行业政策与投资引导 - 2025年版《鼓励外商投资产业目录》发布，自2026年2月起施行，食品领域中婴配粉、辅食、特医食品及保健食品的开发生产继续列入全国鼓励类 [1] - 新版目录引导外资投向中西部和东北特色健康产业，如吉林人参、云南营养食品等，旨在通过引资推动健康产业升级 [1] 产业链投资与项目建设 - 总投资3.77亿元的永昌县绵羊奶现代产业园项目正式启动，项目涵盖种质培育、示范养殖、样板工厂及智慧物流，构建全产业链闭环 [2] - 项目一期预计明年11月投产，二三期将深度布局婴配粉、奶酪等高附加值品类 [2] - 泰国酿酒计划斥资扩建子公司星狮集团位于马来西亚的奶牛场，将其打造为清真乳制品生产基地，作为其2030战略的重要部分 [8] 市场格局与企业表现 - 2025胡润中国食品百强榜发布，伊利、蒙牛、飞鹤等11家乳制品企业入围 [3] - 妙可蓝多凭借奶酪业务创新，企业价值增长63%，位居增长榜前列 [3] - 保健食品赛道有汤臣倍健、天新药业、金达威3家企业入榜 [3] 企业运营与质量管理 - 伊利集团金灏工厂荣获中国质量协会颁发的企业现场管理“五星级”评价，成为国内乳业首个获此殊荣的工厂 [4] - 该工厂作为液态奶数智化生产基地，通过精益管理工具与信息化技术深度融合，在运营效率、质量管控等方面达到行业领先水平 [4] 企业战略合作与业务拓展 - 健合集团与京东健康签署新一轮战略合作协议，双方拟在未来三年内实现合计百亿规模的业务目标 [5] - 合作将全面覆盖健合旗下Swisse斯维诗、Biostime合生元、Solid Gold及Zesty Paws等品牌，横跨成人、婴幼及宠物营养三大领域 [5] - 蒙牛联合内蒙古商务厅启动“内蒙古味道”2026计划，重点推介稀奶油、奶基底等精深加工产品，并与烘焙、餐饮行业协会达成战略签约 [6] - 此举旨在通过科技赋能，加速乳原料国产化替代，推动乳业向全场景、高价值转型 [6] 产品创新与渠道变革 - 儿童成长奶粉品牌高骼乳业启动“学生营养服务站”战略，服务站多选址于小学周边，旨在精准触达3-15岁学龄儿童家庭 [7] - 除销售儿童奶粉外，站点还叠加了营养早餐、身高管理咨询、课后体验及会员活动等增值服务，转型为一站式成长解决方案平台 [7] - 孩子王Kidswant Ultra北京首店在丰科万达广场启幕，该旗舰店深度融合京韵文化与现代美学，并引入乐高、哈利·波特等50余个全球热门IP [9] - “万象合一”小飞象川渝分公司战略启航，209家川渝地区已签约门店合伙人及50余家品牌合作伙伴共同见证 [10]

投资评级 - 报告对伊利股份（600887）维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 报告认为，政策利好与供需改善背景下，公司有望受益于国产替代、生育支持及成本红利，并通过产品创新与渠道拓展强化龙头地位，关注春节备货节奏 [1][5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为1182.64亿元、1229.93亿元、1277.31亿元，同比增长率分别为2.15%、4.00%、3.85% [2][5] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为112.00亿元、120.79亿元、129.30亿元，同比增长率分别为32.50%、7.84%、7.05% [2][5] - **每股收益**：预计2025-2027年摊薄EPS分别为1.77元、1.91元、2.04元 [2] - **估值水平**：基于预测，2025-2027年PE分别为16.43倍、15.24倍、14.24倍，PB分别为3.19倍、3.01倍、2.86倍 [2][6] 行业与政策利好 - **深加工乳品国产替代**：商务部对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施，涉及乳酪、稀奶油等；2025年1-11月，我国奶酪类/稀奶油进口量分别为17.44/24.06万吨，其中14.5%/28.2%来自欧盟，政策有望利好国产替代 [5] - **奶粉消费促进**：国家医保局提出力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”，生育支持政策加码有望促进奶粉消费，公司作为龙头企业将受益 [5] 公司经营与战略 - **渠道信心提振**：液态奶事业部召开客户大会，对305个年度优秀经销商颁发奖励并公布2026年返利新政策，通过利益共享提振渠道信心 [5] - **春节营销备战**：为应对26Q1春节备货旺季，公司升级物码营销帮助经销商把控进度，并推出节日包装、促销政策及线上线下营销以推动全品类动销 [5] - **成本端优势**：截至2025年12月18日，主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比下跌2.6%，奶价低位震荡使公司26Q1毛利率有望受益于成本红利 [5] - **长期盈利路径**：公司长期将通过费用投放优化、产品向高附加值升级、提升供应链效率等方式，实现净利率稳健提升 [5] - **增长方向**：液态奶持续升级、奶粉行业集中度提升、高附加值的深加工产品成为增量方向；公司通过探索海外市场与新业务曲线，有望带来收入贡献 [5] 市场数据 - **股价与市值**：截至2025年12月26日，A股收盘价29.10元，总股本63.25亿股，流通A股市值约1832亿元 [3]

乳业概念板块市场表现 - 截至12月29日收盘，乳业概念板块整体下跌1.90%，位居概念板块跌幅榜前列[1] - 板块内仅4只个股上涨，涨幅居前的有万辰集团上涨0.91%、科拓生物上涨0.66%、新农开发上涨0.27%[1] - 跌幅居前的个股包括妙可蓝多、皇氏集团、南侨食品等[1] 板块间相对表现 - 在当日涨跌幅居前的概念板块中，PEEK材料板块以3.23%的涨幅领涨，而乳业板块以-1.90%的跌幅位列跌幅榜首位[2] - 其他跌幅居前的板块包括盐湖提锂下跌1.89%、DRG/DIP下跌1.71%、PVDF概念下跌1.68%[2] 板块资金流向 - 乳业概念板块当日整体获主力资金净流出4.24亿元[2] - 板块内28只个股遭遇主力资金净流出，其中6只个股主力资金净流出超过3000万元[2] - 主力资金净流出居首的是伊利股份，净流出6981.49万元，皇氏集团、妙可蓝多、三元股份分别净流出6106.33万元、4879.61万元、4181.09万元[2] - 主力资金净流入居前的个股有大北农净流入1267.31万元、燕塘乳业净流入380.90万元、新农开发净流入208.86万元[2] 个股表现详情 - 皇氏集团股价下跌7.76%，换手率17.37%，主力资金净流出6106.33万元[2] - 妙可蓝多股价下跌9.28%，换手率3.99%，主力资金净流出4879.61万元[2] - 三元股份股价下跌3.69%，换手率3.21%，主力资金净流出4181.09万元[2] - 南侨食品股价下跌5.17%，换手率1.93%，主力资金净流出568.02万元[3] - 伊利股份股价下跌0.79%，换手率0.60%，主力资金净流出6981.49万元[2]

文章核心观点 - 文章通过分析微短剧《重生90》的剧情与内涵，阐述了中国奶业过去二十多年通过技术革新、产业链协同与品质升级实现跨越式发展的历程，并指出以伊利为代表的行业龙头通过创新的品牌传播方式，正在塑造基于扎实产业实力的“国奶自信”新叙事 [3][8][17][20] 行业技术升级与标准提升 - 中国奶业发展初期（约1999年）与发达国家存在巨大差距，当时中国奶牛平均年单产仅约2.6吨，而发达国家普遍在8吨以上，原奶的核心品质指标也与国际先进标准差距较大 [12] - 行业通过“优生优育”工程，利用基因检测技术筛选优质奶牛个体，不断优化后代基因 [14] - 饲养技术从粗放式升级为系统化科学体系，如采用精准营养的“八菜一汤”配方，并使用TMR全混合日粮车确保饲料营养均匀一致 [6][16] - 建立了涵盖挤奶、运输、锁鲜等环节的全流程标准化品质管控体系，例如原奶运输车加装GPS定位 [17] - 