行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 元旦假期出游热度高涨，消费市场实现开门红，为行业带来积极信号[1] - 跨年游、冰雪游、出入境游成为假期消费热点，呈现多元化、体验化趋势[2] - 海南离岛免税销售在封关后表现强劲，元旦前两日购物金额同比翻倍[3] - 全国多地消费市场销售同比实现双位数增长，线下商圈客流恢复良好[4][7] - 短期建议关注海南板块及春节旺季弹性子板块，中期看好新消费、转型改革、出海及政策利好四条主线[8] 元旦假期出游与消费市场表现 - **出游热度高**：2026年元旦假期为3天，拼假可实现“请3休8”，拉动出游需求 携程数据显示国内景区门票预订量同比增长超4倍 飞猪数据显示元旦当天国内酒店预订量同比增长280%，国内目的地玩乐商品预订量同比增长270%+，人均购买件数同比增长20%+，人均消费金额同比增长30%+[1] - **年轻人是出游主力**：携程数据显示元旦假期00后出游人群占比达39%，90后占比33%，80后紧随其后[1] - **跨年游热度大涨**：携程/去哪儿数据显示元旦“跨年游”相关搜索量同比+125% 主题乐园和演唱会带动消费，去哪儿TOP10景区中主题乐园占据一半 哈尔滨因跨年演唱会带动机票预订增长，酒店预订提升82% 诸暨因王力宏演唱会及西施跨年音乐节旅游订单增长2544% 南宁因华晨宇演唱会旅游订单增长214%[2] - **冰雪游打破地域限制**：携程数据显示南方如安吉室外滑雪订单激增930%，北方则涌现冰钓、雪地露营等深度玩法[2] - **出入境游复苏强劲**：去哪儿数据显示元旦假期23-30岁用户出境机票预订占比达36%，同比+42%，增幅居首 韩国首尔、泰国曼谷和中国香港是最热门出境目的地 携程数据显示入境门票预订量同比+110%，入境体验型玩乐产品预订量增长超30倍 海南“免税购物+海滨度假”模式吸引国际游客，三亚入境订单同比+170%，万宁增长近4倍[2] - **海南离岛免税销售火爆**：元旦假期前两日海口海关监管海南离岛免税销售30.7万件，同比+48.3% 购物人数达6.5万人次，同比+60.9% 购物金额达5.05亿元，同比+121.5% 其中1月2日销售15.9万件，同比+70.6%，购物金额2.54亿元，同比+156.6% 三亚市1月2日免税销售额1.71亿元，同比+124.3%[3] - **全国多地消费额增长**：北京元旦假期累计销售额达40.4亿元，日均同比+16.3%，重点商圈客流量累计2822.6万人次 上海元旦期间日均消费金额122亿元，同比+2.5%，重点商圈日均客流639.9万人次，同比+5.4% 青岛10大重点商贸企业实现销售额2亿元，同比+8.3% 南京市级监测样本企业销售额同比+9.5%，零售/餐饮/住宿行业交易额同比分别增长30%/36.5%/214% 苏州100家重点商贸企业预计实现销售额8.18亿元，同比+8.6% 武汉元旦首日线下实体店消费金额达40.92亿元，同比+19.14% 湖南元旦期间实现消费总额460.3亿元，同比+24.27%[4][7] 投资建议与推荐标的 - **短期建议**：重视海南板块及春节旺季有业绩弹性的子板块，包括免税、跨境电商、部分景区、商超和黄金珠宝等 底部的顺周期板块如免税、酒店、餐饮等环比数据已有改善 招聘市场环比回暖，AI+人服有望带来新亮点[8] - **中期展望**：对外继续重视出海主线，特别是品牌龙头 对内看好消费领域求新求变的子行业，如新文旅、新零售[8] - **推荐标的**：小商品城、名创优品、中国中免、华住集团、首旅酒店、锦江酒店、赛维时代、潮宏基、永辉超市、九华旅游、若羽臣[8] - **建议关注标的**：君亭酒店、古茗、小菜园、青木科技、金马游乐、老铺黄金、菜百股份、BOSS直聘、科锐国际、北京人力、长白山、峨眉山、三峡旅游、天府文旅、祥源文旅、百胜中国、海底捞、锅圈、安克创新、美团-W[8]

