投资评级与估值 - 报告对零跑汽车（9863 HK）给予“买入”评级，目标价为79港元，较当前股价52.25港元有51%的上涨空间 [2][5][8] - 目标价基于2026年20倍市盈率估值 [8] - 2025年每股收益预测从0.555港元上调52%至0.844港元，2026年每股收益预测为4.063港元 [2] 核心观点与业绩展望 - 公司2025年提前完成50万辆交付目标，2026年目标冲击百万销量、千亿营收及50亿元人民币净利润 [7] - 预测2025-2027年新能源车销量分别为61万辆、97万辆、126万辆，收入分别为686亿元、1167亿元、1578亿元人民币 [8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为6.7亿元、48.5亿元、86.9亿元人民币，对应市盈率分别为105倍、14.4倍、8.0倍 [8][9] 近期运营与财务表现 - 第三季度实现营业收入194.5亿元人民币，同比增长97.3%，毛利率达到14.5% [10] - 第三季度净利润1.5亿元人民币，实现连续季度盈利，季度交付新车173,852台，同比增长101.8% [10] - 自2025年3月起连续8个月稳居中国新势力月销冠军，9月首次突破6万台，10月突破7万台，刷新月销纪录 [10] - 公司在手资金充裕，达339.2亿元人民币 [10] 产品线与渠道扩张 - 2026年将密集发布LAFA5、D19、MPV、A平台等多款新产品，巩固20万元以内市场基本盘并向上突破 [6] - 新产品延续以成本定价策略，在技术、配置、性能上达到领先水平 [6] - 销售渠道持续扩张，2025年底将突破1000家，2026年底计划突破1500家，渠道向四五线城市下沉 [7] 海外市场进展 - 海外销量增长迅速，2025年10月海外销量达1.2万台，预计11月订单将超过1.56万台 [11] - 欧洲及全球用户正向口碑推动销量快速释放，马来西亚C10本地化产能项目预计2026年上半年落地，欧洲B平台项目预计2026年下半年落地 [11] 行业地位与竞争优势 - 第三季度交付量居中国新势力品牌销量榜首，彰显行业领先地位 [10] - 通过极致效率和规模效应，公司经营情况持续向好 [7]

广州车展概况 - 以“新科技，新生活”为主题的广州车展将于11月21日开启，届时将迎来93台全球首发新车 [1] - 在1085台展车中，新能源车多达629台，渗透率飙升至57% [1] 小鹏汽车参展车型 - 小鹏X9超级增程版为小鹏首款增程车型，采用60L大油箱与63.3度大电池的组合方案，CLTC纯电续航可达452km，综合续航高达1602km [1] - 小鹏X9超级增程版作为一款5.3米长的7座MPV，CLTC综合电耗为16.5度/100km，WLTP综合油耗低至2.53L/100km [1] - 小鹏G01为增程大六座车型，基于小鹏G9开发，预计车长5.2米左右，与问界M8处于同一级别 [2] - 小鹏G01预计采用大电池方案，纯电续航或超400km，具备800V高压架构与5C超充技术，并配备后轮转向功能 [2] 零跑汽车参展车型 - 零跑D19是零跑旗舰D系列的首款车型，标志着零跑正式进军20万-30万元级市场，提供增程和纯电双版本 [3] - 零跑D19增程版电池包容量高达80.3度，纯电续航可达500km，底盘具备空悬一键调平、三电机圆规掉头等功能 [3] - 零跑A10作为入门A系列的首款车型，定位小型SUV，预计起步价不超过8万元，在同价位车型中率先配备激光雷达 [4] - 零跑A10整车轮廓具有smart风格，前脸采用零跑家族化三点式前大灯样式，支持高阶智能辅助驾驶功能 [4] 享界汽车参展车型 - 新款享界S9作为鸿蒙智行的年度压轴车型，已开启预售并取得2小时超8000辆小订的成绩 [5] - 享界S9升级了四激光雷达，换装新款尾灯和车标，在座舱舒适性方面提供“副驾零重力套装”与“后排零重力套装”两种选择 [5] 岚图汽车参展车型 - 