报告公司投资评级 - 华福证券对四环医药维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 四环医药再生新品发布，为国内唯一合规双再生针剂持有者，不止于应用，迈向美学方案综合治疗时代，平台化与渠道力是优势，医美业务有望进一步放量，且历史业绩包袱逐步出清，创新药商业化逐步兑现 [2][4][5] - 医美新品上市加强管线协同与业绩兑现度，调整预计公司2025 - 2027年实现营收23.2/34.4/47.3亿元（前值为23.2/32.4/43.7亿元），预计增速为22%/48%/37%，归母净利润为0.6/5.3/7.8亿元（前值为0.6/4.6/6.9亿元），对应2026年业绩PE为22倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司动态跟踪 - 7月19日四环医药发布3款自研医美新品，PLLA童颜针分斯弗妍和回颜臻两款，采用独特工艺，微球粒径控制均一、降解速率稳定；PCL倾研粒径均一，引导胶原再生，支撑力优、黏弹性高，注射不位移 [3] - 渼颜空间提出【SMART皮肤整体管理方案】，涵盖多阶段解决皮肤问题，公司已有多类产品布局可联合提供美学方案 [4] - 医美企业核心壁垒在于优质管线和B2B2C渠道管理，四环医药构建60余款产品矩阵，核心单品乐提葆肉毒覆盖全国多地医美机构，多款产品已上市，3款再生新品上市强化管线协同能力 [5] - 传统制药业务前期受集采影响基本体现，仿制药业务有望触底企稳，创新药板块优势凸显，多款创新药产品上市或在研 [5] 盈利预测与投资建议 - 调整预计公司2025 - 2027年营收及增速分别为23.2亿元（22%）、34.4亿元（48%）、47.3亿元（37%），归母净利润及增速分别为0.6亿元（未提及）、5.3亿元（未提及）、7.8亿元（未提及），对应2026年业绩PE为22倍，维持“买入”评级 [6] 财务数据和估值 - 2023 - 2027年主营收入分别为18.61亿元、19.01亿元、23.19亿元、34.4亿元、47.26亿元，增长率分别为 - 15%、2%、22%、48%、37%；净利润分别为 - 0.54亿元、 - 2.17亿元、0.63亿元、5.28亿元、7.83亿元，增长率分别为97%、 - 301%、129%、736%、48% [7] - 给出了各年EPS、市盈率、市净率等数据 [7] - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了各年相关财务数据及比率，如2024 - 2027年营业收入增长率分别为 - 0.4%、22.0%、48.3%、37.4%，归母公司净利润增长率分别为 - 301.1%、129.1%、736.4%、48.2%等 [11][12]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级） [1] 报告核心观点 - 25Q2不同基金类型医药持仓结构比较，主动药基/非药基均超配Pharma、Bio - Pharma、Biotech、CXO [10] - 25Q2不同基金类型医药持仓变化比较，药基中创新药占比提升较多，CXO、中药、专科连锁占比下降较多，非药基中创新药、线上药店占比提升较多，专科连锁、CXO占比下降较多 [10] 各部分总结 整体持仓 - Q2公募基金整体和全基医药重仓持仓占比持续回升，25Q2全部公募基金的医药重仓占比为9.8%，环比+0.7pct，超配比例为3.36%，环比+0.5pct；全部公募主动基金的医药重仓占比为11%，环比+1.4pct，超配比例为4.62%，环比+1.3pct；全部非药基金的医药重仓占比为4.6%，环比+0.5pct，低配比例为 - 1.85%，环比+0.3pct；全部非药主动基金的医药重仓占比为6.0%，环比+1.1pct，低配比例为 - 0.37%，环比+0.9pct [3][13] - 25Q2主动基金重仓市值占比和规模占比均有所提升，医药主动基金净值规模上升，而份额持续下降，被动基金净值规模和份额均有所提升。