报告行业投资评级 - 推荐 [5] 报告的核心观点 - 报告对有色金属行业的海外季报进行分析，涵盖公司 2025Q2 生产经营情况、生产情况说明、财务业绩、项目进展等内容，并给出“推荐”评级 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 公司 2025Q2 生产经营情况 产量 - 2025Q2 锆英砂产量 3.69 万吨，环比增 6%，同比减 21% [1] - 锆英石精矿(ZIC)产量 4.17 万吨，环比增 129%，同比增 186% [1] - 金红石产量 1.34 万吨，环比减 40%，同比减 43% [1] - 合成金红石产量 5.77 万吨，环比增 4%，同比几乎持平，SR2 工厂满负荷运行 [1] - 锆/金红石/合成金红石（Z/R/SR）合计产量 14.97 万吨，环比增 15%，同比增 5% [1] - 钛铁矿产量 9.46 万吨，环比减 2%，同比减 22% [1] 销量 - 2025Q2 锆英砂销量 4.89 万吨，环比增 2%，同比减 18% [2] - 锆英石精矿(ZIC)销量 4.2 万吨，环比增 116%，同比增 194% [2] - 金红石销量 0.53 万吨，环比减 65%，同比减 63% [2] - 合成金红石销量 3.65 万吨，环比增 8%，同比减 25% [2] - Z/R/SR 销量 13.27 万吨，环比增 14%，同比减 3% [2] - 钛铁矿销量 1.95 万吨，环比增 93%，同比减 46% [2] 实现价格 - 2025Q2 锆英砂加权平均价格为 1,692 美元/吨，与第一季度及预期一致 [3] - 合成金红石的加权平均实现价格为 1,147 美元/吨，略高于第一季度 [3] - 金红石实现价格（不含 HyTi）为 1,496 美元/吨，较第一季度下跌约 3% [3] 生产情况说明 - 南澳大利亚州的 Jacinth - Ambrosia 矿生产 6.8 万吨重矿物精矿（HMC），略高于第一季度的 6.6 万吨 [4] - 第二季度处理 HMC 总量 20.1 万吨，Nangulu 矿物分选厂处理 12.4 万吨，生产出 7.9 万吨锆石和 1.3 万吨金红石，SR2 选矿厂生产 5.8 万吨合成金红石，窑炉满负荷运行 [6] 2025Q2 财务业绩情况 - 2025Q2，Z/R/SR 收入 2.8 亿澳元，环比增 16%，同比减 11% [7] - 钛铁矿及其他收入 1800 万澳元，环比几乎持平，同比减 25% [7] - 合计矿砂收入 2.98 亿澳元，环比增 15%，同比减 12% [7] - 2025H1 公司资本支出 4.02 亿澳元，矿砂业务支出 2.23 亿澳元，Eneabba 稀土精炼厂支出 1.79 亿澳元 [7] - 2025H1 从 Deterra Royalties 获股息 950 万澳元 [7] - 截至 2025 年 6 月 30 日，集团净债务 5.02 亿澳元，矿砂业务净债务 1.64 亿澳元，稀土业务无追索权净债务 3.38 亿澳元 [7] 项目进展更新 西澳大利亚州，Eneabba - ILUKA 针对 Eneabba 稀土精炼厂提供系列利用方案，股权内部收益率（IRR）介于 35% 至 51%，反映与澳政府战略合作关系 [8] - 2025Q2 现场作业量增加，完成设施区域交接，非工艺基础设施建设进入最后准备阶段，实验室建设进行中，设备运抵现场准备安装 [9] - 截至目前，Eneabba 稀土精炼厂累计资本支出 5.7 亿澳元 [9] 新南威尔士州，Balranald - Balranald 是富含金红石的关键矿产开发项目，通过新颖地下采矿技术开发，2023 年 2 月获最终投资决定批准 [11] - 2025Q2 建设工作安全按计划推进，采矿和开发钻机完成组装，选矿厂模块架设完成，1 号采场采场开拓工作开始，项目按计划 2025 年下半年调试 [11] 维多利亚州，Wimmera - Wimmera 开发项目涉及开采和选矿细粒重矿砂矿体，潜在长期供应稀土和锆石 [12] - 初步可行性研究（PFS）2023 年初完成，董事会 2023 年 2 月批准为最终可行性研究（DFS）提供 3000 万澳元资金，DFS 继续推进，支持环境影响声明（EES）的研究进行中，详细工程设计已开始 [12]