岚图泰山作为岚图的“9系”旗舰，搭载“岚海智能超混”技术，拥有65度大电池，纯电续航370km，综合续航1400km [6] - 岚图泰山底盘首发搭载三腔空气悬架与EDC魔毯底盘控制系统，配备双向16度的后轮转向技术 [6] - 岚图泰山智能化方面搭载“华为全家桶”方案，提供鸿蒙座舱HarmonySpace5以及华为乾崑智驾ADS Ultra，配备34个感知硬件 [6] - 岚图追光L定位中大型插混轿车，动力采用大电池插混动力，匹配63度5C超充电池，纯电续航410km，支持800V高压快充 [7] - 岚图追光L底盘配备双腔空气悬架和后轮转向系统，外观具备镀铬直瀑式中网、“大饼轮毂”、双色车身等元素 [7] 宝马汽车参展车型 - 新世代宝马iX3基于全新的NCAR纯电平台打造，外观将宝马标志性的“鼻孔”缩小成纵向拉伸造型并做发光设计 [8] - 国产宝马iX3预计加长轴距，集成阿里通义、DeepSeek AI大模型、华为鸿蒙生态，并搭载来自Momenta的辅助驾驶系统 [8] 行业趋势展望 - 2025广州车展将上演燃油、混动与纯电的全面较量，从10万元级的性价比之争到高端市场的豪华对决 [8] - 参展的重磅车型展示了汽车科技的最新成果，也预示着中国汽车市场未来的发展方向 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价77港元，对应1100亿港元目标估值 [4][6] 核心观点 - 公司产品周期强势，销量与收入高速增长，盈利能力显著改善 [1] - 核心零部件自研自制能力、平台化能力与成本管控能力构成核心竞争力，支撑其在各价格带提供高品价比产品 [2] - 海外市场拓展迅速，订单需求旺盛，本地化生产计划将助力规避风险并推动增长 [3] - 基于强劲的产品周期和渠道扩张，公司重申2026年实现百万销量、50亿元利润的目标 [2] 财务表现与预测 - **第三季度业绩亮眼**：销量达17.4万辆，同比增长102%；收入达194.5亿元，同比增长97.3%；毛利率提升至14.5%，同比增加6.4个百分点；归母净利润为1.5亿元，同比扭亏为盈，净利润率为0.8% [1] - **费用情况**：第三季度研发、销售、行政开支分别为12.1亿元、9.5亿元、6.3亿元，环比增加主要因团队扩张及广告投入加大 [1] - **未来业绩预测**：预计2025-2027年销量分别为61万、102万、132万辆；总收入分别为675亿元、1130亿元、1510亿元；归母净利润分别为10亿元、51亿元、113亿元，对应净利润率分别为1.5%、4.5%、7.5% [4][5][13] 业务运营与战略 - **产品销售与新车规划**：第三季度B01车型上市后表现强劲，8-10月连续三个月交付破万；Lafa 5车型将于11月27日上市，预售价10.58-13.18万元；2026年计划推出四款全新车型 [2] - **渠道建设**：公司目标在2025年底销售渠道突破1000家，2026年突破1500家，其中零跑中心占比将超过50% [2] - **海外业务**：第三季度出口1.74万辆，1-9月累计出口3.78万辆，居新势力出口首位；10月海外订单达1.2万台，11月预计超1.5万台；当前海外主销车型包括T03、C10、B10等，未来将投放Lafa5及A平台产品；计划于2026年上半年在马来西亚实现本地化生产（首款车型C10），并于2026年底前在欧洲落地本地化项目（首款B平台车型）；2026年海外销售目标为10-15万台 [3]

公司财务表现 - 2025年第三季度实现净利润1.5亿元人民币，扭转了去年同期及此前多个季度的亏损局面 [3] - 2025年上半年交付新车221,664台，较2024年同期增长155.7%，位居中国新势力品牌销量榜首 [3] - 自2025年3月起已连续四个月销量呈现稳定增长态势 [3] - 2025年上半年公司持有近296亿元的现金 [4] - 2025年9月，公司及其子公司凌跑汽车商贸有限公司被列为“失信被执行人”，涉及三百多万元的债务 [4] 公司战略与商业模式 - 公司走“极致性价比”路线，将激光雷达、三联屏、电吸门等中高端配置应用于起步价12万元的车型 [4] - 商业模式依赖“全域自研”和严格的成本控制，如优化供应链和提升生产效率 [4] - 2024年与欧洲汽车巨头Stellantis达成合作，后者投资约15亿欧元获得公司约20%股权，并成立由Stellantis控股（51%）的合资公司Leapmotor International，负责海外市场出口和销售 [6] - 公司创始人将海外扩张策略称为“换船出海”，借助Stellantis的全球经销网络快速进入欧洲、东南亚、中东、南美等市场 [6] - 公司正在研发“凌芯02”芯片和下一代800V高压平台，计划于2026年量产 [11] 品牌与产品力 - 品牌形象与销量不匹配，缺乏粉丝支持和品牌忠诚度，车主论坛及社交媒体上存在对“塑料件异响”、“售后找不到人”等问题的吐槽 [4] - “高配低价”策略是一把双刃剑，在吸引用户的同时，可能导致内饰廉价、车辆异响、售后服务跟不上等问题 [4][5] - 公司缺乏如理想的“家庭”标签、蔚来的“服务”口碑或特斯拉的“科技光环”等鲜明的品牌标签 [10] - 公司需要将“全域自研”的技术优势转化为用户可感知并愿意付费的价值 [10] 海外业务 - 至2025年第三季度，海外销售和服务网点已接近总数的一半，海外交付量快速增长，成为公司的“第二增长引擎” [6] - 通过与Stellantis的合作模式，公司快速进入海外市场，但合资公司由Stellantis控股，导致单车净利润可能低于国内 [7] - 财报未单独公布海外业务的利润贡献，其“第二增长引擎”的含金量有待观察 [7] - 海外市场面临大众、Stellantis旗下品牌等本土选手，以及比亚迪、上汽MG等中国同行的竞争，同时需应对不同国家法规、消费者习惯及搭建售后体系的挑战 [8] 行业竞争格局 - 新能源汽车市场竞争残酷，价格战席卷行业，技术迭代加速，资本热情降温，部分新势力车企已退场 [1] - 行业正从“唯销量论”转向“盈利与健康度”双重考核 [3] - 理想汽车2025年前九个月销售29.7万辆，仅完成64万辆年度目标的不到一半 [8] - 蔚来汽车前三季度累计交付20.1万辆，仅完成全年目标的45% [8] - 鸿蒙智行年度销量目标100万辆，目前完成度不到35%，基本无法实现 [8] - 公司前三季度完成了年销量目标的79.1%，表现相对亮眼 [10] 未来挑战与机遇 - 公司面临的关键挑战是如何在保持“性价比”优势的同时实现盈利，并应对未来的存量竞争 [3][10] - 能否在关键技术领域实现突破，如将自研的智能驾驶系统和AI座舱深度结合以提供智能、主动、个性化的服务体验，是一个重要的潜在转折点 [11] - 生态协同（如充电网络、能源服务、车联网平台）与品牌升级日益成为竞争核心，关键在于构建与车辆无缝衔接的体验闭环 [11] - 本季度的盈利证明了新势力车企在激烈竞争中“活下去”的可能性，但从“活下去”到“活得更好”仍有很长的路要走 [12]

业绩回顾 - 3Q25实现收入194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [1] - 3Q25归母净利润为1.5亿元，同比扭亏为盈，环比下降8% [1] - 1-3Q25累计净利润达1.8亿元 [1] - 3Q25业绩符合预期 [1] 销量与收入驱动 - 3Q25销量为17.4万台，同比增长102%，环比增长30% [1] - C系列销量环比增长26%至9.8万台，B系列销量环比增长87%至6.1万台 [1] - 10月公司月销量首次突破7万台 [1] - 产品结构优化推动单车收入环比增长5.4%至11.2万元 [1] 盈利能力与现金流 - 3Q25毛利率为14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点 [1] - 销管研费用率合计同比下降1.2个百分点，环比下降1.8个百分点至14.3% [1] - 3Q25经营性现金流达到48.8亿元，现金流表现持续优化 [1] 产品与全球化战略 - 运动轿跑零跑Lafa5开启爬坡周期，全尺寸旗舰SUV零跑D19启动盲定 [2] - 3Q25出口1.7万台，1-3Q25累计出口3.8万台 [2] - 截至9月末，零跑国际已在海外市场建立超700家销售服务网点 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年盈利预测8.6亿元，2026年盈利预测48.9亿元不变 [2] - 当前股价对应2026年14.4倍市盈率 [2] - 目标价下调12.6%至78.00港元，对应2026年20.5倍市盈率，较当前股价有42.3%上行空间 [2]

