投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年实现营收212.57亿元（同比+3.92%） 归母净利润36.33亿元（同比+13.93%） [7] - 单Q2营收104.16亿元（同比+7.59%） 归母净利润16.98亿元（同比+14.22%） [7] - 预计2025-2027年归母净利润53.83/61.38/67.74亿元 同比增长13.34%/14.02%/10.36% [7] - 对应2025-2027年EPS为3.02/3.44/3.80元 PE为19.45x/17.06x/15.46x [2][7] - 2025年特别分红总额拟为18.18亿元 占上半年归母净利润的50.05% [7] 业务板块表现 - 工业收入占比提升至40.01%（较2024H1上升2.6个百分点） 增速达11.13% [7] - 药品事业群收入47.51亿元（同比+10.8%） 其中气雾剂销售收入14.53亿元（同比+20.9%） [7] - 健康品事业群收入34.42亿元（同比+9.46%） 牙膏稳居国内市场份额第一 [7] - 养元青洗护产品销售收入2.17亿元（同比+11%） [7] - 中药资源事业群对外收入9.14亿元（同比+6.3%） [7] - 省医药公司主营业务收入121.64亿元 净利润3.51亿元（同比+17.75%） [7] 创新研发进展 - INR101诊断核药项目启动Ⅲ期临床试验 完成32家研究中心立项并入组60例受试者 [7] - INR102治疗核药项目获临床试验通知书 I期临床试验中心已启动 [7] 股东回报政策 - 2022-2024年连续三年年度股息支付率超90% [7] - 若未来无重大并购重组 预计将延续高分红态势 [7]

市场表现 - 上证指数下跌1.3%，沪深300下跌2.1%，科创50下跌6.1%，中证1000下跌2.3%，创业板指下跌4.3%，恒生指数上涨1.1% [1][3][4] - 表现最好的行业包括商贸零售（+1.6%）、美容护理（+1.2%）、银行（+0.8%）、社会服务（+0.7%）、纺织服饰（+0.6%），表现最差的行业包括通信（-8.5%）、电子（-5.1%）、综合（-4.5%）、有色金属（-3.7%）、国防军工（-3.3%） [3][4] - 沪深两市总成交额为25443亿元，南下资金净流入7.06亿港元 [3][4] 宏观研究观点 - 8月经济维持弱修复态势，经济增长动能高点或已过去，内生动能修复节奏相对平坦化，与市场关注需求侧不同，报告更强调供给侧的重要性 [5] - 居民存款搬家入股市过程中，“信息杠杆”通过智能手机和社交软件的快速传播强化个人投资者羊群行为，这一概念为首次提出 [6]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年上半年收入24.78亿元，同比下降5.76%，归母净利润3.58亿元，同比下降4.14%，扣非净利润2.85亿元，同比下降20.97% [1] - 第二季度单季收入13.56亿元，同比下降4.97%，但归母净利润2.40亿元，同比增长3.35% [1] - 扣非净利润下降主要由于理财结构变化，利息收入减少约0.3亿元，但公允价值变动收益增加0.5亿元 [1] - 股份支付费用增加1759万元至2327万元，剔除后业绩表现更佳 [1] - 公司宣布中期分红1.95亿元，分红比例达54.4% [1] 收入驱动因素 - AI睡眠战略成效显著，AI产品收入1.21亿元，同比增长超300% [2] - 核心床垫品类收入12.56亿元，同比增长1.25%，表现稳健 [2] - 境外收入达1.09亿元，同比增长73.97%，东南亚市场及跨境电商平台拓展顺利 [2] - 会员体系持续强化，累计注册会员超392万人，为复购及口碑传播奠定基础 [2] 盈利能力与费用 - 毛利率同比提升0.64个百分点至51.90% [3] - 销售费用率上升3.62个百分点，主要因股份支付费用增加0.15亿元及AI产品营销投入加大 [3] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为57.74亿元、61.97亿元、66.98亿元，同比增长3.06%、7.32%、8.09% [4] - 预计归母净利润分别为7.71亿元、8.42亿元、9.22亿元，同比增长0.47%、9.25%、9.44% [4] - 当前市盈率对应16.30倍、14.92倍、13.64倍 [4] - 公司受益于以旧换新政策、会员服务体系优化及智能床产品潜力 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 公司为国内工业温控设备龙头 拓展储能温控+工业装备温控+数据中心温控等多领域业务 驱动后续成长 [5] - 2025年上半年业绩大幅增长 营业收入12.64亿元同比增长58.04% 归母净利润1.25亿元同比增长466.71% [1] - 电力电子装置温控产品收入8.19亿元同比增长77.48% 毛利率20.01%同比增长5.02个百分点 [2] - 储能温控领域收入约6.81亿元同比增长约87% [2] - 数控装备温控产品收入3.89亿元同比增长24.54% 毛利率28.75%同比增长0.28个百分点 [3] - 数据中心领域推出冷板式液冷和浸没液冷全套解决方案 已拓展科华数据等优质客户 [4] - 半导体制造设备领域以国产替代为主线 已拓展北方华创 芯碁微装 上海微电子等客户 [4] 财务表现 - 2025年第二季度营业收入6.90亿元同比增长31.40% 环比增长20.27% [1] - 2025年第二季度归母净利润0.63亿元同比增长272.70% 环比增长1.75% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.88亿元 3.89亿元 4.86亿元 [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.70元 2.29元 2.86元 [5] - 预计2025-2027年市盈率分别为40倍 30倍 24倍 [5] 业务板块分析 - 电力电子装置温控产品凭借精准控温 高可靠性等优势拓展市场 积累宁德时代 阳光电源 中国中车等优质客户 [2] - 工业装备温控产品随着迭代升级和工艺完善 行业应用面不断扩展 [3] - 国务院推动大规模设备更新方案将促进液体恒温设备和电气箱恒温装置需求 [3] 增长驱动因素 - AI大模型迭代升级催生算力需求提高 芯片功率密度攀升推动液冷渗透率提升 [4] - 公司凭借液冷技术优势拓展数据中心温控业务 [4] - 半导体制造设备领域依托多项自主知识产权推进国产替代 [4]

投资评级 - 增持（首次）[3] 核心观点 - 海尔入主后公司转型升维，加码智能制造一体化方案及具身智能布局，依托海尔工业互联网生态、全球供应链资源及场景落地能力，推动主业结构优化与盈利修复 [2][7][12] - 公司作为国产机器人龙头，具备控制器+伺服驱动全链自供能力，在电梯控制器全球市占率第二（约18%）、SCARA工业机器人国内出货量第四 [7][25] - 受益轨交、老梯更新、加装电梯及出海等结构性需求，电梯控制器业务长期稳健增长；半导体机器人等低国产化率赛道（国产化率不足10%）提供新增长点 [7][30][42] - 财务预测显示2025-2027年归母净利润显著改善，预计同比增速分别为扭亏、+567.3%、+127.6%，CAGR约290% [3][7][89] 业务与市场地位 - 电梯控制器2024年营收6.6亿元（同比+2.1%），全球市占率约18% [20][25] - 工业机器人2024年营收8.0亿元（同比-15.3%），其中国内SCARA机器人出货量居第四（国产品牌第二） [20][25] - 自动化产品（通用控制+机器人）营收占比71.3%，2025H1机器人营收同比+4.6%至3.2亿元 [20][21] 成长驱动因素 - 电梯行业结构性需求：2025H1国内轨交电梯采购规模36.87亿元（同比+199.03%），老旧小区加装电梯市场规模约2.6万亿元；2025H1电梯出口量同比+24%至5.6万台 [30][34][40] - 半导体机器人：2024年进口金额32.1亿元，公司2025H1获国产头部设备商订单，覆盖前/后道工艺制程 [42][50] - 工业自动化复苏：2025Q1需求同比+2.4%，结束连续4季度下滑；2025年工业机器人销量预计同比+13.4%至33.2万台 [52][53] 海尔赋能价值 - 技术协同：依托卡奥斯天智工业大模型及22PB工业数据，加速具身智能研发；2025年9月推出焊接方案，年底推出通用控制器及整机 [2][7][77] - 场景落地：产品进入海尔全球工厂试验；车端合作长安/奇瑞，家端为海尔人形机器人提供"小脑"技术 [2][78][79] - 财务优化：共享全球供应链及"人单合一"管理模式，毛利率较汇川/埃斯顿低10pct以上（2024年公司毛利率17.5%）；卡奥斯认购12.19亿元定增改善现金流 [7][67][72] 财务预测 - 2025-2027年营收预计35.4/38.0/41.5亿元，同比+5.5%/+7.2%/+9.3% [3][86] - 归母净利润预计0.13/0.84/1.90亿元，对应PE 860/129/57倍 [3][89] - 毛利率逐步提升至20.3%，ROE改善至13.6% [3][86]

报告行业投资评级 - 报告未明确提及具体行业投资评级 [1][2][3][4][5][7][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][46][47][48][49][50][51][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74] 核心观点 - 资本多决权异化是中小股东权利保护困境的首要原因 通过股权制衡可保留股权集中优势并抑制大股东利益侵害行为 [1][2][11] - 公募基金尽责管理需聚焦董事会治理中的超额委派和独立性、关联交易中的股权结构与监管处罚关联性 以及财务公司中的受限资金规模与使用效率 [1][3][32][37][59] - 机构投资者应采取定量与定性并重的策略 结合指标追踪和股东参与沟通 优化投资决策 [1][3][68] 股权制衡与中小股东权利保护 - 上市公司股权结构分为高度集中型（控股股东持股超50%）、高度分散型（单股东持股低于10%）和适度集中型（股东相互制衡） 适度集中型最利于治理和权利保护 [14][15] - 2012年以来A股第一大股东持股比例持续下降 国央企和外资企业集中度较高但国央企持股比例平均下降3-4% [17][21] - 股权制衡度（第一大股东持股/前十大股东持股）自2015年后明显上升 中央/地方国央企带动全A指标改善 [23][25] - 股权制衡有效抑制股东掏空 民营企业股权制衡度适中组别的其他应收款/总资产比例最低（约0.6%） [26][28] - 分行业看 钢铁、交通运输、有色金属和汽车行业股权制衡改善显著 煤炭和钢铁行业第一大股东持股比例较高（48%和42%） 而TMT和金融板块相对分散 [27][29][30] 董事会治理议题 - 新《公司法》强化董事会中心主义 董事会职权独立化 但大股东可能通过超额委派董事控制经营权 [32][33] - MSCI统计的521家中国公司中 超额委派识别指标（控股股东股权占比/董事会掌控占比）均值为0.79 83个行业指标低于1 存在超额委派风险 [35][36] 关联交易议题 - 2024年A股关联销售金额10394.25亿元 关联采购金额13624.36亿元 关联资金提供净额235亿元 关联担保余额81869.87亿元 [39][40][41][42][43][44][47] - 央企关联销售占营业收入比例约14% 其他企业占比约25% 石油石化和国防军工行业关联销售占比超20% 石油石化关联采购占比超30% [46][48][49][50] - 2021年1月至2024年9月 关联交易监管处罚案例349例 2022年后数量持续下降 