板块整体表现 - 2023年12月31日，旅游及景区板块整体上涨0.48%，表现强于上证指数（上涨0.09%），但弱于深证成指（下跌0.58%）[1] - 板块内个股表现分化，10只股票上涨，10只股票下跌，1只股票平盘[1][2] - 从资金流向看，当日板块主力资金净流出1.05亿元，游资资金净流入168.95万元，散户资金净流入1.03亿元[2] 领涨个股分析 - 凯撒旅业领涨板块，收盘价7.20元，单日涨幅达6.04%，成交量为189.09万手，成交额为13.32亿元[1] - 凯撒旅业获得主力资金大幅净流入9163.53万元，主力净占比达6.88%，但游资和散户资金分别净流出1336.06万元和7827.47万元[3] - 其他涨幅居前的个股包括*ST张股（上涨2.51%）、桂林旅游（上涨2.26%）、峨眉山Ａ（上涨2.18%）和九华旅游（上涨1.69%）[1] 下跌及平盘个股分析 - 长白山领跌板块，收盘价45.15元，单日下跌1.89%，成交额为2.74亿元[2] - 其他跌幅较大的个股包括曲江文旅（下跌1.76%）、祥源文旅（下跌1.73%）和中青旅（下跌1.30%）[2] - 丽江股份和西安旅游当日股价收平，涨跌幅为0.00%[2] 个股资金流向详情 - 除凯撒旅业外，获得主力资金净流入的个股还包括大连圣亚（384.22万元）、桂林旅游（302.34万元）、西藏旅游（270.03万元）、云南旅游（258.93万元）和丽江股份（206.03万元）[3] - 峨眉山Ａ虽股价上涨2.18%，但主力资金净流出390.34万元，不过获得了游资资金2372.84万元的净流入，游资净占比高达10.25%[3] - 九华旅游主力资金净流出393.59万元，主力净占比为-7.19%，为已披露数据中主力净流出占比最高的个股[3]

量化因子与构建方式 1. **因子名称：大买单成交金额占比**[7] * **因子构建思路**：该因子旨在刻画大资金的买入行为。通过逐笔成交数据还原买卖单，并筛选出大单，计算其中大买单的成交金额占当日总成交金额的比例。[7] * **因子具体构建过程**： 1. 使用逐笔成交数据，根据数据中的叫买和叫卖序号，将逐笔成交还原为买卖单数据。[7] 2. 按照每单的成交量设定阈值，筛选得到“大单”。[7] 3. 从大单中识别出“大买单”，并计算其成交金额。 4. 计算该因子值：大买单成交金额占当日总成交金额的比例。[7] * **因子评价**：该因子直接反映了大规模资金在特定标的上的买入强度，可用于跟踪主力资金动向。 2. **因子名称：净主动买入金额占比**[7] * **因子构建思路**：该因子旨在刻画投资者的主动买入行为。根据逐笔成交数据中的买卖标志界定主动买卖方向，计算净主动买入金额占当日总成交金额的比例。[7] * **因子具体构建过程**： 1. 使用逐笔成交数据，根据数据中的买卖标志，界定每一笔成交属于“主动买入”还是“主动卖出”。[7] 2. 分别汇总计算当日所有主动买入成交金额和主动卖出成交金额。 3. 计算净主动买入金额：主动买入成交金额 - 主动卖出成交金额。[7] 4. 计算该因子值：净主动买入金额占当日总成交金额的比例。[7] * **因子评价**：该因子反映了市场交易中主动买入力量的净强度，是衡量资金流向和投资者情绪的重要指标。 因子的回测效果 本报告未提供基于长期历史数据的因子回测绩效指标（如IC、IR、多空收益等），而是展示了特定时间窗口内（2025年12月15日至12月19日，共5个交易日）上述因子在不同维度标的上的计算值和历史分位数。所有指标均为“过去5日均值”及其“时序分位数”。[8][9][11][12][13][14][15][16] 1. **大买单成交金额占比因子** * **个股层面取值**：排名前列的个股因子值在85.2%至88.1%之间，其5日均值时序分位数普遍较高，多位于90%以上。[9] * **宽基指数层面取值**：主要宽基指数的因子5日均值在70.5%（创业板指）至73.8%（中证500）之间，其分位数差异较大，创业板指分位数仅6.1%，而上证指数、中证500分位数超过80%。[12] * **行业层面取值**：中信一级行业的因子5日均值在69.7%（电子）至80.3%（银行）之间。