9月10日，中国太保成功发行155.56亿港元H股可转债，在零票息前提下，最终实现溢价发行且长线 投资者认购比例超过七成，转股溢价率25%，不仅印证了资本市场对中国优质保险公司基本面、行业地 位及中长期发展前景的信心，同时也进一步拓宽了国有金融上市企业在国际资本市场的融资渠道和投资 者群体。 两大头部险企的相继试水，推动零票息可转债成为险企资本补充的创新选项。 业内人士分析认为，零票息可转债之所以受到保险公司青睐，核心在于其兼具以下三大优势：一方 面，可以显著降低融资成本。零票息设计意味着保险公司在债券存续期内无需支付利息，仅需在到期时 按约定履行偿付或转股义务，大幅减轻了存续期内的现金流压力，融资成本低于传统公司债、资本补充 债等债券品种。另一方面，可以优化资本结构，提升偿付能力。可转债一旦完成转股，将直接转化为公 司核心资本，可有效提升核心偿付能力充足率，增强险企风险抵御能力。此外，还可兼顾投资者与发行 方利益。对投资者而言，其也有更大的选择权，即在享受股票价格上涨收益的同时，不承担股价下跌带 来的资本金风险。对发行方而言，可转债发行审批流程相对简洁、效率更高，可快速满足融资需求，对 现有股权结构影响小， ...

核心财务表现 - 公司营业总收入38.71亿元，同比下降37.51%，归母净利润4.07亿元，同比上升175.71% [1] - 第二季度营业总收入22.13亿元，同比下降35.29%，第二季度归母净利润2.46亿元，同比上升145.68% [1] - 净利率13.35%，同比增493.46%，每股收益0.12元，同比增200.0% [1] - 三费占营收比11.45%，同比增104.09%，财务费用、销售费用和管理费用总和4.43亿元 [1] - 毛利率3.39%，同比减13.68% [1] 资产负债变动 - 货币资金63.02亿元，同比增13.00%，应收账款1.33亿元，同比增21.16% [1] - 有息负债117.23亿元，同比增49.05%，每股净资产4.66元，同比增7.46% [1] - 买入返售金融资产变动幅度-58.11%，受资金需求影响，可用于短期理财的闲置资金余额波动较大 [2] - 交易性金融资产变动幅度45.52%，金融子公司东方嘉富人寿金融资产投资规模增加 [3] - 应收款项变动幅度64.54%，受结算周期影响，子公司信用期内应收款余额增加 [3] - 其他权益工具投资变动幅度30.87%，东方嘉富人寿本期增加对上市股票的投资 [3] - 一年内到期的非流动负债变动幅度76.94%，一年内到期的应付债券及资产证券化融资余额增加 [4] - 长期应付款变动幅度666.53%，资产证券化融资余额增加 [6] 现金流量状况 - 每股经营性现金流0.34元，同比增47.14% [1] - 经营活动产生的现金流量净额变动幅度47.14%，买入返售金融资产产生的现金流量本期为净流入，上年同期为净流出 [5] - 投资活动产生的现金流量净额变动幅度-173.11%，东方嘉富人寿投资活动支付的现金同比大幅增加 [5] - 筹资活动产生的现金流量净额变动幅度412.04%，东方嘉富人寿本期发行资本补充债14亿元 [5] 业务运营与战略 - 营业收入变动幅度-40.19%，风险管理子公司浙江济海本期期现结合业务收入同比减少 [6] - 营业成本变动幅度-39.86%，随营业收入的减少而减少 [6] - 销售费用变动幅度46.6%，浙江济海业绩增长，职工薪酬增加 [6] - 管理费用变动幅度26.33%，本期金融子公司增加业务及管理费 [6] - 财务费用变动幅度16.61%，公司本级银行存款利息收入同比减少 [6] - 公司构建"基金管控+直投"的全能型投资平台，实施"一母多子"战略，基金业务板块累计管理规模293.08亿元，存续管理规模223.45亿元，扶持培育省内外重点企业超120家 [5] - 公司完成对杭州联合银行3.2430%的股份的收购，与杭州联合银行在信托、保险、期货、基金等领域开展协同 [5] 历史业绩与回报 - 公司去年的ROIC为3.88%，净利率为11.97% [7] - 公司近10年来中位数ROIC为6.41%，2023年的ROIC为1.51% [7]

