核心观点 - 国金证券预计布鲁可2025-2027年归母净利润分别为6.78亿元、9.16亿元、11.54亿元，同比分别增长270%、35%、26% [1] - 给予公司22倍2026年PE估值，目标价80.74港元，维持“买入”评级 [1] - 授权IP类产品的竞争本质是产品力、渠道力和用户力的竞争，公司在这三方面已形成良性正循环，奠定长期增长基础 [1][2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.78亿元、9.16亿元、11.54亿元 [1] - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为270%、35%、26% [1] - 当前股价对应2026年市盈率为17倍 [1] - 基于22倍2026年市盈率，得出目标价80.74港元 [1] 核心竞争力分析 - **产品力**：公司拥有72个授权IP和925个在售SKU，产品矩阵丰富，在材质、结构设计与模具精度上深度打磨，在各个价格段具备突出的质价比优势 [2] - **渠道力**：线下渠道密度扩张聚焦下沉市场，精准触达校边店核心用户，替代高价广告构建高效品牌体验入口，并可引流用户参与线上生态活动 [2] - **用户力**：通过会员Club、BFC赛事体系及KOL/KOC/UGC多端共创，逐步沉淀圈层“语言”，强化用户粘性与复购 [2] - 整体形成“高质价比-渠道扩张-生态反哺”的良性闭环 [2] 中期成长驱动：人群破圈 - 公司目前约80%的收入来自6-16岁男性客群 [3] - **女性客群拓展**：通过嗒豆系列等高颜值、低门槛、强场景化产品，并叠加BFC文化与线下展会强化二创与社交属性 [3] - **成人客群拓展**：以EVA、圣斗士等多元IP覆盖不同兴趣圈层，在多个价格带推出高完成度、高可动性的中高端产品，并借助核心KOL/KOC深度破圈 [3] - 若在女性及成人群体渗透率持续提升，将带来显著的额外增长动力 [3] 中期成长驱动：出海扩张 - **供应链与产品优势**：依托中国供应链实现标准化生产与成本控制，并通过丰富IP储备与高频推新的SKU体系维持产品新鲜感与可玩性 [4] - **生态复制**：在海外复制Club、赛事与展会等生态建设路径，逐步搭建本地化用户社群 [4] - **业绩验证**：2024年出海营收为0.64亿元，同比增长518.2%；2025年上半年出海营收为1.11亿元，同比增长898.6%，验证了产品与模式在海外市场的可行性 [4] - **增长前景**：若海外市场开拓顺利，现有IP中“变形金刚”等有望率先受益，贡献显著增量，出海（尤其是北美和亚太）逐步成为公司后续重要增长点 [4]

核心观点 - 国金证券预计布鲁可2025-2027年归母净利润分别为6.78亿元、9.16亿元、11.54亿元，同比增速分别为270%、35%、26% [1] - 给予公司22倍PE估值，目标价80.74港元，维持“买入”评级 [1] - 授权IP类产品的竞争本质是产品力、渠道力和用户力的竞争，公司已在这三方面形成良性正循环，奠定长期增长基础 [1] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.78亿元、9.16亿元、11.54亿元 [1] - 当前股价对应2026年市盈率(PE)为17倍 [1] - 给予22倍PE估值，目标价80.74港元 [1] 核心竞争力：产品力、渠道力、用户力 - **产品力**：公司拥有72个授权IP、925个在售SKU，产品矩阵丰富，在材质、结构设计与模具精度上深度打磨，在各价格段具备突出的质价比优势 [1] - **渠道力**：线下渠道密度扩张聚焦下沉市场，精准触达校边店核心用户，替代高价广告构建高效品牌体验入口，并引流用户参与线上生态活动 [1] - **用户力**：通过会员Club、BFC赛事体系及KOL/KOC/UGC多端共创，沉淀圈层“语言”，强化用户粘性与复购 [1] - 整体形成“高质价比-渠道扩张-生态反哺”的良性闭环 [1] 中期成长驱动一：人群破圈 - 公司目前约80%收入来自6-16岁男性客群 [2] - **女性客群**：通过嗒豆系列等高颜值、低门槛、强场景化产品，叠加BFC文化与线下展会强化二创与社交属性进行破圈 [2] - **成人客群**：以EVA、圣斗士等多元IP覆盖不同兴趣圈层，在多个价格带推出高完成度、高可动性的中高端产品，并借助核心KOL/KOC深度破圈 [2] - 在女性及成人群体渗透率持续提升，将带来显著的额外增长动力 [2] 中期成长驱动二：出海扩张 - **供应链与产品优势**：依托中国供应链实现标准化生产与成本控制，并通过丰富IP储备与高频推新的SKU体系维持产品新鲜感与可玩性 [3] - **生态复制**：在海外复制Club、赛事与展会等生态建设路径，逐步搭建本地化用户社群 [3] - **业绩验证**：2024年出海营收为0.64亿元，同比增长518.2%；2025年上半年出海营收为1.11亿元，同比增长898.6% [3] - **增长前景**：海外市场开拓顺利下，“变形金刚”等现有IP有望率先受益，出海（尤其是北美和亚太）将成为公司后续重要增长点 [3]

市场行情概览 - 上周五沪指涨0.36%，深成指涨0.66%，创业板指涨0.49% [1] - 沪深两市成交额达1.73万亿元，较上一交易日放量704亿元 [1] - 海南、乳业、零售等板块涨幅居前，贵金属、半导体等板块跌幅居前 [1] 保险行业观点 - 预计上市险企2026年核心期缴和价值增长有望保持两位数增长 [2] - 受益于居民资产再配置及权益市场慢牛，寿险开门红业绩值得期待 [2] - 银保渠道新单增速动能有望延续，得益于合作网点数增长和产能提升 [2] - 个险渠道得益于“哑铃型”队伍结构下核心优质人力托底 [2] 光纤光缆行业观点 - 今年三季度以来，中国市场光纤价格持续上涨，反映需求向好、供应偏紧 [3] - 海外需求旺盛，出口表现强劲，显示全球市场需求旺盛 [3] - 行业经历2019年供需失衡后，厂商扩产将更趋理性，且光棒等环节扩产周期较长 [3] - 需求回暖叠加价格上涨，行业龙头公司可能迎来盈利与估值的双提升 [3] 房地产行业观点 - 新房市场年末冲量，重点城市优质项目入市增加，带动市场整体回暖 [4] - 本周47城新房成交面积录得434.0万平方米，创10月以来周度成交新高 [4] - 二手房成交量边际回升，整体延续11月以来的态势 [4]

新房市场表现 - 新房市场整体回暖，主要受年末冲量及重点城市优质项目入市增加带动 [1] - 本周47城新房成交面积录得434.0万平方米，创下自10月以来的周度成交新高 [1] 二手房市场表现 - 二手房成交量出现边际回升 [1] - 市场整体延续了自11月以来的态势 [1]

市场状态：中美联动性增强 - 11月以来A股与美股波动同步收窄，沪深300与标普500的20日涨跌幅相关性升至年内90%分位以上，呈现“隔夜同向、日内反向”特征 [1][5] - 美国经济处于“金发姑娘”状态，11月核心CPI同比降至2.6%，为2021年4月以来最低，失业率升至4.6%但主要由劳动参与率提高和暂时性失业贡献，未触发“萨姆法则” [1][8] - 中国经济呈现“企业盈利底”已现、内需动能回落的组合，为后续政策加力打开窗口 [1][8] - 参考上一轮降息周期经验，财政出现明显扩张且直接作用于居民后通胀才会进一步上行，大宗商品上行窗口期较长 [1][8] AI产业链：行情分化与实物侧投资 - AI产业链投资出现两大特征：行情向受益于宏观效应的“泛AI”资产（铜锂铝、储能、电气设备）扩散，表现优于AI核心资产（算力芯片、光模块、PCB）[2][17] - 