规模化牧场的原奶核心指标（如蛋白质、脂肪、菌落总数、体细胞数）已优于欧盟标准，以菌落总数为例，欧盟标准为低于10万CFU/mL，而伊利牛奶的菌落总数平均值在2023年、2024年连续两年远低于1万CFU/mL [17] 产业链协同与普惠发展 - 头部乳企在千禧年前后意识到需拉动整个产业链升级，而非仅靠几家企业领先 [12] - 伊利推出了“牧场帮扶计划”，为牧场免费提供自动化挤奶设备，帮助个体养殖户建设奶站、养殖小区，通过集中饲养与挤奶从源头控制原奶安全与品质 [14] - 行业发展理念从追求个体企业成功，转向通过技术普惠带动养殖户共同富裕，建立国人自己的行业标准 [10][12] 品牌传播与“国奶自信”叙事演进 - 伊利对品质的传播经历了从1.0到4.0时代的进化：1.0时代为开放工厂牧场参观的“透明化沟通”；2.0时代为拍摄品牌纪录片的故事化讲述；3.0时代运用VR、元宇宙技术的“线上沉浸式体验”；4.0时代则是以《重生90》为代表的，将品牌故事提炼为虚构影视作品的趣味化解读 [18][20] - 新的传播策略通过轻松、网感强的短剧形式，降低了年轻消费者的认知门槛，在娱乐中传递硬知识，并建立品牌价值认同感 [20] - 这种轻盈的叙事方式背后，源于中国奶业二十多年取得的扎实产业成绩和全面超越国际标准的现实支撑，从而构建了“国奶自信”的新叙事 [20][22]

"虽然中国人的乳糖耐受性很差，但是如今中国人消费了世界上四分之一以上的牛奶。"香港树仁大学社 会学系副教授、香港中文大学人类学博士麦秀华在她的著作《牛奶狂潮：身体、科学与希望》中试图解 剖这个饮食结构发生巨大变化的典型范例。 过去人们普遍接受的观点是，现代化、生活方式西化以及牛奶在促进儿童生长方面的营养学意义，是中 国牛奶需求增长的主要原因。而麦秀华着力于分析常被忽略的一些因素：二战后的世界食物体系、政府 的作用、现代生活的医学化以及中国原有的乳制品文化。 2010年2月 27日，深圳光明农科大观园，晨光奶牛示范场的奶牛雕塑。视觉中国 图 二战后美国等发达国家以粮食援助的形式向亚洲和许多第三世界国家提供粮食出口补贴，改变了这些国 家人民的饮食方式，创造了新的饮食文化，日本的"拉面"就是一个典型的例子，来自美国援助的大量廉 价小麦面粉。麦秀华认为，20世纪80年代欧洲通过粮食援助计划向中国出口牛奶，为后来的"牛奶变 革"埋下伏笔；而雀巢等跨国乳品公司通过在中国建立生产工厂、积极开展营销活动，进一步推动了牛 奶及奶制品在东亚地区大肆扩张，深入人心。 政府的角色则在于支持乳业建设项目，体现在土地改革和乳业现代化、财 ...

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 政策层面重视扩内需提消费 重申看好顺周期方向 [1] - 高端酒批价反弹 重申白酒已在战略配置期 [1] - 茅台经销商会定调务实转型 临近旺季密切关注动销 [1] - 12月中旬以来 权威媒体和高层已连续发声强调内需的重要性 值得重视 [3][7] - 对于白酒 尽管12月以来板块出现回调 茅台批价也经历了波动 但维持观点 三季报开始上市公司报表加速出清 高端白酒价格近期明显下跌 市场在加速寻找量价平衡 [3][7] - 展望未来 预计26Q1动销同比仍有双位数下滑压力 报表端继续释放压力 26Q2有望企稳 26Q3有望迎来基本面的拐点 [3][7] - 展望26年 若基本面如期修复 预计26年底-27年将迎来估值与业绩双击 [3][7] - 对中长期资金来讲 已可以对优质企业进行长期定价 优质白酒公司已处于战略配置期 [3][7] - 大众消费的系统性机会核心观测指标是CPI 结合需求端的结构性改善 更多的企业竞争策略从价格竞争转向质量竞争 以及原材料成本的企稳回升 判断明年食品CPI有望逐季改善 [3][7] - 具备顺周期属性 估值低位 且具备中长期成长空间的子行业将迎来机会 [3][7] 1.