太平人寿永续债发行 - 太平人寿成功发行规模90亿元无固定期限资本债券 票面利率2.40% 募集资金用于补充核心二级资本并提高偿付能力[1][2] 行业发债规模与结构 - 截至3月20日 年内8家险企发行资本补充债和永续债规模合计366亿元 其中永续债规模达327亿元[2][4] - 招商信诺拟发行10亿元永续债 工银安盛拟发行70亿元永续债 年内已发行及拟发行永续债总规模达407亿元 超过去年全年359亿元发行量[4] 发债驱动因素 - 偿二代二期工程推高资本充足率要求 市场利率走低促融资成本下降 业务扩展需资本支撑 风险抵御能力需提升[2] - 票面利率区间为2.18%-2.80% 较往年持续下行 多家险企行使资本补充债券赎回选择权实现"赎旧发新"[2][3] 资本工具差异与趋势 - 永续债用于补充核心二级资本 可提升核心偿付能力充足率 资本补充债仅补充附属一级资本[4][5] - 中小险企资本补充需求持续高企 优先股、可转换债券等新型工具有望被更多采用 监管或出台政策拓宽资本补充渠道[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市震荡、信用利差被动走阔，应优先布局高票息资产获取确定性收益，为7月理财季节性进场驱动的利差压缩行情提前蓄力 [1][5] - 多空因素交织使债市震荡格局持续，信用利差被动走阔，提供逢调布局机会 [6] - 票息策略是震荡市最优解，需依负债特性分层构建组合 [7] - 提前“卡位”7月季节性利差压缩行情，把握结构性品种机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 国债、国开债等各券种不同期限收益率有不同程度变动，如国债0.5 - 5年期收益率分别为1.41% - 1.55%，较上周变动 - 4.0 - - 1.8bp [14] 各期限利差及变动 - 各券种不同期限信用利差有变动，如地方政府债1 - 5年利差为12 - 11bp，较上周变动6.5 - 3.8bp [16] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各省份公募非永续城投债重点期限收益率有变动，如安徽0.5 - 5年期收益率为1.77% - 2.15%，较上周变动2.6 - - 2.9bp [19] - 各省份公募非永续城投债重点期限信用利差有变动，如安徽0.5 - 5年利差为30.41 - 55.45bp，较上周变动4.6 - - 1.5bp [22] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率有变动，如安徽AAA - AA - 级收益率为1.80% - 2.10%，较上周变动3.8 - - 3.0bp [26] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差有变动，如安徽AAA - AA - 级利差为28.96 - 59.67bp，较上周变动4.8 - - 2.0bp [31] - 各省份公募非永续城投债各行政层级收益率有变动，如安徽省级 - 区县级园区收益率为1.80% - 2.10%，较上周变动3.5 - - 3.5bp [35]

行业资本补充新方式 - 保险行业资本补充呈现新方式，为险企提升资本实力、满足偿付能力要求提供新路径 [1] - 中国平安拟发行约117.65亿港元于2030年到期的零息H股可转换债券，初始转换价为每股H股55.02港元 [3] - 部分中小险企通过资本公积转增注册资本增资，如锦泰保险和鼎和财险 [3] 当前资本补充路径 - 发行资本补充债和永续债、股东增资是常见选择，年内11家险企合计发债496亿元 [3] - 多家险企拟通过股东增资"补血"，发债额预计仍将处于较高水平 [3] - 头部险企如中国人保重视偿付能力建设，计划通过债务工具和增资补充资本 [3] 监管部门举措 - 监管部门优化偿付能力监管要求，延长偿二代二期规则过渡期、调降股票投资风险因子 [4] - 支持险企拓宽资本补充渠道，如支持财险机构增资扩股和发行资本补充工具 [4] 未来资本补充趋势 - 险企未来增资需求仍大，短期以发行资本补充债和永续债为主 [4] - 中长期大型险企将探索新融资方式，中小险企需提升业务质量匹配资本效率 [4] - 行业整体资本补充将持续高企 [4]

