公司投资活动 - 伊利股份全资成立了注册资本为1.74亿元人民币的新投资公司，名为内蒙古泰威投资有限责任公司 [1] - 新成立公司的经营范围涵盖企业管理、咨询以及以自有资金从事投资活动 [1] - 除上述公司外，伊利股份还投资成立了内蒙古裕超投资有限责任公司、内蒙古隆卓投资有限责任公司、内蒙古永皓投资有限责任公司等多个投资实体 [1]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 商务部对原产于欧盟的进口相关乳制品实施反补贴措施，将利好国内乳制品深加工产业的国产替代进程，并有望带动上游原奶价格企稳回升 [2][8] 政策事件与特点 - 商务部裁定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴并造成实质损害，自2025年12月23日起实施临时反补贴措施，要求进口经营者按21.9%至42.7%的从价补贴率提供保证金 [2] - 政策针对性强，主要针对各类奶酪和脂肪含量超过10%的稀奶油，这些是乳制品深加工核心品类且进口依赖度高 [8] - 政策力度大，普遍接近30%的从价补贴率显著提升欧盟进口产品成本，且自发布次日起立即执行 [8] 市场现状与数据 - 2025年前11个月，稀奶油进口金额为70亿元，相关奶酪进口金额为69亿元 [8] - 其中，进口自欧盟的稀奶油金额为20亿元，相关奶酪金额为14亿元，合计33亿元，在相关品类总进口额中占比约22% [8][9][11] - 稀奶油进口依赖度达50%以上，原制奶酪绝大多数依赖进口 [8] - 2023年，国内同类产品（受反补贴影响的品类）产量占比仅为14%-18% [8] 政策影响分析 - 欧盟竞品成本上升，预计将为国产稀奶油和奶酪分别让渡出约20亿元和14亿元的潜在市场空间 [8] - 稀奶油生产技术更为成熟，国内厂商有望最直接受益 [8] - 深加工项目投产将拉动原奶消耗，统计显示当前披露的深加工项目满产后可消耗原奶超过400万吨 [8] - 2025年原奶市场供过于求，产业估算原奶过剩约300-400万吨，深加工产能释放后原奶供需格局有望改善 [8] - 以伊利、蒙牛、妙可为代表的乳企深加工项目预计在2025年底或2026年陆续投产，结合存栏去化趋势，2026年下半年原奶周期企稳甚至反转可期 [8] 重点公司产能布局 - **伊利股份**：现代智慧健康谷奶酪基地规划年产能20万吨，三期深加工项目设计日处理鲜奶600吨，涵盖稀奶油、奶酪等多条生产线，部分产线已量产或预计年底投产 [13] - **蒙牛乳业**：“奶立方”项目可日处理原奶600吨，生产高端原料，首批深加工产品（如马斯卡彭奶酪）已完成测试并上市 [13] - **妙可蓝多**：原制奶酪生产基地拟在2025年年底投产，规划产能6万吨/年，首款国产原制马苏里拉奶酪已于2025年11月上市 [13] - **立高食品**：拥有河南卫辉（年产能2.6万吨）和广东佛山（年产能5万吨）两座奶油工厂，稀奶油总产能达7.6万吨 [8][13] 投资建议与机会 - **国产替代直接受益**：首推**立高食品**（国内最大稀奶油生产商），关注**妙可蓝多**（奶酪龙头，原制奶酪产线即将投产） [8] - **奶价反转利好上游牧场**：关注**优然牧业**、**现代牧业**，原奶周期反转有望带动其盈利弹性释放 [8] - **龙头乳企竞争力强化**：推荐**伊利股份**、**蒙牛乳业**，奶价企稳有望带动份额修复，深加工业务打开成长空间，当前估值具备安全垫（伊利/蒙牛2026年对应估值分别为15倍和10倍，股息率分别为4.6%和3.3%） [8]