食品饮料本周观点 - 上周食品饮料板块下跌0.56% 其中白酒下跌0.20% 上证综指上涨1.88% 跑输大盘2.44pct 在申万31个子行业中排名第27 [6] - 涨幅前三位为有色金属（6.43%） 国防军工（6%） 电力设备（5.37%） [6] - 个股方面 涨幅前三位为安记食品（29.65%） 日辰股份（9%） 西麦食品（8.54%） [6] - 跌幅前三位为欢乐家（-16.35%） 庄园牧场（-13.19%） 千味央厨（-8.74%） [6] 白酒板块 - 本周茅台批价散瓶1550元 周环比上涨5元 整箱批价1560元 周环比上涨5元 五粮液批价约780元 周环比持平 国窖1573批价约820元 周环比下跌10元 [3][8][33] - 12月28日贵州茅台酒全国经销商联谊会召开 主题为“坚持以消费者为中心 全面推进茅台酒营销市场化转型” [3][8] - 会上公司表示 未来关键在于坚定市场化方向 在确保既定目标任务顺利完成的前提下 着力让市场更稳 渠道更活 服务更优 [3][8] - 将“以消费者为中心 推进市场化转型”作为茅台酒2026年市场营销工作的首要任务 [3][8] - 在2026年的投放计划中 适当减少高附加值产品的量 进一步明晰产品定位 精准地界定不同客群和消费场景 动态平衡产品投放量 确保产品结构更加合理 稳固 [3][8] - 茅台将回归并强化“金字塔”型产品体系 缩减非标产品 提升普飞市场占有率 升级精品酒质 目标打造第二大单品 [3][8] - 调减生肖酒投放 强调收藏属性 调减陈年酒 并规范总经销管理 全面停止珍品 [3][8] - 要价格合理稳预期 让产品价格随行就市 努力促进量价平衡 追求合理产销比 [3][8] - 渠道方面 构建“自售+经销+代售+寄售”全覆盖的销售模式组合 构建覆盖面更广 经营更合规 信息更透明的线上渠道网络 激活线下官方 正品 真渠道 主动拥抱新经济 拓展新客群 [3][8] - 经销商重心确实转移到精准触达消费群体 提供优质消费体验 深耕市场创造价值 [3][8] - 政策调整 取消高附加值产品的分销政策 以2025年正常合同为基础 对陈年酒渠道商取消配比制 优秀的经销商将获得经营精品 陈年等产品的资格 [3][8] - 认为茅台经销商大会传递的信息直面问题 解决方案直接且务实 关键在于实事求是的落地执行 [3][8] - 临近元春旺季 建议关注动销情况 从近期渠道反馈看 批价在1500-1600元区间以来 茅台酒的动销已明显加速 [3][8] - 白酒重点推荐 泸州老窖 山西汾酒 贵州茅台 五粮液 关注迎驾贡酒 金徽酒 古井贡酒 今世缘等 [3][7] 大众品板块 - 26年重点关注餐饮供应链相关的调味品 复合调味品和速冻食品 推荐安井食品 千禾味业 天味食品 关注海天味业 [3][10] - 乳业2026年供需格局有望进一步优化 固态深加工产品和低温奶具备差异化成长性 推荐伊利股份 新乳业 [3][10] - 媒体报道 12月22日商务部网站发布了对原产于欧盟的进口相关乳制品反补贴调查初裁公告 自25年12月23日起 采取临时反补贴税保证金的形式对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施 [3][10] - 重点涉及产品有稀奶油 新鲜奶酪 研磨奶酪等 重点涉及的国家有法国 意大利 荷兰 丹麦等 [3][10] - 认为这将对国内稀奶油和奶酪加工企业形成利好 有利国产替代加速 但由于我国奶油奶酪进口国主要为新西兰 因此实际受益程度需要观察 国产替代更多取决于企业的主观能动性 [3][10] - 大众品重点推荐 安井食品(AH) 伊利股份 千禾味业 天味食品 新乳业 海天味业(H) 青岛啤酒(H) 关注东鹏饮料 盐津铺子 卫龙美味等 [3][7] 成本与估值 - 根据iFind（截至12月19日） 主产区生鲜乳平均价为3.03元/公斤 同比下降2.6% 环比上升0.3% [34] - （截至12月18日）上周仔猪价格23.28元/公斤 同比下降29.35% 环比下降0.64% 生猪价格11.81元/公斤 同比下降28.16% 环比下降0.59% 猪肉价格22.53元/公斤 同比下降19.13% 环比下降0.27% [34] - 根据iFind（截至12月26日） 目前食品饮料板块2025年动态PE20.02x 溢价率21% 