报告公司投资评级 - 报告维持对公司的“买入”评级 [3][63] 报告的核心观点 - 华光新材是钎焊材料龙头，2024年公司实现收入19.18亿元，同比增长35.5%；归母净利润为0.81亿元，同比增长93.8%，核心技术积累十多项，技术端领先，银钎料毛利率最高 [4] - 看好公司以锡基材料为代表的第二曲线持续增长，综合竞争力持续提升 [4] - 钎焊材料属于下游行业生产中使用的耗材，具有“小产品、大市场”的特点，在现代工业领域应用广泛 [5] - 华光新材长期成长具备拓市场、拓下游、拓海外和利润率中枢提升四重核心逻辑 [6] 各部分总结 华光新材：钎焊材料龙头，逐步拓宽下游 - 公司成立于1995年，专注钎焊技术研发与材料制造，产品应用广泛，未来有望提供更优焊接材料及解决方案 [10] - 核心产品包括银钎料、铜基钎料、银浆等材料，银钎料工艺性能优良，铜基钎料强度高、成本低，银浆等材料应用领域广 [13] - 公司主要产品为钎焊材料，依靠技术创新和定制化方案获市场份额，银钎料和铜基钎料收入占比超80%，新产品助提升毛利率 [16] - 2024年公司收入19.18亿元，同比增长35.5%；归母净利润0.81亿元，同比增长93.8%，银钎料毛利率约21.2%，主营产品毛利率受价格波动影响 [16] - 公司下游行业包括制冷暖通、电力电气等，银浆等材料近年增长快，2024年锡基材料收入1.73亿元，同比增长超900% [18] - 公司实际控制人是金李梅，核心技术人员经验丰富，拥有两家全资子公司并持有苏州联结科技5.11%股份 [22] - 公司研发人员占比稳定在11 - 13%，2024年直销占比超95%，研发费用率稳定在3%以上，销售费用率低，管理费用率下降 [25] - 公司以直销为主，构建焊接整体解决方案能力，与知名企业合作，长期综合毛利率超10%，净利率中枢在5%左右，收入增速中枢约30% [27] 钎焊行业：高壁垒、高延展 - 焊接工艺分熔焊、压焊及钎焊，钎焊是用比母材熔点低的钎料连接焊件的方法，钎焊材料属特种功能焊接材料，受政策支持 [31] - 公司产品按基底材料分铜基和银钎料，按形态分焊条、焊环等，不同形态适用于不同钎焊工艺和场景 [35][37] - 硬钎料市场中，铜基和银钎料占比超80%，中温硬钎料市场竞争充分，软钎料以锡基为主，无铅钎料占主导，国产高端产品需发展 [38][41] - 国内硬钎料竞争对手众多，国际知名企业有美国哈里斯、鲁科斯和日本NEIS等 [5][41] 华光新材长期成长的四重核心逻辑 - 拓市场：深耕中温市场，拓展低温及高温市场，推进新产品研发验证，2024年银浆等材料收入3.12亿元，占比16.3% [45] - 拓下游：制冷暖通是传统优势领域，2024年收入占比47.2%且呈下降趋势；电子领域银浆和锡基钎料是第二增长曲线，2024年银浆营收超1.2亿元，同比增超80%，锡基材料营收超1.7亿元，同比增超9倍；新兴领域如算力及AI、机器人领域有突破 [48][49] - 拓海外：重视海外市场，2024年海外营收1.52亿元，同比增长超50%；定增扩产能，在泰国建设生产基地，一期2025年底前投产 [52] - 逻辑的根本性变化：新兴产品定价方式有望改变，部分转直接定价；毛利率提升传导至净利率；业务结构、海外收入占比、新兴领域突破和大宗商品涨价等因素推动毛利率修复 [56] 投资建议与风险提示 - 核心假设分业务预测，预计25 - 27年营收为25.5/33.9/44.0亿元，归母净利润为2.30/2.13/2.76亿元，EPS为2.55/2.37/3.06元，2025 - 2027年PE为15.0/16.1/12.5倍，维持“买入”评级 [61][63] - 给出可比公司估值表，华光新材2025 - 2027年PE低于可比公司平均水平 [64]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q2 Honeymoon 桶装 U3O8 产量环比增长 18%，销量环比减少 33%，平均实现价格环比下跌 15%；C1 成本环比增加 9%；Wellfields 和 Projects 资本支出低于预期 [1][2] - 建造活动持续推进，NIMCIX 柱子 4 - 6 组装接近完成，井场建设继续，East Kalkaroo 干线 8 月开工 [3] - 勘探集中在 Lake Constance 目标区域，共钻 33 个空心孔，等待辐射异常区间样品分析结果；下个季度将扩大古尔德坝资源及推进绿地勘探目标 [4][5][7] - 截至 2025 年 6 月 30 日，Boss 无债务，流动资产 2.24 亿澳元，本季度收到 1090 万澳元现金 [8][10] - Alta Mesa 项目本季度产量增加，铀捕获量提升，管理变动和运营效率提高了铀提取率并降低成本；Boss 