贸易措施核心内容 - 中国商务部于2025年12月23日起，对欧盟乳制品加征最高42.7%的临时反补贴税 [1] - 临时反补贴税分为三档：配合调查的抽样企业税率为21.9%至42.7%，配合调查的其他欧盟公司统一税率为28.6%，未配合调查的企业一律适用42.7%的最高税率 [3] - 税款以保证金形式征收，计算公式为“进口货物计税价格×临时反补贴税保证金比率” [3] - 措施针对鲜乳酪、加工乳酪、蓝纹奶酪、稀奶油等六类产品，但不涉及婴儿配方奶粉 [3] 措施背景与调查过程 - 争端始于2024年8月21日，中国奶业协会和乳制品工业协会代表国内产业提交反补贴调查申请 [5] - 调查期覆盖2023年4月至2024年3月的补贴数据，以及2020年至2024年3月的产业损害数据 [5] - 2025年8月18日，商务部宣布将调查期限延长6个月至2026年2月21日，理由是“案情复杂” [5] - 调查组对欧盟成员国政府及60余家乳企进行核查，聚焦法国、荷兰、比利时等主要出口国 [5] - 初步证据显示，欧盟通过“共同农业政策”向乳业提供大量补贴，导致中国本土乳企库存积压、利润由盈转亏 [5] 对欧盟及法国乳业的直接影响 - 15家被抽样企业中，12家是法国公司，包括生产罗克福蓝纹奶酪、卡芒贝尔奶酪的知名品牌 [1] - 法国国家乳制品工业联合会称此举是“一个巨大的冲击，是一次沉重的打击” [7] - 欧盟出口中国的奶酪中，法国洛克福奶酪、卡芒贝尔奶酪等高端品类首当其冲 [3] - 这些产品原本享受8%至15%的关税税率，叠加新税后，实际税率普遍飙升20个百分点以上，部分产品总税率突破50% [3] - 新税实施后，法国奶酪在中国售价预计上涨30%至50%，部分小众高端品类可能彻底退出市场 [8] - 2025年1月至10月，欧盟占中国奶酪进口量的14.5%，其中法国产品占八成以上 [8] 贸易争端宏观背景与不对称性 - 此次措施是欧盟对中国电动车加税45%后的一场精准反击 [3] - 2025年前10个月，欧盟对华发起15起贸易调查，仅12月19日一天就新增3起；而中国同期仅对3起欧盟产品终裁反倾销 [3] - 商务部强调，2025年以来中国未对欧盟发起任何新贸易救济调查，仅对白兰地、共聚聚甲醛、猪肉3起案件作出终裁 [10] - 同期欧盟对华发起15起调查，对18起案件初裁征税，另对18起案件终裁征税 [10] - 中国在乳制品关税公告前一周，刚刚下调了欧盟猪肉关税税率（从62.4%降至4.9%-19.8%），被解读为“胡萝卜加大棒”策略 [10] 对国内乳制品行业的影响 - 关税壁垒为国产乳制品腾出市场空间 [10] - 2025年1月至10月，中国进口乳制品中，酸奶、婴配粉、炼乳等品类对欧盟依赖度分别高达85.8%、67.1%、60.9%，这些高附加值领域将成为国产替代主战场 [10] - 妙可蓝多、伊利、蒙牛等企业在奶酪、稀奶油等深加工品类已具备技术储备，有望直接受益 [10] - 国产奶酪成本比进口产品低20%，但风味仍需优化 [14] - 国内乳企加速布局替代产能，伊利宣布扩建奶酪生产线，蒙牛计划年内推出高端稀奶油产品 [14] - 短期看，进口缺口可能推高部分品类价格，长期则倒逼产业升级 [14] 对上游奶源企业的影响 - 国内主产区奶价自2025年8月起企稳，社会牧场去化加速供给出清 [12] - 关税措施实施后，国内乳企对原奶需求有望提升，优然牧业、现代牧业等养殖企业或迎来业绩拐点 [12] 对第三方国家（新西兰）的影响 - 新西兰成为此次争端最大赢家 [12] - 2025年前10个月，中国进口奶酪的60%来自新西兰，欧盟仅占14.5% [12] - 欧盟产品因关税退出后，新西兰有望迅速填补市场空白 [12] - 新西兰奶酪价格低于欧盟产品15%至20%，且供应链更稳定，中国进口商转向新西兰的意愿强烈 [12] - 新西兰恒天然集团2025年对华奶酪出口额达5.57亿美元，较2024年增长64%，并表示已做好增产准备 [12] - 替代需求推高了新西兰、澳大利亚产品报价，2025年12月下旬，新西兰切达奶酪到岸价环比上涨12% [14] 市场与价格传导 - 欧盟乳制品涨价已传导至中国终端市场，上海进口商透露，法国洛克福奶酪批发价预计上涨40%，部分超市考虑下架相关产品 [14] - 2023年欧盟对华乳制品出口额达17亿欧元，占中国乳制品进口总额的三成以上 [5] 政治与外交关联 - 路透社分析指出，中国此举明显针对马克龙政府的对华强硬姿态 [7] - 马克龙在2025年12月3日至5日访华期间高调宣传中法合作，但回国后立即附和欧盟对华强硬派，称“贸易失衡必须纠正” [12] - 中国在乳制品关税中精准打击法国企业，同时保留对欧盟猪肉的关税松绑空间，向西班牙、比利时等亲华派成员国释放善意，这种分化策略让欧盟内部裂痕加剧 [14]

