公司公告 - 中国太平将于2025年8月28日举行董事会会议 [1] - 会议将审议批准公司及附属公司截至2025年6月30日止六个月的中期业绩 [1] - 会议还将处理任何其他事项 [1]

会议安排 - 公司将于2025年8月28日举行董事会会议[4] - 会议将考虑及批准截至2025年6月30日止六个月中期业绩[4] 董事会构成 - 公告日期公司董事会由10名董事组成[4] - 含2名执行董事、4名非执行董事、4名独立非执行董事[4]

行业高管变动概况 - 2025年以来已有超过50家险企管理层出现变动，变动类型涵盖战略调岗、股东更替和风险处置补位 [1][3] - 2025年上半年超40名险企高管获批任职，涉及36家公司，数量高于2023及2024年同期 [3] - 头部机构与中小险企均卷入换帅潮，包括中国人寿、中国人保、中国太保等大型险企及30余家中小公司 [13][18][19] 高管变动驱动因素 - 行业面临三重压力：传统增长模式衰竭、"报行合一"严规、利率下行与利差损风险，倒逼战略转型 [1][3] - 股东变更引发连锁反应，如前海财险因"宝能系"股权质押导致管理层动荡，华泰保险因外资控股后人事重组 [6][9] - 监管环境趋严推动"去粗放"转型，要求高管具备战略整合能力与合规经营意识 [10][18] 具体案例深度分析 - 前海财险高管团队仅剩4人，总经理职位空缺，2021年以来经历5次管理层调整，反映股东影响力弱化问题 [6] - 华泰人寿总经理空缺三年后由牛增亮接任，母公司华泰保险集团完成外资身份转换后持续人事洗牌 [9] - 友邦人寿2025年调整核心管理层，张晓宇接任董事长，平安人寿原总经理余宏空降 [11] 中小险企生存困境 - 2025年上半年超30家中小险企更换董事长或总经理，财险公司占比更高，如东吴财险、融盛财险等 [13][14] - 财险公司面临车险占比过高（综合成本率难降）、非车险转型不畅等结构性矛盾，导致频繁换帅求变 [15] - 信美相互人寿创始人杨帆突然离职，反映相互制保险公司治理特殊性 [16] 高管更迭的潜在影响 - 管理层变动可带来战略重启机会，如华泰人寿发布"1+2+3"新五年战略，但效果需时间验证 [9][10] - 频繁换帅可能加剧战略断层与组织动荡，尤其对治理机制僵化的公司而言隐性成本高昂 [20][21] - 大型险企人事调整具有标杆效应，如中国太平总经理尹兆君升任董事长后引发子公司连环人事变动 [19]

行业转型背景 - 人身险预定利率调整政策于7月25日落地，传统寿险保底利率从2.5%降至2%，分红险保底利率小幅降至1.75%，非对称下调使分红险成为行业新赛道[3] - 招商证券测算未来三年全行业分红险新单保费占比若提升至50%，累计增量保费将超1.8万亿元[5] - 头部险企如国寿、太保、平安均将分红险定位为核心增长引擎，国寿一季度分红险新单占比已达51.7%[5] 太平人寿先发优势 - 全渠道分红险新单长险占比突破九成，个险渠道新单期缴分红险占比98.9%，银保渠道占比88.6%[6][11] - 2024年新业务价值同比大增94.2%，新业务价值率提升至32.5%[11] - 较同业提前6个月布局转型，2023年启动低利率研究，2024年将"调结构"定为经营核心[6] 战略执行措施 - 对内提高分红险新业务价值考核权重，开展分支机构竞赛激励销售队伍[7] - 通过培训、资源倾斜支持前线，将养老社区资格等权益向分红险客户倾斜[7] - 资产端增配长久期利率债（2024年债券配置比例74.5%），计划三年内权益投资占比提升5个百分点至30%[10] 潜在挑战 - 2024年个人寿险客户减少126.7万至1390.7万人，降幅8.3%，代理人数量减少8613人至22.61万人，降幅3.7%[14] - 2024年底至今管理层频繁变动，总经理职位两度更替，或影响战略连贯性[17] - 部分销售人员对分红险概念模糊，可能导致客户误解演示收益为刚性兑付[21] 行业竞争格局 - 香港市场前十寿险公司占据超90%分红险份额，内地或形成类似寡头格局[18][20] - 分红险要求"保底+浮动"双重能力，资本市场波动下若实际分红率偏低可能引发退保压力[21]

