公司上市与业务概况 - 国内母婴零售龙头企业孩子王于12月11日向港交所递交招股书，寻求“A+H”两地上市，独家保荐人为华泰国际 [1] - 公司创立于2009年，主营中高端品牌母婴童商品销售，为准妈妈及0-14岁婴童提供一站式购物及成长服务 [2] - 公司主营业务收入包括母婴商品销售收入、母婴服务收入、供应商服务收入、广告收入和平台服务收入等 [2] 整体财务业绩表现 - 2020年至2024年，公司营收分别为83.55亿元、90.49亿元、85.2亿元、87.53亿元、93.37亿元，同比变动分别为1.37%、8.30%、-5.84%、2.73%、6.68% [2] - 2020年至2024年，公司归母净利润分别为3.91亿元、2.02亿元、1.22亿元、1.05亿元、1.81亿元，同比变动分别为3.61%、-48.44%、-39.44%、-13.92%、72.44% [2] - 2025年前三季度，公司母婴童业务收入为64.87亿元，占总收入的88.3% [4] 核心母婴童业务增长乏力 - 母婴童业务是公司核心收入来源，2022-2024年及2025年前三季度，该业务收入占总收入比例分别为90.0%、90.1%、90.3%及88.3% [4] - 该业务增长已呈现明显疲态，2023年、2024年及2025年前三季度，营收同比增幅分别仅为2.9%、6.9%和5.4% [4] - 公司收入高度集中于低毛利品类，超过55%的收入来自奶粉销售 [6] - 2025年上半年，奶粉品类毛利率同比下降1.38个百分点至17.21% [6][7] 门店运营效率持续下滑 - 2023年，孩子王店均收入同比下降10.79%，坪效同比下降9.14% [1][8] - 2024年，孩子王直营店均收入为1248.5万元，同比下降4.31%；门店坪效为5533.29元/平方米，同比下降3.17% [8] - 2024年，华东地区店均收入同比下降6.42%，坪效同比下降5.67%；其他地区店均收入同比下降10.92%，坪效同比下降7.64% [9][10] 行业整体景气度低迷 - 2024年，母婴整体全年增速较上年同期下滑1.6%，母婴品类整体及其细分品类均呈现销量下滑态势 [6] - 具体品类中，婴配牛奶粉同比下滑2.5%，婴儿辅食同比下滑15.7%，奶瓶/奶嘴市场需求同比下滑2.9%，婴配羊奶粉市场基本持平，婴儿尿布同比增长1.5% [6] 重资产大店模式面临挑战 - 公司长期依赖“重资产大店模式”，门店多集中在核心商圈大型购物中心，平均单店面积约2500平方米，最大的超过7000平方米 [7] - 该模式下租金和人力成本高企，不断侵蚀利润，2024年公司营业成本费用高达65.6亿元，占当年总营收93.4亿元的一半以上 [7] 对外收购与战略扩张 - 公司提出“扩品类、扩赛道、扩业态”的“三扩”战略，试图构建“母婴+个护+美妆”的泛家庭消费生态 [10] - 2023年及2024年，公司分两次、耗资总计约16亿元，完成了对北方母婴连锁龙头乐友国际的全资收购 [11] - 2024年12月，公司以1.62亿元收购上海幸研生物科技60%股权，跨界进入成人美妆赛道 [12] - 2025年6月，公司宣布将以16.5亿元收购头皮及头发护理连锁企业丝域实业，正式切入养发赛道，该交易增值率达583.35%且未设置业绩对赌条款 [12] 收购标的乐友国际的业绩表现 - 乐友国际在收购时有为期三年（2023-2025年）的业绩承诺，需分别实现不低于8106.38万元、1亿元和1.18亿元的税后净利润 [11] - 2023年乐友实现净利润8296.35万元，完成率102.34%；2024年实现净利润1.05亿元，完成率104.65% [11] - 2025年上半年，乐友国际仅实现净利润3369.88万元，不到全年目标1.18亿元的三分之一 [1][11] - 2025年上半年，乐友店均收入为133.81万元，同比下降5.45%；门店坪效为5241.61元/平方米，同比下降9.69% [1][11] 频繁收购后的财务状况 - 截至2025年三季度末，公司资产负债率达到64.26%，有息负债规模远超货币资金 [13] - 截至2025年三季度末，公司商誉账面价值高达19.32亿元，较去年同期暴增147.1% [13]