财务表现 - 2025年第三季度公司实现营收194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [1] - 2025年第三季度毛利率达14.5%，同比提升6.3个百分点，环比提升0.9个百分点 [1] - 2025年第三季度实现净利润1.5亿元，前三季度总计实现净利润1.8亿元 [1] - 毛利率改善得益于销量上行带来的规模效应、成本管理、产品结构优化及二氧化碳积分等其他业务收入占比提升，其中25Q3二氧化碳积分营收贡献约2.5亿元 [1] - 2025年第三季度公司期间费用率约为14.3%，同比及环比分别下降2.6个百分点和1.8个百分点，显示费用管控持续推进 [1] 销量与产品 - 2025年第三季度公司交付量达17.4万辆，10月交付量再次突破新高，达7.0万辆，已连续8个月位列新势力交付榜首 [1] - 产品结构优化，低价格带车型T03占比由2025年第二季度的18.0%下降至2025年第三季度的8.8% [1] - 新品B01于7月推出，推出次月起月销均突破万辆，根据10月数据，公司C10、C11、B01车型批发量均超万辆，C16、B10批发量均突破9000辆 [1] - 未来产品线将扩充，Lafa5将于11月27日国内上市，D19及A10将亮相广州车展，D系列向上突破，A系列向下延伸 [1] 渠道扩张 - 截至2025年第三季度末，公司销售服务网络覆盖292个城市，较去年同期增加88个城市，销售门店达866家 [1] - 更密集的销售网络有助于触达更多消费群体 [1] 海外业务 - 2025年第三季度出口1.74万辆，2025年前三季度合计出口3.78万辆，位列新势力出口第一 [2] - 10月海外终端客户签约数量环比增幅超过100% [2] - 在海外已建成超700家销售网点，其中欧洲超过650家 [2] - 公司将于11月21日携产品亮相圣保罗车展，正式进军南美市场 [2] - 马来西亚本地化项目预计于2026年上半年落地，欧洲本地化项目预计于2026年底前落地，以强化当地市场盈利能力和产品供应能力 [2] 盈利预测 - 预计2025年至2027年营收分别为639亿元、1132亿元、1740亿元 [2] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为7.4亿元、62.7亿元、84.3亿元 [2]

核心财务表现 - 25Q3营收194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [1] - 25Q3销售新车17.4万辆，同比增长101.8%，环比增长29.6% [1] - 25Q3毛利率14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点 [1] - 25Q3归母净利润1.5亿元，同比扭亏为盈，环比下降6.3% [1] - 25Q1-Q3累计销售新车39.6万辆，同比增长128.8%，累计营收437亿元，同比增长133.6% [1] 单车指标与费用 - 25Q3单车平均售价11.19万元，同比下降2.2%，环比上升5.4% [1] - 25Q3销售费用率4.9%，行政费用率3.2%，研发费用率6.2%，环比分别变化-0.7、+0.4、-1.4个百分点 [1] - 25Q3单车净利润0.09万元，25Q1-Q3单车净利润0.05万元 [1] 经营分析与展望 - 