报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营业收入392.41亿元同比略降2.73%，剔除新冠商业化项目同比+5.20%；归母净利润94.50亿元同比略降1.63%；扣非归母净利润99.88亿元同比增长2.47%；经调整Non - IFRS归母净利润105.83亿元同比略降2.51% [5] - 2024Q4收入和利润均创历史新高，预计2025年持续经营业务收入增长10% - 15%，经调整Non - IFRS归母净利率有望提升 [5] - 考虑到2025年起终止经营业务或减少，预计2025 - 2027年公司收入423.27、483.77和571.07亿元，同比增长7.86%、14.29%、18.05%，归母净利润111.61、132.97和160.13亿元，同比增长18.10%、19.14%、20.43% [5] - 公司“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动长期持续增长，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本2887.99百万股，流通股本2887.99百万股，市价70.00元，市值202159.48百万元，流通市值202159.48百万元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40340.81|39241.43|42326.70|48376.85|57106.58| |增长率yoy%|2.51%|-2.73%|7.86%|14.29%|18.05%| |归母净利润（百万元）|9606.75|9450.31|11160.92|13297.11|16013.06| |增长率yoy%|9.00%|-1.63%|18.10%|19.14%|20.43%| |每股收益（元）|3.33|3.27|3.86|4.60|5.54| |每股现金流量|4.64|4.30|3.80|4.71|5.50| |净资产收益率|17.43%|16.12%|16.16%|16.83%|17.58%| |P/E|21.04|21.39|18.11|15.20|12.62| |P/B|3.67|3.45|2.93|2.56|2.22|[3] 各业务情况 - 化学业务（WuXi Chemistry）：2024年收入290.5亿元（-0.4%），剔除新冠商业化项目收入增速约+11.2%；小分子药物发现服务成功合成并交付超46万个化合物同比+10%；小分子CDMO收入178.7亿元，剔除新冠商业化项目收入增速约+6.4%，2024年研发管线总计3377个项目（+5.5%），包括72个商业化（+18.0%）；2024年TIDES业务收入58.0亿元，实现+70.1%的强劲增长，截止2024年底，TIDES在手订单同比显著增长103.9% [5] - 测试业务（WuXi Testing）：2024年收入56.7亿元（-4.8%），实验室分析及测试服务收入38.6亿元（-8.0%），安评业务同比下降13.0%；临床CRO及SMO收入18.1亿元（+2.8%），SMO收入同比增长15.4% [5] - 生物学业务（WuXi Biology）：2024年收入25.4亿元（-0.3%），新分子种类相关收入+18.7%，占生物学板块比例约28%以上 [5] 财务模型预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|38690|48546|61709|77763| |非流动资产（百万元）|41636|41319|39839|37852| |资产总计（百万元）|80326|89865|101548|11561| |流动负债（百万元）|16226|13554|13643|14040| |非流动负债（百万元）|5014|6672|8147|9602| |负债合计（百万元）|21240|20225|21790|23642| |归属母公司股东权益（百万元）|58633|69062|79030|91061| |营业收入（百万元）|39241|42327|48377|57107| |营业成本（百万元）|22965|24458|27643|32437| |营业利润（百万元）|11580|13676|16305|19614| |净利润（百万元）|9568|11285|13448|16196| |归属母公司净利润（百万元）|9450|11161|13297|16013| |经营活动现金流（百万元）|12407|10964|13593|15885| |投资活动现金流（百万元）|-5518|-1577|-1977|-1778| |筹资活动现金流（百万元）|-3832|2378|-1198|-1274| |现金净增加额（百万元）|3444|11766|10419|12833|[12] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率| - 2.7%|7.9%|14.3%|18.0%| |成长能力 - 营业利润增长率| - 2.5%|18.1%|19.2%|20.3%| |成长能力 - 归属于母公司净利润增长率| - 1.6%|18.1%|19.1%|20.4%| |获利能力 - 毛利率(%)|41.5%|42.2%|42.9%|43.2%| |获利能力 - 净利率(%)|24.1%|26.4%|27.5%|28.0%| |获利能力 - ROE(%)|16.1%|16.2%|16.8%|17.6%| |获利能力 - ROIC(%)|27.1%|30.7%|36.2%|43.5%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|26.4%|22.5%|21.5%|20.4%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|21.01%|34.80%|38.10|41.30| |偿债能力 - 流动比率|2.38|3.58|4.52|5.54| |偿债能力 - 速动比率|2.05|3.17|4.05|5.01| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.50|0.51|0.53| |营运能力 - 应收账款周转率|5|5|5|5| |营运能力 - 应付账款周转率|13.53|13.90|14.59|14.74|[12] 每股指标（元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(最新摊薄)|3.27|3.86|4.60|5.54| |每股经营现金流(最新摊薄)|4.30|3.80|4.71|5.50| |每股净资产(最新摊薄)|20.30|23.91|27.37|31.53|[12] 估值比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|21.39|18.11|15.20|12.62| |P/B|3.45|2.93|2.56|2.22| |EV/EBITDA|/|14|12|10|8|[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 持续看好强势自主整车，年度重视整车、智驾和机器人投资机会 [1][5] - 全年看好整车与智能驾驶投资机会，25Q1淡季调整有限，重点布局强势自主品牌及机器人产业链 [6] - 短期一季度行业β较弱，持续重点配置小米和比亚迪，静候较多整车个股落入可买入的估值区间 [6] - 年度看，整车国内替代与海外产能同步加速、智驾普适化、同源延展机器人，看好强势自主品牌；汽零重科技、守龙头、待出海拐点，全球替代和平台化延伸能力的成长性赛道和个股为2025看好方向 [6] 各目录总结 行情跟踪 全行业 - 本周A股SW美容护理、食品饮料和煤炭排名靠前，汽车板块排名第26，周涨幅为+1% [10] - 汽车板块估值百分位（近3年）为56%，整体属于历史中枢位置 [10] 汽车板块 - 3/10 - 3/14汽车板块汽车服务表现最佳，涨幅为+3.3% [14] - 乘用车和汽零板块估值百分位（近3年）为58%和49%，整体属于历史中枢位置 [14] 覆盖标的 - 本周（3.10 - 3.14）零跑汽车和长城汽车表现最佳，涨幅分别为15%和6% [19] 行业景气度 终端 - 内销：本周（3.10 - 3.16）上险总量42.1w，高于40w周度荣枯线（同比+32.0%/环比+18.3%）；新能源周度上险量22.1w（同比+47.9%/环比+10.5%），新能源渗透率达52.5% [6][29][35] - 24年乘用车整体温和上涨（2338w/同比+7%），供需集中于24H2；新能源渗透率快速提升（同比+3 - 17pct） [29][35] - 分车企零售数据：2月节后复苏、各车企周交付明显环比改善，预计3月比亚迪/理想/小鹏/零跑同比提升明显；自主品牌预计3月比亚迪/长城/长安销量同比有所下滑，新势力预计3月销量同比提升明显 [37][38] 订单 - 2月节后复苏，行业车企订单下滑，预计3月底恢复常态，比亚迪、小米、小鹏趋势表现较好 [6][41][44] - 新势力中，小米订单趋势持续向上，零跑/小鹏订单持续稳固 [40] - 2月春节前行业积压在手订单较多，预计交付逐步提升；比亚迪、理想/问界/小米/蔚来、小鹏/零跑在手订单分别有不同表现及交付预期 [47][48] 出口总量 - 25年2月出口总量35w（同比+17%）；24年整体同比高增（24年总量470w/同比+23%），以奇瑞、上汽、比亚迪、吉利、长城和长安为主 [52] 出口分车企 - 25E自主出海有望持续高增，供应端各车企多区域产能+渠道建设完成助力放量 [55][56] - 自主品牌中，比亚迪2月出口同比高增，吉利/长城出口同比持续增长；新势力中，赛力斯/小鹏/零跑出口数据同比高增 [55][56] 重要新闻 - 整车方面，特斯拉FSD入华升级功能，欧马可智蓝新品预售，小鹏汽车海外市场扩展，比亚迪唐L/汉L将预售 [79] - 智能化方面，奔驰采用禾赛激光雷达，智驾大陆完成融资，平安产险推出智驾保障服务，理想宣布研发新智驾模型 [79] - 产业链方面，泰国批准欣旺达投资建设电池厂 [79] 个股跟踪 - 对整车、华为链、T链、智能化、座椅、平台型、轮胎、机器人、重卡、两轮车、汽车后市场等板块的覆盖个股给出核心逻辑 [83]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][2] 报告的核心观点 - 汽玻量价齐升，龙头虹吸效应持续突出，收入增长跑赢行业体现成长性和确定性 [5] - 全年盈利能力突出，预计由海外向上、规模效益和成本优化驱动 [5] - 加码扩产，ASP、份额、新业务三箭齐发，有望从周期到成长再出发 [5] - 结合最新业绩略调整25 - 26年归母净利润，新增2027年预测值，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 