文章核心观点 - 纪录片《超级牛奶》系统呈现了中国乳业领军企业伊利集团通过深度整合全球资源、协同创新，构建从源头到终端的全产业链品质体系的发展实践，勾勒出中国乳业融入全球产业链、提升核心竞争力的图景 [1][4][5] 全球产业链布局与资源整合 - 公司构建覆盖亚洲、欧洲、大洋洲的多元化全球奶源体系，例如在新西兰南岛与400多家合作牧场实施GRASS feed 365草饲养殖标准，在荷兰等地开展长期协作 [2] - 公司从源头增强原奶品质，如在内蒙古阿鲁科尔沁旗将90%沙化土地治理为5.5万亩高品质苜蓿草场，在敕勒川生态智慧牧场的原奶关键指标全面优于欧盟标准 [2] - 公司在原料端跨越五大洲整合优质资源，包括丹麦的益生菌、比利时的巧克力、泰国的椰子、印尼的可可等，进行以消费者为导向的全球原料甄选 [2] - 公司在全球布局81个生产基地和15个研发中心，产品进入60多个国家和地区，逐步实现关键环节的自主可控 [4] 科研创新与产学研协同 - 公司与清华大学、荷兰瓦赫宁根大学、剑桥大学等世界知名高校在母乳研究、奶酪本土化创新、乳铁蛋白精深加工等领域开展合作 [3] - 公司依托全球15个创新中心，通过产学研协同拓展乳品在不同人群和场景中的应用边界，推动行业向高附加值、高技术含量方向演进 [3] 全链条质量管理体系 - 公司联合通用公证行（SGS）、FlavorActiV等国际权威机构，构建覆盖原奶、半成品与终端产品的全链条质量管理网络 [3] - 该质量管理体系已在中国、荷兰、澳大利亚、新西兰、印尼、泰国等地落地，形成统一标准、全球协同的质量保障机制 [3] 智能制造与绿色生产 - 公司在制造端推动“数智化+绿色化”升级，液态奶工厂与利乐联合打造的高速灌装线效率达每小时4万包，奶粉生产线与德国GEA合作研发高速设备，奶酪棒生产线每小时产能达13.5万支 [3] - 公司在包装环节提出面向2030年的可持续目标：推动包材设计可回收率超过99.5%，通过微发泡技术实现减塑6%以上，向100%可回收目标迈进 [4] 行业影响与国际认可 - 纪录片拍摄足迹遍及中国、英国、新西兰、丹麦、荷兰、泰国、印尼等多个国家，探访利乐、基伊埃（GEA）、施耐德等国际行业头部企业，呈现中国乳企链接全球资源、参与全球产业分工的实践路径 [1] - 纪录片在2025世界乳业峰会期间于智利举办全球观影会，获得联合国粮农组织助理总干事、国际乳联总干事等国际嘉宾的积极评价，体现了国际社会对中国乳业发展路径的关注与认可 [5]

文章核心观点 - 大消费板块近期市场表现疲软但资金持续流入 相关ETF规模领先且估值处于历史低位 性价比凸显 [1][5] - 欧盟乳制品反补贴措施落地 有望推动国内乳制品深加工业务的国产替代进程 并改善上游原奶供需格局 [3][7][8] - 白酒行业经历深度调整后正处于基本面磨底和报表出清阶段 2026年有望在稳健经营目标下逐步复苏 [9][10] - 服务消费是未来重要的投资方向 受政策、需求、人口结构及技术供给等多重因素驱动 存在结构性机会 [11][12] 市场表现与资金流向 - 12月23日A股大消费板块回调 消费ETF(159928)下跌0.74% 但盘中成交额超过6.5亿元 [1] - 消费ETF(159928)当日获净申购超4.7亿份 近20日累计资金净流入超6亿元 截至12月22日规模超213亿元 [1] - 港股通消费50ETF(159268)同日微涨 盘中成交额超2亿元 近20日累计净流入超7200万元 [3] 行业动态与政策影响 - 中国对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施 加征21.9%至42.7%的临时反补贴税保证金 [3][7] - 2020年至2024年3月 