投资者对AI公司“激进资本开支缺乏营收增长反哺”的矛盾容忍度下降，10月下旬以来中美AI核心股股价表现与其资本开支占营收比例呈负相关 [2][17] - 实体投资层面趋势强劲，受AI投资拉动的铜、铝、锡、碳酸锂等大宗商品期货价格自10月下旬以来持续上涨，铜和锡近月合约强于远月合约，体现供需驱动 [2][18] - AI产业链高度关联，美国优势在上游（GPU、大模型），中国优势在中游制造（光模块、PCB、散热），增量信息同时影响两地市场 [17] 扩大内需：目标、路径与影响 - 居民增收计划从二次分配入手，2025年已通过提高养老金最低标准、发放育儿补贴提高净转移支付收入 [3][25] - 未来优化初次分配（提高劳动报酬）可能是重点，例如以国企为代表引导薪酬改革，2026年或将看到消费税扩围与征收环节后移、企业所得税有效税率提升 [3][25] - 历史经验表明，居民收入增长将带动服务消费与新型消费占比提升 [3] - 中国1998-2001年机关事业单位加薪周期带动居住、教育娱乐、交通通信、医疗保健支出占比上升 [25] - 日本1961-1984年“收入倍增”时期，美国1969-1973年及2014-2019年居民收入跑赢GDP阶段，服务与新型消费占比均持续抬升 [3][28] 2026年投资主线：从单一产业到双轮驱动 - 投资主线从单一的AI产业叙事，转向“实物需求拉动”与“内需政策红利”双主线 [4][38] - 主线一：继续看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品，包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [4][38] - 主线二：抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道，包括航空、酒店、免税、食品饮料 [4][38] - 主线三：受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融，包括保险、券商 [4][38] - 主线四：具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明）以及国内制造业底部反转品种（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）[4][38]

市场状态：中美联动性增强 - 11月以来A股与美股波动区间同步收窄，沪深300的20日平均日涨跌幅绝对值收窄至年内39.7%分位数，标普500收窄至33.7%分位数，两者20日涨跌幅相关性升至年内90%分位以上，呈现“隔夜同向、日内反向”特征 [11][45] - 联动性增强的根本原因是两国宏观面均进入“向上弹性不足、向下风险收敛”的类“金发姑娘”阶段 [2][36] - 美国11月核心CPI同比续降至2.6%，为2021年4月以来最低水平，失业率虽升至4.6%但主要由劳动参与率提高和暂时性失业贡献，三个月移动平均值未触发“萨姆法则” [13][47] - 中国经济呈现“企业盈利底”已现、内需动能回落的组合，为后续政策加力打开窗口 [2][36] AI产业链：行情分化与实物侧带动 - AI产业链是中美资产价格的核心波动源，但近期投资出现两大特征 [18][52] - 特征一：行情扩散，更受益于宏观效应的“泛AI”资产（铜、锂、铝、储能、电气设备）表现优于AI核心资产（算力芯片、光模块、PCB） [2][18][36][52] - 特征二：投资者对“激进资本开支缺乏营收增长反哺”矛盾的容忍度下降，10月下旬以来，中、美AI核心股票业绩披露后股价表现与其资本开支占营收比例呈负相关 [2][18][36][52] - 与此同时，实体投资趋势强劲，受AI投资拉动的铜、铝、锡、碳酸锂等大宗商品期货价格自10月下旬以来持续上涨，铜和锡近月合约价格强于远月合约，体现供需驱动 [2][19][36][53] 扩大内需：目标、路径与影响 - 近期政策将“扩大内需”提升至战略高度，首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，标志着从“促消费”升级为“系统性增收—促消费—优供给”的长效机制 [24][58] - 增收路径上，2025年已通过提高养老金最低标准、发放育儿补贴加强二次分配，未来优化初次分配（如国企薪酬改革）可能是重点，2026年或将看到消费税扩围与征收环节后移、企业所得税有效税率提升 [3][25][37][59] - 历史经验表明，居民收入增长将带动服务消费与新型消费占比提升 [3][37] - 中国1998-2001年机关事业单位加薪周期带动居住、教育文化娱乐、交通通信、医疗保健支出占比上升 [25][59] - 日本1961-1984年“收入倍增”时期，居民支出中居住水电、交通通信、教育娱乐占比提升 [27][61] - 美国在1969-1973年及2014-2019年居民收入跑赢GDP阶段，服务消费及娱乐用品、食品饮料等新型耐用品消费拉动显著 [27][61] 2026年投资主线：从单一产业到双主线 - 报告建议投资者在宏观弹性有限、产业分化加剧的平淡行情中，布局2026年更具确定性的“实物需求拉动”与“内需政策红利”双主线 [4][31][38][64] - 主线一：继续看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品，包括铜、铝、锡、锂、原油及油运 [4][32][39][65] - 主线二：抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道，包括航空、酒店、免税、食品饮料 [4][32][39][65] - 主线三：受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融，包括保险、券商 [5][33][39][66] - 主线四：具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明）及国内制造业底部反转品种（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉） [5][33][39][66]

2026年A股市场整体展望 - 多数机构认为2026年A股仍处于牛市进程中，市场将从由流动性与估值修复驱动，迈入更考验基本面与盈利成色的新阶段 [1] - 全A盈利增速有望回升至两位数，企业利润修复将成为决定行情高度与持续性的核心变量，市场将由“情绪主导”走向“基本面定价” [1] - 市场节奏呈现阶段性特征，上半年行情延续性仍在，但年中或成为重要时间窗口；若“反内卷”政策推动供需格局改善、PPI出现拐点，下半年市场有望由结构性行情向更广泛的“全面牛”扩散 [1] 企业盈利预测 - 华安证券测算显示，2026年全A盈利增速有望从2025年的8.2%提升至10.3%，全A剔除金融后的盈利增速将达到7.7% [12] - 创业板2026年盈利增速有望达到31.7%，科创板盈利增速预计为34.3% [14] - 兴业证券测算2026年全A非金融净利润增速将从2025年的6.5%大幅回升至16.5% [33] - 申万宏源预测2025年和2026年全A两非归母净利润同比增速分别为7%和14% [64] - 华泰证券预计2026年全A非金融企业归母净利润同比增速约为12.9% [94] 科技成长主线 - 科技成长仍是2026年的共识方向，但内部逻辑正从算力与基建，逐步转向应用落地与业绩兑现 [2] - AI产业链是核心产业主线，具体关注算力端（光模块、PCB、CPO、国产算力链）、配套设施（光纤、液冷散热、电源设备）以及应用端（机器人、游戏、软件） [21][22] - 