在阅读文章前，辛苦您点下"关注"，方便讨论和分享。作者定会不负众望，按时按量创作出 更优质的内容 最近母婴圈的"老大哥"孩子王搞了波大的——12月10号敲开港交所的门，想搞个"A+H"双户口，这操作 像极了打工人既要稳定铁饭碗，又想搞副业搞钱，听着风光，细扒全是血泪。 负债飙上天仍收购 先看成绩单，那叫一个"表面光鲜"：前三季度营收73.49亿，净利润涨了快60%，数字美得能直接发朋友 圈，但转头看股价，年初还冲过200亿市值的"靓仔"，现在只剩122亿，9个月跌了近四成，这落差比坐 过山车还刺激，堪称"营收涨得欢，市值跌得惨"。 孩子王的痛点说白了就是"赚吆喝不赚大钱"。 净利率长期在"地板缝"里徘徊，2024年才1.94%，卖100块钱东西，到手还不够买杯奶茶。 罪魁祸首是它的"大店执念"——单店动辄2500平，旗舰店能飙到7000平，租金、装修摊销一年就砸进去 8.73亿，人力成本还要7.72亿，这哪是开母婴店，简直是在养"吞金兽"。 文 |小戎 哈喽，大家好，小戎这篇评论，主要来分析：母婴一哥孩子王冲港股搞"A+H"，业绩看着亮眼，市值 却跌惨，高负债下的跨界扩张，前路难料。 冲击港股上市能否支撑野心 ...

公司概况与上市进展 - 成都孕婴世界股份有限公司（孕婴世界）是一家母婴连锁企业，宣称位居国内母婴连锁行业前三，其向北交所递交的上市申请已获受理 [1][9] - 在出生率持续走低的行业背景下，公司凭借加盟模式和下沉市场策略实现逆势扩张与业绩增长 [1][9] 股权结构与实际控制 - 公司实际控制人为江大兵、王伟鉴，二人合计实际控制公司表决权比例为83.4929% [3][11] - 公司家族经营色彩浓厚，实际控制人、高管及员工的多名亲友扮演了股东、供应商和客户等多重角色，甚至出现在前五大供应商和前五大客户名单中 [1][9] - 江大兵配偶王琼与二人构成一致行动人关系并持有股份，但招股书未将其列为实际控制人且未作具体说明 [4][13] - 公司前身成都市佳和万新商贸有限公司在2016年成立时由江大兵亲属杨金龙全资持有，所持股权全部为替江大兵代持 [5][13] 关联交易与“亲友商业网络” - 2022年和2023年，公司第四大供应商青岛爱氏为王琼曾经间接参股的公司，第五大供应商青岛欧恩贝经营的品牌曾由王琼实际控制的企业运营 [4][12] - 实际控制人及员工的十余位亲属担任公司加盟商（客户），其中江大兵亲属周春利在2022年和2023年为公司第一大客户，2024年为第四大客户；罗张红在2023年为公司第五大客户 [5][13] - 在递交上市申请前夕的2024年12月，王琼与其他两位高管亲属通过大宗交易获得公司股份，公司解释为“出于家庭财产分配考虑”的股权转让 [4][13] 业务模式与市场策略 - 公司主营业务为母婴商品销售，以及为上下游提供服务 [3][11] - 公司主要依靠加盟模式，聚焦西南、华中、华东地区的二三线及以下城市和乡镇等下沉市场 [5][14] - 公司门店数量从2022年初的1300余家飙升至2024年末的2200余家，增幅近70% [5][14] - 孩子王等同行也在大力发展下沉市场加盟店模式，孩子王2025年目标为500家精选加盟店，截至当年3月已开业30家，另有超100家在建设筹建中 [6][15] 财务表现与盈利能力 - 2022年至2024年，公司营收分别为6.03亿元、6.98亿元和10.03亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为8364.45万元、9472.09万元和1.20亿元 [7][16] - 同期，公司综合毛利率分别为24.11%、23.58%和20.8%，呈持续下降趋势，且明显低于同期同行业可比公司均值29.22%、28.97%和28.3% [5][14] - 毛利率下滑主要受新生儿出生率下降、行业竞争加剧影响，同时加盟商被允许自主外采部分商品也增加了品控风险 [6][15] 研发投入与募资计划 - 公司拟募集资金1.91亿元，其中1.43亿元用于销售服务网络建设项目，4843.88万元用于数智化中心建设项目 [7][16] - 2022年至2024年，公司研发费用分别为321.86万元、418.80万元和438.99万元，占营业收入比例分别为0.53%、0.60%和0.44%，近三年累计投入不足1200万元 [7][16] - 