报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 上海能源2024年度报告显示煤炭业务受煤价下行盈利承压产销分化 电力业务发电量稳定度电盈利改善 分红比例持续提升 考虑煤价下行调整盈利预测 基于主业规模成长性好、PB低、低估值属性及市值考核推行 维持“买入”评级 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本722.72百万股 流通股本722.72百万股 市价12.43元 市值8983.38百万元 流通市值8983.38百万元 [2] 公司业绩 - 2024年实现营业收入94.88亿元 同比减少13.57%；归母净利润7.16亿元 同比减少26.16%；扣非归母净利润7.04亿元 同比减少26.53%；经营活动产生的现金流量净额12.77亿元 同比减少7.72%；基本每股收益0.99元 同比减少26.12%；加权平均ROE为5.63% 同比减少28.10pct [5] - 2024Q4实现营业收入22.55亿元 同比减少9.07% 环比减少5.23%；归母净利润0.90亿元 同比增长125.02% 环比减少41.63%；扣非归母净利润0.94亿元 同比增长126.16% 环比减少32.28% [5] 煤炭业务 - 2024年实现煤炭收入62.92亿元 同比减少10.95%；原煤产量858.16万吨 同比增长6.93%；商品煤产量627.41万吨 同比减少2.89%；商品煤销量631.79万吨 同比减少2.71%；商品煤外销量566.11万吨 同比减少6.49%；商品煤单位成本704.20元/吨 同比减少1.15%；商品煤单位毛利291.74元/吨 同比减少22.36% [5] - 2024Q4实现煤炭收入14.59亿元 同比减少6.28% 环比减少8.46%；原煤产量195.47万吨 同比增长9.98% 环比减少15.88%；商品煤产量157.41万吨 同比减少0.01% 环比减少13.71%；商品煤销量175.50万吨 同比增长10.57% 环比增长5.03%；商品煤外销量159.78万吨 同比增长7.87% 环比增长9.06%；商品煤单位成本743.79元/吨 同比减少25.76% 环比增长22.58%；商品煤单位毛利87.55元/吨 同比增长515.68% 环比减少74.77% [5] 电力业务 - 2024年实现电力收入19.59亿元 同比增长0.26%；发电量38.17亿度 同比增长3.08%；单位成本0.45元/度 同比减少5.80%；单位毛利0.06元/度 同比增长26.68% [5] 分红情况 - 2025年3月22日公告2024年拟派发现金分红总额2.89亿元 现金分红比例40.40% 同比提升32.11pct；以2025年3月26日收盘价测算 2024年股息率3.22% 扣除已派息中期后股息率1.61% [5] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年实现营业收入分别为87.69/88.59/93.16亿元；归母净利润5.58/6.28/7.09亿元（2025 - 2026年原预测值为8.87/10.41亿元） 每股收益分别为0.77/0.87/0.98元 [3][5] 估值情况 - 当前股价12.43元 对应PE分别为16.1X/14.3X/12.7X [3][5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 焦点科技2024年年报显示全年业绩增长稳健，AI产品增速亮眼，控费成效显著，盈利指标改善，AI产品持续迭代，Sourcing AI增长前景广阔，预计25/26/27年营收和归母净利润同比增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 总股本3.1724亿股，流通股本2.0203亿股，市价42.65元，市值135.3011亿元，流通市值86.1671亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,519|1,661|1,914|2,198|2,518| |增长率yoy%|4%|9%|15%|15%|15%| |归母净利润（百万元）|379|451|532|635|754| |增长率yoy%|26%|19%|18%|19%|19%| |每股收益（元）|1.20|1.42|1.68|2.00|2.38| |每股现金流量|2.01|2.23|1.35|2.66|3.23| |净资产收益率|15%|18%|19%|19%|18%| |P/E|35.7|30.0|25.4|21.3|18.0| |P/B|5.5|5.4|4.8|4.0|3.3| [2] 业绩情况 - 2024年全年营业总收入16.69亿元，同比增长9.32%；归母净利润4.51亿元，同比增长19.09%；扣非净利润4.38亿元，同比增长19.08% [4] - 中国制造网业务营收13.56亿元，同比增长8.78%，现金回款增长超10%，平台收费会员数27415位，增加2829位；新一站保险业务营收1.16亿元，同比增长2.12%；跨境业务营收0.92亿元，同比增长6.70%；代理业务营收4.33亿元，同比下降4.87%；AI应用业务收入0.24亿元，同比增长287.20%，AI麦可会员累计超9000位，2024年度现金收入超4500万元 [4] 费用及盈利指标 - 2024年销售费用率36.03%，较去年同期下降2.75%；管理费用率9.73%，较去年同期下降5.26%；研发费用率9.08%，较去年同期下降9.02% [4] - 毛利率从2023年的79.45%提升至80.29%，净利率由25.17%上升至27.38% [4] AI产品情况 - 2024年更新AI麦可4.0，能自动规划与执行外贸工作流，主动学习知识库；2025年将在Sourcing AI领域加大研发投入 [4] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|1,557|2,105|2,417|2,769| |应收票据（百万元）|12|0|0|0| |应收账款（百万元）|20|29|34|40| |预付账款（百万元）|11|13|14|16| |存货（百万元）|0|4|10|11| |合同资产（百万元）|0|0|0|0| |其他流动资产（百万元）|268|265|289|316| |流动资产合计（百万元）|1,873|2,421|2,766|3,154| |其他长期投资（百万元）|3|3|3|3| |长期股权投资（百万元）|62|62|62|62| |固定资产（百万元）|420|799|1,209|1,648| |在建工程（百万元）|0|100|100|0| |无形资产（百万元）|48|61|74|84| |其他非流动资产（百万元）|1,814|1,815|1,815|1,816| |非流动资产合计（百万元）|2,347|2,840|3,263|3,613| |资产合计（百万元）|4,219|5,261|6,029|6,767| |短期借款（百万元）|0|651|634|438| |应付票据（百万元）|0|0|0|0| |应付账款（百万元）|80|94|107|122| |预收款项（百万元）|0|0