行业投资评级 - 推荐 [5] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025Q2自产铀环比减少23%至460万磅，但归属于股东的净利润环比大幅增加359%至3.21亿加元 [1] - 铀业务营收同比增加47%，燃料服务业务营收同比增加37%，西屋电气权益部分实现扭亏为盈 [11][14][15] - 公司上调2025年铀平均实现价格预期至87加元/磅，西屋电气调整后EBITDA预期大幅上调至5.25-5.8亿美元 [16][18] 生产经营情况 铀业务 - 2025Q2自产铀460万磅（2088吨），同比减少35%，环比减少23%，主要因Key Lake矿场年度维护停产 [1] - 外采铀70万磅（318吨），同比减少59%，环比减少42% [2] - 铀销量870万磅（3950吨），同比增加40%，环比增加26% [3] - 自产铀单位现金生产成本26.19加元/磅，同比上涨54%，环比上涨17% [4] - 平均实现价格57.35美元/磅，同比上涨2%，环比下跌8% [8] 燃料服务业务 - 2025Q2产量3200吨铀，同比增加10%，环比减少18% [9] - 销量4400吨铀，同比增加52%，环比增加83% [9] - 平均实现价格36.79加元/Kg铀，同比下降8%，环比下降35% [9] 财务业绩 - 2025Q2营收8.77亿加元，同比增加47%，环比增加11% [10] - 归属于股东的净利润3.21亿加元，同比增加792%，环比增加359% [10] - 铀业务调整后EBITDA 3.52亿加元，同比增加43%，燃料服务调整后EBITDA 5700万加元，同比增加36% [13][14] - 西屋电气权益部分调整后EBITDA 3.52亿加元，同比增加191% [15] 2025年指引 - 预计McArthur River/Key Lake和Cigar Lake两地2025年产量均为1800万磅（100%基准） [16] - 燃料服务业务年度产量预期维持1.3万至1.4万吨铀 [17] - JV Inkai 2025年铀产量目标830万磅，公司采购配额370万磅 [20] - 已承诺2025-2029年平均每年交付约2800万磅铀 [21]

行业投资评级 - 行业评级为"推荐" [5] 核心财务表现 - 2025Q2总收入1 545亿美元 同比减少18% 环比增长111% [1] - 2025Q2毛利润5 390万美元 同比增长48% 环比增长64% [1] - 2025Q2净利润2 890万美元 同比减少6% 环比增长6% [1] - 公司通过股票发行筹集1 14亿美元净收益用于一般公司用途 [1] 分业务财务表现 低浓缩铀部门 - 收入1 257亿美元 同比减少26% 环比增长145% [2] - 铀收入同比减少2 990万美元因销量下降 [2] - SWU收入同比减少1 400万美元因销量下降27% 部分被平均价格上涨24%抵消 [2] - 销售成本7 500万美元 同比减少45% 环比增长273% [2] - SWU单位成本同比减少8% [2] - 毛利润5 070万美元 同比增长54% 环比增长63% [2] 技术解决方案部门 - 收入2 880万美元 同比增长48% 环比增长32% [3] - 主要增长来自HALEU运营合同贡献910万美元 [3] - 销售成本2 560万美元 同比增长61% 环比增长27% [4][6] - HALEU合同成本增加970万美元 [6] - 毛利润320万美元 同比减少9% 环比增长2% [6] 美国浓缩业务进展 - HALEU运营合同修正案将三年期选项拆分为1a(1年)和1b(2年) [7] - 选项1a目标成本9 930万美元 费用870万美元 [7] - 选项1b目标成本1 635亿美元 费用1 520万美元 [7] - 已生产900公斤HALEU六氟化铀并交付美国能源部 [7] 未完成订单情况 - 截至2025年6月30日未完成订单总额36亿美元 延续至2040年 [8] - 低浓缩铀部门未完成订单27亿美元 含21亿美元或有销售承诺 [8] - 技术解决方案部门未完成订单9亿美元 [8] - 2025年7月新增1亿美元低浓铀或有销售承诺 [8]

