] * “消费平替”趋势在2025年持续但有所趋缓，消费者在部分品类购买时开始综合权衡品质与价格，品牌商的价格与促销策略也更为审慎 [10][13][43] * 品牌商需彻底转变打法，围绕“C.O.R.E.”（需求体系、产品组合、渠道通路、落地执行）框架，以消费者需求为导向，实现可持续增长 [98][99][100][101][102] 2025年前三季度市场回顾 * **整体表现**：2025年前三季度中国快速消费品市场销售额同比增长1.3%，其中销量增长3.8%，平均售价下降2.4% [9][12] * **季度走势**：增长呈前高后低态势，一季度同比增长2.7%，二、三季度增速分别回落至0.7%和0.4% [9][12] * **增长驱动力**：销量是市场增长的主要驱动因素，同时价格降幅相比2024年（-3.4%）有所收窄（-2.4%）[12][13][19] * **城市层级分化**：三至五线城市销量同比增长4-6%，抵消了平均售价下降2-3%的影响，贡献了约80%的市场增长；一、二线城市增长平缓 [9][20][22] 品类动态更新 * **包装食品**：销售额增长3.4%，引领市场增长，核心主食品类和零食品类需求稳定 [9][24] * 方便面销售额和销量均增长5.9%，受益于新兴渠道和创新 [26] * 营养保健品增长5.3%，婴儿配方奶粉增长1.7% [26] * 巧克力与糖果销售额分别下降2.9%和5.1% [26] * **家庭护理**：销售额增长3.3%，清洁用品需求稳定 [9][24] * 面巾纸销售额增长5.4%，销量增长8.4% [39] * 卫生纸销售额下降5.8%，量价齐跌 [39] * **个人护理**：销售额增长1.1%，终结了疫情后的下滑态势 [9][24][34] * 彩妆销售额增长6.3%，销量增长14.5%，但平均售价下降7.2% [38] * 护肤品销售额增长1.5%，销量增长7.1%，平均售价下降5.2% [38] * 牙膏销售额增长3.8%，是唯一实现“量价齐升”（销量+3.4%，均价+0.4%）的个人护理品类 [38] * **饮料**：销售额下降1.1%，是四大类目中唯一下滑的，销量增长3.6%但平均售价下降4.6% [9][24][26] * 牛奶和酸奶销售额分别下降6.4%和5.8%，量价齐跌 [27] * 果汁销售额大幅增长19.2%，量价齐升（销量+14.9%，均价+3.7%）[33] * 啤酒销售额增长5.3%，量价齐升（销量+4.6%，均价+0.7%）[33] * 瓶装水和即饮茶销量分别增长8.8%和4.5%，但因价格竞争，均价分别下降3.6%和2.0%，销售额增幅收窄至4.9%和2.4% [33] * **双速现象**：健康卫生和家庭烹饪相关的小众品类（如芝麻油、果汁）高速增长，而部分传统品类（如常温奶、卫生纸）量价齐跌 [40][42] 价格动态：“消费平替”趋势 * **趋势变化**：“消费平替”趋势自2021年中显现，2024年加深（均价降3.4%），2025年持续但有所缓和（均价降2.4%）[43][46] * **普遍性**：27个快消品品类中，有19个仍面临价格下行压力，个人护理和家庭护理类目尤为显著 [43] * **高端化亮点**：果汁、巧克力、牙膏等少数品类在“消费平替”背景下仍保持了价格上涨的高端化势头 [44][47][51] 解码新兴渠道动态 * **线下渠道两极分化**：传统大卖场、超市渠道收缩，但仓储会员店、零食集合店、折扣店逆势高速扩张，2025年前三季度销售额同比增幅分别达40%、51%和92% [10][54] * **仓储会员店**：占快消品总销售额比例从1.6%提升至2.3%，渗透率大增43%，山姆、开市客为代表 [55][59][60] * **零食集合店**：占快消品总销售额比例从0.6%提升至0.8%，渗透率与购买频次分别增长24%和22%，鸣鸣很忙、万辰集团为代表 [62][64] * **折扣店**：占快消品总销售额比例从0.2%提升至0.4%，渗透率大增70%，奥乐齐、嗨特购等为代表 [67][69][70] * **电商渠道格局演变**：电商整体增长7%，渗透率从37%回升至39% [10][75] * 抖音和拼多多崛起为增长主引擎，两者合计占快消品电商销售额比例已超40% [10][74] * 拼多多市场份额（15%）超越京东（14%），成为第三大电商平台 [74] * 淘宝/天猫市场份额约28%，三季度因“淘宝闪购”业务有所提振 [74] * **即时零售O2O渠道复苏**：2024年回调后，2025年实现强劲复苏，三季度同比增长7.9%，渠道渗透率提升4个百分点，消费者季度购买频次从4.7次升至5.5次（+17%）[10][79][82] * 包装食品饮料（如面包、营养保健品、果汁）是O2O增长的主要推动力 [80] * 线下零售商自营平台（盒马、山姆等）和前置仓/闪电仓渠道渗透率快速提升 [84][86] * **家内 vs 家外消费**：在11个追踪的食品饮料品类中，家外消费占比提升1个百分点至49%，杂货店、便利店、大卖场/超市是主要家外渠道 [88][90][92] * **自有品牌加速**：零售商自有品牌过去两年年均增长44%，2025年前三季度占快消品总销售额比例已达2%，山姆、奥乐齐、盒马等领先 [89][94][95] 对品牌商的启示 * **渠道变革四大趋势**：便利化（O2O、前置仓）、社区化（小型近场）、折扣化（追求质价比）、品牌化（零售商发展自有品牌）[96] * **战略框架转变**：品牌商需从单纯铺货促销，转向深入洞察消费者需求，并围绕“C.O.R.E.”框架制定战略 [98] * **需求体系 (Circumstance)**：洞察触发需求的核心场景 [99] * **产品组合 (Offerings)**：打造满足真需求的产品组合 [100] * **渠道通路 (Route)**：明确各渠道角色，推动“势能渠道”种草与“动能渠道”变现 [101] * **落地执行 (Execution)**：匹配包装和定价策略，实现有效执行 [102]

中国快速消费品市场整体表现 - 2025年前三季度中国快速消费品市场销售额同比增长1.3% [1] - 市场增长主要由销量增长3.8%拉动，平均售价下降2.4%，但降幅较2024年的3.4%有所收窄 [1] - 市场显现企稳态势，消费者更注重质价比，市场步入新一轮结构调整期 [1] 区域市场增长动力 - 2025年前三季度市场增长近80%来自三至五线城市 [1] - 三至五线城市市场销量同比增长4%至6%，抵消了平均售价下降2%至3%的影响 [1] - 增长得益于较低生活成本、商超渠道深化布局以及即时零售O2O模式提升购买频次和商品种类 [1] 主要品类表现 - 包装食品类目增长最快，销售额增长3.4%，由核心主食品类和零食品类需求稳定推动 [2] - 家庭护理类目销售额增长3.3%，得益于稳定的清洁习惯和价优质美的创新产品 [2] - 个人护理类目同比增长1.1% [2] - 饮料类目销售额下降1.1%，受竞争加剧与现制饮料冲击 [2] 新兴渠道与零售业态 - 线下渠道中，仓储会员店、零食集合店和折扣店快速扩张，增速分别达40%、51%和92% [2] - 即时零售O2O渠道在2025年第三季度同比增长7.9%，扭转去年下滑趋势 [2] - 零食集合店、社区超市等小型业态以及闪送平台成为品牌商触达消费者的新通路和主要增长动力 [1][2] - 电商渠道中，抖音与拼多多合计占据快速消费品电商销售额的比例超过40% [2] 行业竞争格局演变 - 零售商自有品牌在过去两年间年均增长44%，2025年前三季度占整体快消品销售额比例已达2% [3] - 自有品牌不仅在抢占增量需求，更将加剧品牌商的竞争压力 [3] - 渠道角色正从单一销售终端升级为需求创造与价值共创平台 [3] 消费者行为与行业趋势 - 消费者购物时更注重性价比、便利性与体验感 [3] - 消费场景和购物方式多元化，品牌商需精准洞察消费者的购物时机、场景和动因以制定策略 [3] - 品牌商需将渠道洞察深度融入产品组合与市场策略，以在新增长阶段抢占先机 [3]