|0|0| |合同负债（百万元）|1,153|1,244|1,429|1,636| |其他应付款（百万元）|93|70|70|70| |一年内到期的非流动负债（百万元）|12|12|12|12| |其他流动负债（百万元）|148|156|167|182| |流动负债合计（百万元）|1,487|2,228|2,419|2,461| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付债券（百万元）|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元）|197|197|197|197| |非流动负债合计（百万元）|197|197|197|197| |负债合计（百万元）|1,685|2,425|2,616|2,658| |归属母公司所有者权益（百万元）|2,511|2,809|3,380|4,071| |少数股东权益（百万元）|23|27|32|38| |所有者权益合计（百万元）|2,535|2,836|3,413|4,109| |负债和股东权益（百万元）|4,219|5,261|6,029|6,767| [5] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,661|1,914|2,198|2,518| |营业成本（百万元）|327|378|429|487| |税金及附加（百万元）|12|14|16|19| |销售费用（百万元）|601|670|747|831| |管理费用（百万元）|162|172|187|206| |研发费用（百万元）|152|157|178|201| |财务费用（百万元）|-60|-30|-29|-29| |信用减值损失（百万元）|-3|-8|-8|-8| |资产减值损失（百万元）|0|-1|-1|-1| |公允价值变动收益（百万元）|1|5|2|3| |投资收益（百万元）|22|25|22|19| |其他收益（百万元）|13|13|15|15| |营业利润（百万元）|498|587|699|830| |营业外收入（百万元）|0|0|1|0| |营业外支出（百万元）|2|2|2|2| |利润总额（百万元）|496|585|698|828| |所得税（百万元）|41|49|58|68| |净利润（百万元）|455|536|640|760| |少数股东损益（百万元）|4|4|5|6| |归属母公司净利润（百万元）|451|532|635|754| |NOPLAT（百万元）|399|509|613|733| |EPS（摊薄）（元）|1.42|1.68|2.00|2.38| [5] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入增长率|9.3%|15.2%|14.8%|14.6%| |EBIT增长率|25.3%|27.3%|20.6%|19.5%| |归母公司净利润增长率|19.1%|18.0%|19.2%|18.7%| |获利能力| | | | | |毛利率|80.3%|80.3%|80.5%|80.7%| |净利率|27.4%|28.0%|29.1%|30.2%| |ROE|17.8%|18.8%|18.6%|18.3%| |ROIC|65.5%|34.3%|31.0%|30.2%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|39.9%|46.1%|43.4%|39.3%| |债务权益比|8.3%|30.3%|24.7%|15.8%| |流动比率|1.3|1.1|1.1|1.3| |速动比率|1.3|1.1|1.1|1.3| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转天数|5|5|5|5| |应付账款周转天数|88|83|85|85| |存货周转天数|5|6|9|9| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|1.42|1.68|2.00|2.38| |每股经营现金流|2.23|1.35|2.66|3.23| |每股净资产|7.92|8.85|10.66|12.83| |估值比率| | | | | |P/E|30|25|21|18| |P/B|5|5|4|3| |EV/EBITDA|25|21|17|14| [5] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|706|429|844|1,024| |现金收益（百万元）|450|543|677|829| |存货影响（百万元）|2|-6|-1|-1| |经营性应收影响（百万元）|-3|2|-6|-6| |经营性应付影响（百万元）|22|-9|13|15| |其他影响（百万元）|234|-101|161|188| |投资活动现金流（百万元）|-550|-499|-480|-442| |资本支出（百万元）|-20|-529|-489|-448| |股权投资（百万元）|-4|0|0|0| |其他长期资产变化（百万元）|-526|30|9|6| |融资活动现金流（百万元）|-497|618|-52|-230| |借款增加（百万元）|-8|651|-17|-196| |股利及利息支付（百万元）|-496|-120|-154|-173| |股东融资（百万元）|22|0|0|0| |其他影响（百万元）|-15|87|119|139| [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是民爆矿服一体化龙头企业，市场地位领先，在新疆、西藏等高景气市场有优势布局，有望受益于相关区域需求释放，同时防务装备板块国际军贸及黑索今业务弹性可期 [4] 根据相关目录分别进行总结 民爆矿服一体化龙头，经营态势持续向好 - 报告研究的具体公司前身是广东省宏大爆破工程公司，2012 年于深交所上市，形成矿服、民爆和防务装备三大业务板块，具备“国有控股、管理层参股”多元化股权结构，实施股权激励激发员工活力 [8][10][13] - 2015 - 2023 年公司营收从 30.05 亿元增长到 115.43 亿元，CAGR 为 18.32%，归母净利润从 1.01 亿元增长到 7.16 亿元，CAGR 为 27.74%，矿服牵引整体业绩提升，民爆板块保持稳健，防务装备增量可期 [14][16][18] - 2019 - 2024 年前三季度公司毛利率维持在 20%左右并呈向上趋势，期间费用率从 2019 年的 11.64%降至 2023 年的 10.31%，带动净利率不断提升 [21] 民爆景气重心西移，关注新疆、西藏需求高增区域 - 国家颁布多项政策推进民爆行业供给侧结构性改革，2024 年民爆行业 CR10 由 2023 年的 59.98%提升至 62.47%，提前完成十四五规划目标，头部企业有望受益 [23][25] - 民爆行业广泛应用于多个领域，2019 - 2024 年生产总值 CAGR 为 4.63%，利润总额 CAGR 为 15.25%，区域景气度向西部转移，2024 年西北民爆生产总值、销售总值占比较 2019 年分别增加 6.95pct、6.74pct [27][30][32] - 新疆煤炭产量由 