投资评级 - 报告对百胜中国(9987 HK)维持"增持"评级 [1] 核心财务表现 - 2025Q2收入27 87亿美元(同比+4%) 经营利润3 04亿美元(同比+14%) 净利润2 15亿美元(同比+1%) [2] - 2025Q2股东回报2 74亿美元(含1 84亿美元股票回购+9000万美元现金股息) 2025H1累计回报5 36亿美元 [2] - 2025-2027年收入预测调整为117 92/123 50/130 13亿美元 归母净利润预测为9 47/9 83/10 52亿美元 [6] 业务运营分析 门店与销售 - 2025Q2系统销售额同比增速：整体+4% 肯德基+5% 必胜客+3% 同店销售额整体+1%(肯德基+1% 必胜客+2%) [3] - 客单价变化：肯德基+1%(外卖占比提升至45%/+7pct) 必胜客-13% 但交易量同比+17% [3][4] - 净新增门店336家(加盟占比26%) 其中肯德基295家(加盟占比40%至12238家) 必胜客95家(加盟占比22%至3864家) [3] 成本与效率 - 经营利润率提升1 0pct至10 9% 餐厅利润率提升0 6pct至16 1%(肯德基16 9%/+0 7pct 必胜客13 3%/+0 1pct) [4] - 成本结构变化：食品及包装物成本占比-0 5pct 人力成本占比+0 9pct(外卖骑手成本增加) 租金及其他费用占比-1 1pct [4] 战略与资本规划 - 维持2025年净新增1600-1800家门店目标 资本支出下调至6-7亿美元(原7-8亿美元) 单店投资成本下降(肯德基144万 vs 150万 必胜客110万 vs 120万) [5] - 肯悦咖啡2025Q2新增300家至1300家 全年开店目标上调至1700家(原1500家) 必胜客WOW店进入10多个新城市 [5] 估值指标 - 当前股价370 8港元对应2025-2027年PE分别为19X/18X/17X 每股收益预测2 56/2 66/2 85美元 [6] - 2025年预测ROE 14 18% 毛利率68 31% 净利润率8 03% [9][11]

行业投资评级 - 行业评级为推荐 [5] 核心观点 - Orano 2025H1 收入同比增长 17.6%至 26.72 亿欧元，归属于母公司所有者的净利润同比扭亏为盈至 1.09 亿欧元 [1] - 未完成订单额达 330 亿欧元，相当于公司六年多的收入 [1] - 营业利润大幅改善至 3.11 亿欧元，较 2024H1 增加 2.99 亿欧元 [4] - 经营现金流显著增长至 4.07 亿欧元，净金融债务减少至 3.5 亿欧元 [9][12] - 公司预计 2025 年营收约为 50 亿欧元，EBITDA 利润率目标为 23%-25% [17] 财务业绩情况 未完成订单 - 2025H1 订单额达 12.33 亿欧元，其中 77%用于出口 [1] - 未完成订单额为 330 亿欧元，包括 18 亿欧元的换汇影响 [1] 收入表现 - 总收入 26.72 亿欧元，较 2024H1 的 22.72 亿欧元增长 17.6%，按同类基础计算增长 18.2% [2] - 国际客户收入占比稳定在 41.3% [2] - 采矿业务收入 9.13 亿欧元，同比增长 14.8% [2] - 前端业务收入 6.79 亿欧元，同比增长 19.8% [2] - 后端业务收入 10.74 亿欧元，同比增长 19.0% [2] - 企业及其他业务收入 600 万欧元，低于 2024H1 的 700 万欧元 [3] 利润指标 - 营业利润 3.11 亿欧元，同比增加 2.99 亿欧元 [4] - 采矿业务营业利润 2.18 亿欧元（2024H1 为 -3600 万欧元） [4] - 前端营业利润 2.3 亿欧元（2024H1 为 1.25 亿欧元） [4] - 后端营业利润 -9400 万欧元（2024H1 为 -5200 万欧元） [6] - 企业及其他业务营业利润 -4200 万欧元（2024H1 为 -2400 万欧元） [6] - 归属于母公司股东的调整后净利润 2500 万欧元（2024H1 为 -1.62 亿欧元） [7] - 调整后财务利润 -1.44 亿欧元（2024H1 为 -1.55 亿欧元） [7] - 调整后净税支出 -7000 万欧元（2024H1 为 -4600 万欧元） [7] 现金流与债务 - EBITDA 7.27 亿欧元，较 2024H1 的 4.59 