环比上升1.68pct 白酒动态PE18.50x 溢价率12% 环比下降0.19pct [34] 市场表现 - 25/12/22-25/12/26 食品饮料行业跑输申万A指3.41个百分点 [49] - 子行业表现依次为 白酒（跑输申万A指3.05个百分点） 休闲食品（跑输申万A指3.52个百分点） 调味品（跑输申万A指3.75个百分点） 饮料乳品（跑输申万A指4.07个百分点） 其他酒类（跑输申万A指4.29个百分点） 啤酒（跑输申万A指4.31个百分点） 食品加工（跑输申万A指4.44个百分点） [49]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 白酒板块估值处于低位、市场预期低且筹码结构较好，基本面接近底部，具备布局价值 [3][12] - 原奶行业供需缺口略有收窄，对2026年价格止跌企稳保持相对乐观态度，奶价反弹与企业盈利修复将带来投资机会 [3][4][13] 每周观点：白酒布局价值显现，原奶供需优化催生投资机会 - 报告期内（12月22日-12月26日），食品饮料指数跌幅为0.6%，在一级子行业中排名第25，跑输沪深300指数约2.5个百分点 [3][12] - 子行业中，保健品（+0.5%）、其他食品（+0.0%）、白酒（-0.2%）表现相对领先 [3][12] - 高端白酒行业已进入深度调整时期，但当前行业需求较二、三季度环比出现好转 [3][12] - 飞天茅台批价近期稳定在1500-1600元区间，预判后续大幅下降空间有限 [3][12] - 五粮液主动以价换量，锚定800元左右安全线 [3][12] - 国窖坚持高度酒控价策略，有效规避对中低端产品线的价格冲击 [3][12] - 判断短期行业价格大概率保持平稳，春节动销量应有保证 [3][12] - 建议关注两条投资主线：一是舍得酒业、酒鬼酒等调整充分、具备高弹性的标的；二是贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖等业绩稳定性强、抗风险能力突出的龙头 [3][12] - 原奶行业呈现供需紧平衡，长周期看仍有过剩供给量 [4][13] - 对2026年原奶价格止跌企稳保持乐观，原因包括：上游中小牧场有望持续出清（春节后可能加速），以及乳制品深加工产业（如稀奶油）持续发展 [4][13] - 我国对欧盟乳制品实施临时反补贴措施，对国产乳制品深加工企业形成利好 [4][13] - 中长期关注三大拐点信号：牧场出清加速、传统液态奶消费企稳、深加工产能有效释放 [4][13] - 受益标的包括优然牧业、伊利股份、蒙牛乳业等 [4][13] 市场表现：食品饮料跑输大盘 - 报告期内，食品饮料指数跌幅0.6%，跑输沪深300指数 [14] - 个股方面，安记食品、日辰股份、西麦食品涨幅领先；欢乐家、庄园牧场、千味央厨跌幅居前 [14][19] 上游数据：部分上游原料价格回落 - 2025年12月16日，GDT拍卖全脂奶粉中标价3161美元/吨，同比下跌18.7% [11][20] - 2025年12月19日，国内生鲜乳价格3.03元/公斤，同比下跌2.6% [11][20] - 2025年12月27日，猪肉价格17.5元/公斤，同比下跌22.2% [11][23] - 2025年10月，能繁母猪存栏3990.0万头，同比减少2.1% [11][23] - 2025年9月，生猪存栏数量同比增长2.3% [11][23] - 2025年12月26日，白条鸡价格17.7元/公斤，同比上涨0.4% [11][23] - 2025年11月，进口大麦价格255.4美元/吨，同比上涨1.1%；进口数量84.0万吨，同比增长16.7% [33] - 2025年12月26日，大豆现货价4014.7元/吨，同比上涨1.3% [37] - 2025年12月18日，豆粕平均价格3.3元/公斤，同比上涨1.2% [37] - 2025年12月26日，柳糖价格5420.0元/吨，同比下跌10.6% [39] - 2025年12月19日，白砂糖零售价格11.3元/公斤，同比上涨0.1% [39] 酒业数据新闻 - 