2019 年的 2.38 亿吨增长至 2024 年的 5.41 亿吨，CAGR 为 17.85%，2019 - 2024 年民爆生产总值 CAGR 为 22.37%，煤炭资源丰富、适合露天开采、消纳渠道拓宽，预计煤炭产能继续释放，民爆市场延续高景气 [34][36][44] - 西藏 2022 年铜矿储量占全国 41.3%，2019 - 2024 年民爆生产总值 CAGR 为 22.13%，巨龙二期、玉龙三期及朱诺铜矿建成投产后预计新增铜产量 32 万吨/年，川藏铁路建设、雅鲁藏布江水电工程核准通过，未来民爆需求空间广阔 [57][59][64] 聚焦高需求、高潜力市场，一体化龙头展宏图 - 报告研究的具体公司 2016 年收购涟邵建工及新华都工程强化矿服实力，2023 年二者合计贡献收入及净利润 49.02 亿元和 3.95 亿元，公司矿服一体化实力领先，在手订单逾 300 亿元 [66][67][73] - 公司采用外延式并购策略提升民爆产能，目前控制的工业炸药许可产能提升至 69.75 万吨，位居全国第二，产能主要分布在广东、内蒙、甘肃、辽宁、黑龙江、西藏、新疆等地区 [73] - 公司 2012 年进入新疆市场，2019 - 2023 年西北地区收入 CAGR 为 53.54%，在疆控制产能达 17.85 万吨，占比 37%，收购雪峰科技有利于巩固和扩大在疆民爆领先地位 [80][82][85] - 公司在西藏工业炸药许可产能为 1.5 万吨，占全区产能比重为 18%，有承接玉龙铜矿等项目，后续有望再接大额订单 [86][88] - 公司海外矿服业务集中在塞尔维亚、哥伦比亚、圭亚那等，2020 - 2023 年海外收入 CAGR 为 89.37%，2025 年 1 月并购秘鲁南方炸药公司，国际化发展迎来新阶段 [89][91] 转型防务装备，军工发力可期 - 报告研究的具体公司军工板块形成“1 + N”战略布局，以国际军贸及黑索今业务为两大业务主线 [92] - 2020 - 2024 年主要武器国际转让量处于冷战后较高水平，2023 年全球国防预算达 2.443 万亿美元，同比增长 6.8%，全球导弹市场交易活跃，未来预计保持增长态势 [94][95][97] - 公司国际军贸业务以 HD - 1 及 JK 系列两大外贸型导弹产品为抓手，2024 年 11 月、2025 年 2 月携代表性防务产品参展，反响较好 [99] - 黑索今是军民两用基础含能材料，2023 年全球含能材料市场销售额为 1734 亿元，预计 2030 年将达 2083 亿元，CAGR 为 2.6%，公司收购江苏红光，预计黑索今业务为防务板块带来较大业绩弹性 [102][104] 盈利预测 - 矿山开采板块预计 2024 - 2026 年收入同比增长 20%/16%/16%，毛利率分别为 18.11%/18.76%/19.20% [105] - 民爆板块预计 2024 - 2026 年收入同比增长 5%/3%/2%，毛利率分别为 36.69%/36.69%/36.69% [105] - 防务装备板块预计 2024 - 2026 年收入同比增长 49%/29%/12%，毛利率预计分别为 16.50%/17.09%/17.73% [105]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年公司取得开门红，在提振消费趋势下，叠加后续基数不高，有望实现稳健增长，但考虑非经常性收益减少，下调盈利预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 2024年公司营业额386.35亿元，同比降1%；不计特别项目的EBITDA为86.94亿元，同比增3%；归母净利润47.39亿元，同比降8%；2024H2营业额148.91亿元，同比降1%；归母净利润0.34亿元，同比降93% [6] - 2024年啤酒业务收入364.86亿元，同比降1.0%，销量降2.5%至1087.4万千升，单价升1.5%至3355元/千升；高档及以上产品销量增超9%，喜力销量增近20%，老雪、红爵销量翻倍，次高档及以上产品销量个位数增长，中档及以上销量占比首超50%；毛利率升0.9个pct至41.1%，不计特别项目的EBITDA增2.4%至78.81亿元，EBITDA Margin升0.7个pct至21.6%；2024H2啤酒业务收入139.20亿元，同比降0.4%，销量降1.2%至452.6万千升，单价升0.9%至3076元/千升；毛利率升1.6个pct至33.5%，不计特别项目的EBITDA增14.6%至7.22亿元，EBITDA Margin升0.7个pct至5.2%；2025年1 - 2月啤酒销量个位数增长，喜力双位数增长，EBIT增速快于收入增速 [6] - 2024年白酒业务收入21.49亿元，同比增4.0%，毛利率升5.6个pct至68.5%；高端大单品摘要销量增35%，贡献白酒收入70%+；不计特别项目的EBITDA增7.9%至8.47亿元，EBITDA Margin升1.4个pct至39.4%；2024H2白酒业务收入9.71亿元，同比降10.9%，不计特别项目的EBITDA增17.3%至4.34亿元，EBITDA Margin升10.8个pct至44.7% [6] - 2024年公司销售、管理、财务费用率同比分别+1.0、 - 0.1、 - 0.4个pct至21.7%、8.5%、0.2%，2024H2同比分别+0.6、+0.3、 - 0.5个pct至28.1%、12.2%、0.3%；2024年归母净利率降1.0个pct至12.3%，2024H2降3.1个pct至0.2%，主要受非经常性因素影响 [6] 盈利预测表 - 预计2025 - 2027年收入分别为400.21、413.30、424.16亿元，归母净利润分别为53.91、58.85、62.83亿元，EPS分别为1.66、1.81、1.94元，对应PE为15.6、14.3、13.4倍 [4][6] - 2024 - 2027年资产总计分别为693.08亿、750.96亿、815.16亿、882.77亿元，负债总计分别为337.23亿、340.99亿、346.13亿、350.69亿元 [8] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为37.08亿、62.91亿、62.08亿、66.29亿元，投资活动现金流分别为 - 56.71亿、 - 25.22亿、 - 24.89亿、 - 25.06亿元，融资活动现金流分别为9.27亿、18.03亿、19.31亿、18.72亿元 [8] - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为 - 0.8%、3.6%、3.3%、2.6%，归属普通股东净利润增长率分别为 - 8.0%、13.8%、9.2%、6.8% [8] - 2024 - 2027年毛利率分别为42.6%、43.8%、44.5%、45.0%，净利率分别为12.3%、13.5%、14.2%、14.8%，ROE分别为15.3%、15.7%、14.7%、13.6%，ROA分别为6.7%、7.5%、7.5%、7.4% [8] - 2024 - 2027年资产负债率分别为48.7%、45.4%、42.5%、39.7%，流动比率分别为0.6、0.8、1.0、1.2，速动比率分别为0.2、0.5、0.6、0.9 [8] - 2024 - 2027年每股收益分别为1.46、1.66、1.81、1.94元，每股经营现金流分别为1.14、1.94、1.91、2.04元，每股净资产分别为9.77、11.43、13.24、15.18元 [8] - 2024 - 2027年P/E分别为17.8、15.6、14.3、13.4倍，P/B分别为2.7、2.3、2.0、1.7倍 [4][8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][48] 报告的核心观点 - 招行2024年营收降幅延续收窄趋势，净利润增速转正，净利息、净非息收入回暖；单季净息收环比增长，净息差环比下降，负债端支撑力度增强；资产负债增速及结构表现为信贷增速平稳、存款实现高增；净非息同比降幅收窄，手续费降幅连续三个季度收窄；零售财私客户维持高增，总AUM接近15万亿；资产质量总体稳定，对公继续好转，地产不良率连续4季度改善，零售略有承压；分红率小幅提升，测算2025E股息率在4.6%左右，资本充足率进一步提升；基于公司基本面微调盈利预测，认为招行在零售和财富管理赛道有优势，底层价值未变，值得长期持有 [3][4][6][11][17][23][28][31][43][48] 根据相关目录分别进行总结 营收降幅延续收窄趋势，净利润增速转正 - 2024累积营收同比-0.7%（3Q24同比-3.2%），净利润同比+1.2%（3Q24同比-0.6%），净利息收入同比-1.6%（3Q24同比-3.1%）降幅收窄，净非息收入同比+0.8%（3Q24同比-3.4%）增速转正 [3][6] - 2024业绩累积同比增长拆分中，规模增长主贡献、对业绩支撑9.4个点，息差、手续费、税收均为负向贡献；边际对业绩贡献改善的有规模增长、息差、手续费等，边际贡献减弱的有拨备、税收 [8] 单季净息收环比+2.1%，净息差环比-3bp至1.94%，负债端支撑力度增强 - 单季净利息收入环比+2.1%，资产端拖累息差环比下行，负债端有所支撑，单季日均净息差环比下降3bp至1.94% [11][13] - 资产端单季年化生息资产收益率环比下降16bp至3.33%，各类资产利率均有下降；负债端单季年化计息负债付息率环比下行14bp至1.50%，存款、同业负债成本率均有下降 [15] 资产负债增速及结构：信贷增速平稳；存款实现高增 - 资产端2024生息资产同比+8.8%（3Q24同比+6.5%），总贷款同比增5.2%（3Q24同比+5.3%），单季新增贷款1146亿，债券投资同比+12.7%（3Q24同比+8.2%） [17] - 负债端计息负债同比增8.1%，总存款同比增8.6%，存款增速高于贷款增速和计息负债增速 [17] 存贷细拆：全年存量信贷结构同比变化—对公上、零售稳、票据下 - 信贷端新增结构占比：对公新增占比大幅提升至69.5%，同比增加20.5个点，政信、制造业、消费贷新增占比均在20%以上；按揭同比显著回暖，地产投放回暖 [18] - 信贷端存量结构占比：零售占比同比稳定，对公提升、票据下降；消费贷、制造业提升幅度较大 [21] - 存款结构：年度维度看24年活期占比同比23年小幅下降，但Q4活期同比环比均实现高增 [22] 净非息同比降幅收窄：手续费降幅连续三个季度收窄，代理理财收入维持高增 - 净非息收入同比+0.8%（3Q24同比-3.4%），净手续费收入累积同比-14.3%（vs 3Q24同比-16.9%），净其他非息收入累积同比增长37.9%（vs 3Q24同比+30.9%） [23] - 手续费收入累积同比-12.7%（vs 3Q24同比-15.3%），公司中收结构保持稳定，受托理财收入、结算清算手续费同比占比分别提升3.9、2.4个点，代理保险收入占比同比下降6.7个点 [26] - 集团口径财富管理手续费详细拆解：代理基金收入降幅收窄，受托理财收入维持高增；代理理财同比高增44.8%，代理证券同比高增51.6%，代理保险、代理基金、代理信托分别同比负增 [26] 零售跟踪：财私客户维持高增，总AUM接近15万亿 - 零售客户数达2.1亿户，金葵花及以上507万户，私行客户达17万户，金葵花和私行客户分别同比增12.8%和13.6% [29] - 管理零售客户总资产接近15万亿，其中金葵花及以上AUM占比81.9%，同比增8.7% [29] 资产质量：对公继续好转，地产不良率连续4季度改善，零售略有承压 - 不良维度：2024年末不良率0.95%，较三季度环比提升1bp，单季年化不良净生成0.81%，环比提升11bp [33] - 逾期维度：逾期率为1.33%，环比提升8bp，逾期3个月以上贷款占总贷款比重环比下降2bp至0.72% [33] - 拨备维度：拨备覆盖率411.98%、环比下降20.17个点，拨贷比3.92%，环比下降14bp [33] - 各业务条线资产质量情况：对公关注、逾期、不良均有好转，零售资产质量略有承压，但不良生成企稳，信用卡不良率连续两个季度下降 [37] - 房地产行业及资产质量相关情况：集团房地产相关业务余额合计3741亿元，环比持续压降；对公房地产不良率环比下降6bp至4.74%，同比下降27bp [41] 其他：分红率小幅提升，测算25E股息率在4.6%左右，资本充足率进一步提升 - 核心一级资本充足率环比继续上升，高级法下核心一级资本、一级资本、资本充足率分别为14.86%、17.48%、19.06%，环比+0.13%、+0.49%和+0.38% [44] - 前十大股东变动情况：香港中央结算有限公司减持0.22%至5.04% [44] - 分红率达35.32%，较2023年小幅提升31bp，假设25E净利润增速1.7%，静态测算A/H股息率（免税）分别为4.59%、4.63% [47] - 2024管理费累积同比下降3.7%，成本收入比同比下降3个点至32.6%，单季管理费同比-1.8%，单季年化成本收入比39.6%，较去年同期下降8.5个点 [47] 投资建议 - 微调盈利预测，预计25E - 26E归母净利润为1509亿、1546亿（前值为1506亿、1530亿） [48] - 公司2025E、2026E、2027E PB 1.02X/0.94X/0.86X；PE 7.62X/7.43X、7.36X，招行在零售和财富管理赛道有优势，值得长期持有，维持“增持”评级 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 持续看好强势自主整车，年度重视整车、智驾和机器人投资机会 [1][5] - 全年看好整车与智能驾驶投资机会，25Q1淡季调整有限，重点布局强势自主品牌及机器人产业链 [6] - 短期一季度行业β较弱，持续重点配置小米和比亚迪，静候较多整车个股落入可买入的估值区间，当下小鹏、吉利等已到，但情绪最悲观节点尚未达到，建议可逐步加仓静候交易底 [6] - 年度策略看好强势自主品牌，汽零重科技、守龙头、待出海拐点，全球替代和平台化延伸能力的成长性赛道和个股为2025看好方向 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情跟踪 全行业 - 本周A股SW石油石化、建筑材料和家用电器排名靠前，汽车板块排名第10，周涨幅为 -1% [10] - 