2024年公司实现营收392.5亿元，同比+18.4%，归母净利润75亿元，同比+33.2%；24Q4实现营收109.4亿元，同比+17.2%，归母净利润20.2亿元，同比+34.3% [4] 收入情况 - 24Q4公司收入109.4亿元，同比增长17.2%，跑赢同期全球汽车销量约2.5%的同比增速 [5] - 增长原因一是高附加值产品占比提升拉动单价向上，2024年高附加值产品占比同比+5.02pct，汽车玻璃ASP同比+7.4%；二是全球竞争力提升带来份额提升 [5] 盈利情况 - 2024Q4毛利率32.12%，同比-4.42pct，环比-6.66pct，主要因会计准则变更；综合毛销差24Q4为32.45%，同比+0.73pct，环比-2.01pct，盈利能力同比向上，环比略下滑 [5] - 2024年全年盈利能力优异，预计原因包括美国工厂盈利向上（2024福耀美国净利率9.94%，同比+1.07pct）、规模效益放大经营杠杆、纯碱天然气价格运费下降 [5] 发展趋势 - 产品升级与ASP提升：全景天幕为电动车标配，ASP至少是汽玻1倍以上且竞争格局好，天幕持续升级；HUD渗透率提升带动前挡玻璃ASP翻番，双层边窗在电动车应用逐步普及 [5] - 加码扩产，全球份额仍有空间：23年底和24年初分别在福建、合肥投资32.5亿元、57.5亿元，新增4660万平方米汽玻产能（是2023年产量规模的32.5%）；2024年资本支出预计约81.2亿元，为近五年新高 [5] - 铝饰条业务拐点已至即将开启放量周期：SAM OEM订单投产在即，国内福清、长春工厂投产逐步爬坡 [5] 盈利预测 - 调整25 - 26年归母净利润为89.1亿元、107.9亿元（前值为91.9亿元、111.4亿元），新增2027年归母净利润预测值129亿元，25 - 27年公司归母净利润同比增速分别19%、21%、20%，对应当前PE 17X、14X、12X [5] 财务报表预测 - 资产负债表：预测2024 - 2027年货币资金、应收票据等多项资产和负债项目的变化 [6] - 利润表：预测2024 - 2027年营业收入、营业成本等多项利润指标的变化 [6] - 现金流量表：预测2023 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等情况 [6] 主要财务比率 - 成长能力：预计2024 - 2027年营业收入增长率分别为18.4%、18.4%、18.3%、17.6%等 [6] - 获利能力：预计2024 - 2027年毛利率分别为36.2%、36.5%、37.3%、37.5%等 [6] - 偿债能力：预计2024 - 2027年资产负债率分别为43.6%、41.9%、38.8%、36.5%等 [6] - 营运能力：预计2024 - 2027年总资产周转率均为0.6等 [6] 每股指标与估值比率 - 每股指标：预计2024 - 2027年每股收益分别为2.87元、3.41元、4.13元、4.94元等 [6] - 估值比率：预计2024 - 2027年P/E分别为20、17、14、12等 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 24Q4收入利润实现高增，投资逻辑持续验证；24年度收入业绩续创历史新高，维持“增持”评级；预计25/26/27年公司归母净利润分别为2.12/2.33/2.70亿元，对应PE 18.6/17.0/14.6x [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本1.1068亿股，流通股本1.1068亿股，市价35.73元，市值39.546亿元，流通市值39.546亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|724|764|852|893|993| |增长率yoy%|118%|6%|11%|5%|11%| |归母净利润（百万元）|175|186|212|233|270| |增长率yoy%|1375%|6%|14%|10%|16%| |每股收益（元）|1.58|1.68|1.92|2.11|2.44| |每股现金流量|2.89|2.37|2.80|2.95|3.27| |净资产收益率|12%|12%|12%|12%|12%| |P/E|22.6|21.3|18.6|17.0|14.6| |P/B|2.8|2.6|2.3|2.1|1.8| [2] 报告摘要 - 24Q4收入利润高增，24年度收入业绩续创历史新高；分业务看，客运业务高增，与新增景区交通转换中心以及景区交通管理有关；24年较好完成预定经营指标，25年有望再上台阶；投资逻辑持续验证，文旅行业景气度持续仍是大概率趋势，九华旅游将持续受益 [5] 盈利预测表 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|205|447|742|964| |应收票据|0|0|0|0| |应收账款|4|4|6|9| |预付账款|4|6|6|7| |存货|7|10|0|0| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|259|260|290|313| |流动资产合计|478|727|1045|1293| |其他长期投资|9|9|9|9| |长期股权投资|71|71|71|71| |固定资产|858|884|893|921| |在建工程|5|-10|0|80| |无形资产|210|215|202|194| |其他非流动资产|226|227|229|231| |非流动资产合计|1379|1396|1405|1506| |资产合计|1857|2123|2449|2799| |短期借款|0|10|15|10| |应付票据|0|0|0|0| |应付账款|126|144|158|173| |预收款项|0|0|0|0| |合同负债|14|15|16|18| |其他应付款|23|23|23|23| |一年内到期的非流动负债|0|0|0|0| |其他流动负债|150|146|151|161| |流动负债合计|313|339|364|385| |长期借款|0|50|140|220| |应付债券|0|0|0|0| |其他非流动负债|29|29|29|29| |非流动负债合计|29|79|169|249| |负债合计|342|418|533|635| |归属母公司所有者权益|1515|1705|1916|2164| |少数股东权益|0|0|0|0| |所有者权益合计|1515|1705|1916|2164| |负债和股东权益|1857|2123|2449|2799| [7] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|764|852|893|993| |营业成本|381|411|412|449| |税金及附加|16|19|20|22| |销售费用|40|44|47|51| |管理费用|98|107|112|120| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|-1|-5|-7|-9| |信用减值损失|0|0|0|0| |资产减值损失|0|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资收益|12|8|2|4| |其他收益|4|3|4|2| |营业利润|247|288|316|366| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|0|1|1|1| |利润总额|247|287|315|365| |所得税|61|75|82|95| |净利润|186|212|233|270| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|186|212|233|270| |NOPLAT|185|209|228|264| |EPS（摊薄）|1.68|1.92|2.11|2.44| [7] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入增长率|5.6%|11.5%|4.8%|11.2%| |EBIT增长率|6.5%|14.5%|9.3%|15.6%| |归母公司净利润增长率|6.5%|14.2%|9.8%|15.9%| |获利能力| | | | | |毛利率|50.2%|51.7%|53.9%|54.8%| |净利率|24.3%|24.9%|26.1%|27.2%| |ROE|12.3%|12.5%|12.2%|12.5%| |ROIC|19.7%|18.9%|17.1%|16.8%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|18.4%|19.7%|21.8%|22.7%| |债务权益比|2.0%|5.3%|9.6%|12.0%| |流动比率|1.5|2.1|2.9|3.4| |速动比率|1.5|2.1|2.9|3.4| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转天数|2|2|2|3| |应付账款周转天数|150|118|132|133| |存货周转天数|0|0|0|0| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|1.68|1.92|2.11|2.44| |每股经营现金流|2.37|2.80|2.95|3.27| |每股净资产|13.69|15.41|17.31|19.55| |估值比率| | | | | |P/E|21|19|17|15| |P/B|3|2|2|2| |EV/EBITDA|16|14|13|11| [7] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|262|310|327|362| |现金收益|266|309|331|366| |存货影响|1|-3|10|0| |经营性应收影响|1|-3|-2|-4| |经营性应付影响|-59|18|14|15| |其他影响|53|-11|-26|-15| |投资活动现金流|-142|-111|-111|-202| |资本支出|-31|-117|-111|-204| |股权投资|-3|0|0|0| |其他长期资产变化|-108|6|0|2| |融资活动现金流|-88|43|80|62| |借款增加|0|60|95|75| |股利及利息支付|-87|-31|-36|-47| |股东融资|0|0|0|0| |其他影响|-1|14|21|34| [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储 3 月议息会议维持利率水平并放缓缩表，在不确定性中维持观望态度，倾向观察关税实际落地情况后再评估政策调整 [2][6] - SEP 下调美国 2025 年 GDP 增速预测，上调失业率与通胀预测，点阵图显示今年降息 2 次合计 50 个基点仍是选择最多情形，市场预期 2025 年美联储合计降息 3.1 次/78.5 基点，下一次降息基准预期为 6 月 