主要违规情形为遗漏披露关联采购/销售（占比34.88%）和关联方资金占用（占比25.87%） [51][53][55][56][57][58] 财务公司议题 - 国内存续财务公司242家 关联A股上市公司329家 其中国有企业占比超70% 行业分布以公用事业（43家）、交通运输（24家）和汽车（23家）为主 [62][63][66] - 财务公司资金占用导致流动性风险和高融资成本 可通过利息收入/货币资金余额（低于1%需警示）和受限资金规模识别风险 [64][65][67] 机构投资者策略 - 建议公募基金定量追踪股权结构、受限资金占比、利息收入/货币资金比例及关联交易规模等指标 定性通过股东参与沟通反对大股东掏空行为 并在集团信用风险时排查敞口 [3][68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 化债2年成绩显著，地方债务加速向表内靠拢，后续财政接替城投发力，城投聚焦退平台、稳杠杆、调结构、降成本以缓释风险，2028年后城投债大概率继续刚兑；当前城投利差处于低位，无差别下沉性价比不高，建议结合风险指标选择配置方向 [1] 根据相关目录分别进行总结 化债已两年，地方债务大格局有何变化 - 大开前门、封堵后门，地方债务加速转向表内，2019年起地方政府债发行提速，增速超15%，城投债务增速波动下降，2024年为3.8%创近十年最低，2024年底政府表内债务占比升至43.72% [2][15] - 2024年城投扩表趋缓，财政发力难抵城投乏力，2020 - 2024年地方债务增量未突破10万亿；2025年财政接替城投发力，赤字规模增1.6万亿，全年地方政府+城投平台债务增量有望逼近10万亿，年末政府表内债务占比或突破45% [3][16] 如何看待2028年后的城投风险 - 风险防控泛化，城投防暴雷向国企防风险演绎，后续城投或成国企，仍承担部分建设任务，大概率不会债券违约暴雷 [4][21] - 资产负债角度，城投与地方政府难真正切割，其留存公益性/准公益性资产，与政府关联紧密 [4][21] - 流动性角度，隐债清零+退平台后，银行和保险禁入标准打开，城投实际风险或阶段性下降，2028年后城投债整体风险大概率可控 [4][22] 分省份比较，城投融资有何差异 整体收紧，重点、非重点省份略有差别 - 一级发审端未放松，2025年3月上交所新规使城投新增融资收紧，当月城投债净融资额转负 [23] - 重点省份净流出规模更显著，非重点省份部分地区仍净流入，重点省份平台转型难，更难满足发审条件，12个重点省份存量城投债缩量，江浙、湖南等非重点省份在化债中净兑付 [23] 银行占比提升，部分省份寻求非标增量 - 截至2025年3月底，18个省份银行借款占比提升，8个省份提升超3个百分点；青海、黑龙江非标占比升超5个百分点，非重点省份中安徽、河南非标占比升超1个百分点 [25] - 重点省份中甘肃、广西等6省份融资结构改善，银行贷款占比升且债券、非标占比降；黑龙江、青海和天津债券占比降但非标占比升，潜在风险仍存 [25] 哪些区域债务风险在加大 宏观层面，受土地出让下滑拖累，化债后10省市利息覆盖倍数低于1倍，明斯基时刻未度过，吉林、青海等4省份利息覆盖倍数下降，基本面弱化 [29][33] 微观层面，绝大部分省份城投风险改善，河南、吉林、安徽、湖北4省份债务风险加大，山东风险指标虽改善但仍排非重点省份首位，整体风险值得关注 [29] - 从风险城投平台占比看，20个省份债务风险改善、7个持平、4个加大，重点省份除吉林外均持平或改善，非重点省份中河南、安徽、湖北风险占比升高 [30] 微观层面部分省份风险恶化 “境外364”发行 - 2024年初城投境外364品种发行缩量，2025年福建、河南、山东发行较多，福建晋江及河南多地市资金压力大，债务风险或加大 [35] 非标风险情况 - 2024年非标风险案例数351个，较2023年增160个，贵州、山东等4省增加较多，2025年城投非标风险案例数量可能见顶回落 [37] - 2024年城投定融产品发行数量大幅下降，2025年安徽、河南、山东仍有较多新增，区域风险加大 [38] - 化债后山东、贵州等4省商票逾期主体数量增加，内蒙古减少；失信被执行方面，贵州、河南等4省仍高发，反映地市或区县层面债务压力重 [42] 哪些区域化债战果卓著 化债进展 - 隐债化解进度过半，内蒙古、宁夏等5省份退平台较快，吉林、江苏等5地均有超10个地市或区县披露全域隐债清零，工作进展可能较快 [47][48] 存量债券规模 - 当前存量城投债较2023年6月底小幅增加，2025年存量规模开始压降，截至8月28日为15.14万亿元，较年初减843.21亿元 [53] - 江苏、湖南、天津、贵州存量城投债压降规模排前4，山东、河南、广东加大发债力度，分别净增2148.19亿元、1244.24亿元和1199.56亿元 [53] 付息支出 - 部分经济强省和获化债支持多的省份城投债付息支出下降明显，截至2025年3月底，江苏、浙江利息支出分别减少357.19亿元和171.27亿元，天津、湖南、山东降幅靠前 [56] 风险溢价角度，城投债怎么看 - 构建风险量化打分指标和风险城投平台占比指标对各省城投进行年度“体检”，风险资质评价得分侧重中长期因素，风险城投平台占比偏重短期因素 [58] - 两项指标同时踩线（风险平台占比>20%、风险资质评价得分<40）的有广西、天津等9个省份，需保持谨慎 [59] - 两项指标踩一条线的有山东、西藏等6个省份，挖掘收益时建议下沉+控久期 [61] - 两项指标均未踩线的有上海、北京等16个省份，整体风险低，但利差水平普遍<50bp，挖掘空间不大，四川、辽宁短期风险指标>10%，下沉时建议控久期 [61]

投资评级 - 买入(维持) [7] 核心观点 - 公司业绩短期承压但积极孵化新业务赋能远期成长 2025H1营业收入82亿元同比-3% 归母净利润21亿元同比-8% [1] - 公司民用电工绝对龙头 现金牛业务转换器表现稳健 第二成长曲线智能电工照明业务持续兑现 无主灯 新能源等业务后续增长潜力深厚 长期成长动能充足 [12] - 精益改善效果逐步凸显 未来政策催化内需修复+铜价回落等影响 公司基本面有望回暖 [12] 业务表现 - 电连接业务2025H1收入36.62亿元同比-5.37% 受消费需求疲弱拖累 但公司积极推新推动产品向高端化 时尚化升级 电动工具业务快速建立覆盖超3万家终端渠道体系 [2] - 智能电工照明业务2025H1收入40.94亿元同比-2.78% 展现成长韧性 LED照明业务以打造全屋健康光为牵引 家装照明业务预计实现优异增长 渠道端持续推动全品类旗舰店建设并开展店效倍增专项赋能活动 [3] - 新能源业务2025H1收入3.86亿元同比+33.52% 实现快速增长 产品端强化全栈自研能力推出天际系列家用充电桩 加速重卡等大功率直流充电桩开发 渠道端累计开发线下终端网点超3万家 完成多功率段场景(3.5KW-1.4MW)业务覆盖 [4] - 新孵化业务聚焦AI和新能源赛道细分机会 积极推动数据中心 太阳能照明业务布局 [4] 盈利能力 - 2025H1毛利率42.33%同比-0.62pct 25Q2毛利率43.51%同比-0.08pct环比+2.47pct 受原材料铜价波动及产品结构变化影响 但通过研发推新带动产品结构优化 精细运营+精益生产等毛利率仍稳中有升 [5] - 2025H1归母净利率25.22%同比-1.48pct 25Q2归母净利率25.55%同比-3.02pct环比+0.69pct 同比下滑主要受24Q2投资收益较多利润基数较高影响 环比稳健提升 [5] - 25Q2销售/管理+研发/财务费用率分别为7.03%/7.92%/-0.72% 同比-1.46/+0.54/+0.01pct [5] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别实现170.26/179.62/189.80亿元 同比+1.16%/+5.49%/+5.67% [12] - 预计2025-2027年归母净利润43.25/47.60/51.25亿元 同比+1.24%/+10.05%/+7.67% [12] - 当前市值对应PE分别为20X/18X/16X [12]

