核心观点 - 中国盈利基本面回升的牛市行情可能正在孕育 降息后开启场景转换 关注港股补涨行情及成长投资从科技驱动转向出口出海 制造业顺周期机会成为中期主线 [1][4] 美联储预防式降息影响 - 1995年、1998年、2019年和2024年美联储预防式降息后 美国经济基本实现软着陆 GDP增速扭转下行趋势且失业率略有下行 [1] - 美联储小幅上调2025-2027年实际GDP增长预测 下调2026-2027年失业率预测 [1] - 预防式降息对美股意味着流动性增强且经济企稳概率回升 美股在历次预防式降息后表现较好 [1] - 降息缓解新兴市场汇率贬值压力 为内部货币政策提供施政空间 多个新兴经济体对美汇率走强 [2] - 美国软着陆将拉动新兴市场需求 中国作为净出口大国将受益于海外资本开支构成的外需与新兴市场复苏的外需拉动 [2] 出口出海机会 - 2019年和2024年降息周期中 A股出口型上市公司（海外营收占比前30%公司）相较沪深300有超额收益 [3] - 18个细分二级行业受益于本轮预防式降息 分为三类：投资相关资本品（光伏/通用设备/半导体/通信设备/商用车） 制造业景气复苏中间品（塑料/电子化学品/化学制品） 产业趋势消费医药（游戏/个护用品/服装家纺/医疗器械） [3] 行业配置方向 - 上游资源（铜/铝/油/金） 资本品（工程机械/重卡/锂电/风电设备） 原材料（基础化工品/玻纤/造纸/钢铁）同时受益于国内反内卷经营改善及海外制造业活动修复 [4] - 盈利修复后内需领域机会显现：食品饮料/猪/旅游及景区 [4] - 保险长期资产端受益于资本回报见底回升 其次为券商 [4] 市场机会 - 流动性压制解除后 6-8月滞涨的港股或有补涨行情 [1][4] - 成长投资从科技驱动逐步转向出口出海 [1][4]

短期融资券发行 - 2025年5月26日发行第三期短期融资券，金额5亿元[1] - 票面利率1.65%，期限116天[1] 短期融资券兑付 - 2025年9月19日兑付本息502,621,917.81元[1]

行业整体业绩表现 - 42家纯证券业务上市券商2025年上半年合计实现营业总收入2519亿元 同比增长31% [1] - 行业合计实现归母净利润1040亿元 同比增长65% [1] - 所有42家券商归母净利润均实现正增长 其中10家券商实现翻倍增长 [1] - 行业投行业务手续费净收入合计155.3亿元 同比增长18.11% [8] 券商个体业绩排名 - 营收规模前三券商：中信证券330.39亿元（+20.44%）、国泰海通238.72亿元（+77.71%）、华泰证券162.19亿元（+31.01%）[2][3] - 营收增速前三券商：国联民生269.40%、天风证券69.16%、国泰海通77.71% [3] - 10家净利润翻倍券商包括：华西证券、国联民生、东北证券、国泰海通、华林证券、国海证券、国金证券、长江证券、天风证券、申万宏源 [1] 国金证券业绩分析 - 实现营业收入38.62亿元 同比增长44.28% [4] - 归母净利润11.11亿元 同比增长144.19% [4] - 财富管理业务收入18.25亿元 同比增长38.37% [4] - 机构服务业务收入2.56亿元 同比增长7.67% [4] - 资产管理业务收入2.85亿元 同比增长6.74% [4] - 自营投资业务收入9.6亿元 同比增长301.68% [4] - 通过股份回购方式现金分红5947万元 占净利润5.35% [6] 国金证券投行业务表现 - 投行业务收入3.77亿元 同比下降17.94% [7] - 投行业务营业成本4.75亿元 营业利润亏损约0.98亿元 [7] - 股权主承销金额16.39亿元 同比下降80.63% [8] - IPO承销金额3.39亿元 同比下降84% [9] - 承销保荐收入0.38亿元 同比下降69% [9] - 投行业务毛利率为-26.01% 同比下降22.20个百分点 [5] - 市场排名大幅下滑：IPO融资排名第13位（并列） 再融资排名第12位（并列） [8] 业务结构变化 - 财富管理业务毛利率51.04% 同比提升5.23个百分点 [5] - 机构服务业务毛利率32.49% 同比提升10.15个百分点 [5] - 资产管理业务毛利率17.91% 同比提升6.42个百分点 [5] - 自营投资业务毛利率73.42% 同比提升15.82个百分点 [5]