延长贷款还款日期并获额外额度 [11][13] - Boss 获得 Laramide 未稀释权益，Laramide 安排私人配售，其澳大利亚子公司获西莫兰铀项目 MDL 批准 [14] - 第一量子退出与 Boss 的勘探合资企业，相关地契基本金属和贵金属权利 100%归 Boss 所有 [15] 根据相关目录分别进行总结 2025Q2 Honeymoon 生产情况 - 桶装 U3O8 产量 349,188 磅，环比增长 18%；IX 产量 396,346 磅，环比增长 60%，增长得益于第三座 NIMCIX 塔投入使用和三个井场运营，但新增产量被 1 号和 2 号井场 PLS 预期开采期限下降部分抵消 [1] - 桶装 U3O8 销量 100,000 磅，环比减少 33%，因 Boss 认为市场价格不代表铀基本长期价值而保留库存 [1] - 平均实现价格 71.15 美元/磅，环比下跌 15% [1] - C1 成本 36 澳元/磅（合 23 美元/磅），环比增加 3 澳元/磅，上涨 9%，主要因试剂成本增加与 PLS 至 IX 平均期限预期下降有关；上半年 C1 成本低于指导目标 [2] - Wellfields 和 Projects 本季度资本支出均为 700 万澳元，低于预期，约 1500 万澳元资本支出结转至 26 财年 [2] Honeymoon 建造活动 - NIMCIX 柱子 4 - 6 组装几乎完成，相关钢结构完成，最后的管道工程正在安装，下个季度开始调试 [3] - 4 号井场已完成并冲洗，5 号井场将于 25 年第三季度完成并投入使用 [3] - East Kalkaroo 干线材料已到现场，8 月开始施工 [3] 勘探活动 - 本季度勘探集中在古尔德坝资源西南 40 公里的 Lake Constance 目标区域，该区域位于推断的东北 - 西南向古河道中 [4] - 共钻 33 个空心孔，长度 3770 米，使用空芯钻井减少环境影响和成本，并用伽马辐射探头探测井下铀，等待样品分析结果 [5][7] - AMC 顾问对古尔德坝和杰森坝进行 MRE 更新，结果下个季度发布 [7] - 下个季度勘探将扩大古尔德坝资源，通过被动地震调查和空心钻探确定和推进绿地勘探目标 [7] 资产负债表 - 截至 2025 年 6 月 30 日，Boss 无债务，流动资产 2.24 亿澳元，比一季度减少 520 万澳元，因销售额低于产量；记录了上市投资“按市值计价”的积极变动 [8] - 非限制性现金及现金等价物 3650 万澳元，另有 1.875 亿澳元流动性投资 [8] - Boss 因认为市场价格不代表铀基本长期价值而保留库存；若按当前价格出售产品，集团现金流将为正 [8] - 库存和投资（不包括现金）二季度增加 2200 万澳元，其中投资和其他流动资产增加 930 万澳元，桶装 U3O8 库存增加 1310 万澳元 [8][9] 现金收入 - 本季度 Boss 收到 1090 万澳元（710 万美元）现金，与出售 10 万磅有关 [10] Alta Mesa 项目 - 本季度 Alta Mesa 项目生产 203,798 磅 U3O8，Boss 收到 43,846 磅，比上一季度增加 [11][12] - 截至 2025 年 6 月 23 日，铀捕获量超 3000 磅/天，6 月 20 日达峰值 3705 磅/天；6 月前 22 天平均 2410 磅/天，总计 53022 磅；5 月平均 2103 磅/天，4 月平均 1942 磅/天 [13] - 管理变动和运营效率提高了铀提取率并降低成本，井田开发持续扩大和加速 [13] - 2025 年 7 月 4 日，Boss 延长现有贷款还款日期至 2025 年 12 月 27 日，并获 360 万美元额外额度 [13] Laramide Resources Ltd - 本季度 Boss 获得 Laramide 未稀释权益 [14] - 2025 年 6 月 30 日，Laramide 安排最多 16,666,667 股普通股私人配售，预计收益 1000 万加元，Boss 承诺按比例承担份额 [14] - 2025 年 7 月 17 日，Laramide 澳大利亚子公司获西莫兰铀项目 MDL 批准，为项目推进奠定基础 [14] 第一量子合资企业 - 第一量子退出与 Boss 2022 年 2 月建立的勘探合资企业，相关地契基本金属和贵金属权利 100%归 Boss 所有 [15]