12月23日，精品茅台、茅台十五年、散花飞天、1000ml飞天茅台等多个产品批价上涨，幅度从10元到160元不等 [42] - 12月中旬，全国白酒商品批发价格定基总指数为107.07，较基期上涨7.07% [42] - 其中，名酒定基价格指数上涨8.30%，基酒定基价格指数上涨10.13% [42] 推荐组合及公司观点 - 推荐组合：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、卫龙美味、百润股份 [5] - **贵州茅台**：公司分红率提升，强调未来可持续发展 [5] - **山西汾酒**：中期成长确定性较高，全国化进程加快 [5] - **西麦食品**：燕麦主业稳健增长，原材料成本迎来改善，预计盈利能力有望提升 [5] - **卫龙美味**：魔芋单品持续高速增长，豆制品可能打开第三增长曲线，海外市场具备较大空间 [5] - **百润股份**：预调酒处于改善趋势当中，威士忌已实现较好铺货 [5] 重点公司盈利预测及估值（部分摘录） - **贵州茅台**：2025年预测EPS为73.02元，对应PE为19.4倍 [48] - **五粮液**：2025年预测EPS为6.91元，对应PE为15.9倍 [48] - **泸州老窖**：2025年预测EPS为8.86元，对应PE为13.5倍 [48] - **山西汾酒**：2025年预测EPS为10.07元，对应PE为17.6倍 [48] - **伊利股份**：2025年预测EPS为1.71元，对应PE为17.0倍 [48] - **西麦食品**：2025年预测EPS为0.78元，对应PE为34.7倍 [50]

行业投资评级 - 增持（维持）[7] 核心观点 - 白酒行业处于动销、价盘、报表三重底部，2025年充分释放风险，2026年有望迎来“供给先行、需求渐进”的双改善，短期关注元春动销环比改善，中期动销、价盘、报表有望相继修复[1] - 大众品行业关注欧盟反补贴政策推动的深加工国产替代机遇，以及春节备货带来的催化，建议优先关注成长股，后续切换至复苏主线[1] 白酒行业分析 - 龙头公司积极优化供给，古井贡酒在2025年通过优化产品结构、推出新品、创建“轻养社”消费新场景、深化厂商一体化策略守住了基本盘，并定调2026年为“奋进穿越年”，战略聚焦主业并加快电商及国际化布局[2] - 茅台、五粮液等龙头在供给端积极强化产品体系构建、渠道营销和价盘管控，茅台批价在控量挺价政策下曾明显回升[2] - 行业配置建议短期基于供给角度，关注供给出清或边际改善的公司如泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、金徽酒，中期基于格局与分红，关注中长期龙头如贵州茅台、五粮液、山西汾酒、今世缘[1] 啤酒饮料行业分析 - 2024年全球啤酒消费量约为19412万千升，同比增长0.5%，为连续第四年同比增长，但消费量排名第一的中国下降3.7%，排名第二的美国下降0.5%[3] - 饮料行业竞争激烈，香飘飘在泰国投资3800万美元（约2.68亿元人民币）建设液体即饮饮料生产基地，以完善境外战略布局[3] - 啤酒板块处于淡季，建议重点关注量价表现、十五五规划、宏观消费政策，饮料板块建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业[3] 食品行业分析 - 欧盟对华乳制品反补贴调查初裁落地，自2025年12月23日起对原产于欧盟的奶酪、稀奶油等乳制品在原有8-15%关税基础上，额外征收21.9-42.7%的反补贴保证金[4] - 2025年1-11月，欧盟在中国进口奶酪中占比14.5%、稀奶油中占比28.2%，反补贴措施有望推动乳制品深加工业务向国内转移，增加原奶消耗，稳定原奶供需[4][8] - 美团旗下小象超市首家线下门店开业，标志着其完善“小象超市+快乐猴”双品牌零售布局，实现线上线下一体化零售闭环，门店自有品牌占比30-40%[8] - 岁末年初零食乳制品进入春节备货阶段，春节错期有望带动2026年第一季度食品实现亮眼增长[8] - 大众品投资建议关注两条主线：一是复苏主线的大餐饮链、乳制品等β弱修复，如伊利股份、安井食品、新乳业、燕京啤酒、青岛啤酒、巴比食品、立高食品；二是成长主线的零食、饮料及α个股，如东鹏饮料、农夫山泉、西麦食品、盐津铺子、万辰集团、有友食品、安琪酵母、H&H国际控股[1] - 立高食品作为国产稀奶油赛道龙头，有望受益于欧盟反补贴政策带来的国产替代加速，同时第四季度步入烘焙销售旺季，山姆等商超和新零售渠道带来增量[8]