欧盟相关产品进口数量占中国相关乳制品总进口量的23.6%至34.6% [8] - 2025年1-10月 欧盟在中国进口奶酪中占比14.5% 稀奶油中占比29.4% [8] 板块估值与市场风格 - 截至12月23日 消费ETF(159928)标的指数市盈率TTM为19.4 处于近10年3.13%分位点 估值比近10年近97%的时间更便宜 [5] - 信达证券指出 每年第四季度特别是12月 市场风格更容易偏向低估值 [5] 乳制品行业深度分析 - 反补贴措施将变相提升欧盟乳制品进口价格 此前其关税税率多在8%-15%之间 [7] - 国内乳制品企业正着力布局深加工业务 且当前国内奶价已低于海外 有望加速国产替代进程 [8] - 深加工业务有望提升原奶耗奶量 从需求端推动原奶供需格局改善 国内主产区奶价自8月以来已底部企稳 [8] 白酒行业展望 - 2025年白酒行业发展历经三阶段：24Q4-25Q1环比改善、25Q2深度调整、25Q3延续降速并加速出清 [9] - 当前头部酒企已将经营稳健性作为26年首要目标 主动采取控货、减量、补贴等政策为渠道减负 [9] - 方正证券预计 25Q4及26Q1白酒将延续财报端风险释放趋势 基本面处于磨底阶段 品牌分化加剧 [10] - 2026年春节及合同量制定政策是主要观测指标 后续关注企业目标制定及需求改善情况 [9][10] 服务消费投资机遇 - 政策端将促消费、扩内需作为基调 服务消费是稳增长、惠民生的关键抓手 [11] - 需求端看 中国人均GDP已超1万美元 但服务消费占比未超过商品消费 未来存在较大发展空间 [11] - 人口结构呈现“总量牵引+结构分化” Z世代和城市富裕银发族是引领服务消费的重要人群 中产阶级对解压型、体验式服务消费需求较强 [11] - 供给端人工智能等科技发展将催生新增量 如AI与服务消费深度融合及“IP+服务”等跨界融合模式 [12] - 中邮证券建议重点关注三大方向：政策引领的赛事经济等领域、Z世代主导的新兴服务消费、新技术应用催生的新需求领域 [12] 相关产品与指数构成 - 消费ETF(159928)标的指数具有刚需、内需属性 前十大成分股权重占比超68.55% [13] - 指数中4只白酒龙头股权重合计32% 养猪大户(牧原股份、温氏股份)权重合计15.28% 其他重要成分股包括伊利股份(10.37%)、海天味业(4.14%)等 [13][14] - 港股通消费50ETF(159268)聚焦潮玩、珠宝、美妆等新消费领域 支持T+0交易且不占用QDII额度 [15]

文章核心观点 - 伊利集团通过纪录片《超级牛奶》全景式展示其覆盖全球、贯穿全产业链的“品质马拉松”，旨在将每一处与消费者相关的品质细节做到极致，最终为全球消费者提供更新鲜、更营养、更安心的牛奶产品 [1][4][38] 产业链上游：牧场管理与原料源头 - 公司从牧草源头把控品质，在内蒙古通过土壤改良种植特优级紫花苜蓿，其蛋白质含量高达25%，达到世界一流水平 [11] - 公司在敕勒川生态智慧牧场为奶牛佩戴智能项圈进行实时健康监测，其奶源的关键指标（脂肪、蛋白质、菌落总数、体细胞）已优于欧盟标准 [11] - 公司构建了覆盖亚洲、欧洲、大洋洲的融合共生、多元统一的“世界牧场”，从源头保障高品质奶源 [11] 原料研发与全球资源整合 - 公司在全球范围内精选优质原料，例如在泰国为确保椰香冰淇淋风味，选用的椰子必须在椰浆最饱满的特定几天内采摘 [17] - 公司与丹麦诺和新元合作，推出全球首款常温活性益生菌酸奶 [17] - 公司在中国牧区采集本土菌种建立专利菌种资源库，自主研发BL-99、K56等专利菌株，并在中国、澳大利亚构建益生菌生产基地 [17] 产品研发与技术创新 - 公司依托23年母乳研究建立中国企业首个母乳研究数据库，并利用AI技术深入解析母乳低聚糖等核心成分，使婴幼儿配方更接近母乳营养结构 [20] - 公司针对亚洲人常见的乳糖不耐受问题，突破多重乳糖酶解技术，推出多款零乳糖产品 [20] - 公司针对特定健康需求进行产品研发，例如为控糖人群研发低GI乳品，为养胃人群结合“药食同源”理念开发猴头菇牛奶 [20] 质量检测与安全保障 - 公司在生产基地应用原奶智能检测平台实现无人化7X24小时连续运转，检测效率提升30%，缩短了从牧场到餐桌的时间 [27] - 公司实验室使用高分辨液质联用仪，能精准检测到十亿分之一浓度的物质 [27] - 公司联合瑞士通用公证行、英国FlavorActiV等国际权威机构，构建从原奶到成品的全链条智能化质检与感官评价体系 [27] 生产制造与工艺创新 - 公司在液态奶智造基地与利乐合作打造全球最快灌装线，每小时可灌装4万包牛奶，以速度锁住营养与新鲜 [33] - 公司在奶粉工厂使用46.6米高的干燥塔，使牛奶在15秒内瞬时蒸发水分，制成的奶粉颗粒仅0.1微米，实现“7秒速溶”，最大程度保留活性营养 [33] 包装技术与营养保鲜 - 公司研发含有特殊“母粒”的新型包装材料，其吸氧能力提升12倍，配合阻光率超过99.9%的阻光标签，有效防止牛奶氧化变味和营养流失 [38] - 该包装技术在更好守护牛奶营养和风味的同时，减少了阻光剂的使用，更加绿色环保 [38]

报告行业投资评级 - 行业评级：必选消费（强于大市）[2] 报告核心观点 - 乳制品行业处于周期底部，韧性显现，期待趋势反转[2] - 伊利股份有望受益于乳制品行业的国产替代和品类多元化机会[2] 原奶周期复盘 - 当前生鲜乳价格下行周期自2021年9月开始，已持续49个月，价格降幅达30.6%[4][7] - 前两轮周期下行时间分别为18个月和15个月，本轮周期因供给刚性而更为漫长[7][8] - 供给刚性源于上行周期的高强度产能扩张、规模化牧场退出壁垒高、下游乳企纵向扩张以及养殖成本下降[9][10] - 2019-2022年，主要乳企资本性支出大幅提升，下游乳企积极向上游延伸产业链[10][12] - 需求端疲软，终端消费恢复乏力，乳企采购意愿低[18][19] - 2021-2024年，饮料类商品零售额复合年增长率（CAGR）从2018-2021年的11.1%放缓至3.3%[21] - 同期，乳制品整体零售量和零售额CAGR分别为-4.4%和-4.8%[23][26] 原奶周期拐点将至 - 多个积极信号预示原奶周期即将反转[27][32] - 截至2025年9月，国内牛肉价格较年初累计上涨7.6%，同比上涨4.6%，肉奶共振可期[29][32] - 2023年高产牧场平均淘汰率同比提升2.3个百分点至27.7%，其中单产11吨的牧场平均淘汰率最高，达30.0%[28] - 2024年10月，全球大包粉折合原奶价格（3.14元/公斤）超过国内生鲜乳价格（3.13元/公斤），进口大包粉失去性价比，支撑国内原奶价格修复[31][32] 行业机会：B端国产替代 - 乳制品B端市场增长迅速，2021-2024年消费量CAGR高达14.9%，远超C端（-4.4%）[38] - B端市场中，鲜奶是消费主体，2024年占比44.6%，黄油和鲜奶近三年CAGR较高，分别为+11.2%和+30.0%[36][38] - 进口品牌在B端高端市场（如稀奶油、黄油、奶酪）占据70%-80%的份额，但国内乳企正通过多种方式加速布局[37][38] - 政策支持（如对欧盟乳制品反补贴调查、纯奶新国标实施）、成本优势（国内原奶价格低于进口大包粉）以及技术差距弥合，为国产替代提供了空间[40][44] - 以妙可蓝多为例，其B端毛利率在2024年开始回升，2025年上半年B端/C端毛利率分别为21.3%/44.3%，分别同比提升2.0和下降1.1个百分点[41][42][44] 行业机会：C端品类多元化 - 中国液奶零售额占乳制品总零售额的比例在2024年回升至62.0%[46][47] - 2025年中国液奶零售量规模为1606.6万千升，同比下降1.7%[48][51] - 近三年，低温鲜奶、常温奶、风味乳饮料的零售额占比分别提高0.9、1.0、2.0个百分点[51] - 风味乳饮料是液奶中唯一实现建议零售价（RSP）正增长的子品类，其市占率和RSP提升主要由口味创新驱动[50][52] - 