报告行业投资评级 - 推荐 [6] 报告的核心观点 - 2025Q2，LHM项目U₃O₈产量环比增长33%，销售环比减少19%，平均实现价格环比下跌20%，单位生产成本环比下降8%，冲销先前库存减值环比减少53%，资本支出环比减少32% [1][2][3] - 2025财年，公司总产量达300万磅U₃O₈，销售总量为2705693磅U₃O₈，平均实现价格为每磅65.7美元，单位生产成本为7.85美元/磅，资本支出为2370万美元，冲销先前库存减值为15.1美元/磅 [4][5][8] - 公司销售量、收入和现金流可能季度间显著波动，季度结果不一定代表年度结果 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司2025Q2生产经营情况 - U₃O₈产量993843磅，环比增加33%，得益于破碎机吞吐量、工厂性能和原料混合质量 [1] - 平均工厂整体回收率87%，水管理策略确保水供应，尾矿储存设施6投入使用 [1] - U₃O₈销售710051磅，环比减少19%，所有客户交付义务履行 [1] - 签署额外铀销售协议，现与美、欧、亚顶级客户签13份销售协议 [2] - 单位生产成本37.5美元/磅，环比下降8%，受益于生产水平提高和获取先前爆破矿石 [2] - 冲销先前库存减值8.7美元/磅，环比减少53% [2] - 平均实现价格55.6美元/磅，环比下跌20%，因合同交付组合和时机 [2] - 资本支出490万美元，环比减少32% [3] 公司2025财年（2024Q3 - 2025Q2）生产经营情况 - 总产量300万磅U₃O₈，销售总量2705693磅U₃O₈，所有客户交付义务履行 [4] - 平均实现价格每磅65.7美元，反映平衡合同组合 [5][7] - 单位生产成本7.85美元/磅 [8] - 资本支出2370万美元 [9] - 冲销先前库存减值15.1美元/磅 [10] 采矿情况 - 四月开始采矿，动员车队和承包商团队，G2A矿坑作业推进，运输道路网络投入使用 [11] - 推进基本矿山基础设施升级，为G3A矿坑采矿做准备 [11] - 矿山计划优化，提供中高品位矿石，储存低品位矿石 [11] 财务业绩情况 - 截至2025年6月30日，Paladin持有现金及等价物8900万美元，较上季度减少3880万美元 [12] - 7月初收到2920万美元现金收入 [12] - 本季度进行第二次债务偿还670万美元，季末已提取债务余额8650万美元，持有未提取5000万美元循环信贷额度 [12] 各季度运营情况对比（表1） |项目|Q4 FY2025|Q3 FY2025|Q2 FY2025|Q1 FY2025|FY2025| |----|----|----|----|----|----| |Total Mined（Mt）|3.23| - | - | - |3.23| |Waste Mined（Mt）|1.01| - | - | - |1.01| |Total Ore Mined（Mt）|2.22| - | - | - |2.22| |Low grade ore to Stockpile（Mt）|1.22| - | - | - |1.22| |Tonnes Processed（Mt）|1.17|0.90|0.75|0.83|3.64| |Ore Feed Grade（РРМ）|477|419|404|422|435| |Plant Recovery（%）|87|88|88| - |84| |U₃O₈ Produced（lb）|993843|745484|638409|639679|3017415| |U₃O₈ Sold（lb）|710051|872435|500143|623064|2705693| |Closing Finished Product Inventory（lb）|1189027|1020991|867943|769534|1189027| |Average Realised Price（US$/lb）|55.6|69.9|66.9|70.3|65.7| |Cost of Production（US$/lb）|37.5|40.6|42.3|41.9|40.2| |Reversal of Previous Stockpile（US$/lb）|8.7|18.4|17.2|18.8|15.1| |Capital Expenditure（US$M）|4.9|7.2|8.7|2.9|23.7| |Exploration Expenditure（US$M）|0.6| - | - | - |0.6| |Low grade ore to Stockpile（US$M）|6.5| - | - | - |6.5| [14]