分位数较高的行业包括国防军工(98.0%)、非银行金融(98.8%)、电力及公用事业(97.1%)等。[13] * **ETF层面取值**：排名前列的ETF因子值在90.0%至93.4%之间，分位数较高的包括富国中证军工龙头ETF(100.0%)、鹏华中证国防ETF(99.6%)等。[15] 2. **净主动买入金额占比因子** * **个股层面取值**：排名前列的个股因子值在16.8%至26.2%之间，其5日均值时序分位数均为100.0%或接近100%。[10] * **宽基指数层面取值**：主要宽基指数的因子5日均值在0.1%（创业板指）至5.8%（上证50）之间。上证50的分位数高达92.6%，而其他指数分位数均低于21%。[12] * **行业层面取值**：中信一级行业的因子5日均值在-4.7%（电子）至12.7%（钢铁）之间。分位数较高的行业包括国防军工(91.0%)、食品饮料(32.8%)等。[13] * **ETF层面取值**：排名前列的ETF因子值在11.8%至18.2%之间，分位数较高的包括银华中证5G通信主题ETF(100.0%)、华夏中证细分食品饮料产业主题ETF(99.6%)等。[16]

关联交易 - 增加2025年度日常关联交易预计额度400万元[2] - 采购货物及接受劳务原预计1000万元，增加后2000万元，占比2.63%[6] - 出售商品及提供劳务原预计1290万元，增加后1540万元，占比2.01%[6] - 租赁业务原预计3300万元，增加后3700万元[6] - 增加后2025年度日常关联交易总额不超3700万元[12] 股权结构 - 安徽九华山文旅康养集团是控股股东，注册资本15919.46万元[8] - 省投集团2025年8月5日持股16267338股，占比14.70%，注册资本600亿[9] 其他 - 董事会审批权限为与同一关联方单次交易3000万元或占净资产5％以下[2] - 关联交易价格为市场定价、成本加成或政府定价[13]

会议信息 - 公司第九届董事会第九次会议通知于2025年12月17日发出[1] - 会议于2025年12月22日以通讯表决方式召开[1] - 应出席董事6人，实际出席6人[1] 议案审议 - 会议审议通过增加2025年度日常关联交易预计额度议案[1] - 关联董事高政权、徐震回避表决，4票同意通过[1] 公告发布 - 《关于增加2025年度日常关联交易预计额度的公告》于2025年12月23日刊登[2]

公司动态 - 公司于2025年12月22日以通讯表决方式召开了第九届第九次董事会会议 [1] - 董事会会议审议了《关于增加2025年度日常关联交易预计额度的议案》等文件 [1] 公司业务与财务 - 公司2024年1至12月份的营业收入构成为：旅游服务业占比98.25%，其他业务占比1.75% [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为41亿元 [1] 行业动态 - 新能源重卡行业在11月销量同比增长178%，出现爆单情况 [1] - 行业呈现供不应求的局面，客户直接进厂催单，此情景被描述为十年难遇 [1]

市场整体表现 - 12月16日上午，A股三大指数集体下跌，沪指收于3820.85点，下跌1.22%，深证成指下跌1.88%，创业板指下跌2.35% [2] - 沪深两市半日成交额为1.12万亿元，较上个交易日缩量606亿元，全市场916只个股上涨，4464只个股下跌 [4] - 港股主要指数同样下挫，恒生指数下跌1.88%至25147.01点，恒生科技指数下跌2.44%至5364.24点，恒生生物科技指数下跌2.42%至14278.68点 [6][7] 行业与板块表现 - 智能驾驶、汽车整车板块表现强势，Wind热门概念指数中智能驾驶上涨1.73%，车路云上涨1.31%，智能交通上涨0.97% [4][5] - 消费板块持续走高，商业百货、酒店旅游等板块拉升，Wind中国行业指数中零售板块上涨2.31%，餐饮旅游上涨0.09% [4][5][8] - 大科技、贵金属、通信设备等板块领跌，Wind热门概念指数中贵金属下跌4.09%，光刻厂下跌3.68%，光伏逆变器下跌4.30% [4][5] 