公司业绩与财务表现 - 维持公司公允价值6.4港元，盈利预期大体不变，认为公司被低估，主要原因是2025年股息率为4.3% [1] - 截至9月底止半年业绩，收入同比增长2.1%，但净利润同比下降7.8% [1] - 营收超出预期，但净利润与预期相符 [1] - 毛利率下降及营运费用增加是净利润下降的主要原因 [1] 渠道与销售策略 - 加大对新渠道的投资，短期内推高销售费用率，但认为这些投资对长期增长至关重要 [1] - 传统批发和现代零售渠道收入同比下降15-20%，显示客流量正从传统产品和传统渠道转移 [1] - 在新兴渠道中新产品的支撑下，整体收入增长仍保持正值 [1] - 在乳制品等细分市场透过折扣店扩大销售的进展持乐观态度，该渠道期内销售额已占总销售额的15% [1] 市场与增长前景 - 海外市场实现正增长，对此持正面态度 [1]

财务业绩表现 - 报告期内公司实现营收111.08亿元，同比微增2.1% [2] - 股东应占溢利17.17亿元，同比下滑7.8%，陷入“增收不增利”困境 [2] - 净利率为15.46%，创近四年同期最低水平，利润表现低于市场预期 [2] - 财报发布后首个交易日股价盘中最高跌超6.5%，收盘下跌4.27%至4.71港元/股 [2] 核心业务板块分析 - 乳品及饮料业务作为核心板块占公司总营收半壁江山，但营收同比减少1.1%至59.41亿元 [3][4] - 明星单品旺仔牛奶营收出现低个位数下滑，主因常温乳品市场低迷及平价现制茶饮快速发展 [3][4] - 乳品饮料板块毛利率从50.3%下滑至47.8%，利润承压显著 [4] - 休闲食品业务营收29.40亿元，同比增长7.7% [7] - 米果类业务营收21.3亿元，同比增长3.5% [7] - 冰品业务受益于炎热天气及零食量贩渠道发力，实现中双位数增长 [7] 渠道与成本分析 - 公司积极布局电商、即时零售、零食量贩等新兴渠道，零食量贩渠道收益已占集团总收入的15% [4] - 零食折扣渠道虽推动销量与渗透率增长，但可能削弱产品定价能力并推高渠道成本，对利润率构成压力 [6] - 为推广新品，公司总营业费用为32.02亿元，同比增长10.6%，费用率提升2.3个百分点 [9] - 分销成本大幅增长13.2%至15.5亿元 [9] 市场机构反应 - 摩根大通、美银证券、里昂、瑞银等多家机构发布研报下调公司目标价 [8] - 美银证券将目标价下调至4.7港元并给出“跑输大市”评级 [8] - 摩根大通维持“中性”评级，但将目标价从5.1港元降至4.9港元 [8] - 瑞银预计公司2026财年全年净利润将同比下跌9% [9] - 里昂将2026至2028财年净利润预测下调8%至13%，主因原料成本上涨及广告促销投入增加 [9]

中期财务业绩 - 公司收益为人民币111.08亿元，同比增长2.1% [1] - 公司权益持有人应占利润为人民币17.17亿元，同比减少7.8% [1] - 基本每股盈利为人民币14.55分 [1] 销量与渠道表现 - 集团总销量同比上升近双位数 [1] - 电商、OEM等新兴渠道收益获得双位数增长 [1] - 集团海外收益同比达低个位数增长，其中日本、印非等区域增长势头良好 [1] 产品类别表现 - 休闲食品类中的冰品小类获得双位数成长 [1] - 过去5年内推出的新品收益占集团总收益比达中双位数 [1] - 集团主动推出针对零食量贩渠道客户所需的新品并大受消费者欢迎 [1] 盈利能力分析 - 集团毛利率较上一财年同期下降1.1个百分点至46.2% [2] - 进口全脂奶粉与棕榈油单位耗用成本上升，抵消了白砂糖、明胶、原纸等部分大宗原材料成本下降的正向影响 [2] - 集团整体营业费用增加10.6%，主因组织优化后增加新渠道及新产品之促销推广费用 [2]