亿欧元增长，EBITDA 利润率提升至 27.2% [9] - 营运资本需求变化贡献 1.29 亿欧元 [9] - 净投资额 4.8 亿欧元（2024H1 为 4.01 亿欧元） [9] - 经营现金流 4.07 亿欧元（2024H1 为 9000 万欧元） [9] - 公司运营净现金流 4.28 亿欧元（2024H1 为 -1.48 亿欧元） [11] - 净金融债务减少至 3.5 亿欧元（2024 年底为 7.75 亿欧元） [12] - 现金及现金管理流动金融资产合计 23 亿欧元 [12] 2025H1 关键时间 - 欧洲投资银行提供 4 亿欧元贷款支持铀浓缩厂扩建 [13] - 与 Navoiyuran 签署协议开发乌兹别克斯坦铀矿，峰值产量可达每年 700 吨 [13] - 法国核政策委员会批准核电前端行动计划及后端投资项目 [14] - 蒙古 Zuuvch-Ovoo 铀矿项目取得进展 [14] - 尼日尔政府征用索马伊尔矿，Orano 计划索赔损失 [14] - 哈萨克斯坦 South Tortkuduk 矿区投产，年产量可提高 4000 吨 [15] 2025 年财务展望 - 营收目标约 50 亿欧元 [17] - EBITDA 利润率目标 23%-25% [17] - 实现正净现金流并保障投资计划 [17]

国内市场表现 - 上证指数上涨0.96%至3617.60点[2] - 沪深300指数上涨0.80%至4103.45点[2] - 中证可转债指数上涨0.82%至465.12点[2] - 7-10年国开债指数下跌0.07%至265.90点[2] 股市与债市动态 - 上证指数、沪深300、中证红利分别上涨0.96%、0.80%、1.04%[3] - 10年、30年国债活跃券收益率分别下行0.40bp、0.05bp至1.70%、1.92%[3] - 10年、30年国债期货主力合约上涨0.05%、0.06%[3] 商品市场表现 - 焦煤主力合约收高6.9%，远月合约涨停[4] - 多晶硅、焦炭分别上涨3.9%和3.2%[4] - 纯碱、螺纹钢涨幅在2%以内，烧碱、玻璃和碳酸锂分别下跌0.4%、0.6%和2.4%[4] 煤炭与光伏行业 - 新版《煤矿安全规程》发布，预期将限制不合规产能[4] - 光伏玻璃厂商集体减产30%，行业商会倡议抵制低价出口[5] 期货与现货市场 - 焦炭现货价格从1205元/吨上涨至1455元/吨[5] - 焦煤现货价格从765元/吨上涨至1240元/吨[5] - 玻璃、焦煤、焦炭的远月升水幅度分别达到1.88%、1.58%和1.08%[5] 资金与流动性 - 央行逆回购续作1607亿元，净回笼2885亿元[6] - 非银隔夜利率开于1.41-1.43%，质押利率债成本降至1.35%[6] 债市展望 - 10年、30年国债收益率存在超调可能性[8] - 债市做多预期可能快速发酵，布局需在左侧[8] 权益市场 - 万得全A上涨0.78%，成交额1.62万亿元[9] - 杠杆资金流入增加113亿元，股票型ETF资金净流出208.5亿元[10] 港股市场 - 恒生指数和恒生科技分别上涨0.68%和0.73%[11] - 南向资金净流入234.26亿元，创4月10日以来新高[11] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[12][14]

行情回顾 - 7月市场持续走强，万得全A上涨4.75%，中证转债上涨2.87%[9] - 反内卷成为政策主线，推动钢铁、建材等行业领涨[10] - 转债估值持续拉伸，80元平价估值中枢环比上升1.60个百分点至50.16%[16] 市场风险 - 中美贸易谈判不及预期，美国对中国购买俄油持反对态度[2] - 7月制造业PMI回落至49.3%，新订单下降0.8个百分点至49.4%[31] - 股债性价比降至-1倍标准差，股票性价比明显降低[79] 转债市场 - 转债价格中位数逼近130元后回落至127.63元[39] - 2021年以来超过3/4转债以强赎方式退出，平均退出价格165元[71] - 转债供给大规模缩减，供需格局紧张[50] 投资策略 - 建议降低弹性，关注红利板块如银行（7月回调6.97%）[81] - 半导体涨幅8.18%低于万得全A，存在自主可控逻辑机会[87] - 科技板块TMT拥挤度处于37%分位数，仍有配置价值[92]