市场质疑其募资合理性，因公司近年研发投入较低却计划募资1.9亿元用于相关建设项目 [7][16] 资金状况与监管问询 - 截至2024年末，公司持有银行理财产品金额达2.82亿元，货币资金1.85亿元，合计4.67亿元，远超本次募资额 [9][17] - 2022年和2023年，公司现金分红分别为1500万元和6235.65万元，合计约7736万元 [8][17] - 公司于7月21日收到监管部门问询函，涉及股权清晰稳定情况、加盟模式、收入真实性等问题 [1][9]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“推荐”，且为“维持” [2] 核心观点 - 报告核心观点认为公司“利润大幅增长，新成长曲线加速兑现” [2] - 公司主业稳健，加盟业务快速拓展，外延并购与AI生态拓展共同打造新的成长曲线 [8] - 公司费用持续优化，推动盈利能力改善 [8] - 投资建议认为加盟业务拓展、丝域实业并表、AI生态拓展等将成为公司新的增长引擎 [8] 2025年上半年业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入49.1亿元，同比增长8.6%；归母净利润1.4亿元，同比增长79.4%；扣非归母利润1.1亿元，同比增长91.2% [2] - 单2025年第二季度实现收入25.1亿元，同比增长7.8%；归母净利润1.1亿元，同比增长64.6%；扣非归母利润1.0亿元，同比增长71.4% [2] - 2025年上半年毛利率为27.7%，同比下降2.0个百分点；销售费用率18.4%，同比下降2.0个百分点；净利率2.9%，同比上升0.9个百分点 [8] - 单2025年第二季度毛利率29.0%，同比下降0.5个百分点；销售费用率18.6%，同比下降0.7个百分点；净利率4.4%，同比上升1.2个百分点 [8] 业务运营分析 - 分产品看，2025年上半年母婴商品实现营收43.3亿元，同比增长9.3%；供应商服务实现营收3.4亿元，同比增长7.4% [8] - 公司终端门店店效持续提升，上半年518家直营店店均销售收入656万元，同比增长5.4%；门店坪效3,021元/平方米，同比增长11.3% [8] - 公司进行门店场景升级和业态创新，首家Ultra门店于2025年6月在上海开业 [8] - 加盟业务通过“数字化赋能+整店模型”等模式拓展，上半年已投入运营、在建及筹建数量合计超200家 [8] 战略发展与新增长点 - 公司实施了对丝域实业的收购，标志着向新家庭全渠道服务商的战略迈进，双方在会员运营、渠道共享等方面具有协同潜力 [8] - 公司持续加大AI领域投入，与火山引擎共建BYKids AI伴身智能硬件孵化器，并成功推出自研的AI智能情感伙伴系列玩偶 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为103.60亿元，同比增长11.0%；归母净利润为3.60亿元，同比增长98.4% [4] - 预测公司2026年营业收入为119.82亿元，同比增长15.7%；归母净利润为4.73亿元，同比增长31.4% [4] - 预测公司2027年营业收入为130.30亿元，同比增长8.8%；归母净利润为5.85亿元，同比增长23.7% [4] - 预测2025年每股收益为0.29元，对应市盈率为38倍；2026年每股收益为0.37元，对应市盈率为29倍；2027年每股收益为0.46元，对应市盈率为23倍 [4] - 当前股价为10.69元，总市值为134.84亿元 [5]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现收入49.1亿元，同比增长8.6% [1] - 2025年上半年归母净利润1.4亿元，同比增长79.4% [1] - 2025年上半年扣非归母净利润1.1亿元，同比增长91.2% [1] - 2025年第二季度单季实现收入25.1亿元，同比增长7.8% [1] - 2025年第二季度单季归母净利润1.1亿元，同比增长64.6% [1] - 2025年上半年净利率为2.9%，同比提升0.9个百分点 [3] 业务运营 - 分产品看，2025年上半年母婴商品收入43.3亿元，同比增长9.3% [2] - 2025年上半年供应商服务收入3.4亿元，同比增长7.4% [2] - 