报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度双焦盘面弱势震荡，交易重心下移，二季度关注合约切换及价格波动 ，宏观上海外需求弱，国内钢材需求预期上调，双焦消费有支撑，基本面微观环比改善但同比弱，焦炭缺乏价格弹性，跟随焦煤波动 [6][23][24] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 一季度双焦盘面弱势震荡，主力合约05季度跌幅焦煤11.76%、焦炭10.73% ，宏微观因素使盘面上方压力大，基本面延续供应宽松、下游预期不足等局面 [6] 数据分析 - 焦煤供应：一季度国内炼焦煤产量呈“V”型，节后样本洗煤厂开工率未达去年同期，矿山企业开工变化不大，二季度供应预计稳中有降 [7] - 炼焦煤进口：2025年1 - 2月累计进口1884.5万吨，同比增5.3% ，蒙古煤进口降25.1%，俄罗斯增30.4%，美国增85.9% ，后期进口增速预计放缓 [8] - 炼焦煤库存：国内端库存去化难，进口端库存延续去化 ，截至3月28日，样本洗煤厂、矿山、港口库存较去年同期均增加 [11] - 下游炼焦煤补库：一季度钢厂及焦化企业库存先升后降，近期有所回补但力度有限，预计仍刚需补库 [14] - 产能利用率：截至3月28日，全样本独立焦化企业产能利用率71.9%，较去年同期增7.23% ，钢厂产能利用率87.66%，较去年同期增1.53% ，铁水回升预期下仍有回升空间 [15] - 铁水与焦炭消费：截至3月28日，247家钢铁企业盈利率53.68%，铁水日均产量从225.2万吨增至237.28万吨，焦炭消费量从101.34万吨增至106.78万吨 ，焦炭消费存支撑 [17] - 焦炭出口：1 - 2月出口总量101万吨，较去年同期降33% ，主要出口印尼、印度等国，海外需求未提振，受印度政策影响 [19] - 焦炭库存：一季度独立焦企与钢厂库存结构分化，后同步去库但绝对数量仍处高位 [21] - 焦炭利润：截至3月28日，独立焦化企业吨焦平均亏损50元/吨，较去年同期改善105元/吨 ，化产利润覆盖亏损，若焦煤价格下行有第12轮提降预期 [22] 后市研判 - 交易层面：二季度焦煤05合约临近移仓换月，价格震荡企稳，远月09合约先跟随05合约波动，成主力后重新定价基本面预期差 [23] - 宏观层面：海外受美国关税政策影响需求弱，国内钢材需求预期上调，双焦消费有支撑，关注钢材需求持续性 [23] - 基本面：微观环比改善但同比弱，限制上方空间，下方支撑关注供应端收缩情况 [23] - 焦炭：缺乏价格弹性，铁水增量带动消费有支撑，但供应宽松，价格随焦煤波动 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 一季度天然橡胶走势横盘震荡，20号胶表现优于天然橡胶，下游轮胎需求弱，库存环比增加但绝对值低，盘面价格随原料波动；展望二季度，天然橡胶进入割胶季，天气干扰弱使原料价格上行空间有限，下游需求同比走弱，库存累库程度有限，整体维持宽幅震荡，交易以区间操作为主，需关注天气和宏观关税政策影响 [5][36] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 一季度天然橡胶主力合约季度跌幅6.45%，20号胶主力合约季度跌幅3.87%，20号胶走势优于天然橡胶因原料杯胶价格走势强于胶水 [5] - 下游轮胎需求较去年弱，难以形成多头驱动，库存环比增加但绝对值低，难以对盘面形成空头压制，盘面价格跟随原料窄幅波动 [5] 基本面情况 天然橡胶 - 一季度泰国橡胶价格受供应季节性变化、天气扰动及中国需求复苏影响，呈“先抑后稳、区间震荡”格局，二季度供应有增量预期，原料价格上方空间受压制 [6] - 预计2025年全球NR产量比2024年小幅增长0.4%，需求预计增长1.7% [7] - 2025年1 - 2月天然橡胶累计进口量109.16万吨，累计同比增加19.17%，增量来自标胶、烟片等胶种 [10] - 