行业评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 2025Q2黄金需求同比增长10%至1079吨，其中投资需求同比增长78%至477.2吨，主要受黄金ETF资金流入（+170吨）和金条金币需求（+11%）驱动 [2][4][7] - 供给端：2025Q2黄金总供应量同比增长3%至1249吨，矿山产量创历史新高（909吨，环比+9%），回收量同比增长4%至347吨 [1][15][23] - 价格影响：金价上涨导致珠宝需求同比下降14%（356.7吨），中国（-20%）和印度（-17%）为主要拖累，仅伊朗实现增长（+12%） [3][33][36] 分项总结 供应端 - 矿山产量：2025Q2达909吨（同比+1%），巴西（+13%）、加纳（+13%）、加拿大（+6%）贡献显著，印尼（-21%）、马里（-19%）下滑明显 [16][17][20] - 回收供应：同比增长4%至347吨，欧洲（意大利、德国）和美国增长显著，印度因抵押贷款增加抑制回收量 [23][24] 需求端 投资需求 - ETF：全球持有量增长170吨（去年同期-7吨），北美（+73吨）、亚洲（+70吨，中国占61吨）为主要流入地区 [4][40][41] - 金条金币：同比增长11%至307吨，中国（115吨，上半年总量239吨创2013年以来新高）、印度（+7%）需求强劲 [7][44][45] 央行购金 - 2025Q2购金量166.5吨（同比-21%），波兰（+19吨）、阿塞拜疆（+16吨）、土耳其（+11吨）为前三大买家 [8][50][52] 工业需求 - 电子用金同比下降2%至66吨，AI相关组件需求强劲但消费电子疲软，LED和无线领域下滑明显 [9][56][58] 区域表现 - 中国：珠宝需求69吨（同比-20%），金条金币115吨（同比+26%），回收供应持平 [33][44] - 印度：珠宝需求89吨（同比-17%），金条金币46吨（同比+7%），18K金和镀银饰品占比提升 [34][36][45] 投资建议 - 长期看好黄金价格，受益于美国财政赤字扩张（3.4万亿美元）和货币宽松预期，推荐关注赤峰黄金、山东黄金等资源股 [10][61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月债市走出与预期不同行情，收益率大幅上行，主要受股市与商品市场风险偏好及税期资金面收敛影响 [1][11] - 五大理由看多8月债市，包括关税谈判、基本面、商品行情、资金利率和机构资金回流等因素 [2] - 8月债市或迎高光时刻，中上旬机会更大，长端利率有下行空间，把握节奏是关键 [5] 根据相关目录分别进行总结 七月债市，“无妄之灾” - 7月债市收益率与预期相反，10年、30年国债收益率从1.64%、1.85%上行至1.75%、2.00%，主要因股市与商品市场风险偏好及税期资金面收敛 [1][10] - 7月债市分三阶段，上旬资金宽松但“反内卷”对债市有压制，中旬资金利率上行、风险偏好放大恐慌，下旬基建扩张等因素致债市非理性下跌 [11][12] - 各品种表现，利率债短端优于长端、信用强于利率，同业存单发行成本改善，国债、国开债、信用债收益率有不同变化 [15][16] 五大理由，看多八月债市 关税问题上，不应轻视美方的态度变化 - 中美关税谈判结果或成资产定价变量，美方或通过关税谋取红利，破坏全球贸易关系 [21] - 美国在新一轮关税谈判中获贸易倾斜，后续中美谈判或更强硬，若关系变差，对债市有利好 [24] 基本面边际走弱，但政策刺激预期回撤 - 7月PMI数据显示基本面需求端偏弱，票据数据也反映贷款投放可能不乐观 [25][26] - 政治局会议对上半年经济定调乐观，短期“稳增长”增量政策难推出，基本面转弱到政策落地需时间，或使风险偏好下降，利于债市 [29] “反内卷”交易带来风险偏好压制力减弱 - 7月部分商品期货价格因“反内卷”交易大幅上涨，成交和定价无序，极端风险偏好压制债市 [30] - 交易所出台政策抑制投机，商品行情降温，市场风险偏好回归理性，债市上涨阻力减弱 [31][32] 流动性维度，八月或是年内资金利率低点 - 一般8月资金利率不会大幅上行，今年8月MLF到期规模小、买断式回购到期压力缓解，资金利率或维持中性偏松 [34][35] - 