财务预测与业绩表现 - 预测2025/2026/2027年营收分别为6.7/11.9/18.1亿港元 目标价21港元 首次覆盖给予买入评级 [1] - 2025年上半年数字资产交易收入占比总收入51% 交易量682亿港元 同比增长200% [1] - 2025年上半年托管资产达57亿港元 同比增长50% 持续经营业务亏损0.2亿港元 主要因全球扩张导致人员及经营开支增加 [1] 行业地位与竞争优势 - 香港首家合规数字资产交易所 获得SFC颁发的首个数字资产交易平台牌照 [1] - 香港市场唯一提供RFQ和Orderbook全套可定制方案的平台 [1] - 与超50家香港持牌券商及银行达成深度合作 交易量市占率领先 [1] - 截至2024年底 OSL合作的ETF占香港数字资产现货ETF市场约64%的在管资产 [1] 业务拓展与战略布局 - 新业务OSLPay于2025年4月推出 上半年实现收入5590万港元 占比总收入29% 主要来自欧洲市场 [2] - 支付服务成为未来重点领域 涵盖出入金通道及跨境支付 [2] - 已获得澳洲/日本/意大利等地牌照 2025年6月拟收购全球拥有40+牌照的Banxa [2] - 2025年8月正式获得百慕大金融管理局F级全牌照 并上线全球交易所 [2]

营收预测与业务表现 - 预测2025/2026/2027年营收分别为6.7亿港元/11.9亿港元/18.1亿港元 [1] - 2025年上半年数字资产交易业务收入占比达51% [1] - 2025年上半年实现交易量682亿港元 同比增长200% [1] - 截至2025年上半年末托管资产达57亿港元 同比增长50% [1] - 2025年上半年持续经营业务亏损0.2亿港元 主要因全球扩张导致经营开支增加 [1] 市场地位与合规优势 - 为香港首家合规数字资产交易所 持有SFC颁发的首个数字资产交易平台牌照 [1] - 香港市场唯一提供RFQ和Orderbook全套可定制方案的平台 [1] - 与超50家香港持牌券商及银行达成深度合作 [1] - 截至2024年12月31日 合作ETF占香港数字资产现货ETF市场约64%的在管资产 [1] 业务拓展与战略布局 - 新业务OSLPay于2025年4月推出 上半年实现收入5590万港元 占比总收入29% [2] - 支付服务覆盖出入金通道和跨境支付 主要收入来自欧洲 [2] - 已获得澳洲、日本、意大利等地区牌照 [2] - 2025年6月拟收购Banxa 该公司在全球拥有40+牌照/注册资质 [2] - 2025年8月获得百慕大金融管理局F级全牌照并上线全球交易所 [2] 行业前景与增长动力 - 香港Web3.0生态持续繁荣 公司将直接受益 [1] - 采用内生增长与战略并购双轮驱动发展模式 [2] - 支付服务被列为未来重点发展领域之一 [2]

分析师与基金经理观点冲突 - 荒原投资董事长凌鹏质疑中际旭创2027年净利润超250亿元预测 认为线性外推忽视制造业周期性风险[2] - 国盛证券分析师反击凌鹏观点 引发舆论对投资逻辑分歧的聚焦[3] - 中际旭创股价单日大跌9.09% 市值蒸发超400亿元 反映高估值资产信心脆弱性[3] 上市公司减持行为分析 - 同花顺实控人及高管减持138.31万股 套现超5亿元 董事长称减持目的为"让渡市场参与机会"[4] - 公司股价一年累计涨幅达260% 市盈率远超行业均值 减持公告后三日股价下跌近5%[4] - 股东结构显示70%股份集中于前十股东 68万股减持规模对流动性改善作用有限[4] 保荐机构履职问题 - 国金证券在想念食品IPO过程中未发现发行人删除系统数据、清空物流台账等异常行为[5] - 保荐代表人程超、宋乐真被处以24个月执业限制 机构被记入诚信档案[5] - 注册制改革背景下保荐机构勤勉尽责要求提升 投行业务面临更高合规标准[5] 券商薪酬结构变化 - 24家上市券商中16家员工平均薪酬同比缩水 头部机构中信证券董监高薪酬总额下降近70%[7] - 互联网券商东方财富员工薪酬连续六年逆势增长[7] - 薪酬分化反映行业转型 头部券商侧重合规性 中小券商投研更具弹性[7] 监管执法动态 - 年内12家公司因财务造假涉嫌重大违法强制退市 数量创近年新高[8] - 监管"零容忍"政策提升市场合规成本 重点打击代客理财、内幕消息等违规行为[8]