毛利率提升符合预期，主要得益于汽车业务的规模效应持续提升 [1] - 净利润环比下滑主要因费用总额持续增长及其他收入下降 [1] - 公司核心优势是优秀的产品打造能力和较低的制造成本 [2] - 公司处于冲量、强新车周期及强海外开拓阶段，具备强劲经营动能 [2] - 维持25/26/27年销量预期57.7万、80.2万、102.3万辆，营收预期661.7亿、977.9亿、1168.7亿元 [2] 未来预期与估值 - 预计公司月销环比将持续增长，26年仍为新车大年，多款车型具备爆款潜力 [2] - 海外市场表现强势，出海持续加速 [2] - 预测25/26/27年净利润9.2亿、45.5亿、72亿元，对应市盈率79.7倍、16.1倍、10.2倍 [2]

财务业绩表现 - 25Q3营收194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [1] - 25Q3归母净利润为1.5亿元，同比扭亏为盈，环比微降 [1][2] - 25Q3毛利率为14.50%，同比提升6.40个百分点，环比提升0.89个百分点 [2] - 预计公司25-27年归母净利润分别为11.3亿元、52.4亿元、82.5亿元 [4] 销量与市场表现 - 25Q3销量达17.4万辆，同比增长102%，环比增长30%，创历史新高 [1] - 10月销量突破7万台，已提前约一个半月完成全年50万台目标，全年销量有望突破60万台 [1] - 25年1-9月累计出口3.8万台，Q3海外上牌数环比增长50%，10月海外签约数环比9月增幅超100% [1] - 预计公司25-27年销量分别为64.0万辆、103.0万辆、141.6万辆 [4] 产品结构与运营效率 - Q3销量中B/C平台占比分别为56%/35%，低价格T03占比降至9%，带动单车平均售价环比提升约6000元至11.2万元 [1] - Q3销管研费用总额环比增加4.91亿元，但费用率同比下降2.59个百分点，环比下降1.81个百分点至14.34% [2] 未来增长驱动力 - 25-26年迎来强势新车周期，lafa5月底国内上市，26年A和D平台各有2款新车及改款车型，支撑26年百万销量目标 [3] - 城市NOA预计26年上半年上车，公司预计国内25/26年门店突破1000/1500家 [3] - 海外拓展提速，截至25Q2海外已布局超700家网点，马来西亚工厂已完成首台车装配下线，26年预计实现欧洲本地化制造 [3] - 与Stellantis及中国一汽的战略合作及碳积分转让协议有望贡献收入和利润 [3]

财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营收194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [1] - 2025年第三季度公司毛利率达14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点 [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润1.5亿元，同比扭亏为盈，环比下降6.3%，对应利润率0.8% [1] 销量与市场表现 - 2025年第三季度公司销量达17.4万辆，同比增长107.3%，环比增长29.6% [1] - 2025年第三季度公司海外出口1.7万辆，海外上牌数环比增长50% [1] - 2025年1-9月公司累计出口3.8万辆，10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100% [2] 运营效率与成本 - 2025年第三季度平均单车收入为11.2万元，同比下降0.6万元，环比上升0.6万元 [1] - 规模效应及降本增效下，2025年第三季度销售、行政及一般费用率为8.1%，同比下降0.9个百分点 [1] - 2025年第三季度研发费用为12.1亿元，研发费用率为6.2%，同比下降1.7个百分点 [1] 产品与渠道布局 - 