截至3月23日，青岛地区总库存量60.23万吨，较去年同期减少9.83%，市场供需处于弱平衡状态 [13] 合成橡胶 - 2025年一季度裕龙石化15万吨高顺顺丁橡胶装置试车，国内顺丁橡胶产能增至216.2万吨，同比增长9.63%，新增产能释放节奏可能抑制价格上行空间 [16] - 截至2025年3月28日，顺丁橡胶厂内库存25980吨，较去年同期减少10.41%，贸易商库存6180吨，较去年同期增114.58%，库存难显著去化 [19] - 2025年1 - 2月中国顺丁橡胶进口总量47379.81吨，出口总量45929.35吨，净进口量1450.46吨，若出口增速持续高于进口，或从净进口转向净出口 [22] 轮胎 - 2025年一季度全钢胎配套需求环比减弱，商用车产量同比降幅达15%，社会库存较去年同期增加20.11%，产能利用率较去年同期减少4.2% [25] - 截至2025年2月，我国乘用车产量较去年同期增长17.28%，年后半钢胎出货不及预期，库存高位，企业开工率较去年同期减少2.6% [28][29] - 2025年1 - 2月卡客车轮胎累计出口量64.57万吨，累计同比增加0.70%，小客车轮胎累计出口量50.10万吨，累计同比增加6.69%，贸易摩擦使出口增量空间受限 [32] 相关价格情况 - “RU - NR”价差走弱，关注割胶上量对胶水与杯胶价差的影响 [34] - 顺丁橡胶与天然橡胶价差拉大会带来替代需求，关注合成橡胶成本端支撑情况 [34] 后市研判 - 二季度国内外天然橡胶进入割胶季，天气干扰弱使原料价格上行空间有限，下游需求同比走弱，库存累库程度有限，整体宽幅震荡，交易以区间操作为主 [36] - 关注天气对割胶的影响以及4月2日特朗普对等关税实施情况 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 进入四月最大矛盾点在于锡矿供应，国内主力合约参考运行区间为260000元 - 300000元/吨，需密切关注复产相关进展 [43] - 供应端受刚果（金）矿区停产、缅甸复产缓慢影响，短期供应缺口难补，国内供应紧张，支撑锡价；消费端全球半导体扩张，国内政策促进相关消费 [44] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 3月沪锡期价冲高回落整体偏强，受供给端刚果金扰动供应紧张及下游需求增长带动，最高冲至291510元/吨 [5][6] 宏观面 - 美联储3月维持利率区间4.25% - 4.5%不变，4月1日开始放慢缩表节奏，点阵图暗示今年仍有两次降息累计50个基点，鲍威尔表态偏鸽 [8] - 美国经济数据走弱引发衰退交易押注，但就业、工业产出等数据强劲使衰退预期降温，后续市场或回归强现实交易 [9] - 美国与俄罗斯领导人通话谈和平停火，欧盟计划重振经济，美元指数短期企稳可能反弹到105 - 106 [11][12] - 国内两会提出积极财政和适度宽松货币政策，政策总基调积极有为强化民生导向 [14] - 2月中国制造业PMI回升，中办国办印发提振消费方案，相关部门将出台配套政策 [16] 基本面 - WBMS数据显示2024年12月全球精炼锡供应过剩0.15万吨，1 - 12月供应过剩2.82万吨 [18] - 2025年1 - 2月中国锡矿进口维持低位，累计进口量15.8万吨，累计同比 - 50.15%，主要因缅甸、刚果（金）等进口量下滑 [22] - 佤邦曼相矿区将复产，预计全面恢复正常开采至少需两个月；Bisie矿山暂停运营，短期锡矿供应缺口难补 [26] - 2月我国精炼锡产量环比降9.3%，同比增10.02%；截至3月21日，云南与江西两省精炼锡冶炼企业开工率合计61.5%，后续或下滑 [29] - 2025年1 - 2月中国未锻轧非合金锡累计进口量同比降16.6%，累计出口量同比增124%，2月转为净出口504吨 [33] - 2025年1月全球半导体销售额同比增长17.9%，中国同比增长6.5%，市场有复苏迹象 [35] - 1 - 2月新能源汽车产销同比增52%，2月底太阳能发电装机容量同比增42.9%，1 - 2月新增光伏装机同比增7.49% [37] - 