国信证券指出科技投资将由基础设施建设向场景落地转移，具体五大应用方向包括AI眼镜（预计2026年全球销量突破1000万副）、机器人、智能驾驶、AI编程和AI+生命科学 [82][85] - 平安证券指出AI涵盖算力基建、模型层及应用层等多个维度，全球科技巨头资本开支增长将持续利好光模块与PCB板块 [36] - 广发证券认为在AI领域，2026年应关注供需缺口、商业化落地及新竞争格局，国内方面算力需求反弹与端侧创新机遇值得重视 [54] “反内卷”与周期/资源品机会 - “反内卷”政策推动供给出清与行业自律，有望推动钢铁、化工、有色、新能源部分环节盈利修复 [2] - 在货币宽松滞后效应与资源约束共振下，资源品存在接力科技的阶段性机会 [2] - 兴业证券建议关注受益于PPI回暖、“反内卷”政策及AI资本开支向实物传导的涨价链，如化工、新能源、建材及钢铁等资源品板块 [34] - 中信建投认为资源品可能接力科技成为新主线，逻辑包括货币宽松滞后效应、金价指引的补涨需求以及铜、铝等品种的供给缺口 [91] - 平安证券指出宏观降息预期与供需基本面共振，将继续驱动有色金属价格中枢上移，铜、铝等工业金属受全球供给约束及AI电力基建需求支撑 [42] 出海与制造业优势 - 中国制造业正从商品出口转向为新兴市场提供中间品、资本品以及电力基础设施支持，意味着出口与出海逻辑的升级 [4][6] - 广发证券建议紧扣“科技创新”与“全球需求”两大主线，在出海链条方面关注对美出口链条的反转机会以及海外市占率有望持续提升的α领域 [51][56] - 兴业证券关注出海链，指出汽车、机械、医药等行业的海外营收占比明显提升，且终端市场和产能布局日益多元化 [34] - 国信证券建议关注具备全球竞争力的化工和工程机械龙头，指出出海企业在中国出口企业中的占比已近半，且盈利能力明显优于全口径 [69] - 华泰证券指出企业出海逻辑坚挺，2024年全A非金融地产上市公司的海外收入占比已达17%，且海外业务毛利率普遍高于国内 [94] 市场风格与配置轮动 - 市场风格或呈现“成长—均衡—再平衡”的轮动格局，在低利率环境中，红利资产仍具备配置价值 [2] - 东吴证券判断2026年A股风格呈现明显阶段性特征，上半年科技成长风格占优，年中6月前后可能成为由成长转向价值的关键时间窗口 [68] - 华泰证券判断市场风格将从单一的成长或小盘占优，逐步向“再均衡”过渡，随着剩余流动性趋势转向及美元回落，大盘风格或在明年二季度后逐渐占优 [92][97] - 国信证券提醒牛市中期往往伴随着风格的再平衡，在科技板块经历大幅上涨后，市场资金往往会阶段性地流向前期滞涨的价值板块 [84] - 华安证券在风格配置上明确排序为：成长 > 周期 > 消费 > 金融 [18] 其他重点投资领域 - **新能源与先进制造**：平安证券提出“制造为盾”，关注具有全球竞争优势的新能源与国防军工行业；固态电池技术创新与新型储能政策支持有望打开新的增量空间 [40][42] - **消费板块**：国金证券指出在资本回流和入境人数增加的带动下，航空、酒店、免税及食品饮料板块有望进入回升通道 [16]；平安证券建议关注Z世代与银发族消费意愿分化带来的新消费机遇，如IP、宠物、游戏、文娱服务等 [44] - **金融板块**：国金证券指出非银金融中，保险风险因子下调叠加券商杠杆限制放松，将与行业ROE回升形成共振 [16] - **红利资产**：兴业证券指出在低利率时代，红利板块仍是高性价比底仓，但选股思路应从单纯的“稳定红利”转向兼具分红与成长潜力的“自由现金流”方向 [34]