反内卷品种市场 - 受焦煤期货交易限制冲击，“反内卷”相关品种交易热度回落，氧化铝、多晶硅分别下跌6.3%和5.8%，黑色系成材及部分工业品跌幅在2%左右[1] - 多数“反内卷”品种基差已转为正基差，焦煤、纯碱、玻璃期货价格分别较现货低8.3%、8.0%和0.9%[2] - 多晶硅、生猪、氧化铝呈现“远强近弱”特征，部分品种远月整体表现好于近月，生猪、纯碱等远月相对近月涨跌幅优势分别为4.93、4.78等百分点[3] 国内资产市场 - 股市大盘股指小幅上涨，上证指数、沪深300分别上涨0.12%、0.21%，创业板指、科创50分别上涨0.96%、0.09%，恒生科技下挫0.24%，万得微盘股指上涨1.06%[4] - 债市10年、30年国债活跃券分别下行1.8bp、2.5bp，10年、30年国债期货主力合约分别上涨0.18%、0.56%，债基赎回情绪缓和[4][7] 资金与政策 - 央行继续大额投放，25日净投放逆回购6018亿元，28日净投放3251亿元，资金价格显著修复[5] - “反内卷”主题品种调整受交易规则变化影响，后续走势取决于产业政策执行及现货价格传导[4] 权益市场 - 万得全A上涨0.36%，成交额1.77万亿元，较上周五缩量493亿元，资金兑现情绪或在发酵[8] - 科技板块拥挤度处于低位，TMT拥挤度历史分位数为23.6%，算力、PEEK材料等走强，半导体行情降温[8] 其他市场 - 创新药、稀土概念板块走强，Wind创新药指数上涨2.06%，Wind稀土指数上涨3.36%[9] - 港股恒生指数上涨0.68%，恒生科技下跌0.24%，AH股溢价指数下降，南向资金净流入92.53亿港元[9]

报告行业投资评级 - 保险Ⅱ行业评级为推荐 [1] 报告的核心观点 - 头部险企预定利率下调速度快、幅度大，有助于稳定市场预期，顺应市场利率趋势，避免频繁下调及产品切换，减小对市场影响 [2][3] - 短期“炒停售”对销售的刺激作用或将减弱，中长期利好险企分红险转型和压降负债成本 [4] 事件概述 - 7月25日中保协召开例会，认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% [1] - 当日中国人寿、平安人寿、太保人寿、工银安盛发布公告，调整新备案保险产品预定利率最高值，普通型从2.5%下调50bp至2.0%、分红型从2.0%下调25bp至1.75%、万能型最低保证利率从1.5%下调50bp至1.0%，8月31日24时起不再接受超上述预定利率最高值产品的投保申请 [1] 分析与判断 预定利率下调稳定市场预期 - 4月21日中保协公布普通型人身保险产品预定利率研究值为2.13%，当前普通型产品预定利率最高值2.5%，连续两个季度高于研究值25个基点以上，触发下调条件 [2] - 头部险企产品切换快，8月底完成切换，普通型产品预定利率直接下调50bp，下调后仅高于研究值1bp [3] - 自2023年以来，5年期LPR从4.3%降5次至3.5%（降幅80bp），5年期定存利率从2.65%降6次至1.3%（降幅135bp），10年期国债收益率自2024年以来下降超80bp [3] 对销售和险企经营的影响 - 短期“炒停售”刺激作用减弱，因市场有下调预期、预定利率与存款及国债收益率差异缩小、“炒停售”透支消费者购买力 [4] - 中长期分红险预定利率下调幅度小，调整后分红型产品预定利率仅比普通型低25bp，叠加浮动收益，竞争优势提升，推动险企向分红险转型，提升资产负债联动管理水平 [4] - 预定利率随市场利率调整有助于压降新单负债成本，改善盈利能力和利差损风险 [4] 盈利预测与估值 |股票代码|股票名称|收盘价（元）|投资评级|2023A EPS（元）|2024A EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2023A P/E|2024A P/E|2025E P/E|2026E P/E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |601318.SH|中国平安|38.99|买入|2.83|4.67|4.73|4.80|13.78|8.35|8.24|8.12| |601628.SH|中国人寿|60.09|买入|4.84|7.16|8.28|9.34|12.42|8.39|7.26|6.43| |601601.SH|中国太保|42.70|买入|1.81|3.78|3.75|3.84|23.59|11.30|11.39|11.12| |601336.SH|新华保险|66.80|买入|2.79|8.41|8.41|8.55|23.94|7.94|7.94|7.81| |601319.SH|中国人保|8.66|买入|0.51|0.97|1.03|1.11|16.98|8.93|8.41|7.80| [6]