低温鲜奶近三年零售量CAGR为+1.4%（常温奶为-0.3%），呈现“以价换量”特征，表明消费者仍愿为新鲜度买单[52] - 奶酪市场经历波动，2019-2022年零售量CAGR为+25.3%，但2022-2024年CAGR为-15.2%[55][56] - 在行业遇冷情况下，原制干酪需求相对稳健，2022-2024年零售额和零售量CAGR分别为+0.6%和+1.6%，而再制干酪均为-15.8%[63] - 原制干酪单价更高，2024年再制干酪/原制干酪RSP分别为121.9/292.7元/公斤，原制干酪单价高出140.1%，有利于优化乳企收入水平[61][63] 伊利股份核心竞争力分析 - **渠道议价权强于蒙牛**：伊利采取深度分销模式，销售费用率自2018年开始大幅下降，2024年为19.0%，明显低于蒙牛的26.0%[64][70][71] - 伊利品牌力更强，体现在毛销差更高且收入逆势增长：2024年伊利/蒙牛毛销差分别为14.9%/13.5%；2021-2024年伊利/蒙牛营业收入CAGR分别为1.6%/0.2%，跑赢行业（-4.8%）[71] - **多元化战略落实**：伊利产品结构更加均衡，2024年液体乳营收占比为65.7%，较2020年下降14.1个百分点，而蒙牛为82.3%[73][77] - 伊利在多数子赛道市占率领先，如常温奶（40.5%）、奶粉（23.2%）、酸奶（30.3%），并在弱势的奶酪赛道市占率快速提升（2021-2024年提升1.6个百分点至12.9%）[73][77] - 增长动能切换至非液体乳产品：2021-2024年，伊利非液体乳营收CAGR为18.4%（蒙牛为6.7%），液体乳营收CAGR为-4.1%（蒙牛为-1.4%）[76][77] - 非液体乳产品（奶粉及奶制品、冷饮产品）具有更高的单吨收入和毛利率，2024年其单吨收入分别为7.5/1.6万元/吨，毛利率分别为41.0%/37.4%，均高于液体乳（0.8万元/吨，31.0%）[81][82] - 2021-2024年，奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品均实现量价齐升，缓解了液体乳量价承压对公司营收的负面影响[75][82] 关键财务假设与盈利预测 - 预计伊利股份2025-2027年营业总收入年复合增速为4.0%，归母净利润年复合增速为16.0%[84][87] - 液体乳业务：预计2025-2027年营收CAGR为0.2%，毛利率将随原奶价格反弹而升幅收窄[84][85] - 奶粉及奶制品业务：预计2025-2027年营收CAGR为10.5%，毛利率将持续提升，成为新的增长动能[84][85] - 冷饮产品业务：预计2025-2027年营收CAGR为8.1%，毛利率可能持续提升但升幅不及此前[84][85] - 其他产品业务：预计2025-2027年营收CAGR为41.8%，毛利率基本维稳[84][85] - 预计2025-2027年销售费用率分别为18.5%、19.0%、19.3%[84][91] 投资建议与估值 - 报告上调伊利股份目标价至34.65元（原为33.94元），维持“增持”评级[86][91] - 上调目标价的依据是看好公司非液奶业务的盈利质量与增长确定性[91] - 估值方法：给予公司2026年预测市盈率18倍（较可比公司2026年预测市盈率中位数溢价10%），基于2026年预测每股收益1.93元计算得出目标价[89][91] - 新目标价隐含18.1%的上行空间[91]