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 美联储在“噪音”期维持观望态度 - 3 月议息会议将联邦基金利率目标区间维持在 4.25%-4.50%，4 月起放缓缩表，国债缩减速度从每月 250 亿美元下调至 50 亿美元，MBS 缩减速度维持每月 350 亿美元不变，缩表是为应对潜在流动性风险 [6] - 会议声明与鲍威尔答记者问强调不确定性，关税“噪音”影响通胀预期，实际情况需观望，3 月声明增加“经济前景的不确定性有所增加”表述 [8] - 鲍威尔指出经济仍稳固，侧重观察“硬数据”，消费支出稳健，失业率 4.1%显示劳动力市场健康，经济增长或放缓但总体稳健，难以给情绪指标较大权重，表态或缓解“滞胀”担忧 [9] - SEP 下调 2025 年 GDP 增速预测至 1.7%，上调失业率预测至 4.4%，PCE 价格增速上调至 2.7%，核心 PCE 价格增速上调至 2.8%，点阵图显示今年降息 2 次合计 50 个基点情形最多，与 12 月 SEP 一致 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5][101] 报告的核心观点 - 依靠对供给的锁定与完善的服务体系，携程构建了较为显著的竞争优势 [4] - 酒店集中度提升趋势对OTA份额与take rate影响较为有限，考虑互联网生态的差异后携程产业话语权或高于海外龙头 [4] - 受益于国内居民需求结构变化与出海加速，携程中长期的成长性要好于多数交易平台 [4] 根据相关目录分别进行总结 携程：穿越互联网周期的在线旅行龙头 - 1999年携程四君子开创携程旅行网，OTA领域携程系掌握半壁江山，酒店领域携程持股多家酒店集团，且出境游与国际业务预计合计占集团收入的1/3 [10][12] - 携程崛起依靠“水泥+鼠标”，成功依靠机场、车站发卡片、电话呼叫中心和BD的酒店资源维护三板斧，后期虽将营销与订单处理转移至线上，但仍保持庞大的BD与呼叫中心团队 [15][16][17] - 2007年移动时代浪潮袭来，携程在机票和酒店领域面临去哪儿、艺龙等挑战，股价大幅下跌，后梁建章回归，通过并购结束行业竞争，奠定现有格局 [21][23][24] 面对外部的竞争，公司表现出极强的韧性 - 相对阿里巴巴，美团“农村包围”城市的竞争对携程影响有限，从GTV、收入、利润视角看，携程仍是OTA市场龙头，美团在低星酒店市场份额大，但高星市场尚未取得实质性进展，且携程还经受住了抖音跨界竞争的考验 [26][29][32] - 携程竞争地位稳固的背后是中高端市场深厚的护城河，供给侧中高星酒店供给刚性，携程通过合作模式加强对供给的控制力；需求侧携程汇聚高净值客户，与供给侧构成闭环；地面基础设施方面，庞大的服务团队进一步提升进入壁垒 [34][35][43] 酒店集中影响有限，携程生态位优于海外龙头 - 酒店集中化对OTA构成的挑战有限，机票“提直降代”后丧失盈利能力，酒店连锁化率提升，但OTA在酒店预定中份额和take rate整体保持平稳，原因在于酒店市场长期呈现长尾、非标特征，OTA信息匹配价值持续存在，且多数酒店需依靠平台，头部集团也需OTA做散客补充 [47][49][58] - 相对海外OTA龙头，携程生态位更优，海外OTA依赖Google流量分发，面临广告成本高和Google绕开直连的问题，而中国互联网用户习惯移动端，携程掌握流量自主权，销售费用率低，酒店脱离OTA更困难，且国内OTA仍处于代理模式，经营更轻松 [63][69][72] 盈利预测与估值 - 成长性分析：携程长期自由现金流稳定性强，成长逻辑好于多数平台，国内需求受益于消费结构变迁，旅游行业增长中枢高于经济大盘，出境游增速高于国内，国际业务是未来增长最大看点，Trip.com规模扩张逻辑顺畅 [74][75][91] - 估值分析：预计2025 - 2027年携程营业收入分别为612.6、697.3、787.0亿元，同比增长14.8%、13.8%、12.9%，归母净利润为161.5、184.1、209.1亿元，同比增长 - 5.4%、14.0%、13.5%，对应PE 20.2、17.7、15.6倍；业务估值给予20 - 25倍的2025年PE估值，对应2710 - 3388亿人民币，投资性资产估值874亿，合理估值水平在3584 - 4262亿，当下市值相对合理估值存在9% - 23%的折价，首次覆盖给予“买入”评级 [92][97][101]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][9][78] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为电视频道覆盖服务龙头企业，受益于视听产业的持续发展和广电行业转型升级，主业稳定，同时拓展微波组件第二成长赛道，有望贡献业绩增量 [9] - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为6.47/7.03/7.75亿元，归母净利润分别为 - 2200/3000/5800万元 [2][78] 各目录总结 公司概览 - 发展历程：2011年成立，从单一硬件设备供应商转型为综合性企业，2021年北交所上市，2022年获“专精特新小巨人”称号，2023年入围北京专精特新企业百强，开启微波组件业务 [13] - 财务分析：营收从2014年的1.28亿元增长至2023年的7.6亿元，CAGR为22%；归母净利润从2014年的767万元增至2023年的2021万元，CAGR为11%；2024年前三季度营收4.19亿元；毛利率平稳中略有下降；期间费用有所增加；研发费用持续增长 [15][20][22][24] - 股权结构：实控人王俭深耕广电行业，截至2024年Q3合计控制公司26.41%股份，前十大股东总持股比例46.48%，股权结构稳定，管理层多具广电专业技术背景 [26] 电视频道综合运营服务 - 市场概览：电视频道覆盖服务通过采购频点资源销售给电视台获利；全国各级有线电视网络共计2341个，截至2024年9月末实际用户2.07亿户；2023年全国广播电视和网络视听行业总收入14126.08亿元，同比增长13.74%；中国专业视听市场总值预计到2028年增长到975亿美元；国家政策推动、电视“套娃”治理、精准数据推送等为行业发展催化因素 [31][34][38][42] - 公司亮点：截至2025年3月已累计为30余家卫视频道等提供落地覆盖服务；集合频道或网络公司商谈价格降低采购成本；自主研发高斯系统提升服务能力；曾为重大赛事提供4K、8K超高清视频编解码技术；打造5G+4K/8K超高清摄传编播解决方案智慧平台；电视频道综合运营服务收入从2016年的2.13亿元增长至2023年的5.28亿元，CAGR为14%，2024年上半年收入1.62亿元，同比下降11.78%，毛利率26.23% [45][47][50][56][58] 微波组件业务 - 市场概览：2023年国防支出及2024年国防预算增速均超7%，高于同期GDP增速，国防支出重点向武器装备倾斜；国防信息化建设重要性凸显，中美军工装备信息化水平存在差距；全球射频前端市场规模预计至2027年达370.27亿美元，2021 - 2027年CAGR为10.39% [61][63][65] - 公司亮点：控股子公司贡爵微专业从事微波组件业务，拥有专业团队和自主可控平台；多项小型化产品技术指标水平仅次于中电科13所，基于SIP设计封装的小型化频率源处于国内领先水平；2023年营业收入为3701.77万元，同比增长271.61%，2024上半年营收0.16亿元，同比增长51.53%，2024上半年毛利率为27.03% [68][69] 盈利预测与估值 - 关键假设：电视频道综合运营业务收入预计下滑，版权业务延续增长，电视节目营销服务预计无收入，未来3年毛利率略有波动；微波组件业务预计未来三年收入快速增长，毛利率分别为28%、22%、18% [74] - 投资建议：选取东方明珠、新媒股份作为可比公司；预计2024 - 2026年公司营业收入分别为6.47/7.03/7.75亿元，归母净利润分别为 - 2200/3000/5800万元；首次覆盖，给予“增持”评级 [78]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭市场占据强势地位 2024年高比例且稳定分红叠加估值历史底部，贡献强安全边际，凸显长期投资价值 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 2024年报告研究的具体公司实现营收42.8亿元，同比-22.7%；归母净利润5.4亿元，同比-27.5%；扣非归母净利润3.4亿元，同比-46.7%；经营活动现金净流量8.5亿元，同比-3.4亿 24Q4单季营业收入13.5亿元，同比-5.0%；归母净利润1.6亿元，同比+23.4%；扣非归母净利润1.0亿元，同比-22.9% [3] 收入端 - 量价下行背景下，公司市占率保持稳定 2024年公司水泥销量1585.9万吨，同比-10.1%，同期广东水泥产量/消费量分别-11.0%/-10.7%，24Q4单季水泥销量524.9万吨，同比+1.6% [3] - 2024年公司水泥吨价238元/吨，同比-45.8元，省内需求疲弱叠加省外水泥冲击，供需失衡下价格低位运行，预计24Q4公司水泥吨价同环比均有所下降 3月17日，自春节后广东地区水泥价格第二次调涨，当前西江水位处于低位，外围水泥输入减少，叠加广东错峰生产执行到位，产品价格有望低位修复 [3] 利润端 - 2024年公司水泥吨成本为189.0元/吨，同比-19.5元，主要受益煤炭等原燃料采购价格及人工成本下降影响，预计24Q4公司吨成本环比略有下降、同比有所上升 2024年水泥吨毛利为49.2元/吨，同比-26.4元，预计24Q4吨毛利同环比均有所下降 [3] - 2024年公司水泥吨费用为38.9元/吨（含所得税），同比-1.5元，其中吨所得税和吨销售费用影响相对较大（分别同比-3.0元、+1.0元） 2024年公司水泥吨归母净利为33.9元/吨，同比-8.1元，吨扣非归母净利21.5元/吨，同比-14.8元 24Q4吨归母净利（全口径）为29.9元/吨，同/环比分别+5.3/-12.5元，吨扣非归母净利18.4元/吨，同/环比分别-5.8/+1.6元 [3] - 受股指回暖上升等因素影响，公司2024年投资收益同比增加0.49亿元，对冲主业水泥盈利下行压力 [3] 高分红比例 - 公司2024年年报披露拟现金分红总额（含税）为5.9亿元，以3月18日收盘价计算股息率达到6.2%，公司通过稳定分红比例持续回馈股东，凸显高股息属性，对公司股价稳定和回升起到明显支撑作用 [3] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为6.1、6.7、7.0亿元（前次预测2025 - 2026年预测分别为5.3、5.6亿元）；当前股价对应PE分别为15.6、14.3、13.6倍，对应PB为0.8、0.7、0.7倍 [3] 资产负债表 - 2024 - 