上周伦锡库存下滑，3月21日当周沪锡库存增加0.99%至8605吨，增至四个月新高 [40] 后市研判 - 四月最大矛盾点在锡矿供应，国内主力合约参考运行区间260000元 - 300000元/吨，需关注复产进展 [43] - 供应端紧张支撑锡价，消费端全球半导体扩张及国内政策促进消费 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 未来宏观偏乐观，铝价下方空间有限，二季度铝价维持在20000 - 21500区间，操作上建议逢低偏多对待 [1][57] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 一季度铝价重心上移，主力合约从最低19530元/吨涨至21130元/吨，受内外宏观共振、美国关税政策及基本面消费旺季预期影响 [6][7] 宏观面 - 美联储3月维持利率区间4.25% - 4.5%不变，4月1日开始放慢缩表节奏，点阵图暗示今年仍有两次降息累计50个基点，鲍威尔表态偏鸽 [9] - 美国前期经济数据走弱引发衰退交易押注，但就业、工业产出、服务业PMI等数据表现强劲使衰退预期降温，目前处于渐强经济预期 + 渐弱降息预期，后续或回归强现实交易 [10] - 美国与俄罗斯领导人通话谈及乌克兰冲突和平停火，欧盟“重新武装欧洲计划”涉及8000亿欧元，德国设立5000亿欧元基础设施基金，欧洲经济预期改善或成市场新博弈点，美元指数短期企稳可能反弹到105 - 106 [12][13] - 国内两会提出今年GDP增长5%左右等目标，实施积极财政政策和适度宽松货币政策，政策总基调更积极有为、强化民生导向 [15] - 2月中国制造业PMI回升至50.2%，财新中国制造业PMI升至50.8%，非制造业商务活动指数为50.4%；中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，国家发改委和央行将出台相关配套政策 [17] 基本面 - 进口矿增多使铝土矿价格呈降势，国产矿价格稳中稍降，进口矿价格持续下降，几内亚铝土矿增产预期引导供给趋松，但运费上涨或使国内铝土矿3 - 4月进口量环比增加 [20][22] - 2025年一季度山东创源、广西华晟等氧化铝新投产能规模远超边际减量，3月国内氧化铝产量或环比增加，二季度520万吨待释放产能强化过剩预期，氧化铝价格延续弱势 [25] - 氧化铝现货价格延续弱势，预焙阳极价格弱稳，成本对铝价底部支撑减弱 [28] - 中国2025年1 - 2月原铝产量732万吨同比增长2.6%，国内电解铝厂运行产能小幅增长，部分企业复产，但受4500万吨天花板限制，回升空间有限 [33] - 上周国内铝下游加工龙头企业开工率环比涨1.2个百分点至62.8%，整体维持温和复苏态势，各领域订单情况不同，部分领域开工率有望提升 [36] - 截至2月底全国累计发电装机容量同比增长14.5%，太阳能发电装机容量同比增长42.9%，2025年1 - 2月新增光伏装机同比增长7.49%，全年国家电网投资预计超6500亿元，AI和新能源发展将带动铝需求长期增长 [41] - 1 - 2月商品房销售面积同比下降5.1%，剔除影响为正增长，房地产分项新开工跌幅略扩大，施工和竣工跌幅收窄，政策推动房地产市场止跌回稳，投资端新开工改善需政策进一步放松 [45] - 今年1 - 2月我国汽车产销量稳定增长，新能源汽车产销量及出口量同比增长均超50%，2025年度汽车以旧换新政策发布，3月汽车行业产销季节性回升，铝需求有望恢复 [47] - 上周伦铝库存下滑至483.925吨，沪铝库存周度增加6.95%至233,240吨，铝锭社会库存继续去化，3月24日为83.3万吨较上周四减少0.5万吨 [51][54] 后市研判 - 短期宏观需警惕4月2日关税超预期、落地后需求真空期、美元企稳对商品压制和制造业PMI不及预期等风险，但美国经济未衰退，中国有利好政策支撑，宏观未来偏乐观 [57] - 供应方面铝炼厂产能置换及复产对整体运行产能影响不大，需求进入季节性旺季表现较好，供需格局持续优化，铝锭出库量回升，社库下滑，对铝价有支撑 