报告行业投资评级 - 商贸零售行业评级为推荐 [2] 报告的核心观点 - 国家育儿补贴政策发布预计惠及 2000 多万个家庭 国家与地方补贴协力降低生育成本 积极的促进生育政策下生育率有望回暖下沉市场有望首先受益 未来地方育儿补贴政策有望持续出台 短期利好母婴消费品、月子中心 长期利好早教及少年培训机构 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 7 月 28 日中共中央办公厅、国务院办公厅发布《育儿补贴制度实施方案》 明确总体要求和四个方面工作要求 包括降低家庭生育养育成本、与现行民生政策衔接、合理确定补贴范围和标准、确保资金安全等 [2] 分析与判断 - 国家育儿补贴政策从 2025 年 1 月 1 日起对 3 周岁以下婴幼儿发放补贴 现阶段国家基础标准为每孩每年 3600 元 预计每年惠及 2000 多万个婴幼儿家庭 [3] - 全国已有 20 多个省份探索实施育儿补贴政策 国家补贴由中央财政支出 地方政府可补充出台差异化补贴政策 预计国家与地方补贴协力降低生育成本 [4] - 近 70%新出生人口位于三线及以下城市 育儿补贴对下沉市场家庭边际效用更强 生育率有望回暖 下沉市场短板为连锁品牌成长提供机会 [5] 投资建议 - 未来地方育儿补贴政策有望持续出台 短期利好母婴消费品、月子中心 长期利好早教及少年培训机构 相关受益标的包括孩子王、圣贝拉、爱婴室、润本股份、布鲁可、豆神教育等 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖源飞宠物，给予"买入"评级 [1][5][143] 报告的核心观点 - 源飞宠物作为国内宠物牵引用具及宠物食品龙头企业，具备优质海外客户资源与全球化产能优势，23Q2迎来补库存收入拐点，24年发力自主品牌、收入和利润共振 [1][143] - 公司股权激励目标要求未来3年收入CAGR24%，主要来自扩产贡献，海外食品及用品产能存在较大扩产空间 [1][143] - 公司三大自主品牌通过差异化定位抢占细分市场，未来3年有望做到3 - 5亿收入、并实现盈亏平衡 [1][143] - 公司代理业务有望改善结构、实现利润率提升 [1][143] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 源飞宠物以OEM/ODM代工业务起家，2022年在深交所上市，深度绑定国际大型连锁零售商和专业宠物连锁店，产品销往成熟市场，已形成"国内 + 东南亚"多地协同产能布局 [14] - 24年公司收入、归母净利、扣非净利同比增长32.2%、30.2%、27.2%，收入增长得益于海外客户需求复苏及国内高增长，净利增速低于收入主要由于汇兑损失 [15] - 25Q1公司收入同比增长36.3%，归母净利、扣非净利同比下降，收入增长因国内外市场拓展，利润端承压因低毛利国内业务占比提升及代理业务调整投入增加 [16] - 公司股权结构集中，家族控股，设立员工持股平台实施股权激励，2025年发布草案，激励对象62人，业绩考核目标对应CAGR为24% [50][52] 宠物行业 - 全球宠物用品市场规模从2011年的289.3亿美元增长至2025年的544.2亿美元，CAGR为4.6%；中国从2018年的314.3亿元增长至2024年的372.3亿元，CAGR为2.9%，增速低于全球 [57] - 中国宠物用品中宠物服饰和玩具增速最快，行业驱动因素包括法律规范和消费升级带动多场景需求，国内行业CR10由2020年的10.9%降至2024年的10.7%，竞争格局分散 [58][59] - 全球宠物食品市场规模从2011年的796.4亿美元增长至2025年的1529.6亿美元，CAGR为4.8%；中国从2018年的891.6亿元增长至2024年的1585.1亿元，CAGR为10.1%，国内增速高于海外主要因烘焙粮升级 [70] - 国内宠物食品行业集中度提升，CR10由2020年的16.8%升至2024年的26.0%，国产品牌份额提升更快 [72] 2B业务 - 公司海外产能布局有先发优势，已投产4个生产基地，孟加拉工厂在建，柬埔寨莱德和爱淘工厂在收入和产能方面有不同表现和发展情况 [86][87][88] - 公司具备优质海外客户资源，与全球头部连锁零售商和专业宠物连锁店合作，前五大客户合作稳定，销售额占比稳定在60%左右 [96][97] - 公司研发投入行业领先，多地研发中心协同，SKU规模领先，有打造大单品能力，2024年有17个研发项目和10个研发专利 [100][102] - 公司代工业务未来增长依托扩产计划、产品品类拓展和客户份额提升，柬埔寨食品线和国内新募投项目产能打满预计贡献收入 [107][108] 品牌业务 - 公司代理业务通过经销提升运营能力，为自有品牌销售打下基础，未来总代占比提升有望提升盈利能力 [109] - 宠物电商五年CAGR为9%，线上增速快于线下，膨化粮占比最高，烘焙粮增速最快，宠物食品中高端化消费提升 [114][116] - 公司推出匹卡噗、哈乐威、传奇精灵三大自有品牌，具有产品端优势，团队深耕抖音渠道，过去30天部分品牌抖音销售额同比增长显著 [117][118] 盈利预测和投资建议 - 预计2025 - 2027公司收入分别为16.33/21.07/25.40亿元，归母净利润分别为1.87/2.25/2.59亿元，基于分区域及分品类进行盈利预测 [136][143] - 首次覆盖源飞宠物，给予"买入"评级 [1][143]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][9][104] 报告的核心观点 - 中国财险作为国内财险龙头，凭借车险成本管控壁垒、新能源车险领先优势、非车险政策弹性，有望持续领跑行业 [9] 根据相关目录分别进行总结 1. 国内财险龙头 - 公司保费和盈利稳居行业第一：中国财险是国内历史悠久、业务规模大、综合实力强的大型国有财产保险公司，截至2024年末保费收入市占率达37.5%，净利润占行业总净利润比例达47.3%，近15年综合成本率稳定低于100%，规模及品牌优势突出 [16][19][20] - 国资背景强大，股东结构稳定：截至2024年末，公司前四大股东合计持股比例达76.06%，中国人保为第一大股东兼控股股东，中国财政部为实际控制人 [32] - 利润结构清晰，承保与投资双轮驱动：财险盈利主要由承保和投资两部分组成，2024年公司归母净利润321.73亿元，同比+30.9%，投资贡献主要利润 [35] - 偿付能力充足，分红保持稳定：2024年公司综合偿付能力充足率达232.6%，核心偿付能力充足率达211.0%，远高于监管标准；2011 - 2024年公司现金分红CAGR=12.8%，年均股利支付率平均值达36.5% [42][43] 2. 业务：财险稳健发展，投资具备韧性 - 承保端：车险优势突出，非车险潜力较大 - 车险业务：保费和承保盈利均保持行业绝对领先，2024年人保车险原保费收入达2,974亿元，占财险总保费的55%，承保利润92.85亿元；车险业务龙头地位稳固，2024年市占率达32.1%，平均车险综合成本率为96.8%；新能源车险成为车险增量市场的主力，2024年中国财险新能源汽车保险承保数量同比+57.3%至1159万辆，保费收入同比+58.7%至509亿元，今年有望实现承保盈利 [46][48][49][61][65][66] - 非车险业务：保费核心增长极，承保利润有望改善，2024年非车险保费收入占比达45%，长期承保亏损，2024年承保亏损35.72亿元；意健险和农险为前两大险种，贡献主要保费和利润；随着非车险“报行合一”正式推行，公司非车险综合成本率或将持续改善 [72][77][89][90] - 投资端：规模稳步增长，收益波动较小：公司投资资产逐年稳定增长，以固收投资为主，总投资收益率基本稳定在5%左右水平 [92][95] 3. 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司车险保险服务收入增速分别为4.6%/4.8%/5.0%，非车险保险服务收入增速分别为5.0%/5.1%/5.1%，总投资收益率分别为5.6%/5.4%/5.2%，保险服务费用增速分别为4.5%/4.6%/4.8%；预计2025 - 2027年保险服务收入分别为5,083/ 5,334/ 5,603亿元，归母净利润分别为383/ 414/ 449亿元，对应EPS分别为1.72/ 1.86/ 2.02元/股；2025年7月28日收盘价对应PB分别为1.22/ 1.15/ 1.09倍，首次覆盖，给予“增持”评级 [100][104]