监管处罚 - 太平财产保险有限公司河南分公司因未按规定使用经批准或备案的保险条款、保险费率以及跨省经营保险业务被警告并罚款53万元[1][2] - 时任总经理助理单明军因未按规定使用经批准或备案的保险费率被警告并罚款10万元[1][2] - 时任副总经理黄凌波因未按规定使用经批准或备案的保险费率被警告并罚款8万元[1][2][3] - 时任副总经理万翔因未按规定使用经批准或备案的保险费率被警告并罚款1万元[1][3]

寿险行业薪保比状况 - 2024年寿险行业职工薪酬1085亿元，同比下降4.6%，薪保比为3.4%，同比下降0.5个百分点，创近15年新低 [2][14] - 行业薪保比呈现周期性变化：2010-2015年为上升期（4.2%→5.3%），2016-2018年平稳，2018年后连续五年下降，主要受"保险回归保障"政策、报行合一、人员优化等因素影响 [16] - 规模保费口径下2023年薪保比为3.3%，较原保费口径低0.6个百分点 [16] 不同类型公司差异 - "TOP7+1"头部公司（含中国人寿、平安寿险等）2024年薪保比为3.3%，低于中小型公司的3.7% [17][18] - 头部公司薪保比波动较小（2010年3.6%→2015年4.9%→2024年3.3%），中小型公司2019年后加速下滑 [17][18] - 按渠道划分：个人代理为主的公司薪保比3.3%（降0.5pct），银行邮政渠道为主的公司3.0%（降0.2pct） [20] 薪保比与经营绩效关系 - 实证研究表明薪保比每提高1个百分点，公司ROE下降0.37个百分点，验证人力成本对盈利的负向影响 [25] - 研究模型控制公司规模（总资产对数）、渠道类型和时间变量，确保结论可靠性 [24] 行业薪酬数据 - 2023年寿险行业职工人数34.5万人，人均薪酬福利33万元，近年呈现"人数略降、薪酬略升"趋势 [10][22] - 职工薪酬数据基于现金流量表"支付给职工现金"科目计算，反映实际人力成本支出 [14][20] 公司排名与分布 - 70家寿险公司近五年加权薪保比均值4.0%，中位数4.9%，极值区间0.8%-161.7%，11家公司超10% [5][28] - 弘康人寿以0.89%的加权薪保比位列效率榜首，中邮人寿（1.02%）、工银安盛（1.84%）分列二三名 [31][32] - 头部公司中平安寿险（3.41%）、中国人寿（3.62%）排名13-14位，优于行业平均水平 [32] 数据更新动态 - 新增2025年6月万能险结算利率数据2000余条，包含国寿多款产品利率2.5%-2.7% [39][40] - 补充34家公司2025年分红险红利实现率数据，如平安寿险部分产品现金分红实现率35%-52.5% [41] - 更新最近周度监管处罚及投连险净值数据，完善市场监测维度 [42]