消费板块详情 - 商业百货个股掀起涨停潮，永辉超市、百大集团、欧亚集团、中央商场、广百股份、红旗连锁、利群股份均录得10%涨停 [9][10] - 旅游酒店板块走强，君亭酒店一度涨近7%，首旅酒店、锦江酒店、同庆楼等跟涨 [11][12] - 政策面消息显示，《求是》杂志发表文章强调扩大内需是战略之举，需加快补上消费短板 [11] - 事件催化方面，第二十七届哈尔滨冰雪大世界将于12月17日开园，园区面积达120万平方米，总用冰用雪量达40万立方米 [13] 智能驾驶与汽车板块详情 - 汽车整车及智能驾驶概念股活跃，万集科技录得20%涨停，北汽蓝谷、浙江世宝、路畅科技、索菱股份、通达电气等录得10%涨停 [15][16][17] - 长安汽车上涨超过5%，赛力斯上涨超过3%，上汽集团、长城汽车、广汽集团等纷纷上涨 [18][19] - 行业层面，我国首批L3级有条件自动驾驶车型获得工业和信息化部准入许可，将在北京、重庆指定区域开展上路试点 [20] 个股异动 - *ST铖昌再次涨停，报67.49元/股，走出8个交易日内第7个涨停板 [21][22] - 公司发布公告称，股票交易异常波动，但经营状况正常，无应披露未披露的重大事项 [24]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 服务消费强势回归、政策红利加码、赛道分化明朗 [2][26] - 居民消费温和修复，旅游相关价格表现较强，酒店行业已基本走出“以价换量”阶段，修复逻辑转向价格稳定、精细化运营和结构优化 [2][7][8] - REITs扩围落地，为酒店、景区及优质消费物业提供了清晰的资产证券化路径，有助于盘活存量资产、改善资产负债结构，并推动行业估值体系向“现金流稳定、运营效率导向”转变 [2][22][23] 根据相关目录分别进行总结 1. 酒店结构分化与价格韧性并行修复 - **宏观消费环境**：2025年11月全国CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高 [7]。服务价格同比上涨0.7%，高于消费品价格的0.6%涨幅 [2][7]。旅游价格同比上涨2.0%，1-11月累计同比小幅提高0.2个百分点 [2][7] - **酒店行业整体表现**：进入12月传统淡季后，需求季节性回落，截至2025年12月6日当周，全国酒店入住率降至60.0%，同比下滑4.5个百分点 [8]。但平均房价（ADR）展现出韧性，当周为388.8元/间夜，同比上涨4.3% [8]。在“量弱价稳”的组合下，当周每间可用客房收入（RevPAR）为233元/间夜，同比仅小幅下滑0.4%，明显好于入住率跌幅，显示行业已基本走出“以价换量”阶段 [8] - **酒店业态结构分化**： - **经济型酒店**：在淡季中表现相对抗压，率先实现企稳，价格同比增长稳定 [2][8] - **中档酒店**：受商旅需求收缩和区域竞争加剧影响，量价承压更为明显 [2] - **中高端及以上酒店**：11月房价基本维持正增长，12月价格同比有所下降，呈现“价稳量弱”特征 [2] 2. REITs助力服务业资产证券化路径进一步明晰 - **政策落地**：2025年11月，《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》正式发布，将文化旅游基础设施、消费基础设施、商业办公设施及城市更新设施纳入统一框架 [2][22] - **底层资产范围扩大**： - **文旅端**：明确自然文化遗产及国家5A/4A级景区可作为底层资产，景区规划范围内且产权统一的配套旅游酒店可一并纳入 [22] - **消费端**：将百货商场、购物中心、商业街区、农贸市场、社区商业、体育场馆、商旅文体健多业态融合商业综合体以及**四星级及以上酒店**等纳入，并允许与上述消费设施物理上不可分割、产权同属一方的酒店和商业办公用房按一定比例计入 [22] - **空间载体**：新增“商业办公设施”（支持超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇）与“城市更新设施”两大独立资产类别 [22] - **对行业的影响**：为酒店、景区及优质消费物业提供了清晰的资产盘活路径，有助于改善资产负债结构、提升资金周转效率，并推动行业估值体系与运营逻辑向“现金流稳定、运营效率导向”转变 [2][23]。