核心观点 - 电商行业迎来最强监管时代，“投流税”新规将重构电商商业模式税务成本；海南自贸港全岛封关 2025 年 12 月 18 日正式启动，封关政策措施具有多方面利好；高温催热“室内经济”和“夜游”场景，投资建议关注互联网&科技及新兴消费两条主线 [1][3][7] 周观点 电商“投流税”重锤落地 - 全国掀起针对电商税务漏洞的监管风暴，多地电商税务违规被查 [1] - 《〈中华人民共和国广告法〉适用问题执法指南（一）》将企业投流费用定性为广告费和业务宣传费，自 2025 年 10 月 1 日起，投流费用税前扣除额度不得超年度营业收入 15%，超部分计征企业所得税 [1][2] - 《互联网平台企业涉税信息报送规定》全面实施，电商平台需按季度向税务机关报送平台内经营者身份信息和收入数据 [2] 海南全岛封关相关情况 - 2025 年 12 月 18 日海南自贸港全岛封关正式启动，封关政策措施可概括为“四个更加”，包括更优惠的货物“零关税”政策、更宽松的贸易管理措施、更便利的通行措施和更高效精准的监管模式 [3][4] - 货物税收政策有三方面明显变化，“零关税”商品覆盖面显著提高、享惠主体范围明显扩大、政策限制条件进一步放宽 [15] - 《海南自由贸易港禁止、限制进出口货物、物品清单》发布，提升货物贸易管理透明度和开放度 [16] - 全岛封关后“一线”通关更便利，“二线”监管更高效，海关对不同货物实施不同监管方式，还优化了加工增值免关税政策 [18][19] 高温催热“室内经济” - 多地高温催热“室内经济”，7 月以来全国室内滑雪与冰雪乐园预订量同比翻番，室内冲浪、海钓等新业态搜索热度环比增逾 10 倍 [7] - 高温催热“夜游”场景，多省市景区等开设夜场，深圳欢乐谷夜游搜索热度同比增 9 倍，“夜上黄鹤楼”门票预订量同比翻番 [7] - 投资建议关注互联网&科技及新兴消费两条主线，相关受益标的包括阿里巴巴 - W、腾讯控股等互联网&科技行业企业，以及泡泡玛特、老铺黄金等内需消费企业 [7] 市场回顾 港股走势 - 本周主要港股指数上涨，恒生指数涨 2.27%，恒生科技指数涨 2.51%，恒生中国企业指数涨 1.83% [27] - 本周 12 个恒生行业指数中，非必需性消费业和必需性消费业分别排名第 10 位和第 7 位 [28] - 港股通标的中，涨幅前五为华新水泥、东方电气等，跌幅前五为百果园集团、伟禄集团等 [31] 中概股走势 - 本周主要美股&中概股指数中，道琼斯工业指数、标普 500 指数等上涨，纳斯达克中国金龙指数下跌 0.28% [34] - 本周 10 个 wind 中资股行业指数中，中资股可选消费和中资股日常消费分别排名第 5 位和第 10 位，涨幅最大板块为中资股公共事业，跌幅最大板块为中资股日常消费 [35] - 中概股中，涨幅前五为美国绿星球、燃石医学等，跌幅前五为雷亚电子、闽东红集团等 [41] 公司公告和新闻资讯 餐饮 - 拼好饭推出“百万亮厨”计划，联合 20 万商家打造透明开放标杆，推动 100 万商家升级明厨亮灶，对开放后厨商家予以扶持和补贴，截至 2025 年 7 月用户超 2.7 亿，日订单量超 3500 万单 [45] - 第八届 717 餐饮品牌日峰会落幕，2025 年上半年餐饮市场收入突破 6 万亿元但增速放缓至 5.3％，行业进入精益运营时代 [45] - “2025 餐饮业食品安全创新实践产业链高质量发展推进会”在京召开，探讨餐饮业全产业链食品安全发展 [46] 旅游 - 广西平乐举办首届“泳动广西·畅游漓江”活动，3000 余名泳友参加，活动期间接待游客 1.98 万人次，实现旅游收入 2058.32 万元 [48][50] - 2025 中国·巫山云雨夏季旅游运动消费季开幕，三峡云端音乐夜跑吸引 1500 名跑步爱好者，度假区还将举行系列夏日活动 [50][53] - 2025 山乡·九女峰骑行大会举行，九女峰将打造年度骑行盛事，建设成为骑行爱好者打卡地和旅游度假目的地 [53][54] 酒店 - 浦东机场酒店品质联盟成立，发布 7 大服务产品，包括航旅综合问询、星夜无忧等，两场酒店联盟将加强协作推出更多便利服务举措 [54][56] - 天府新区举行酒店行业专业培训，提升旅游住宿业服务品质，为世运会提供服务保障 [57][59] 科技&互联网 - 2025 世界人工智能大会腾讯论坛上，腾讯发布混元 3D 世界模型等 AI 成果，展示面向 AI 时代的产品应用全景图 [59] - 腾讯发布具身智能开放平台 Tairos，为机器人本体与应用开发商补齐关键软件能力，类似打法在互联网巨头中成为共识 [60][62]