投资评级 - 维持买入评级 [5][7] 核心观点 - 25H1营业收入8.9亿元同比下滑0.7% 归母净利润0.4亿元同比下滑39.7% [1] - 烘焙甜品类和冷冻调理菜肴类收入实现正增长 新零售渠道表现亮眼 [2][3] - 产品结构变化导致毛利率下滑 费用投入增加使得净利率承压 [3][4] - 预计2025-2027年营业收入将稳步增长 归母净利润将逐步改善 [5][12] 财务表现 - 25H1毛利率23.6%同比下降1.6个百分点 [3] - 25H1销售费用率6.9%同比上升1.3个百分点 [3] - 25H1净利率4.0%同比下降2.6个百分点 [3] - 25Q2毛利率22.7%同比下降2.3个百分点 [4] - 25Q2净利率3.4%同比下降2.2个百分点 [4] 业务分品类表现 - 主食类收入4.1亿元占比47%同比下滑9.1% [2] - 小食类收入2.0亿元占比22%同比下滑6.6% [2] - 烘焙甜品类收入2.1亿元占比23%同比增长11.0% [2] - 冷冻调理菜肴类收入0.7亿元占比7%同比增长67.3% [2] 销售渠道表现 - 经销模式收入4.5亿元同比下滑6.4% [3] - 直营模式收入4.3亿元同比增长5.3% [3] - 前五大直营客户收入3.2亿元同比增长4.9% [3] - 线上销售收入0.4亿元同比增长44.9% [3] - 经销商数量1591家较24年底净减少362家 [3] 未来展望 - 预计2025年营业收入19.4亿元同比增长3.6% [5][12] - 预计2025年归母净利润0.8亿元同比下滑2.9% [5][12] - 预计2026年营业收入21.0亿元同比增长8.5% [5][12] - 预计2026年归母净利润1.0亿元同比增长16.6% [5][12] - 预计2027年营业收入22.6亿元同比增长7.4% [5][12] - 预计2027年归母净利润1.1亿元同比增长15.9% [5][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 考虑公司稀缺性凸显且各业务成长曲线向好 [6] 核心观点 - 烟草出海进行时 中烟香港作为稀缺平台和产业整合者充分受益 关注公司内外驱动业绩增长 [6] - 25H1收入实现10316亿港元同比增长185 归母净利润706亿港元同比增长98 收入增长强劲且盈利符合预期 [1] - 公司继续坚持资本市场运作和国际业务拓展平台的战略定位 内生增长聚焦盈利能力提升 外延发展发掘潜在市场机会 [5] 业务表现总结 - 烟叶进口业务收入8399亿港元同比增长235 数量979万吨同比增长25 但毛利同比下降77 因采购成本上升幅度大于销售单价升幅 [2] - 烟叶出口业务收入1156亿港元同比增长259 数量385万吨同比增长127 毛利同比增长1241 因积极拓展新市场并优化定价策略 [2] - 卷烟出口业务收入552亿港元同比增长08 数量1019亿支同比下降79 毛利142亿港元同比增长168 因加大自营渠道拓展并引入新产品 [3] - 巴西业务出口烟叶收入195亿港元同比下降503 数量079万吨同比下降348 毛利率2744%同比提升102个百分点 因极端天气影响产量且副产品销量占比增长 [4] - 新型烟草制品出口收入015亿港元同比下降665 数量081亿支同比下降654 毛利率548%同比提升07个百分点 因地缘政治冲突和监管政策变化影响 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为147亿港元 159亿港元和171亿港元 同比增速分别为12% 8%和8% [6][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为944亿港元 1090亿港元和1224亿港元 同比增速分别为11% 15%和12% [6][11] - 对应PE分别为3111X 2695X和2400X [6][11]