汽车板块估值百分位（近3年）为47%，整体属于历史中枢位置 [10] 汽车板块 - 3/17 - 3/21汽车板块摩托车及其他表现最佳，涨幅为 +0.8% [14] - 乘用车和汽零板块估值百分位（近3年）为44%和52%，整体属于历史中枢位置 [14] 覆盖标的 - 本周（3.17 - 3.21）华纬科技和博俊科技表现最佳，涨幅分别为6%和4% [17] 行业景气度 终端 - 内销：本周（3.17 - 3.23）上险总量43w，高于40w周度荣枯线（同比 +21.5%/环比 +2.1%）；新能源周度上险量22.2w（同比 +38.3%/环比 +0.5%），新能源渗透率达51.6% [6] - 订单：2月节后复苏，行业车企订单下滑，预计3月底恢复常态，其中比亚迪、小米、小鹏趋势表现较好；2月春节前行业积压在手订单较多，预计交付逐步提升 [6] - 出口：1月出口总量34.9w（同比 +17%），25E自主出海有望持续高增，供应端各车企多区域产能和渠道建设完成助力放量 [6] 分车企数据 - 内销：选取10家主流车企跟踪周度终端数据并进行月度预测，2月节后复苏、各车企周交付明显环比改善，预计3月比亚迪、理想、小鹏、零跑同比提升明显；自主品牌预计3月比亚迪、长城、长安销量同比有所下滑，其中长安同比下滑明显；新势力预计3月销量同比提升明显，尤其是零跑 [34][35] - 订单：选取13家主流品牌跟踪周度订单数据，2月节后复苏，行业车企订单下滑，预计3月底恢复常态，其中比亚迪、吉利、问界趋势表现较好；自主品牌比亚迪、吉利银河周订单环比大幅提升；新势力问界周订单环比大幅提升，零跑订单持续稳固 [42][44] - 在手订单趋势：选取8家主流品牌跟踪周度存量订单数据，2月春节前行业积压在手订单较多，预计交付逐步提升；自主品牌比亚迪年底以来在手订单持续提升，预计交付将持续提升；新势力理想、问界、小米、蔚来在手订单持续提升，预计交付将持续提升，小鹏、零跑在手订单趋于稳定，预计交付稳定 [46][48] - 出口：选取6家主流品牌跟踪月度出口数据，25E自主出海有望持续高增，供应端各车企多区域产能和渠道建设完成助力放量；自主品牌比亚迪2月出口同比高增，吉利、长城出口同比持续增长；新势力赛力斯、小鹏、零跑出口数据同比高增 [54][56] 重要新闻 - 整车：特斯拉FSD入华，比亚迪发布全球首个千伏高压架构，广汽集团投资15亿元成立华望汽车，丰田旗下日野汽车因排放造假在美国被罚款16亿美元，大众汽车集团在美国发行35亿美元债券，岚图汽车加速智慧超充网络建设，奇瑞正式发布猎鹰智驾系统，特斯拉获加州网约车服务许可 [79] - 智能化：一汽解放星域概念卡车进入路试阶段，赛力斯成立新技术公司，落子AI与机器人领域 [79] - 产业链：蔚来与宁德时代达成换电战略合作，换电网络将采用双网并行模式 [79] 个股跟踪 - 整车：比亚迪插混新品贡献销量持续性，海外拓展未来可期；长安汽车智能化全面加速，华为深度赋能远期成长；长城汽车善于反思纠偏是长期优质基因，海外出口成增长新势能；零跑汽车是主流市场极致性价比玩家，Stellantis入股加速海外成长；吉利汽车品牌定位重构，电动化加速，油车基本盘扎实；理想汽车精准的产业理解及行业β选择，产品定义及战略清晰筑护城河；小鹏汽车是智驾龙头凤凰涅槃，补短扬长静待花开；小米生态闭环品牌向上，汽车百万年销可期；赛力斯是鸿蒙智行合作典范，高确定性豪华SUV龙头 [83] - 华为链：沪光股份是自主线束龙头，电动智能和一体化驱动量价利齐升；瑞鹄模具是冲压模具隐形冠军，拓展轻量化零部件业务打开增长空间；博俊科技是白车身Tier1新星，客户、ASP、产能三重共振；文灿股份是一体压铸龙头，有望率先进入正循环；银轮股份深耕热管理，平台型发展持续打开成长曲线；岱美股份是遮阳板全球龙头新成长，核心客户全球化与高价值量顶饰系统扩张 [83] - T链：旭升集团战略领先，看好轻量化平台型企业的矩阵式品类拓张；爱柯迪精益制造及管理能力突出，中大件复刻小件成长；多利科技专注新能源的冲压件隐形冠军，布局一体压铸打造白车身总成供应商；美利信是快速成长的铝压铸新秀，通信和汽车双主业，汽车业务迎量价齐升 [83] - 智能化：中国汽研盈利基本盘坚实，电动智能增长下再迎整合扩张预期；上声电子是本土车载声学系统龙头，国产替代趋势下核心技术优势突出 [83] - 座椅：继峰股份是乘用车座椅赛道龙头破局者，大空间、好格局、消费升级；上海沿浦是自主座椅骨架龙头，品类拓展步入收获，整椅打开中长期空间；拓普集团Tier0.5平台稳固，客户结构优化，机器人业务打造下一成长曲线 [83] - 平台型：华纬科技是弹簧行业领跑者，国产替代加速叠加多赛道同源延展；豪能股份汽车和航空航天双轮驱动，差速器上量迎来增长拐点；玲珑轮胎格局转变重构供应链，中高端配套加速成长 [83] - 轮胎：赛轮轮胎液体黄金促品牌向上，产能扩张加速替代成长；森麒麟高端化和智能化具优势，全球扩张持续向上 [83] - 机器人：北特科技深耕汽车底盘业务多年，打开人形机器人新成长曲线；贝斯特深耕精密加工盈利能力强，涡轮增压、新能源车、工业母机业务拓展逻辑顺；福达股份曲轴跟随头部混动客户放量，机器人打开新空间 [83] - 重卡：中集车辆是半挂车行业领军，产品、研发及供应链优势突出，新能源有望占据先机 [83] - 两轮车：春风动力深耕技术研发赶超海外巨头，经营周期拐点和海外拓展助成长提速 [83] - 汽车后市场：骆驼股份是汽车低压电池系统龙头渠道革新，后装市场再发力；途虎线上线下一体化模式筑护城河，市场开拓和业务结构优化促量利齐升 [83]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][25] 报告的核心观点 - 2024年渝农商行营收同比+1%、净利润同比+5.6%，主要由其他非息贡献；四季度息差回升带动净利息收入增长，债牛推动其他非息收入增速大幅提高，带动营收增速回正、净利润增速提升；公司深耕重庆，拓展基建类贷款，巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，有释放利润空间，历史分红稳定、股息率高，维持“买入”评级 [4][7][25] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年营收同比+1%（3Q24为-1.9%）、净利润同比+5.6%（3Q24为3.6%），主要是其他非息贡献；四季度资产端收益率降幅收窄、负债端成本率下降，息差回升带动净利息收入增长，债牛推动其他非息收入增速大幅提高至+55.6%，带动营收增速回正、净利润增速提升 [4][7] - 2024年业绩同比增长正向贡献因子为规模、其他非息、成本、拨备、税收，负向贡献因子为净息差、净手续费、成本；四季度信贷规模收缩但在低基数下对业绩正向贡献提升0.2个百分点，净息差回升使负向贡献缩小2.4个百分点，其他非息增速提高使贡献提升0.3个百分点，拨备计提贡献提高4.1个百分点；净手续费增速略微下降使负向贡献扩大0.2个百分点，成本收入比和税收对业绩贡献分别下降2.6个百分点 [9] 净利息收入 - 4Q24单季净利息收入环比增长3.11%，增速较三季度提高2.09个百分点，单季年化净息差环比提高4bp至1.61%，资负共同贡献；四季度生息资产收益率环比下行2bp至3.24%，降幅较三季度大幅收窄9bp，票据类资产压降较多；计息负债成本率环比下降5bp至1.73%，负债成本压降带动息差回升 [4][12] 资产负债 - 资产端：四季度信贷规模下降，单季投放规模为-11亿，较2023年同期少减14.5亿元；对公、个人和票据贷款分别投放4.2/-5.7/-9.5亿元，票据压降较多；债券投资规模环比提升1.7%，占比环比提升0.7个百分点至41.2%；存放央行和同业资产环比分别下降3.2%和6.9%，占比合计下降0.7个百分点至11.9% [14] - 负债端：四季度存款规模增长20.6亿元，较2023年同期多增136.9亿元，占计息负债比重环比提升0.5个百分点至69.6%；发债和同业负债规模分别环比下降6.9%和0.1%，合计占比下降0.5个百分点至30.4% [15] - 信贷投向：2024年末对公新增信贷占总新增贷款比重为80.8%，以制造业贷款为主，占比38.7%；基建类贷款占比为23.5%，较上半年下降10.3%；零售信贷占比变化不大，下半年消费贷和信用卡投放占比小幅提升 [17] - 存款情况：4Q24活期存款增速由负转正至同比增长2.1%，占总存款比例较上半年上升1.6个百分点至26.1%；储蓄存款增长良好，居民存款保持8.2%的增速，占比存款相较年初提升2.4个百分点至85.8%，对公存款受手工补息整改等因素影响占比下降至13.8% [18] 净非息收入 - 2024净非息收入同比增长28.9%，增速较三季度继续提高，主要是其他非息贡献 [19] - 四季度中收同比下降10%，增速与三季度基本一致；银行卡手续费同比下降47.2%，是拖累手续费增长的主要因素 [19] - 四季度其他非息增速同比增长55.6%，增速较三季度提升16.9个百分点；四季度债市走牛，带动公允价值变动损益同比多增 [20] 资产质量 - 不良维度：4Q24不良率1.18%，环比上升1bp；累计年化不良净生成率为0.91%，环比上升5bp；关注类贷款占比1.46%，较半年度上升5bp [22] - 逾期维度：4Q24逾期率较上半年下降20bp至1.32%，逾期占比不良下降15.8个百分点至112.24% [22] - 拨备维度：拨备覆盖率环比三季度提高4.84个百分点至363.43%；拨贷比环比上升8bp至4.28% [22] 其他 - 4Q24累计年化成本收入比31.96%，同比下降2.05个百分点，累积管理费同比下降4.65%，公司控制成本效果持续显现 [23] - 4Q24核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为14.24%、14.93%、16.12%，环比分别提高41bp、43bp、43bp [25] - 股东变化：重庆发展投资有限公司增持0.33%至持股4.35%，香港中央结算有限公司增持0.68%至持股3.81%；隆鑫控股有限公司减持0.32%至持股0.88% [25] 投资建议 - 公司2025E、2026E、2027E PB 0.53X/0.49X/0.46X；PE 5.64X/5.39X/5.21X，深耕重庆，拓展基建类贷款，巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，信用成本少提，有释放利润空间，历史分红稳定，股息率高，维持“买入”评级，建议积极关注 [25] - 根据公司年报及相关宏观数据，调整贷款收益率、手续费净收入、信用成本等假设，盈利预测微调整至2025E/2026E净利润121.3/127.2亿（原值120.7/126.3亿） [25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营收和归母净利润同比增长 新材料主业稳健增长 盈利能力提升 费用管控良好 民机型号研制任务完成 2025年经营计划稳健增长 航空复材主业或迎产品放量周期 预计2025 - 2027年营收和归母净利润持续增长 维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本13.9305亿股 流通股本13.9305亿股 市价24.96元 市值34.77051亿元 流通市值34.77051亿元 [3] 报告摘要 - 2024年公司实现营业收入50.72亿元 同比增长6.12% 归母净利润11.53亿元 同比增长11.75% 扣非归母净利润11.37亿元 同比增长13.00% 2024Q4营收、归母净利润和扣非归母净利润均同比增长 [4] - 新材料主业稳健增长 盈利能力提升 2024年航空新材料产品营收49.15亿元 同比增长6.46% 毛利率39.00% 同增2.21pct 机床产品营收7823.92万元 同比增长20.51% 毛利率9.69% 同增1.94pct 销售毛利率和净利率同比提升 [4] - 费用管控良好 2024年期间费用率为11.43% 同比增长0.25pct 销售和管理费用率同比减少 财务费用率同比增加 研发费用1.98亿元 同比增长12.74% 研发费用率3.90% 同比增长0.23pct 完成某型号预浸料研制 民机材料研制取得进展 [4] - 2025年经营目标为营业收入58.00亿元 利润总额13.63亿元 航空新材料业务力争营收57.10亿元 利润总额14.32亿元 航空先进制造技术产业化业务力争营收1亿元 利润总额100万元 截至24Q4合同负债为1.67亿元 较年初增长201.57% [4] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为60.94亿元、70.23亿元、79.77亿元 归母净利润分别为13.59亿元、16.56亿元、19.06亿元 对应EPS分别为0.98元、1.19元、1.37元 对应PE分别为26X、21X、18X [4] 盈利预测表 - 资产负债表方面 预计2025 - 2027年货币资金、应收票据、应收账款等资产项目及短期借款、应付票据、应付账款等负债项目有不同程度变化 [6] - 利润表方面 预计2025 - 2027年营业收入、营业成本、税金及附加等项目逐年增长 净利润也逐年增加 [6] - 现金流量表方面 预计2025 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流有不同表现 [6] - 主要财务比率方面 预计2025 - 2027年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有相应变化 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 天融信发布2024年度业绩预告，预计营收27 - 29亿元，归母净利润6500 - 9000万元，同比增长118% - 124%，扣非净利润4000 - 6000万元，同比增长110% - 114% [4] - Q4净利润大幅增长，预计营收11.17 - 13.17亿元，同比减少11% - 24%，归母净利润2.34 - 2.59亿元，同比增加196% - 207%，扣非净利润2.25 - 2.45亿元，同比增加182% - 189% [4] - 2024年公司推进提质增效战略，收入质量提升，费用管控成效明显，前三季度研发费用率34.01%，研发费用同比降低8%，销售、管理、财务费用率合理 [4] - 