行业整体市场状况 - 2024年中国液态奶行业规模为3442亿元 2011-2021年CAGR为7.2% 但2022-2024年CAGR转为-4.2% 行业需求阶段性承压 [1] - 2025年9月 乳品全渠道销售额同比下滑16.8% 市场处于收缩与调整期 [1][5] - 市场需求转弱导致行业价格战加剧 例如北京市场三元鲜牛奶降价促销 蒙牛、悦鲜活、新希望等品牌也提供高性价比产品 [7] 头部乳企业绩与策略 - 第三季度伊利营收同比下滑1.70%至286.31亿元 上半年蒙牛营收同比下滑6.9%至415.67亿元 巨头普遍承压 [2][3] - 2025年前三季度伊利营收同比增长1.71%至905.64亿元 但归母净利润同比下滑4.07%至104.26亿元 营收增长主要受液体乳业务拖累 前三季度液体乳收入同比下滑4.49%至549.39亿元 [6] - 伊利在价格战中态度相对克制 强调维护行业生态健康 同时推出高质价比产品应对竞争 [8] - 常温白奶市场双寡头格局稳定 2023年CR2合计市占率达87% 其中伊利占48% 蒙牛占39% [8] 关键业务板块表现 - 伊利高毛利的奶粉及奶制品业务成为稳定器 2025年前三季度收入同比增长13.7%至242.6亿元 第三季度同比增长12.6%至76.8亿元 [8] - 伊利婴配粉业务前三季度实现双位数增长 公司称上半年在婴配粉市场历史性夺得中国市场份额第一 [8] - 飞鹤上半年营收同比下滑9.36%至91.51亿元 其超高端、高端产品线收入均同比下滑 公司解释因新品审批上市慢于预期及主动去库存 [9][10] - 婴配粉市场竞争加剧且趋向高端化 头部品牌格局稳定但内部竞争激烈 飞鹤份额出现同比与环比下滑 [11] 区域乳企市场分化 - 区域乳企表现分化加剧 第三季度光明乳业液态奶收入同比下滑8.44%至35.40亿元 三元股份液态奶收入同比下滑13%至9.24亿元 而新乳业、君乐宝保持扩张 [4][13] - 低温鲜奶市场因保质期短、销售半径短而格局分散 2023年伊利与蒙牛合计市占率仅为28% 呈现区域企业割据局面 [12] - 新乳业2025年前三季度营收同比增长3.49%至84.34亿元 第三季度同比增长4.42%至29.08亿元 其低温品类收入预计保持双位数增长 [13] - 新乳业通过多次并购实现全国化布局 例如收购夏进、澳牛等品牌 并对被收购企业进行相对克制的整合 [14][15] - 君乐宝通过技术创新突围 其“悦鲜活”产品采用INF杀菌技术将保质期延长至19天 助力其走向全国 公司正在加速A股IPO进程 [16] 市场竞争与增长动力 - 新乳业旗下唯品鲜奶在上海精品咖啡馆市占率达40% 公司计划实现五年净利率倍增并继续推动营收增长 [13] - 君乐宝在安徽滁州天长开工液态奶生产基地 规划总产能年产45万吨 以支持其持续扩张 [16] - 乳业仍存在打开专业营养市场、出海、挖深B端需求等结构性机会 [16]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予伊利股份“买入”评级 [5] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1183.7/1227.4/1271.4亿元，同比增长2.2%/3.7%/3.6% [5] - 预计公司2025/2026/2027年净利润分别为108.2/124.2/135.0亿元，同比增长27.9%/14.8%/8.7% [5] - 对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为17.2X/15.0X/13.8X [5] 核心观点：平台化转型与多品类驱动 - 报告认为公司正从“常温奶龙头”向“平台型乳企”战略升级，多品类协同驱动增长 [5] - 公司凭借全国化渠道网络（500万+终端网点）、品牌建设经验及供应链管理能力，可向新品类迁移，边际投入可控而收益弹性大 [5] - 2025年第一季度至第三季度，液体乳收入同比下降4.5%，而奶粉及奶制品同比增长13.7%，冷饮同比增长13%，多元化品类组合有效平滑液奶周期压力 [5] 业务分析与关键假设 液体乳业务 - 液体乳作为基本盘，2025年第一季度至第三季度收入占比为61.3%，较高峰期下降超20个百分点 [5] - 预计2025/2026/2027年液体乳营业收入分别为750.8/753.8/758.3亿元，同比增长0.1%/0.4%/0.6% [5] - 预计同期毛利率分别为31.4%/31.5%/31.6% [5] 奶粉及奶制品业务 - 奶粉及奶制品业务是第二增长曲线，2016-2024年收入复合年增长率达22.37% [5] - 2025年第一季度至第三季度收入242.6亿元，占比提升至27% [5] - 2025年上半年奶粉业务毛利率为44.1%，显著高于液奶的31.7% [5] - 预计2025/2026/2027年奶粉及奶制品营业收入分别为326.4/355.8/384.3亿元，同比增长10.0%/9.0%/8.0% [5] - 预计同期毛利率分别为42.5%/43.3%/43.7% [5] - **婴配粉**：2025年上半年零售额市占率达18.1%，跃居全国第一 [5] - **成人粉**：2025年上半年零售额市场份额达26.1%，稳居行业第一，聚焦功能性产品开发，“新活”中高端产品增长超20%，“倍畅”羊奶粉增长超30% [5][6] 冷饮业务 - 预计2025/2026/2027年冷饮业务营业收入分别为96.8/106.5/116.1亿元，同比增长11.0%/10.0%/9.0% [5] - 预计同期毛利率分别为39.0%/39.5%/40.0% [5] 其他业务 - 公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等B端赛道 [5] - 预计2025/2026/2027年其他业务营业收入分别为9.4/11.3/12.9亿元，同比增长30.0%/20.0%/15.0% [5] - 预计同期毛利率分别为25.0%/26.0%/27.0% [5] 行业与成本环境 - 中国乳制品行业步入成熟期，2024年零售规模约5600亿元 [5] - 2024年原奶均价约3.0元，处于低位，公司毛利率从2021年30.6%提升至2025年第一季度至第三季度的35.5%，成本改善是核心驱动 [6] - 供给端去化加速，2025年奶牛存栏量持续下降，上游牧场亏损面达90%以上，未来供给收缩确定性高 [6] - 供需拐点预计2026年出现，届时奶价温和回升将带动中小乳企成本优势收窄，行业从价格竞争回归价值竞争 [6] 增长催化剂 - **婴配粉需求回暖**：2024年龙年出生人口反弹带动行业重回正增长，公司推出16亿元生育补贴计划，截至2025年第三季度已有超80万消费者申领，推动会员数量同比提升20% [5][9] - **成人营养品赛道**：银发经济趋势下，2.1亿银发群体提供巨大发展机遇，公司正从单一成人奶粉向“功能营养+专业营养”高附加值赛道延伸 [5][6][9] - **深加工战略**：布局乳品深加工业务，国内深加工生产线预计2025年第三季度投产，可生产原制奶酪、乳铁蛋白等高附加值产品，新西兰基地高附加值产品占比已提升至60% [9] 财务数据摘要 - 2024年营业总收入1153.93亿元，同比下降8.2%，归母净利润84.53亿元，同比下降18.9% [7] - 预计2025年营业总收入1183.71亿元，同比增长2.2%，归母净利润108.15亿元，同比增长27.9% [7] - 预计毛利率从2024年的33.9%提升至2027年的35.2% [7] - 预计净资产收益率（ROE）从2024年的15.9%提升至2025年的16.9% [7]