行业整体表现 - 2025年上半年轮胎板块营业总收入556亿元 同比增加10% 归母净利润40亿元 同比下滑30% [1][3] - 销售毛利率18.4% 同比下滑5.2个百分点 销售净利率7.5% 同比下滑4.1个百分点 [1][3] - 2025年第二季度营业总收入286亿元 同比增长9.9% 环比增长6.2% 归母净利润20亿元 同比下滑33% 环比基本持平 [3] 全球市场需求 - 2025年上半年全球轮胎需求同比增长2%达9.18亿条 其中全钢胎1.06亿条（+1%） 半钢胎8.12亿条（+2%） [1] - 半钢胎替换市场增速最快 同比增长3% [1] - 美国市场乘用车胎进口量8491万条（+3%） 卡客车胎进口量3265万条（+12%） 泰越柬三国供应占比分别达41%和超50% [2] 中国出口表现 - 2025年上半年中国乘用车胎出口量1.72亿条（同比持平） 卡客车胎出口量0.63亿条（+2%） [2] - 第二季度乘用车胎出口量8736万条（-3.6%） 卡客车胎出口量3330万条（+1.1%） [2] 企业分化与产能布局 - 赛轮轮胎2025年上半年营业收入176亿元（+16%） 归母净利润18.3亿元（-14.9%） [4] - 头部胎企启动第二轮出海：赛轮印尼/墨西哥基地投产并新增埃及工厂 中策橡胶印尼工厂贡献利润 玲珑塞尔维亚/森麒麟摩洛哥工厂持续爬坡 [4] - 海外胎企陆续关厂减产 国内头部企业凭借海外产能扩张持续提升全球份额 [4] 盈利修复驱动因素 - 美国关税冲击在第二季度已被逐步消化 原料价格回落带来成本端缓解 预计第三季度盈利修复 [1][3] - 第二季度销售毛利率18.9% 环比提升1.1个百分点 显示盈利边际改善 [3] 长期行业趋势 - 消费降级背景下高性价比轮胎市场增长潜力显著 国产轮胎市场份额天花板提升 [1][6] - 若欧盟反倾销税率落地 具备海外产能的轮胎企业欧盟订单有望量价齐升 同时缓解美国市场竞争 [1][6] - 全球化布局企业可通过订单灵活调配规避贸易风险 海外产能出口欧盟具备2-3年涨价弹性与盈利空间 [6]