2027年公司货币资金分别为15.68亿、22.27亿、29.63亿、38.23亿元；流动资产合计分别为62.73亿、70.38亿、78.46亿、86.86亿元；非流动资产合计分别为72.26亿、69.94亿、67.96亿、66.54亿元；资产合计分别为134.99亿、140.33亿、146.42亿、153.40亿元 [14] - 2024 - 2027年公司流动负债合计分别为11.88亿、11.49亿、11.08亿、11.10亿元；非流动负债合计分别为3.01亿、3.01亿、3.01亿、3.01亿元；负债合计分别为14.90亿、14.51亿、14.10亿、14.11亿元；归属母公司所有者权益分别为119.54亿、123.22亿、127.51亿、132.13亿元 [14] 利润表 - 2024 - 2027年公司营业收入分别为42.78亿、44.15亿、44.30亿、44.41亿元；营业成本分别为33.30亿、30.99亿、30.20亿、29.71亿元；营业利润分别为7.30亿、10.58亿、11.50亿、12.09亿元；利润总额分别为7.09亿、10.47亿、11.39亿、11.98亿元；净利润分别为5.53亿、8.17亿、8.89亿、9.35亿元；归属母公司净利润分别为5.38亿、6.13亿、6.67亿、7.01亿元 [14] 现金流量表 - 2024 - 2027年公司经营活动现金流分别为8.50亿、10.05亿、10.42亿、11.05亿元；投资活动现金流分别为4.00亿、-1.52亿、-1.12亿、-0.51亿元；融资活动现金流分别为-5.60亿、-1.94亿、-1.94亿、-1.94亿元 [14] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年公司营业收入增长率分别为-22.7%、3.2%、0.4%、0.2%；归母公司净利润增长率分别为-27.5%、13.9%、8.8%、5.2% [14] - 获利能力方面，2024 - 2027年公司毛利率分别为22.1%、29.8%、31.8%、33.1%；净利率分别为12.9%、18.5%、20.1%、21.0%；ROE分别为4.5%、4.9%、5.0%、5.0%；ROIC分别为11.4%、15.5%、15.6%、14.9% [14] - 偿债能力方面，2024 - 2027年公司资产负债率分别为11.0%、10.3%、9.6%、9.2%；债务权益比分别为2.5%、2.4%、2.3%、2.2%；流动比率分别为5.3、6.1、7.1、7.8；速动比率分别为4.8、5.7、6.6、7.4 [14] - 营运能力方面，2024 - 2027年公司总资产周转率均为0.3；应收账款周转天数均为4天；应付账款周转天数分别为69、77、75、75天；存货周转天数分别为66、65、64、63天 [14] 每股指标 - 2024 - 2027年公司每股收益分别为0.45、0.51、0.56、0.59元；每股经营现金流分别为0.71、0.84、0.87、0.93元；每股净资产分别为10.03、10.34、10.69、11.08元 [14] 估值比率 - 2024 - 2027年公司P/E分别为17.8、15.6、14.3、13.6倍；P/B分别为0.8、0.8、0.7、0.7倍 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 两会后市场关注“现实”，特朗普关税政策、国内政策定力、经济基本面等因素压力或显现，高位中小市值风险加大；今年三大产业趋势为中国科技密集突破与科技重估下的局部投资机遇、总量政策定力下的“防御类”主线、特朗普 2.0 全球地缘秩序崩塌下的“安全类”主线；2025 年 1 - 2 月生产端有所波动，需求端投资和消费增速提升，就业小幅波动 [6][7][14] 根据相关目录分别进行总结 民营科技突破与特朗普 2.0 下资本市场演绎 - 中小市值风险加大：两会后特朗普关税政策等因素压力或显现，中小市值杠杆资金和估值处历史高位，民企 IPO 放开使“壳价值”削弱，高位中小市值风险加大 [6] - 三大产业趋势：一是中国科技密集突破与科技重估下的局部投资机遇，如互联网龙头、算力与机器人等，DeepSeek 降低 AI 部署成本利好下游产业，但整体“扩散”有限，A股 科技股多跟涨，港股恒生科技更具投资价值；二是总量政策定力下的“防御类”主线，2025 年 A 股整体盈利面临增长压力，红利类资产盈利能力稳定、估值偏低，资本市场政策或活跃，化债政策利好下游央国企；三是特朗普 2.0 全球地缘秩序崩塌下的“安全类”主线，特朗普当选使黄金“避险”“抗通胀”属性上升，全球地缘动荡推动制造业扩张，我国上游有色等资源品需求强势，工程机械出口持续强势，军工等国家安全相关板块活跃，核电板块值得关注 [6][7][8] 2025 年 1 - 2 月经济数据点评 - 生产：同比增速回落，考虑上年基数偏弱，表明生产波动；出口交货值同比增速回落，剔除价格后外需实际物量同比增长回落，“抢出口”降温 [9][11] - 投资：当月同比增速提升，环比连续增长，投资发力；民间投资同比持平，非民间投资增速明显提升；地产投资当月同比跌幅收窄，制造业投资累计同比增速回落，基建投资累计同比增速提高 [11][12] - 消费：同比增速提高，环比仍强，餐饮同比增速提升，商品零售同比增速持平 [13] - 就业：城镇调查失业率、大城市失业率上升，存在季节性扰动，就业人员平均工作时间短期波动，后续走势待观察 [13][14]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [8][90] 报告的核心观点 - 