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一季度铜价明显走强，在内外宏观共振以及美国关税政策影响下上涨，最大涨幅为14.48% [6][7] - 宏观面加征关税预期强化、美联储维持利率不变、利空因素消退、国内宏观环境偏乐观 [9][11][14][17] - 基本面矿端紧张加剧、铜精矿港口库存下降、电解铜维持高产量、贸易商进口积极性不足、新能源装机需求有望增长、关注房地产市场回暖、汽车表现可期、家电行业内销稳健偏快、全球铜库存持续去库 [24][28][31][35][39][43][46][49][53] - 后市预计铜价上方空间犹存，沪铜有望冲击84000元/吨一线，回调至78000附近可建立多单 [57] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 一季度铜价明显走强，主力合约从最低72780元/吨涨至最高83320元/吨，最大涨幅14.48% [6][7] - 1月初铜价跌至阶段低位后反弹，2月受美国关税政策影响波动，3月特朗普宣布调查及铜陵有色冶炼厂减产刺激铜价上涨 [8] 宏观面 - 加征关税预期强化，美国对铜加征关税落地可能性大，关注4月2号对等关税落地情况 [9][10] - 美联储3月维持利率区间4.25%-4.5%不变，4月1日开始放慢缩表节奏，点阵图暗示今年仍有两次降息 [12] - 美国衰退预期降温，经济处于渐强预期+渐弱降息预期，后续市场或回归强现实交易 [13] - 美元指数阶段性企稳，可能反弹到105 - 106 [16] - 国内宏观环境偏乐观，两会提出积极财政和适度宽松货币政策，2月制造业PMI回升，印发《提振消费专项行动方案》 [18][20] 基本面 - 中国1、2月铜矿砂进口量分别为253.13万吨、218.25万吨，智利输送量环比回落，矿紧局面未缓解 [21] - 截至3月21日当周，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数-23.01美元/干吨，较上周跌7.09美元/干吨，长期全球铜矿供给缩紧 [25] - 开年以来铜精矿港口库存持续下降，截至3月21日较去年峰值骤降56%至53.7万吨，2月电解铜产量仍维持11%同比增幅 [29] - 2024年全球精铜产量预估为2627万吨，同比增长2.10%，2025年1月SMM中国电解铜产量为101.38万吨，同比上升4.54% [33] - 中国1 - 2月再生铜原料进口量分别为18.92万和19.33万实物吨，美国来源的再生铜原料减少，再生铜产量有缩减预期 [36] - 截至2月底，全国累计发电装机容量34亿千瓦，同比增长14.5%，2025年1 - 2月新增光伏装机39.47GW，同比增长7.49%，预计全年国家电网投资超6500亿元，2026年新增数据中心耗铜量将达46万吨 [41] - 1 - 2月商品房销售面积同比下降5.1%，剔除影响为正增长，房地产分项新开工/施工/竣工同比分别为-30%/-9%/-16%，政策推动房地产市场止跌回稳 [45] - 今年1 - 2月我国汽车产销分别完成455.3万辆和455.2万辆，同比分别增长16.2%和13.1%，新能源汽车产销及出口同比增长均超50%，3月汽车行业产销季节性回升，铜需求有望恢复 [48] - 2025年1 - 2月中国空调产量4128.1万台，同比增长9.0%，冰箱产量1511.8万台，同比增长11.7%，洗衣机产量1851.9万台，同比增长12.7%，空调内外销略好于预期 [50] - 截止3月21日全球铜显性库存较上次统计下降0.8万吨至72.9万吨，SMM全国主流地区铜库存连续4周周度去库，需求旺季去库有望延续 [54] 后市研判 - 短期宏观需警惕4月2日关税超预期、落地后需求真空期、美元企稳对商品压制和制造业PMI不及预期等风险，但宏观未来依旧偏乐观 [57] - 基本面供弱需强格局有望延续，预计铜价上方空间犹存，沪铜有望冲击84000元/吨一线，回调至78000附近可建立多单 [57]