文章核心观点 - 一部名为《超级牛奶》的纪录片系统化展现了中国乳业，特别是伊利集团，如何通过构建与协同全球产业链，从源头到终端确保产品品质，并推动行业向高技术含量、高附加值方向发展的实践路径[1][3][34] 全球产业链构建与协同 - 纪录片拍摄足迹遍及中国、英国、新西兰、丹麦、荷兰、泰国、印尼等多个国家，探访了利乐、基伊埃（GEA）、施耐德、诺和新元、通用公证行（SGS）等国际行业头部企业，以及清华大学、荷兰瓦赫宁根大学、新西兰林肯大学等世界知名高校[3] - 通过《超级牧场》《超级原料》《超级研发》《超级质检》《超级工厂》《超级包装》六大篇章，首次系统化展现中国乳业与全球供应链深度协同、共建品质体系的完整过程[3] - 公司已在全球布局**81个**生产基地、**15个**研发中心，产品进入**60多个**国家和地区，通过与全球伙伴深度协作实现关键环节的自主可控与能力跃升[34] 奶源与牧场管理 - 在内蒙古阿鲁科尔沁旗，通过“种养加”一体化模式，将曾经**90%**沙化的土地治理为**5.5万亩**高品质苜蓿草场[7] - 在呼和浩特敕勒川生态智慧牧场，依托智能化、生态化养殖体系，原奶关键指标全面优于欧盟标准[7] - 在海外，与新西兰南岛**400多家**合作牧场共同制定并实施GRASS feed 365草饲养殖标准，并在荷兰等地与当地牧场长期协作，构建覆盖亚洲、欧洲、大洋洲的多元化全球奶源体系[9] 全球原料整合与研发创新 - 原料端跨越五大洲整合优质资源，包括丹麦的益生菌、比利时的巧克力、泰国的椰子、印尼的可可，这种以消费者为导向的全球原料甄选成为产品升级的重要支点[14] - 科研创新方面，与清华大学、瓦赫宁根大学、剑桥大学等高校在母乳研究、奶酪本土化创新、乳铁蛋白精深加工等领域开展合作[18] - 依托全球**15个**创新中心，通过产学研协同拓展乳品在不同人群、不同场景中的应用边界，推动行业向高附加值、高技术含量方向演进[18] 全链条质量管理与智能制造 - 依托智能化质检系统与国际化感官评价体系，联合SGS、FlavorActiV等国际权威机构，构建覆盖原奶、半成品与终端产品的全链条质量管理网络，该体系已在中国、荷兰、澳大利亚、新西兰、印尼、泰国等地落地[19] - 在制造端，液态奶工厂与利乐联合打造的高速灌装线效率达每小时**4万包**；奶粉生产线与德国GEA合作研发高速设备；奶酪棒生产线每小时可达**13.5万支**，并向淡奶油、凝乳块、乳铁蛋白等品类延展[25] - 公司已在全球建设**81个**生产基地，形成高标准、智能化、可持续的现代化制造网络[25] 包装可持续性发展 - 包装环节与全球合作伙伴围绕轻量化、可回收、新材料等方向持续创新，提出面向2030年的包装可持续目标[31] - 具体目标包括：推动包材设计可回收率超过**99.5%**，扩大再生材料应用，通过微发泡技术实现减塑**6%**以上，向**100%**可回收目标稳步迈进[31] 行业影响与国际认可 - 纪录片在2025世界乳业峰会期间于智利举办全球观影会，联合国粮农组织助理总干事塔纳瓦·天信、国际乳联总干事劳伦斯·瑞肯等嘉宾出席并给予积极评价，体现了国际社会对中国乳业发展路径的关注与认可[34] - 纪录片以产业链为切口，为处在结构调整与高质量发展关键阶段的中国乳业提供了可被行业理解、借鉴的实践样本[34]

纪录片概述 - 伊利集团联合网易新闻出品首部牛奶全产业链纪录片《超级牛奶》正式上线[1] - 纪录片以产业链为观察对象、以品质为核心线索，系统呈现一杯牛奶从源头到终端的完整旅程[1] - 纪录片旨在勾勒中国乳业在全球范围内深度整合资源、协同创新的发展图景[1] 纪录片内容与视角 - 纪录片不仅关注产品本身，更聚焦支撑乳业高质量发展的底层能力——全球产业链的构建与协同[2] - 拍摄足迹遍及中国、英国、新西兰、丹麦、荷兰、泰国、印尼等多个国家[2] - 探访利乐、基伊埃（GEA）、施耐德、诺和新元、通用公证行（SGS）等国际行业头部企业，以及清华大学、荷兰瓦赫宁根大学、新西兰林肯大学等世界知名高校[2] - 通过《超级牧场》《超级原料》《超级研发》《超级质检》《超级工厂》《超级包装》六大篇章，首次系统化展现中国乳业与全球供应链深度协同、共建品质体系的完整过程[2] 全球奶源布局与牧场管理 - 在内蒙古阿鲁科尔沁旗，通过“种养加”一体化模式，将曾经90%沙化的土地治理为5.5万亩高品质苜蓿草场[3] - 在呼和浩特敕勒川生态智慧牧场，依托智能化、生态化养殖体系，原奶关键指标全面优于欧盟标准[3] - 在新西兰南岛与400多家合作牧场共同制定并实施GRASS feed 365草饲养殖标准[3] - 