公司拥有518家直营店，上半年店均销售收入656万元，同比增长5.4% [2] - 门店坪效为3,021元/平方米，同比增长11.3% [2] - 公司首家Ultra门店于2025年6月在上海开业，融合潮玩IP与AI科技 [2] - 加盟业务通过数字化赋能拓展，已投入运营、在建及筹建门店合计超200家 [2] 盈利能力与费用 - 2025年上半年毛利率为27.7%，同比下降2.0个百分点 [3] - 2025年上半年销售费用率为18.4%，同比下降2.0个百分点 [3] - 2025年第二季度单季毛利率为29.0%，同比下降0.5个百分点 [3] - 母婴商品毛利率同比下降1.7个百分点，其中奶粉产品毛利率下降1.4个百分点 [3] - 用品类产品毛利率同比上升1.1个百分点 [3] 战略发展与增长动力 - 公司收购丝域实业，从母婴服务向新家庭全渠道服务商战略迈进 [3] - 公司与火山引擎共建BYKids AI伴身智能硬件孵化器，联合打造垂类大模型 [3] - 公司成功推出自研AI智能情感伙伴系列玩偶，布局AI+消费赛道 [3] - 加盟业务拓展、丝域实业并表及AI生态拓展被视为新的增长引擎 [4] - 考虑丝域实业并表，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、4.7亿元、5.9亿元 [4]

财务表现 - 2025年上半年营业收入18.35亿元 同比增长8.31% 归母净利润0.47亿元 同比增长10.17% [1] - 单二季度营业收入9.76亿元 同比增长9.89% 归母净利润0.4亿元 同比增长10.87% 扣非归母净利润0.34亿元 同比增长20.98% [1] - 单二季度毛利率27.77% 同比基本持平 销售费用率18.31% 同比下降0.98个百分点 管理费率3.24% 同比上升0.28个百分点 [3] 业务发展 - 全国22个城市新开优质母婴门店34家 并在上海、苏州、无锡等经济圈核心城市强化规模壁垒 在淮安、扬州等潜力城市开设区域首店 [2] - 2025年3月开设中国首家万代拼装模型店 基于与万代南梦宫在高达基地店项目中的成功运营经验 [2] - 公司推进第6代标准化店型升级 通过空间优化、商品力提升等措施 使来客数与销售同比增长近20% [2] 盈利能力优化 - 单二季度扣非净利润增速高于收入增速 主因毛利率企稳和销售费用率下降 [3] - 门店调整接近尾声 盈利能力基本企稳 自有品牌扎实推进 有望强化供应链实力和门店盈利水平 [3] - 高达基地和万代拼装模型店逐步落地 有望提供盈利端新增长曲线 [3]

财务表现 - 25H1归母净利润4674万元 同比增长10.17% [1] - 中期分红方案为每10股派发现金红利1.3元 分红率达38.53% [1] - 上调盈利预测 预计25-27年归母净利润为1.35/1.68/2.04亿元 此前预测值为1.34/1.58/1.90亿元 [1] 门店网络 - 25H1新开门店35家 关闭23家 期末门店总数达487家 [1] - 门店集中在华东华中华南地区 在高消费水平城市占据显著市场份额 [1] - 已签约待开业门店30家 25年开店速度加快 [1] 运营策略 - 实施"区域核心城市+重点商圈"双轨扩张策略 计划进驻长沙等高人气城市 [1] - 成功打造第6代标准化店型 以空间优化/商品力提升/形象升级/顾客满意度增强为支柱 [1] - 门店获客能力与运营效率提升 来客数与销售同比增长近20% [1] 战略合作 - 与万代深度合作 开拓IP零售增量空间 [1] 估值指标 - 当前股价对应25-27年PE分别为20/16/13倍 [1]