行业整体趋势与展望 - 2025年自动化市场需求呈现温和复苏，前三季度OEM市场规模同比增长2%，扭转了自2022年以来连续三年的行业下行趋势 [2] - 2025年行业复苏趋势确定，格局向头部集中，企业整体呈现“营收增长、利润分化”态势，龙头“马太效应”加剧 [2] - 展望2026年，国内自动化市场有望实现进一步复苏，传统赛道需求稳健，新质生产力（如低空、具身智能）与出海将带来盈利与估值弹性 [2] 先进制造与国产替代 - 半导体前道设备国产化率不足20%，替代空间广阔，近年来国产替代进程显著加快 [1][3] - 国内头部厂商正积极联合下游核心客户，共同推进自动化产品的验证与导入，相关产品有望逐步放量并迎来规模化量产增长阶段 [1][3] - 受益于下游高端制造行业（半导体、电子、锂电等）高景气，变频器、伺服、PLC、继电器市场规模预计从2024年的874亿元人民币增长至2027年的1031亿元人民币，年复合增长率达6%，高于自动化行业整体增速 [3] 人形机器人 - 2026年行业有望正式拉开“机器人IPO”序幕，产业有望迎来真正规模量产 [1][4] - 特斯拉计划在2026年一季度推出Gen3，第二季度开启量产，并在年底启动建设一条年产百万台Optimus的生产线，头部企业产能落地将共同驱动产业发展 [4] - 工控公司凭借电力电子技术基础，积极布局关节模组及核心零部件（电机、驱动器、编码器等），具备卡位优势，同时需关注轴向磁通电机等新技术迭代 [4] 低空经济（eVTOL） - 2026年为适航取证关键年，政策支持、监管放宽、基础设施建设与产业链发展协同发力推动eVTOL商业化加速，当年起有望迎来新一批型号合格证的发放 [5] - 电驱系统作为高价值量（高功率密度、高安全性）环节，认证壁垒极高、客户粘性强 [5] - 卧龙电驱（600580）已与商飞、沃飞、山河星航等客户达成合作，2026年有望率先兑现订单业绩 [5] 出海战略 - 全球工业自动化市场规模达2400亿美元，海外市场容量约为国内的4-5倍，内资企业出海正从新兴市场向欧美高端市场渗透 [6] - 出海正从“可选”变为“必选”，中长期有望贡献业绩增量 [2][6] - 特别关注AIDC（AI数据中心）资本开支激增带来的溢出效应，高压直流继电器、暖通电驱系统等细分赛道需求高景气，有望成为出海新增长极 [6] 投资主线与标的 - 战略卡位与规模效应龙头：重点推荐行业地位稳固、具备跨周期抗风险能力与长期战略价值的龙头汇川技术（300124） [7] - 高成长性与弹性标的：关注深度受益于行业增长红利与国产化替代加速、并具备清晰出海战略及品类拓展能力的企业，如信捷电气（603416）、雷赛智能（002979）等 [7][8] - 新兴赛道细分隐形冠军：瞄准在AI数据中心等高景气领域占据技术先机的核心零部件与系统供应商，建议关注大洋电机（002249）等 [8]

行业事件与整合 - 中金公司发布拟以换股方式吸收合并东兴证券、信达证券的预案，行业合并进程按下加速键 [1] - 此次合并有望为业内增添一例具备国际竞争力的投资银行 [1] - 券商收并购事件有望提升行业集中度，加强行业的马太效应 [1] 行业业绩与估值 - 上市券商三季报业绩超预期，全年利润增速有望实现高增长 [1] - 当前券商板块PB估值为1.4倍，处于过去十年36%的分位数水平 [1] - 行业当前估值水平与业绩表现存在错配 [1] 投资催化与选股思路 - 券商收并购事件有望催化板块估值修复 [1] - 选股思路之一是关注质地优良但估值仍与业绩错配的券商 [1] - 选股思路之二是关注AH股溢价率较高的券商 [1]

行业事件与整合 - 中金公司发布拟以换股方式吸收合并东兴证券、信达证券的预案，行业合并进程按下加速键 [1] - 业内有望再添一例具有国际竞争力的投资银行，行业马太效应有望加强 [1] 行业业绩与估值 - 上市券商三季报业绩超预期，全年利润增速有望实现高增长 [1] - 当前券商板块PB估值为1.4倍，处于过去十年36%的分位数水平，估值与业绩表现错配 [1] 投资逻辑与选股思路 - 券商收并购事件有望提升行业集中度，并催化板块估值修复 [1] - 选股思路关注两类公司：一是质地优良但估值仍与业绩错配的券商；二是AH股溢价率较高的券商 [1]