短期内以“优中选优、示范先行”为主，对业绩贡献有限；中长期有望提升优质资产的周转能力、分红能力与估值稳定性 [2][24] 3. 行业重点公司估值与投资建议 - **重点公司估值概览**：报告列出了人力资源及会展、景区、酒店、免税等细分领域的重点公司估值表，包括股价、市值、每股收益（EPS）及市盈率（PE）预测 [26] - **具体投资建议关注**： 1. **旅游景区**：三峡旅游、峨眉山、九华旅游、长白山 [2][26] 2. **会展及体育赛事**：兰生股份、力盛体育、米奥会展 [2][26] 3. **人力资源服务**：北京人力、科锐国际 [2][26] 4. **酒店**：首旅酒店、华住、亚朵 [2][26] 5. **免税**：中国中免、珠免集团 [2][26]

文章核心观点 - 2025年春秋假及雪假政策显著刺激了淡季旅游需求，错峰出行成为常态，带动了景区、旅游企业及相关消费的显著增长 [1] - 政策组合措施有效激发居民消费意愿，文旅及冰雪产业存在投资机会 [1] 春秋假政策影响 - 2025年春秋假政策落地，浙江、广东、湖北推出秋假，浙江为首个全省推行省份，四川随后于11月4日宣布全省执行 [2] - 春秋假与“五一”和国庆长假相接形成3至7天“迷你黄金周”，部分地区如杭州最长可连休11天，有效缓解集中假期出行压力并带动错峰旅游 [2] - 秋假期间全国亲子家庭出游占比超过53%，成都青城山-都江堰景区研学旅游活动参与度同比增长超过50% [2] - 国内往返四川、浙江、广东、湖北的机票平均价格约700元，同比上涨约7% [1][2] - 成都至三亚、西双版纳等热门目的地航班及酒店预订量大幅提升 [1][2] - 四川省内景区门票预订量同比增长3.4倍，环比秋假前五天增长1.4倍，旅游消费同比增长25% [2] - 九寨沟、雁荡山等热门景区出现门票售罄现象，带动景区内衍生消费 [2] - 研学游、亲子游成为秋假旅游市场核心增长点，推动文旅市场热度远超预期 [2] 雪假政策影响 - 冬季“雪假”政策推动冰雪产业复苏，乌鲁木齐和阿勒泰地区为中小学生提供滑雪免费体验及住宿、交通优惠，同时开展文娱及研学活动 [3] - 吉林省自11月22日启动新雪季，发放累计1亿元冰雪消费券，并提供交通及“引客入吉”政策 [3] - 美团数据显示，11月份以来，“西安到拉萨”、“成都到乌鲁木齐”、“广州到哈尔滨”等“冰雪航线”的搜索热度持续攀升 [3] 政策补贴与服务消费 - 商务部会同9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出5方面19条任务，涵盖供给优化、需求激发及财政金融支持等 [4] - 2025年国庆与中秋“双节”期间，全国文旅活动超过2.9万场次，发放消费补贴超4.8亿元 [4] - 福州通过携程、美团发放消费补贴700万元，带动文旅消费2629万元 [4] - 广东发放2000万元文旅券，四川成都发放1000万元旅游住宿券，湖南怀化发放260万元文旅券 [4] - 通过票根经济，演出、景区、餐饮、住宿和交通联动，单票带动城市综合消费比例可达1∶30 [4] 相关投资标的 - 建议关注标的：三峡旅游(002627.SZ)、华住(01179)、亚朵(ATAT.US)、九华旅游(603199.SH)、首旅酒店(600258.SH) [5]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 春秋假及雪假政策显著拉动淡季旅游需求，错峰出行成为常态，景区及旅游企业受益明显 [40] - 政策组合措施（政府补贴+金融支持+商家优惠）有效激发居民消费意愿，文旅及冰雪产业投资机会值得关注 [40] - 高基数景区及优质供给仍稀缺，研学旅游、亲子游及高频冰雪消费成为市场亮点 [40] - 建议关注：三峡旅游、华住、亚朵、九华旅游、首旅酒店 [5][40] 根据相关目录分别进行总结 1. 