投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [1][4] 核心观点 - 报告认为有友食品2025年第三季度收入利润增速好于预期，产品渠道增长势能较好 [4] - 公司新兴渠道如会员商超和零食量贩驱动增长，同时线下传统渠道改善 [4][5][6] - 尽管新渠道开拓影响毛利率，但费用率下降推动净利率提升 [4][7] - 基于此，报告维持对公司2025-2027年的盈利预测 [4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度：营业收入12.4亿元，同比增长40.4%；归母净利润1.7亿元，同比增长43.3% [4] - 2025年第三季度：营业收入4.7亿元，同比增长32.7%；归母净利润0.7亿元，同比增长44.8% [4] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.2亿元（+41.2%）、2.7亿元（+22.8%）、3.2亿元（+16.2%） [4] - 估值指标：当前股价对应2025年市盈率为22.7倍 [4] 分产品业绩 - 2025年第三季度肉制品收入4.5亿元，同比增长34.7% [5] - 其中禽类制品收入4.2亿元，同比增长36.1%，增长动力来自山姆渠道（脱骨鸭掌、酸汤双脆）、零食量贩及线上渠道 [5] - 畜类制品收入0.3亿元，同比增长17.1% [5] - 蔬菜制品及其他收入0.3亿元，同比增长5.6% [5] 渠道与区域表现 - 2025年第三季度线下渠道收入4.5亿元，同比增长33.6%，会员商超和零食量贩发展良好，传统渠道改善 [6] - 线上渠道收入0.3亿元，同比增长17.7% [6] - 分区域：西南基地市场收入1.7亿元，同比增长8.8%；东南区域收入2.7亿元，同比增长59.6%，主要受益于新兴渠道开拓 [6] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率同比下降1.95个百分点至26.95%，主要因新开拓渠道毛利率相对偏低 [7] - 期间费用率下降，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比下降0.97/0.53/0.08/0.13个百分点 [7] - 净利率同比提升1.15个百分点至13.78%，得益于费用率降低及规模化优势 [7] 财务预测摘要 - 预计营业收入从2024年的11.82亿元增长至2027年的22.93亿元 [8] - 预计毛利率2025年为27.9%，随后逐年回升至2027年的28.9% [8] - 预计净资产收益率从2024年的8.9%持续提升至2027年的14.6% [8]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入18.08亿元，同比增长2.05% [1] - 第三季度实现营收6.85亿元，同比增长6.55%，创单季度历史新高 [1] 产品与品类表现 - 劲仔深海鳀鱼年销售额突破15亿元，连续8年稳居品类第一 [1] - 前三季度鱼制品保持稳健增长，夯实公司业绩基本盘 [1] - 三季度推出麻酱魔芋新品"京门爆肚"，助力魔芋品类营收环比、同比均实现正增长 [1] - 近期推出新品"魔芋干摸鱼"，进一步丰富魔芋类产品形态 [1] - 