指数表现 - 上证指数收盘3727点，1日涨跌-0.02%，5日涨5.46%，1月涨1.67% [1] - 深证综指收盘2344点，1日涨0.11%，5日涨8.82%，1月涨3.75% [1] - 小盘指数近1个月涨幅10.09%，近6个月涨幅13.67%，表现优于中盘和大盘指数 [1] 行业表现 - 涨幅居前行业：通信设备近6个月涨48.56%，动物保健Ⅱ涨47.87%，综合Ⅱ涨28.66% [4] - 跌幅居前行业：医疗服务Ⅱ昨日跌3.39%，航空装备Ⅱ跌2.53%，保险Ⅱ跌1.96% [4] 重点公司分析 迈富时（2556.HK） - 首次覆盖给予"买入"评级，目标市值186.5亿元人民币，较当前有50%空间 [2] - 2024年企业SaaS收入8.4亿元，精准营销收入7.16亿元，占比分别为54%和46% [13] - KA客群ARPU约43万元，AI-AgentForce2.0推出后大客拓展加速 [13] - 预计2025-2027年收入增速分别为48%、29%、29% [13] 老铺黄金（6181.HK） - 新加坡首店表现亮眼，客群多元化，产品差异化优势明显 [15] - 门店推出暑假购物季活动，叠加5%退税优惠，约为原价8.55折 [15] - 维持2025-2027年经调整净利润预测分别为48.2/65.2/77.3亿元 [3] 中国生物制药（01177.HK） - 2025H1收入175.8亿元（+10.7%），经调整净利润30.9亿元（+101.1%） [38] - 创新产品收入占比提升至44%，肿瘤产品收入增长25%至67亿元 [38] - 收购礼新医药进一步拓展ADC和双抗管线，交易对价5亿美元 [38] 行业趋势 居民存款搬家 - A股已具备基本面条件，但搬家程度尚未全面加速 [12] - 本轮特点为"股房跷跷板"不再，权益增量资金潜在上限打开 [12] - 2025Q4三年期存款重定价将集中开始，真实无风险利率明显回落 [12] - 2026年主动权益公募有望重获增量资金，成为主要入市通道 [12] 港股与A股背离 - 港股跑输A股因前期涨幅较大、权重板块基本面展望较弱 [20] - 恒生指数隐含ERP水平约5.51%，短期上行空间有限 [20] - 互联网板块成交占比回落至22.28%，接近历史低位 [20] 其他重点公司 - 锅圈（02517.HK）：万店规模领跑在家吃饭赛道，目标价4.5港币 [23] - 广信科技：绝缘纤维材料"小巨人"，预计2025年营收3.60-3.90亿元 [29] - 国电电力：火电度电盈利提升，三年分红规划保障60%分红比例 [37] - 林泰新材：2025H1营收2.05亿元（+67.7%），混动业务翻倍增长 [40]

股价表现与市值 - 截至2025年8月5日15时29分股价报12.78元 与前一交易日持平 [1] - 当日成交额达6.47亿元 换手率为4.04% [1] - 总市值维持在161.20亿元 [1] 业务概况 - 公司属于商业百货板块 专注于母婴童商品零售及增值服务的连锁企业 [1] - 通过线上线下全渠道运营 提供母婴商品、儿童游乐、育儿服务等综合性解决方案 [1] 财务表现 - 预计2025年1-6月归属于上市公司股东的净利润为11,963.93万元至15,951.91万元 [1] - 净利润同比增长50%至100% [1] 资金流向 - 8月5日主力资金净流出4114.80万元 [1] - 近五日累计净流出4.29亿元 [1]

报告行业投资评级 - 商贸零售行业评级为推荐 [2] 报告的核心观点 - 国家育儿补贴政策发布预计惠及 2000 多万个家庭 国家与地方补贴协力降低生育成本 积极的促进生育政策下生育率有望回暖下沉市场有望首先受益 未来地方育儿补贴政策有望持续出台 短期利好母婴消费品、月子中心 长期利好早教及少年培训机构 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 7 月 28 日中共中央办公厅、国务院办公厅发布《育儿补贴制度实施方案》 明确总体要求和四个方面工作要求 包括降低家庭生育养育成本、与现行民生政策衔接、合理确定补贴范围和标准、确保资金安全等 [2] 分析与判断 - 国家育儿补贴政策从 2025 年 1 月 1 日起对 3 周岁以下婴幼儿发放补贴 现阶段国家基础标准为每孩每年 3600 元 预计每年惠及 2000 多万个婴幼儿家庭 [3] - 全国已有 20 多个省份探索实施育儿补贴政策 国家补贴由中央财政支出 地方政府可补充出台差异化补贴政策 预计国家与地方补贴协力降低生育成本 [4] - 近 70%新出生人口位于三线及以下城市 育儿补贴对下沉市场家庭边际效用更强 生育率有望回暖 下沉市场短板为连锁品牌成长提供机会 [5] 投资建议 - 未来地方育儿补贴政策有望持续出台 短期利好母婴消费品、月子中心 长期利好早教及少年培训机构 相关受益标的包括孩子王、圣贝拉、爱婴室、润本股份、布鲁可、豆神教育等 [6]