春秋假驱动文旅需求回暖，市场热度显著提升 - **政策落地与消费潜力释放**：2025年3月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《提振消费专项行动方案》首次提出“鼓励有条件的地方探索设置中小学春秋假”，9月商务部等九部门文件进一步强化导向 [10]；浙江成为首个全省推行春秋假省份，四川于11月4日宣布全省推行 [5][10]；春秋假与“五一”、国庆长假相接形成3至7天“迷你黄金周”，杭州部分城区最长可连休11天 [5][13] - **景区及亲子游需求激增**：秋假期间，全国亲子家庭出游占比超过53% [5][18]；成都青城山-都江堰景区研学旅游活动参与度同比增长超过50% [5][18]；众多景区推出针对中小学生的免票优惠以激发家庭旅游热情，如浙江雁荡山八大景区为中小学生免票，随行成人门票五折 [17][18] - **市场热度与错峰出行**：秋假期间（11月12日-23日），国内往返四川、浙江、广东、湖北的机票平均价格约700元，同比上涨约7% [5][20]；四川省内景区门票预订量同比增长3.4倍，环比秋假前五天增长1.4倍，旅游消费同比增长25% [5][21]；成都至三亚等热门目的地航班预订量大幅提升，秋假首日成都至三亚航班全部售罄，成都出发航班量较一周前增长22% [21]；铁路部门加大运力，新增、重联列车超80列，并推出票价折扣 [21] - **对消费的宏观贡献**：根据中国宏观经济研究院预测，春秋假每年可为社会消费品零售总额贡献约0.4%—0.6%的增量，预计带动约2000-3000亿元的新增消费 [22] 2. 消费补贴落地，多领域服务消费稳步回升 - **顶层政策支持**：商务部会同9部门印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出5方面19条任务，涵盖供给优化、需求激发及财政金融支持等 [5][32]；政策明确“政府补贴+金融支持+商家优惠”组合措施以提振消费 [32] - **补贴发放与消费带动**：2025年国庆与中秋“双节”期间，全国文旅活动超过2.9万场次，发放消费补贴超4.8亿元 [5][33]；具体案例：福州通过携程、美团发放消费补贴700万元，带动文旅消费2629万元；广东发放2000万元文旅券；四川成都发放1000万元旅游住宿券；湖南怀化发放260万元文旅券 [5][33] - **“票根经济”效应**：通过演出、景区、餐饮、住宿和交通联动，单票带动城市综合消费比例可达1:30 [5][33] - **冰雪消费专项政策**：吉林省于11月22日启动新雪季，发放累计1亿元冰雪消费券，并提供交通补贴及“引客入吉”政策 [5][27][33][34] 3. 雪假政策刺激冬季旅游需求，推动冰雪产业快速发展 - **雪假政策推出**：2025年11月，乌鲁木齐市和阿勒泰地区率先推出“雪假”，为中小学生提供滑雪免费体验及住宿、交通优惠 [5][23][26]；吉林省也表示将出台中小学生雪假等冰雪政策 [26] - **冰雪市场数据**：根据《2024-2025中国滑雪产业白皮书》，2024-2025雪季全国滑雪人次达2605万，同比增长12.9%，人均滑雪次数创历史新高至1.92次 [27]；抖音平台上滑雪度假区搜索量同比增长29%，成交GMV增长49%，其中亲子家庭客群占GMV的54% [27] - **航线搜索热度**：11月以来，“西安到拉萨”、“成都到乌鲁木齐”、“广州到哈尔滨”等“冰雪航线”搜索热度持续攀升 [5][27] 4. 行业重点公司估值 - 报告列出了人力资源及会展、景区类、酒店类、免税等细分行业重点公司的估值数据，包括股价、市值、EPS及PE预测 [37] - 涉及的具体公司包括科锐国际、米奥会展、兰生股份、北京人力、九华旅游、黄山旅游、祥源文旅、天目湖、宋城演艺、三峡旅游、首旅酒店、华住、亚朵、中国中免等 [37]