保险公司上半年经营业绩 - 多家保险公司包括中国人保、中国太平、中国人寿集团召开2025年上半年工作会议 [1] - 上半年保险公司资产规模和保费收入实现增长 [1] 下半年工作重点 - 提升金融服务实体经济质效成为高频词 [1] - 加强资负联动被多次提及 [1] - 加快推进数字化转型是重点工作方向 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 持续低利率环境下，P/EV估值体系面临挑战，P/CE - ROCE估值体系引入综合权益和综合权益回报率，能更全面反映保险公司真实价值，且拟合度和审慎性较高，保险股具备双面红利股属性，寿险估值持续修复可期 [7][147][155] 根据相关目录分别进行总结 引言：持续低利率环境下，P/EV估值体系受到考验 - 当前P/EV估值体系似乎出现“失效”迹象，A股和H股上市险企P/EV估值处于历史低位，H股较A股有折价 [16] - EV经济假设持续调整，内险企连续下调风险贴现率和投资收益率假设，导致NBV、EV调整折扣加大，纵向和横向可比性差 [22][26] - 长端利率中枢向下，市场对EV测算中投资收益率假设可实现性存疑，新钱配置收益率和模拟净投资收益率走低，P/EV估值受利率和权益市场波动大 [28][33][39] - 新单保费与新业务价值增速放缓，2024年行业合计NBV较2019年累计下降39.6%，剔除友邦后降幅扩大至45.1%，P/EV估值体系在NBV低成长期有效性受限 [44] P/CE - ROCE估值体系提出 - 引入综合权益（CE）指标和综合权益回报率（ROCE）指标，ROCE计算公式为[CI + NBCSM] / [NA + CSM]，对应估值P/CE = (ROCE - g) / (r - g) [47][48][64] - CSM代表存量保单未赚利润现值，新准则下其波动性加大但使利润波动平缓 [51][54] - NA能反映保险公司资产负债匹配水平，利率下行时，多数公司其他综合收益为负，但净资产敏感性低于VIF [56][59][61] - P/CE - ROCE估值体系优势为反映报表平衡、解决OCI对净资产拖累、指标稳定性较好、利于横向比较；劣势为CSM折现率低且未扣税、CSM和NBCSM归母化处理有偏差 [70] - 计算上市险企归母Net NBCSM和归母Net CSM，得出2023 - 2024年ROCE均值分别为6.76%、10.35%，中国人保2024年ROCE居首 [77] - 在P/CE - ROCE体系中，H股上市险企拟合效果好于A股；传统P/B - ROE体系下，A股与H股公司分布离散，拟合效果有限 [81][85] 相比P/EV，P/CE估值体系更能反映持续低利率环境下真实价值水平 - NA与ANW均衡量公司资产负债状况，但NA更贴近当前财务状况，负债贴现率更贴近实际风险水平，多数上市险企NA/ANW小于1 [89][94] - CSM与VIF数值差异源于贴现率、业务结构和税收处理，2022 - 2024年上市险企VIF/CSM比值小于1，CSM更稳健 [97][99][100] - NBCSM与NBV差异在于计算方法、利润口径和亏损合同处理，2022 - 2024年上市险企NBV/NBCSM比值小于1，NBCSM更能衡量新业务盈利能力 [107][110] 上市险企保单盈利能力分析 - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】，对8个险企2024年数据标准化打分，得分由高至低为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光 [112] - CSM摊销是当期保险服务收入主要贡献，CSM摊销占比体现存量保单对利润贡献程度，行业CSM摊销占比呈分化趋势 [114][115] - CSM体现存量保单业务质量，2022 - 2024年上市险企CSM占保险合同负债比例大体下降，CSM增速和摊销速度大多上涨 [119][122][125] - NBCSM体现新业务盈利驱动情况，2022 - 2024年上市险企全部合同和盈利合同的NBCSM利润率、新业务亏损率、新业务驱动率和新业务获取费用率呈分化态势 [126][130][132] 主要结论与投资建议 - CE估值体系兼顾审慎性与完整性，P/CE - ROCE体系拟合度提升且审慎性高，A股的中国太保和中国人保、H股的中国太保、中国人保和阳光保险相对低估 [147][151] - 建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保，保险股具备双面红利股属性，寿险估值持续修复可期 [155]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 持续低利率环境下P/EV估值体系面临挑战，引入PCE - ROCE估值体系可更准确反映保险公司价值 [5] - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】量化分析上市险企新准则下存量业务保单盈利能力 [5] - A股的中国太保和中国人保、H股的中国太保、中国人保和阳光保险在PCE - ROCE估值体系中相对明显被低估；优质产寿险业务占比综合的上市保险集团相对占优；保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保 [5][105] 根据相关目录分别进行总结 引言：持续低利率环境下，P/EV估值体系受到考验 - 当前P/EV估值体系失效，A、H股上市险企P/EV估值中枢持续下探，H股较A股平均折价近三成 [9] - EV经济假设持续调整，7家内险企连续两年下调风险贴现率和投资收益率假设，导致NBV、EV调整折扣扩大，可预测性和可分析性降低 [13][14] - 长端利率中枢下移，市场质疑保险公司EV测算中长期投资回报假设的可实现性，削弱了EV的稳定性和参考价值；新钱配置收益率和模拟净投资收益率下降，P/EV估值受利率和权益市场波动大 [17][20][26] - 新单保费与新业务价值增速放缓，行业NBV整体下滑，P/EV估值体系适用于NBV高成长期的寿险公司，当前有效性受限 [28][29] PCE - ROCE估值体系提出 - 引入综合权益（CE）和综合权益回报率（ROCE）指标，CE = 归母净资产 + 归母净合同服务边际，ROCE =（归母综合收益 + 归母净新业务合同服务边际）/（归母净资产 + 归母净合同服务边际） [31] - CSM代表存量保单未赚利润的现值，新准则下CSM波动性加大使利润波动平缓 [33][35] - NA能反映当下保险公司资产负债匹配水平，利率风险可控，净资产敏感性低于VIF [37][40] - 构建P/CE - ROCE估值体系，ROCE是衡量保险公司价值的重要指标，ROCE越高，P/CE估值越高；该体系有更好反映报表平衡、解决OCI对净资产拖累等优势，也存在CSM折现率低等劣势 [43][45] - 计算上市险企的归母Net NBCSM和归母Net CSM，得出2023 - 2024年8家上市险企ROCE均值分别为6.76%、10.35%，中国人保2024年ROCE居首，新华保险2023年ROCE最低 [50][53] - P/CE - ROCE体系中H股上市险企拟合效果好于A股，ROCE与P/CE正相关；PB - ROE体系拟合效果有限，ROE未充分反映利率影响和新业务成长性 [54][56] 相比P/EV，P/CE估值体系更能反映持续低利率环境下真实价值水平 - NA与ANW均衡量公司资产负债状况，但NA更能反映当期资产负债匹配水平，计算标准统一，折现率更贴近实际风险，多数上市险企NA/ANW小于1 [59][62] - CSM与VIF数值差异源于贴现率、业务结构和税收处理，CSM体现更高的会计审慎性与稳健性，2022 - 2024年上市险企VIF/CSM比值小于1 [64][66] - NBCSM与NBV相比，逐期计算新业务保单利润现值，可比性更好，更保守稳定；两者数值差异源于贴现率假设和业务质量，2022 - 2024年上市险企NBV/NBCSM比值小于1 [71][72] 上市险企保单盈利能力分析 - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】，选取九个指标对8个险企标准化打分，得分由高至低为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光 [73][74] - CSM摊销是当期保险服务收入的主要贡献，CSM摊销占比体现公司发展阶段，2022 - 2024年中国平安保险服务收入和CSM摊销数额最多，部分公司CSM摊销占比高于行业平均 [75][77] - CSM体现存量保单业务质量，2022 - 2024年上市险企CSM占保险合同负债比例大体下降，增速普遍提高，人保和友邦CSM摊销速度相对更高 [82][85] - NBCSM体现新业务盈利驱动情况，2022 - 2024年上市险企全部合同和盈利合同的NBCSM利润率、新业务亏损率、新业务驱动率和新业务获取费用率呈分化态势，友邦保险部分指标表现优秀 [87][95] 主要结论与投资建议 - CE估值体系兼顾审慎性与完整性，P/CE - ROCE体系拟合度提升且审慎性高，适用性强 [99] - A股的中国太保A和中国人保A、H股的中国太保H、中国人保H和阳光保险H相对明显被低估；利率下行时净资产敏感性大的公司在该体系中吃亏，优质产寿险业务占比综合的上市保险集团占优 [102] - 保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保 [105]

公司业绩表现 - 上半年总资产达1.7万亿元，较年初增长6.4% [1] - 管理投资资产2.5万亿元，较年初增长0.4% [1] - 总保费收入1556.7亿元，同比增长2.6% [1] 业务发展亮点 - 科技保险保费收入增长7.3%，科技领域存量投资规模698.8亿元 [1] - 绿色保险保费增长17.4%，绿色领域存量投资规模583.6亿元 [1] - 农险保费增长33.9%，为小微企业提供风险保障超1.1万亿元 [1] 社会服务覆盖 - 城乡居民大病保险覆盖人群超3700万人 [1] - 惠民保覆盖超1000万人 [1] - 长护险覆盖1400万人 [1] 下半年工作重点 - 全面加强党的领导，抓牢党建工作 [2] - 加快重点业务转型，推进高质量发展 [2] - 全力加强风险合规，守牢风险合规底线 [2] - 聚焦主责主业，进一步深化改革 [2] - 加强集团管控，全面提升管理能力 [2] 经营管理工作 - 提升服务国家大局质效 [2] - 聚焦主责主业做优做强 [2] - 强化经营特色优势 [2] - 提升数智化运营水平 [2] - 全力抓好整改落实 [2] - 全面夯实管理基础 [2]