2024年订单充足，获多个千万级以上和数十个百万级订单，展现业务稳定性与增长潜力 [4] - 业务合作及产品布局发力，技术创新布局“AI + 安全”领域，业务合作与多家企业达成合作并参与社区建设，产品创新推出新产品并拓展新兴领域 [4] - 预计公司2024 - 2026年营业收入28.45/32.59/37.58亿元，归母净利润0.86/1.95/2.53亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本1179.45百万股，流通股本1167.38百万股，市价8.86元，市值10449.96百万元，流通市值10342.96百万元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3543|3124|2845|3259|3758| |增长率yoy%|6%|-12%|-9%|15%|15%| |归母净利润（百万元）|205|-371|86|195|253| |增长率yoy%|-11%|-281%|123%|127%|30%| |每股收益（元）|0.17|-0.31|0.07|0.17|0.21| |每股现金流量|-0.23|0.44|0.38|0.17|0.22| |净资产收益率|2%|-4%|1%|2%|3%| |P/E|51.0|-28.1|121.9|53.6|41.3| |P/B|1.1|1.1|1.1|1.1|1.1| [2] 资产负债表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|957|869|815|940| |应收票据（百万元）|9|/|3|3| |应收账款（百万元）|2440|2304|2507|2736| |预付账款（百万元）|55|/|34|32| |存货（百万元）|463|401|429|463| |合同资产（百万元）|82|/|71|75| |其他流动资产（百万元）|597|501|502|530| |流动资产合计（百万元）|4521|4112|4289|4703| |其他长期投资（百万元）|6|/|6|6| |长期股权投资（百万元）|502|502|502|502| |固定资产（百万元）|422|382|346|314| |在建工程（百万元）|0|/|0|0| |无形资产（百万元）|961|1197|1438|1651| |其他非流动资产（百万元）|4811|4817|4817|4815| |非流动资产合计（百万元）|6703|6905|7110|7289| |资产合计（百万元）|11224|11018|11399|11991| |短期借款（百万元）|0|/|0|291| |应付票据（百万元）|12|/|0|0| |应付账款（百万元）|859|745|779|820| |预收款项（百万元）|0|/|6|7| |合同负债（百万元）|195|228|293|376| |其他应付款（百万元）|259|259|259|259| |一年内到期的非流动负债（百万元）|36|/|36|36| |其他流动负债（百万元）|264|289|320|361| |流动负债合计（百万元）|1625|1562|1985|2562| |长期借款（百万元）|0|/|0|0| |应付债券（百万元）|0|/|0|0| |其他非流动负债（百万元）|149|149|149|149| |非流动负债合计（百万元）|149|149|149|149| |负债合计（百万元）|1775|1711|2135|2711| |归属母公司所有者权益（百万元）|9447|9304|9262|9278| |少数股东权益（百万元）|2|/|2|2| |所有者权益合计（百万元）|9449|9306|9264|9281| |负债和股东权益（百万元）|11224|11018|11399|11991| [6] 利润表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3124|2845|3259|3758| |营业成本（百万元）|1244|1146|1298|1490| |税金及附加（百万元）|29|28|33|38| |销售费用（百万元）|919|825|913|1015| |管理费用（百万元）|217|213|235|263| |研发费用（百万元）|768|683|766|849| |财务费用（百万元）|2|0|0|0| |信用减值损失（百万元）|-59|-50|-60|-70| |资产减值损失（百万元）|-450|-20|-5|-5| |公允价值变动收益（百万元）|11|30|50|40| |投资收益（百万元）|-9|15|15|15| |其他收益（百万元）|169|170|200|200| |营业利润（百万元）|-393|94|215|284| |营业外收入（百万元）|1|1|1|1| |营业外支出（百万元）|0|3|3|3| |利润总额（百万元）|-393|92|213|281| |所得税（百万元）|-21|6|18|28| |净利润（百万元）|-371|86|195|253| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|-371|86|195|253| |NOPLAT（百万元）|-370|86|195|253| |EPS（摊薄）（元）|-0.31|0.07|0.17|0.21| [6] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|517|450|195|259| |现金收益（百万元）|-91|229|359|438| |存货影响（百万元）|110|/|62|-34| |经营性应收影响（百万元）|716|183|-196|-222| |经营性应付影响（百万元）|-141|-120|/|35| |其他影响（百万元）|-77|/|96|26| |投资活动现金流（百万元）|-361|-300|-304|-308| |资本支出（百万元）|-405|-339|-369|-365| |股权投资（百万元）|11|/|0|0| |其他长期资产变化（百万元）|32|/|39|65| |融资活动现金流（百万元）|-135|-237|/|54| |借款增加（百万元）|-105|/|0|291| |股利及利息支付（百万元）|-2|-35|/|17| |股东融资（百万元）|0|/|0|0| |其他影响（百万元）|-28|-202|-254|-181| [6][7] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|/|/|/|/| |营业收入增长率|-11.8%|-9.0%|14.6%|15.3%| |EBIT增长率|-259.7%|-123.6%|130.9%|32.2%| |归母公司净利润增长率|-281.1%|123.1%|127.2%|30.0%| |获利能力|/|/|/|/| |毛利率|60.2%|59.7%|60.2%|60.4%| |净利率|-11.9%|3.0%|6.0%|6.7%| |ROE|-3.9%|0.9%|2.1%|2.7%| |ROIC|-9.0%|2.2%|4.8%|5.8%| |偿债能力|/|/|/|/| |资产负债率|15.8%|15.5%|18.7%|22.6%| |债务权益比|2.0%|2.0%|5.1%|9.6%| |流动比率|2.8|2.6|2.2|1.8| |速动比率|2.5|2.4|1.9|1.7| |营运能力|/|/|/|/| |总资产周转率|0.3|0.3|0.3|0.3| |应收账款周转天数|299|300|266|251| |应付账款周转天数|259|252|211|193| |存货周转天数|150|136|115|108| |每股指标（元）|/|/|/|/| |每股收益|-0.31|0.07|0.17|0.21| |每股经营现金流|0.44|0.38|0.17|0.22| |每股净资产|8.00|7.88|7.85|7.86| |估值比率|/|/|/|/| |P/E|/|-28|122|54|41| |P/B|/|1|1|1|1| |EV/EBITDA|1|-1|0|0| [6][7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 