券商资管行业规模与结构 - 2025年二季度末中国资产管理产品总规模达75.38万亿元[1] - 证券公司及其子公司私募资管产品规模为6.14万亿元，占行业总规模约8.15%[1] - 券商资管产品分为集合计划、定向计划和专项计划，其中集合资管计划共10,903只，总规模30,866亿元[1][2] 头部券商资管规模排名 - 22家券商披露集合资管规模，9家规模超千亿元[2] - 中信证券以3,609亿元管理规模位列行业第一[2] - 其他千亿级券商包括国泰海通、中银证券、中金公司、广发证券、中信建投、华泰证券、国金证券和首创证券[2] 券商资管产品业绩表现 - 近一年（截至2025年8月底）2,688只成立满一年的产品平均收益9.78%，中位数收益3.53%[5] - 股票型产品收益最高，30只产品平均收益达42.03%[5] - FOF和混合型产品表现突出，平均收益分别为25.36%和23.28%[5] - 债券型产品数量最多（1,930只），平均收益3.89%[5] 混合型产品排名 - 国泰君安君享远见（国泰海通资管）以灵活配置型策略夺冠[6][7][9] - 世纪添翼1号（世纪证券）位列亚军[6][7][10] - 前20名上榜门槛未披露具体数值但提及"接近***%"[6] 股票型产品排名 - 财达成长6号、中信证券智胜500指数增强1号、民生添益11号位列前三[11] - 中信证券智胜500指数增强1号近一年收益超***%[13] - 前10名上榜门槛约为***%[11] FOF产品排名 - 国金鑫享刺桐9号FOF（国金资管）以混合型FOF策略夺冠[14][20] - 前20名上榜门槛超***%[14] - FOF产品共332只，通过分散投资降低单一证券风险[14] 债券型产品排名 - 第一创业可转债灵活配置1号以混合债券型策略夺冠[21][23] - 债券型产品共1,930只，为数量最多的品类[21] - 前20名上榜门槛超***%[21] 投资经理背景 - 混合型冠军产品经理景健（国泰海通资管）拥有FRM资格及行业研究经验[9] - 股票型亚军产品经理李荣（中信资管）专注量化策略[13] - FOF冠军产品经理王颂智（国金资管）具有海外投资分析背景[20] - 债券型冠军产品经理雍加兴、皮兰玉（第一创业）擅长固收投资及宏观研判[23]

海外拓展进展 - 蜜雪冰城美国首店9月中旬开始筹备 选址纽约曼哈顿核心商业区[1] - 巴西首店选址圣保罗市中心Avenida Paulista购物中心黄金地段[1] - 今年4月开设中亚首店于阿拉木图 8月旗下咖啡品牌幸运咖在马来西亚开设海外首店[1] 战略布局调整 - 海外拓展从集中东南亚转变为中亚 北美 南美多地区同步试验性拓店[2] - 通过多地区开店确认不同市场优先度与难易度 构建适合区域特性的商业模型[2] - 不同地区文化 人口 收入水平差异导致奶茶业务发展难度和天花板存在差异[2] 市场机遇分析 - 中亚 北美 南美地区户外现制饮品消费习惯成熟 但长期由连锁咖啡主导供给[3] - 目标市场缺乏成熟奶茶品类供给 年轻人口加速增长带来刚性需求[3] - 奶茶需求庞大为海外扩张提供广阔空间[3] 盈利关键因素 - 定价策略决定单杯盈利水平与价格竞争力[4] - 供应链建设决定门店扩张速度与盈利释放潜力[4] 财务预测 - 预计FY2025/FY2026/FY2027年归母净利润分别为59.82亿元/66.00亿元/72.95亿元[1] - 预测综合考虑外卖补贴影响及未来两年海外业务加速因素[1]

海外拓展进展 - 蜜雪冰城美国首店9月中旬于纽约曼哈顿筹备 选址位于唐人街与SoHo区交界处[1] - 巴西首店选址圣保罗购物中心 位于市中心Avenida Paulista的黄金地段[1] - 中亚首店已于今年4月在阿拉木图开设 咖啡品牌"幸运咖"8月在马来西亚开设海外首店[1] 战略调整与区域选择 - 海外拓展从集中东南亚转变为中亚、北美、南美多地区同步试验性拓店[2] - 通过多地区开店确认不同市场优先度与难易度 构建适应不同区域的商业模型[2] - 选择标准基于文化差异、人口结构及收入水平对奶茶业务发展的影响[2] 市场机会分析 - 中亚、北美、南美地区现制饮品消费习惯成熟 但长期由连锁咖啡主导供给[3] - 奶茶品类供给缺失 年轻人口增长带来刚性需求 为海外扩张提供广阔空间[3] 盈利关键因素 - 定价策略决定单杯盈利水平与价格竞争力[4] - 供应链建设速度直接影响门店扩张与盈利释放节奏[4] 业绩预测 - 预计FY2025/FY2026/FY2027归母净利润分别为59.82亿元/66.00亿元/72.95亿元[1] - 预测综合考虑外卖补贴影响及未来两年海外业务加速扩张因素[1]