资本补充方式多元化 - 中国平安拟发行117.65亿港元境外零息H股可转债，初始转换价55.02港元/股，到期日2030年6月11日，所得款项用于补充资本、支持医疗养老新战略及一般公司用途 [2] - 境外可转债优势包括融资成本低（零息）、转股后直接补充核心一级资本，灵活性高于定增或次级债，但面临汇率波动等跨境风险 [3] - 锦泰保险通过资本公积转增注册资本8.09亿元，注册资本从23.79亿元增至31.88亿元，鼎和财险以资本公积金转增13.57亿元，注册资本从46.43亿元增至60亿元 [4] 行业资本补充需求与现状 - 年内11家险企合计发债496亿元，包括8只永续债和3只资本补充债，多家险企拟通过股东增资补充资本 [5] - 中国人保规划期内子公司计划发行债务工具30亿元提升偿付能力，增资28亿元补充业务发展资本，目标核心偿付能力充足率≥100%、综合偿付能力充足率≥150% [6] - 监管部门优化偿付能力监管规则，延长偿二代二期过渡期至2025年底，调降股票投资风险因子10%，鼓励拓宽资本补充渠道 [6][7] 未来资本补充趋势 - 险企增资需求将持续高企，经营良好险企更多采用利润转增，中小险企需提升业务质量匹配资本效率 [7] - 大型险企或探索战略引资、海外发债，地方政府注资、债转股等政策支持可能扩展 [7] - 行业短期仍以发行资本补充债和永续债为主，中长期需应对偿二代二期实施、利率下行及业务扩张驱动等挑战 [7]

险企资本补充加速 - 2025年以来多家险企通过发债和增资补充资本 平安人寿、新华保险等发行永续债或资本补充债合计496亿元 另有4家险企增资获批实际规模36.73亿元 [1] - 华贵人寿、国联人寿等险企发布增资计划合计超100亿元 年内险企合计"补血"规模超530亿元 还有100多亿元增资在进行中 [1] - 2025年险企发债规模创新高 平安人寿发行130亿元永续债为单季最大 新华保险拟发100亿元永续债 泰康养老成为首家发永续债的养老险公司 [2] 永续债成为重要资本补充工具 - 自2022年监管允许保险公司发行永续债以来 2023年发行规模达357.7亿元 2024年增至359亿元 2025年前5个月已达496亿元远超2024年同期140亿元 [3] - 永续债可直接补充核心二级资本 提升偿付能力充足率 2025年票面利率降至2.18%-2.75% 融资成本显著下降 [4] - 永续债发行门槛较高 余额不得超过核心资本30% 净资产不低于10亿元 偿付能力充足率需超100% 主要适合大中型险企 [5] 险企增资案例与动机 - 国联人寿拟增资30亿元 2025年一季度核心偿付能力充足率降至54.74% 接近监管50%红线 [6][9] - 华贵人寿拟募资25-45亿元 2025年一季度核心偿付能力充足率131.11%呈下滑趋势 [6][9] - 鼎和财险增资13.57亿元 偿付能力充足率超500% 增资主要用于新能源和海外业务拓展 [6][10] 行业背景与监管动态 - "偿二代二期"工程实施后核心资本认定更严格 叠加利率下行导致资本消耗加速 监管将过渡期延长至2025年底 [1][12] - 2025年一季度行业综合偿付能力充足率204.5% 人身险公司核心偿付能力充足率132.8% 财产险公司209.5% [8] - 金融监管总局引导完善资本补充机制 大型保险集团资本补充已提上日程 中小金融机构多渠道补充资本金 [10] 行业转型方向 - 仅依靠外源性资本补充难以破解资本困局 需摆脱粗放式发展模式 加强资产负债管理 实现精细化运营 [1][12] - 资本补充既能增强行业实力稳定发展 也能提升资金运用灵活性 为实体经济提供支持 [11] - 利率持续下行导致责任准备金和偿付能力承压 险企仍需通过股东增资和发债等方式补充资本 [12]