美国2月CPI和PPI数据低于预期，通胀增长温和，美联储降息预期抬升，短期利多黄金价格；中长期看，美国远端国债实际收益率处历史高位，高利率下美国经济压力显现，随全球信用格局重塑，贵金属价格将长期上行 [3][92] - 本周美国降息预期抬升，叠加基本面支撑，电解铝和电解铜持续去库，工业金属价格上涨；长期供需格局重塑下，大宗金属价格下行空间有限，随国内外政策落地，行业有望迎来景气上行周期 [3][92] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 股市行情回顾 - A股整体上涨，上证指数、深证成指、沪深300环比分别上涨1.39%、1.24%、1.56%；申万有色金属指数收于4975.62点，环比上涨3.56%，跑赢上证综指2.17个百分点 [20] - 子板块中，小金属、贵金属、能源金属、工业金属和金属新材料涨跌幅分别为4.86%、4.67%、3.39%、3.64%、 - 1.43% [9][20] 贵金属及基本金属 - 贵金属价格大幅上涨，COMEX黄金收于2994美元/盎司，环比涨2.6%；COMEX白银收34美元/盎司，环比涨4.4%；SHFE黄金收于695元/克，环比涨2.3%；SHFE白银收于8358元/千克，环比涨3.9% [5][22] - 基本金属价格上涨，LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为2.0%、0%、2.6%、3.6%；SHFE铜、铝、铅、锌涨跌幅为2.8%、0.7%、1.8%、0.8% [4][22] 宏观“三因素”运行跟踪 中国因素 - 2月M2 - M1剪刀差受季节性扰动进一步扩大，M1同比0.1%，M2同比7.0%；新增社融2.23万亿元，同比多增7374亿元，社融增速8.2% [9][26] 美国因素 - 美国通胀小幅缓和，2月CPI同比+2.8%，核心CPI同比+3.1%；2月PPI同比+3.2%，环比+0%；通胀缓和使降息预期再起 [9][30] 欧洲因素 - 欧洲通胀仍具韧性，2月欧元区CPI环比0.5%，同比2.4%；1月欧元区制造业PPI环比+0.8，同比+1.8；1月欧盟失业率为5.8% [6][34] 全球因素 - 2月全球制造业PMI为50.6，环比+0.5，维持在荣枯线上 [7][40] 贵金属 黄金定价逻辑调整，上行趋势延续 - 历史上金价基于美债真实收益率的预测模型有效，但短期会受多种因素扰动；本周期黄金定价逻辑改变，可拆分为周期定价和结构定价两部分 [41] - 截至3月14日，美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期降至2.30，10年期国债实际收益率环比回升至2.01，周期定价因子部分为2031.22美元/盎司，环比回落0.81美元/盎司，结构定价部分计算残差为942.83美元/盎司，环比提升43.71美元/盎司 [41] - 本周黄金波动因美国2月PPI同比上涨3.2%低于预期，2月CPI同比上涨2.8%、核心CPI同比上涨3.1%均低于预期 [8][41] 黄金ETF持仓环比提升，COMEX黄金非商业多头持仓回落 - 截至3月14日，黄金ETF持仓量（SPDR + iShares）1330.47吨，环比增长17.32吨 [7][48] - 截至3月11日，COMEX黄金非商业多头持仓回落至29.62万张，非商业空头持仓提升至6.01万张，净多头持仓量回落至23.61万张 [48] 金银比回落 - 金银比衡量白银相对价格高低，2020年至今运行于60 - 90区间，中枢抬升至82；截至3月14日，当前金银比87.86，环比回落2.34 [52] 大宗金属 电解铝：旺季特征持续，铝价重心偏强 - 供给方面，行业开工产能增加，运行产能4372.50万吨，较上周增加12.5万吨，本周产量83.86万吨，环比增加0.29% [10][57] - 需求方面，铝加工企业平均开工率为61.62%，环比增加0.85%，下游需求分化，“金三银四”旺季带动部分行业开工率回升 [57] - 库存方面，国内铝元素全面去库，海外LME铝库去库延续，全球库存206.92万吨，环比减少7.65万吨 [10][57] - 盈利方面，行业即时吨盈利达3302元，长江现货铝价20970元/吨，环比上升0.48% [10][59] 氧化铝：氧化铝价格进一步下跌 - 供给方面，产量减少，建成产能10565万吨，环比持平，运行产能9095万吨，环比增加45万吨，周度产量175.5万吨，环比减少0.2万吨 [11][80] - 需求方面，供给过剩，氧化铝/电解铝产能运行比2.08，基本面维持小过剩格局，现货价格短期偏弱 [11][80] - 库存方面，库存增加，从上周385.9万吨升至386.6万吨，环比增加0.7万吨 [11][80] - 盈利方面，价格下跌，截至3月14日，氧化铝价格3302元/吨，与上周 - 2.05%；按国产矿价计算，吨毛利150元/吨，环比减少29%；按几内亚进口矿价计算，盈利 - 354元/吨，环比减少13.84% [11][80] 铜：矿冶矛盾持续加深，全球库存持续去化 - 供应方面，矿冶矛盾加深，炼厂减产预期增强；铜精矿加工费降幅收窄，本周国内电解铜产量22.71万吨，环比 - 1.03万吨 [12][83] - 需求方面，初端加工开工率恢复正常，精铜杆企业周度开工率75.14%，环比上升2.01%；铜线缆企业开工率77.21%，环比上升4.58个百分点 [12][83] - 库存方面，中国库存去化拐点出现，全球库存总计74.54万吨，环比减少2.63万吨，同比增加16.61万吨，持续去库 [13][83] 投资建议 - 维持“增持”评级 [8][90]