公司产品覆盖5-20万元价格带，未来三年计划每年在全球推出2-3款新产品，2025年计划推出新车型Lafa5 [2] - 截至2025年9月30日，公司在国内拥有866家销售门店和493家服务门店，覆盖292个城市 [2] - 公司在欧洲、中东、非洲和亚太等约30个国际市场建立了超700家销售与售后服务网点 [2] 战略合作与技术投入 - 公司与Stellantis集团合作，利用其全球经销网络和工厂产能实现轻资产出海 [3] - 公司加大对智驾领域投入，2025年上半年智驾团队规模和算力资源投入均提升近100% [2] - 通过技术底蕴打造极致品价比，利用规模效应和产品结构优化推动盈利提升 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对零跑汽车（09863.HK）维持“买入”评级 [3] - 报告核心观点：公司25Q3财报显示盈利能力持续改善，毛利率同环比双升，首次实现单季盈利；国内外销量持续高速增长，产品矩阵丰富且渠道扩张；海外业务表现亮眼，产能本地化将进一步提升竞争力 [4][5][7][8] - 基于公司盈利能力的持续改善和业务高增趋势，维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.4亿元、62.7亿元、84.3亿元 [3][8] 财务表现与预测 - **25Q3业绩亮眼**：25Q3实现营业收入194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7%；实现净利润1.5亿元，前三季度总计净利润1.8亿元，首次实现单季盈利 [4] - **盈利能力显著提升**：25Q3整体毛利率达14.5%，同比提升6.3个百分点，环比提升0.9个百分点；25Q3期间费用率约14.3%，同比降低2.6个百分点，环比降低1.8个百分点，费用管控有效 [5] - **盈利预测高增长**：预计营业收入将从2024年的321.64亿元增长至2027年的1740.00亿元，年复合增长率显著；归母净利润预计从2024年亏损28.21亿元扭转为2025年盈利7.38亿元，并在2026年大幅增长至62.65亿元 [3] - **关键财务比率改善**：预计毛利率从2024年的8.4%提升至2025年的14.7%并进一步稳定；净资产收益率（ROE）从2024年的-25.0%转为2025年的7.1%，并在2026年达到44.9% [10] 运营与业务发展 - **销量持续领先**：25Q3交付达17.4万辆，10月交付量再创新高达7.0万辆，已连续8个月位列新势力交付榜首 [7] - **产品矩阵丰富且结构健康**：新品B01于7月推出，次月起月销均突破万辆；根据10月数据，C10、C11、B01批发均超万辆，C16、B10批发均突破9000辆；低价格带车型T03占比从25Q2的18.0%下降至25Q3的8.8%，产品结构优化 [5][7] - **未来产品管线清晰**：Lafa5将于11月27日国内上市，D19及A10将亮相广州车展；D系列向上突破，A系列向下延伸，共同打开成长边界 [7] - **渠道持续扩张**：截至25Q3末，销售服务网络覆盖292个城市，较去年同期增加88城，销售门店达866家 [7] 海外业务拓展 - **出口表现强劲**：25Q3出口1.74万辆，25年前三季度合计出口3.78万辆，位列新势力出口第一；10月海外终端客户签约数量环比增幅超100% [8] - **海外渠道广泛**：在海外已建成超700家销售网点，其中欧洲超650家；11月21日将亮相圣保罗车展，正式进军南美市场 [8] - **海外产能本地化推进**：马来西亚本地化项目将于2026年上半年落地，欧洲本地化项目预计于2026年底前落地，将强化当地市场盈利能力和产品供应 [8] 公司基本状况 - 公司总股本为1,421.81百万股，流通股本为1,131.05百万股 [1] - 以2025年11月19日收盘价52.25元计算，公司总市值约为74,289.71百万元，流通市值约为59,097.36百万元 [1]