公司已构建休闲鱼制品、禽类制品、豆制品、魔芋制品等多个核心健康品类 [1] 研发投入与创新 - 前三季度投入研发费用超3800万元，同比增长约11% [2] - 依托湖南省健康休闲食品工程技术中心、博士后创新创业实践基地等科研平台，形成多个健康研发体系 [2] 渠道策略与发展 - 积极优化渠道布局，持续推进线上、流通、现代渠道，并加速拓展量贩零食、即时零售等新兴渠道 [2] - 推行"3+1+N"产品布局，围绕鱼制品、魔芋及其他大单品展开 [2] - 目前已与超过100家零食专营系统合作，覆盖超40000家门店终端 [2] - 前三季度量贩零食渠道营收同比增长超50% [2] 资本运作与股东回报 - 于9月26日完成第三次股份回购，回购金额为9999.17万元，约占公司总股本的1.79% [3] - 上市以来累计斥资约2亿元用于股份回购，同时累计分红6.38亿元，分红金额约为IPO募资净额的4倍 [3]

股价表现 - 日清食品午前股价放量飙升44%，盘中最高触及9.6港元，创下历史新高 [1] - 截至发稿时，股价上涨7.2%，报收7.15港元，成交额达到1.56亿港元 [1] 业务拓展 - 公司于今年9月计划以3068万元人民币竞得珠海地块，旨在建设新生产设施以拓展中国区业务 [1] 机构观点与前景 - 机构指出公司在品牌方面已建立一定的护城河，并正积极顺应新消费趋势 [1] - 公司在稳固现有业务基本盘的同时，积极开拓国内新兴渠道和海外市场 [1] - 预计公司经营将在2025年重回轨道并恢复增长 [1]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括白酒行业、饮料行业、乳制品行业、零食量贩行业、速冻食品行业、啤酒行业以及限制茶饮市场[1][2][3][12][18][19][22][24] * 白酒行业是纪要的核心焦点 饮料行业中的茶饮、中式养生水、电解质水、椰子水等新兴品类表现突出[2][12] 核心观点与论据 白酒行业现状与趋势 * 白酒行业见底共识度提高 但回升预期谨慎 需求端受禁酒令和经济活动下滑影响 供给端进入去库存阶段[6] * 中秋国庆期间行业表现略超预期 名酒批价表现良好 传统渠道及线上即时零售表现良好[1][4][5] * 行业处于基本面底部 二季度至明年一季度或为调整期 估值具性价比[10] 主要白酒品牌表现 * 茅台节后批价优于预期 原箱价格约1780元 经销商库存不到一个月 大商库存约两个月 三季度预计保持中高个位数增长[7][9] * 五粮液面临价格倒挂和补贴压力 渠道结构变化 三季度收入或双位数增长但利润幅度更大[7][8][9] * 泸州老窖预计三季度收入和利润均为双位数增长[9] * 汾酒预计三季度下滑幅度在个位数到双位数之间[11] * 古井贡酒受安徽禁酒令影响 预计三季度业绩下滑幅度较大[11] * 洋河报表端预计三季度下滑 但真实市场表现稍好[11] * 今世缘预计报表延续二季度调整节奏[11] 饮料行业表现 * 2025年第三季度饮料行业受益于天气炎热和旺盛出行需求 实现稳健增长[12] * 农夫山泉收入端延续快速增长 下半年利润率有望提高[12][13] * 东鹏特饮7-9月月均动销超过50% 收入端预计可实现30%以上高速增长 利润率将提升[12][13] * 康师傅方便面业务七八月份恢复到低个位数正增长 饮料业务出现中个位数下滑[13] * 统一饮料业务受外卖平台补贴影响明显[13][14] 其他行业关键信息 * 限制茶饮市场表现出较强韧性 古茗三季度同店销售增速维持20%以上 茶百道7月份同店销售同比增幅约30%[16] * 乳制品板块上游供给持续减少 9月份奶牛存栏量同比降4~5% 奶价环比上涨1.4%[18] * 零食量贩行业发展稳健 万辰实现40%至50%的收入增长[19][20] * 速冻食品板块整体表现平淡 