特步国际2024年业绩符合预期，主品牌收入稳健增长、电商业务强劲，索康尼高增且时尚运动板块剥离轻装上阵，盈利能力提升、库存降至健康水平，考虑主品牌DTC战略转型影响调整盈利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本27.75亿股，流通股本27.75亿股，市价5.28港元，市值146.5亿港元，流通市值146.5亿港元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|14,346|13,577|14,531|15,685|16,831| |增长率yoy%|11%|-5%|7%|8%|7%| |归母净利润（百万元）|1,030|1,238|1,369|1,525|1,672| |增长率yoy%|12%|20%|11%|11%|10%| |每股收益（元）|0.37|0.45|0.49|0.55|0.60| |每股现金流量|0.45|0.44|0.45|0.50|0.55| |净资产收益率|12%|14%|14%|14%|13%| |P/E|13.1|10.9|9.9|8.9|8.1| |P/B|1.5|1.6|1.3|1.1|1.0| [2] 报告摘要 - 2024年实现收入135.77亿元，同增6.5%（剔除剥离的K&P业务），归母净利润12.38亿元，同增20.2%，期末拟派息每股9.5港仙，年内派发特别股息44.7港仙，派息率达138.2% [4] - 主品牌特步2024年实现收入123.27亿元，同增长3.2%，线上电商增长约20%，收入占比超30%，抖音等新兴平台增长超80%，线下成人/儿童门店分别为6382/1584家，推出升级款跑鞋，未来将加大DTC投入，预计2025年下半年及2026年收回约400 - 500家店铺分销权 [4] - 专业运动板块2024年实现收入12.50亿元，同增57.2%，索康尼突破10亿收入且盈利能力大幅提升，2024年在中国内地有145家门店，后续将推更多旗舰店与概念店，产品拓展服装及生活休闲品类，品牌穿着率在马拉松赛事位居国际前三，2024年底剥离K&P业务 [4] - 2024年公司毛利率同增1.4PCT至43.2%，大众运动、专业运动毛利率分别为41.8%/57.2%，广告及推广费用/员工费用/研发费用分别为13.4%/10%/2.9%，净利率增加1.0PCT至9.1%，平均存货天数从90天降至68天，24Q4渠道库存恢复至4个月 [4] - 预计2025 - 2027年净利润为13.7/15.3/16.7亿元(25/26年前值14.11/15.81亿元） ，现价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级 [4] 盈利预测表 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|2,979|5,554|6,115|7,618| |应收款项合计（百万元）|5,868|6,214|6,688|7,217| |存货（百万元）|1,596|1,963|2,099|2,235| |流动资产合计（百万元）|11,230|14,730|15,903|18,128| |固定资产净额（百万元）|1,669|1,539|1,822|1,678| |非流动资产合计（百万元）|4,738|3,533|4,283|4,141| |资产总计（百万元）|15,968|18,263|20,186|22,269| |流动负债合计（百万元）|5,283|5,676|6,020|6,347| |非流动负债合计（百万元）|1,983|2,222|2,276|2,360| |负债总计（百万元）|7,266|7,898|8,296|8,707| |归属母公司所有者权益（百万元）|8,703|10,366|11,890|13,563| |股东权益总计（百万元）|8,703|10,366|11,890|13,563| |负债及股东权益总计（百万元）|15,968|18,263|20,186|22,269| [6] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|13,577|14,583|15,738|16,880| |主营业务收入（百万元）|13,577|14,531|15,685|16,831| |营业总支出（百万元）|12,007|12,712|13,642|14,574| |营业利润（百万元）|1,570|1,871|2,096|2,306| |除税前利润（百万元）|1,901|2,091|2,318|2,533| |所得税（百万元）|596|655|727|794| |净利润（百万元）|1,238|1,369|1,525|1,672| |归属普通股东净利润（百万元）|1,238|1,369|1,525|1,672| |EPS（按最新股本摊薄）（元）|0.45|0.49|0.55|0.60| [6] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|1,230|1,257|1,381|1,519| |投资活动现金流（百万元）|651|814|-485|-312| |融资活动现金流（百万元）|-2,197|504|-335|296| [6] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|-5.4%|7.0%|7.9%|7.3%| |归属普通股东净利润增长率|20.2%|10.5%|11.4%|9.7%| |毛利率|43.2%|43.9%|44.4%|44.9%| |净利率|9.1%|9.4%|9.7%|9.9%| |ROE|14.1%|14.4%|13.7%|13.1%| |ROA|7.4%|8.0%|7.9%|7.9%| |资产负债率|45.5%|43.2%|41.1%|39.1%| |流动比率|2.1|2.6|2.6|2.9| |速动比率|1.8|2.2|2.3|2.5| |每股收益（元）|0.45|0.49|0.55|0.60| |每股经营现金流（元）|0.44|0.45|0.50|0.55| |每股净资产（元）|3.14|3.74|4.29|4.89| |P/E|10.9|9.9|8.9|8.1| |P/B|1.6|1.3|1.1|1.0| [6][7]