8月政府债净供给压力虽大，但实际规模或相对平均，且6月政府债融资回流资金可补充，8月资金面有支撑 [35][36] 关注赎回资金回流与保险“降成本”的新增保费 - 7月机构赎回放大债市调整，但赎回压力未向外发散，理财和银行负债稳定，8月债市修复，赎回资金回流或推动利率下行 [46][50] - 保险产品预定利率下调，保费收入有望增长，超长利率债收益率达寿险“新成本线”，8月或走出超额下行行情 [55][57] 八月债市或迎高光时刻，把握节奏是关键 - 8月债市或迎高光时刻，中上旬机会大，下旬需观察，可在组合风险承受范围内拉长久期 [59] - 长端利率难突破前低，但有10 - 12bp下行空间，潜在收益可观 [5] - 债券利息缴税新规或使国债、地方债、金融债定价分三阶段，对债市非利空 [63]

商品市场表现 - 国内商品市场企稳，焦煤、铁矿石、氧化铝、碳酸锂分别上涨2.3%、0.8%、0.6%和0.1%，工业硅下跌3.5%[1] - 焦煤、多晶硅、焦炭回调幅度较小，分别回撤前期涨幅的26%、44%和52%，显示较强资金共识[2] - 焦煤远月合约价格高于近月3.46%，玻璃、焦炭、氧化铝远月升水幅度分别为1.88%、1.18%和1.08%[2] 库存与供需 - 主要钢材品种库存本周微增1.60%，焦炭库存环比下跌2.07%，炼焦煤库存上涨0.53%[3] - 浮法玻璃库存本周下跌3.9%，烧碱全国企业库存增长3.1%[3] - 钢厂焦炭库存去库明显，但绝对值仍在历史高位，上游焦煤库存累积或对价格形成压力[3] 市场预期 - 焦煤、玻璃、纯碱的远月合约相对近月累计超额涨幅分别达到9.43%、6.38%和6.15%[2] - 市场对长期基本面改善存有预期，呈现"近弱远强"结构[2] - 商品市场进入品种强弱分化新阶段，需关注行业供需格局实质性变化[3]

市场表现复盘 - 8月4日权益市场缩量反弹，成交额从2万亿元回落至1.5万亿元，上午银行板块表现突出，下午小盘股走强[1] - 上证指数和沪深300分别上涨0.66%和0.39%，科创50和创业板指分别上涨1.22%和0.50%，恒生科技上涨1.55%[1] - 中证2000和万得微盘股指分别上涨1.56%和1.52%，显示小盘股强势[1] - 债市方面，10年和30年国债活跃券收益率分别上行1.30bp和1.55bp至1.71%和1.92%，期货主力合约小幅上涨[1] 资金面与货币政策 - 央行月初净投放490亿元，逆回购续作5448亿元，资金面均衡宽松，隔夜利率R001稳定在1.35%，7天利率R007下行1bp至1.48%[2] - 短端利率下行，1年和3年期国债收益率分别下行0.37bp和0.59bp至1.37%和1.44%[2] - 1年期存单加权发行利率从跨月前的1.63%-1.66%回落至1.61%-1.63%[2] 债市动态与预期 - 早盘债市情绪较强，但随股市反弹，长端收益率转为上行，10年国开新券（250215）上行近4bp[3] - 午后市场交易"国开续发改新发"预期，债市情绪快速走弱，基金和券商大幅抛售，但随后传言证伪，收益率缓步下行[3] - 8月债市或迎来下行机会，资金面压力较小，央行维持"宽货币"基调，全球风险偏好可能回落[4] 权益市场策略 - 万得全A上涨0.76%，成交额1.52万亿元，较上周五缩量1017亿元，与2月27日至3月4日行情相似，缩量上涨后动能可能减弱[4] - 市场风险偏好回落迹象显现，融资余额下降47亿元，股票型ETF净流出39亿元[5] - 银行板块上午上涨1.45%，下午涨幅缩减至0.75%，小盘股中证2000收涨1.56%创历史新高[5] - 军工和机器人板块走强，SW国防军工和机器人指数分别上涨3.06%和3.42%，贵金属指数上涨4.80%[5] 港股市场动态 - 恒生指数和恒生科技分别上涨0.92%和1.55%，AH股溢价指数反弹至126.55，仍处于2021年以来低位[6] - 南向资金净流出180.92亿港元，中断了7月25日以来的净流入趋势，阿里巴巴和快手分别净流入7.28亿和2.20亿港元[6] - 中芯国际净流入2.18亿港元，康方生物净流出3.23亿港元，优必选大涨10.13%但资金净流出2.43亿港元[6] 投资策略建议 - 若市场继续上涨，建议锁定收益并调降仓位，采取防御姿态，关注红利板块尤其是银行[6] - 若市场下跌，可准备防守反击，博弈稳市预期或资金推动的反弹行情[6]