在荷兰等地与当地牧场开展长期协作，构建起覆盖亚洲、欧洲、大洋洲的多元化全球奶源体系[3] 全球原料整合与研发创新 - 原料端持续深化全球协作，跨越五大洲整合优质资源，如丹麦的益生菌、比利时的巧克力、泰国的椰子、印尼的可可[4] - 全球原料甄选基于对营养结构、风味科学与消费需求的系统考量，成为产品升级的重要支点[4] - 科研创新是关键变量，与清华大学、瓦赫宁根大学、剑桥大学等高校在母乳研究、奶酪本土化创新、乳铁蛋白精深加工等领域合作探索[5] - 依托全球15个创新中心，通过产学研协同拓展乳品在不同人群、不同场景中的应用边界，推动行业向高附加值、高技术含量方向演进[5] 全链条质量管理与智能制造 - 依托智能化质检系统与国际化感官评价体系，联合SGS、FlavorActiV等国际权威机构，构建覆盖原奶、半成品与终端产品的全链条质量管理网络[6] - 该质量管理体系已在中国、荷兰、澳大利亚、新西兰、印尼、泰国等地落地，形成统一标准、全球协同的保障机制[6] - 在制造端展现“数智化+绿色化”升级成果：液态奶工厂与利乐联合打造的高速灌装线效率达每小时4万包；奶粉生产线与德国GEA合作研发高速设备；奶酪棒生产线每小时产能达13.5万支[6] - 公司在全球建设81个生产基地，形成高标准、智能化、可持续的现代化制造网络[6] 包装可持续创新与目标 - 包装从“功能件”向“系统工程”转变，与全球合作伙伴围绕轻量化、可回收、新材料等方向持续创新[6] - 提出面向2030年的包装可持续目标：推动包材设计可回收率超过99.5%，扩大再生材料应用，通过微发泡技术实现减塑6%以上，向100%可回收目标稳步迈进[6] 行业地位与全球影响 - 公司产品进入60多个国家和地区，通过与全球伙伴深度协作，逐步实现关键环节的自主可控与能力跃升[7] - 纪录片在2025世界乳业峰会期间于智利举办全球观影会，获得联合国粮农组织助理总干事、国际乳联总干事等国际嘉宾的积极评价与认可[7] - 当前中国乳业正处在结构调整与高质量发展的关键阶段，纪录片提供了可被行业理解、借鉴的实践样本[7] - 公司未来将继续以品质为核心，深化全球协作，推动产业链上下游协同发展[7]

公司近期市场表现与财务承诺 - 公司股价近期持续走强，K线已实现七连阳，12月22日最高触及29.32元/股，逼近年内高点 [1] - 公司发布未来三年股东回报规划，承诺分红比例不低于75%，且每股分红金额保底1.22元（含税），对应当前股价股息率约5% [1] - 此举将盈利提升与分红约束绑定，旨在显著降低估值波动风险 [1] 公司近期经营业绩 - 前三季度营业总收入超过905.64亿元，同比增长1.81% [1] - 前三季度扣非净利润超过101.03亿元，同比大幅增长18.73% [1] - 机构预测公司净利率有望再上台阶 [1] 公司长期增长与盈利能力 - 2005年至2024年二十年间，公司营业总收入复合增长率接近14%，净利润复合增长率高达19.51% [1] - 自2009年以来连续十六年平均净资产收益率（ROE）超过15%，为A股市场仅有的十多家达到此成就的公司之一 [2] - 公司上市以来累计分红超616亿元，历史分红率超64% [4] 公司分红历史与承诺 - 进入2013年以来，公司已连续十二年分红率均超50%，是A股市场稀缺的持续高分红公司 [4] - 根据规划，未来三年分红比例承诺不低于75% [1] - 去年分红率超过91%，创出公司年度分红率最高纪录，在持续高ROE公司分红率排名中位居第三 [3] 同业比较与估值优势 - 在持续高ROE公司中，公司的估值和股息率具有较好比较优势 [3] - 公司机构一致预测今年市盈率不足17倍，处于相对低位 [3] - 公司股息率超过4%，在对比公司中位居第五位 [3] 机构观点与未来展望 - 华西证券研报表示公司是当前最佳稳健配置品种 [1] - 叠加液奶复苏与深加工放量，机构预期公司长期年化收益可达10%以上，凸显消费龙头在弱周期中的防御性与成长性平衡 [1] - 根据机构一致预测，公司今年、明年及2027年净利润增速分别达到32.63%、8.36%和7.50% [4]