安井和千味央厨三季度收入端有小个位数增长[22] * 啤酒行业第三季度需求一般 非现饮渠道表现较强韧性 有中单位数销售额增长[24] 其他重要内容 * 糖酒会直播现象突出 反映白酒行业对即时零售等新兴渠道的渗透[1][3] * 百元以内光瓶酒保持热度 显示大众消费稳健及消费升级趋势[1][3] * 零食量贩店投资回收期相对健康 城镇投80万元可两年回本[19] * 啤酒行业成本红利延续 吨成本同比下降贡献主要利润增量[24] * 燕京啤酒U8放量带动收入中单位数增长 利润同比预计30%左右增长[26]

**泸州老窖电话会议纪要关键要点总结** **一 行业与公司概况** * 纪要涉及白酒行业及上市公司泸州老窖[1] * 白酒行业自6月以来受宏观环境和消费需求偏弱影响 高端政务、商务宴请场景缺失导致六七月动销下滑约30-40%[4] * 7月底至8月初 随着禁酒令逐步放开 行业出现环比略有改善的趋势 但改善幅度有限 此趋势在9月延续[4] * 禁酒令的负面影响完全消除尚需时间 限制常态化是行业当前最大问题[24] **二 核心产品表现与市场策略** * 高端产品如国窖1573受冲击最大 因其主要消费场景商务宴请恢复缓慢[2][5][6] * 中低端产品如泸州老窖特区和二曲在乡镇市场表现相对稳定[2][5] * 国窖1573高低度产品营收占比目前几乎是五五开[11] * 低度国窖在华北、江浙环太湖等传统低度消费区域表现较好[2][12] * 公司坚持高度国窖价格稳定策略 避免价格战以维护品牌形象 并为后续提价做准备[2][17] * 高度国窖低度产品之间存在约100元的价格差异[11] **三 产品战略与研发** * 公司对低度白酒市场持积极态度 顺应消费趋势 未刻意区分高度与低度[2][7] * 对28-29度超低度白酒持谨慎态度 虽有研发样品 但需长时间检验质量并精准定位目标人群 目前不作为战略重点[2][8] * 低度白酒技术是核心竞争力 公司在低度白酒科研技术方面具有领先优势[14][15] * 低度化是长期趋势 但具体比例变化仍需观察[11] **四 渠道管理与拓展** * 公司加强渠道管控 严防经销商抛货行为 渠道管控能力较强[2][18] * 加大对新兴渠道的投入 如即时零售、线上销售和会员制超市[2][19] * 积极与胖东来等渠道洽谈合作 进行柔性定制以拓展增量[2][19][20] * 线上直营渠道收入占比有限 主要仍以传统消费渠道为主[20] * 在京东、天猫、拼多多等平台开设旗舰店 但拼多多等平台的百亿补贴低价策略对公司无效[21][22] * 采取灵活的渠道策略 包括直营模式和加强对经销商的管理以应对存量市场竞争[3][23] **五 消费者培育与品牌年轻化** * 公司积极拓展年轻消费市场 通过开设"酒咖"、研发低度酒和精酿啤酒等产品吸引年轻人[2][9] * 通过赞助体育赛事（如澳网、高尔夫、乒乓球、羽毛球）、举办演唱会并邀请明星等方式塑造品牌年轻化形象[9] * 预测年轻人饮酒方式可能从传统宴请转向小型朋友聚会[9] **六 区域市场与增长空间** * 公司主要营收集中在西南和华北地区 华东、江浙和华南区域的市场份额尚未达到预期 未来增量潜力巨大[13] * 过去两年深耕乡镇、县域市场取得不错效果[5] * 提出挖井工程和终端大基建以开拓市场 新增终端数量增加约20% 达到110万家 并计划远期目标增加到400万家[10] * 新二曲产品采用全终端铺货模式 不进行招商 先营造氛围再谈合作[10] **七 财务表现与展望** * 由于去年扫码率与今年差距较大 同比数据失真[4] * 对今年中秋国庆动销持谨慎态度 因经销商打款谨慎且消费者外出旅游可能减少饮酒场景[5] * 四季度通常是消化库存的淡季 加之明年春节较晚 回款可能集中在明年一月份而非今年四季度[25] * 无法明确判断三季度是否为业绩底部[25]