25Q2医药基金总规模为3385亿元（净值），环比+3.7%，其中医药主动基金为1682亿元，环比+5.8%，占比50%，医药被动基金为1703亿元，环比+1.8%，占比50%，被动基金占比环比 - 1.9pct；医药基金总份额为6106亿份，环比 - 3.8%，其中医药主动基金为2252亿份，环比 - 3.8%，占比37%，医药被动基金为3854亿份，环比 - 4.9%，占比63%，被动基金占比环比下降0.4pct [5][24] 细分行业：基金持股市值占重仓股流通市值比例变化 - Pharma整体持仓占比环比+0.39pct，药基持仓占比+0.22pct，非药基持仓占比+0.18pct [29] - Bio - Tech整体持仓占比环比+0.21pct，药基持仓占比+0.24pct，非药基持仓占比 - 0.03pct [32] - Bio - Pharma整体持仓占比环比+1.3pct，药基持仓占比+0.53pct，非药基持仓占比+0.77pct [36] - CXO整体持仓占比环比 - 1.27pct，药基持仓占比 - 0.92pct，非药基持仓占比 - 0.36pct [39] - 仿制药整体持仓占比环比+0.17pct，药基持仓占比+0.09pct，非药基持仓占比+0.08pct [40] - 中药整体持仓占比环比 - 0.51pct，药基持仓占比 - 0.85pct，非药基持仓占比+0.34pct [45] - 医疗设备整体持仓占比环比 - 0.34pct，药基持仓占比 - 0.27pct，非药基持仓占比 - 0.07pct [48] - 体外诊断整体持仓占比环比+0.49pct，药基持仓占比+0.43pct，非药基持仓占比+0.06pct [51] - 家用器械整体持仓占比环比 - 1.09pct，药基持仓占比 - 0.65pct，非药基持仓占比 - 0.44pct [54] - 高值耗材整体持仓占比环比 - 0.59pct，药基持仓占比 - 0.56pct，非药基持仓占比 - 0.03pct [57] - 低值耗材整体持仓占比环比+0.13pct，药基持仓占比 - 0.12pct，非药基持仓占比+0.25pct [60] - 综合医院整体持仓占比环比+0.49pct，药基持仓占比+0.07pct，非药基持仓占比+0.41pct [63] - 专科连锁整体持仓占比环比 - 2.23pct，药基持仓占比 - 0.81pct，非药基持仓占比 - 1.42pct [66] - 血制品整体持仓占比环比+0.07pct，药基持仓占比+0.35pct，非药基持仓占比 - 0.28pct [69] - 疫苗整体持仓占比环比 - 0.32pct，药基持仓占比 - 0.38pct，非药基持仓占比+0.06pct [72] - 原料药整体持仓占比环比 - 0.55pct，药基持仓占比 - 0.42pct，非药基持仓占比 - 0.13pct [75] - 上游整体持仓占比环比+0.04pct，药基持仓占比+0.04pct，非药基持仓占比持平 [78] - 线下药店整体持仓占比环比 - 0.47pct，药基持仓占比 - 0.33pct，非药基持仓占比 - 0.15pct [81] - 线上药店整体持仓占比环比+0.7pct，药基持仓占比 - 0.08pct，非药基持仓占比+0.78pct [82] - 医药批发整体持仓占比环比 - 0.34pct，药基持仓占比 - 0.05pct，非药基持仓占比 - 0.29pct [87] - 互联网医疗整体持仓占比环比 - 0.21pct，药基持仓占比 - 0.22pct，非药基持仓占比+0.01pct [88] 细分基金类型 - 25Q2全部基金持仓结构变化，Bio - Pharma、Pharma、Biotech占比环比提升较多，CXO、专科连锁和医疗设备占比环比下降较多 [97] - 25Q2医药基金持仓结构变化，Pharma、Bio - Pharma、Biotech占比环比提升较多，CXO、中药、专科连锁占比环比下降较多 [102] - 25Q2医药主动基金持仓结构变化，Pharma、Bio - Pharma、Biotech占比环比提升较多，CXO、中药、高值耗材占比环比下降较多 [106] - 25Q2医药被动基金持仓结构变化，Bio - Pharma、Pharma、Biotech占比环比提升较多，CXO、疫苗、原料药占比环比下降较多 [111] - 25Q2非药基金持仓结构变化，Bio - Pharma、Pharma、线上药店占比环比提升较多，专科连锁、CXO、医疗设备占比环比下降较多 [115] - 25Q2非药主动基金持仓结构变化，Bio - Pharma、Pharma、线上药店占比环比提升较多，CXO、医疗设备、专科连锁占比环比下降较多 [119] - 25Q2非药被动基金持仓结构变化，医疗设备、Biotech、Bio - Pharma占比环比提升较多，专科连锁、线上药店和CXO占比环比下降较多 [123] 重仓个股 - 25Q2全部基金持股市值前五为恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、信达生物、联影医疗；主动增持市值前五为信达生物、三生制药、信立泰、石药集团、京东健康；主动减持市值前五为爱尔眼科、药明康德、恒瑞医药、康龙化成、迈瑞医疗 [129] - 25Q2医药基金持股市值前五为药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗、科伦药业、信达生物；主动增持市值前五为三生制药、信立泰、信达生物、百利天恒、益方生物；主动减持市值前五为药明康德、恒瑞医药、康龙化成、爱尔眼科、迈瑞医疗 [134] - 25Q2医药主动基金持股市值前五为恒瑞医药、药明康德、百利天恒、科伦药业、泽璟制药；主动增持市值前五为三生制药、信立泰、益方生物、信达生物、百利天恒；主动减持市值前五为恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科、药明康德、东阿阿胶 [137] - 25Q2医药被动基金持股市值前五为药明康德、恒瑞医药、迈瑞医疗、联影医疗、爱尔眼科；增持市值前五为药明生物、百济神州、三生制药、信达生物、康方生物；减持市值前五为药明康德、恒瑞医药、康龙化成、科伦药业、智飞生物 [140] - 25Q2非药基金持股市值前五为迈瑞医疗、恒瑞医药、信达生物、联影医疗、药明康德；主动增持市值前五为信达生物、京东健康、三生制药、石药集团、康方生物；主动减持市值前五为爱尔眼科、阿里健康、药明生物、药明康德、百济神州 [143] - 25Q2非药主动基金持股市值前五为恒瑞医药、信达生物、迈瑞医疗、药明康德、三生制药；主动增持市值前五为信达生物、京东健康、三生制药、康方生物、石药集团；主动减持市值前五为泽璟制药、药明康德、药明生物、爱博医疗、三诺生物 [146] - 25Q2非药被动基金持股市值前五为迈瑞医疗、联影医疗、恒瑞医药、京东健康、信达生物；增持市值前五为联影医疗、信达生物、通化金马、泽璟制药、诺思兰德；减持市值前五为爱尔眼科、阿里健康、药明生物、百济神州、迈瑞医疗 [149]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予齐心集团“持有”评级 [4][79] 报告的核心观点 - 齐心集团是国内办公集采领军企业，长期受益于B2B办公集采市场持续渗透与份额提升，积极推进AI赋能运营和提升客户体验 [4][79] - MRO工业品市场空间广阔，公司未来通过提升专业服务能力和供应链整合，有望成为核心增长驱动力，并改善整体盈利水平 [4][79] - 自有品牌加强与优质国潮IP合作，提升高附加值产品占比，有望成为新的增长点 [4][79] 各部分总结 齐心集团：国内办公集采领军企业 - 公司从文具制造转型为综合办公解决方案提供商，是最早进入B2B大客户数字化集采市场的企业之一，已成为B2B集采领域主要企业和政企集采领域先行者与领跑者 [2][11] - 1991 - 2025年历经创业生存期、聚焦文件夹高速发展期等多个阶段，不断拓展业务和进行数字化转型 [14][16] - 2010 - 2024年营收CAGR为19.8%，归母净利润CAGR为1.6%；2024年营收113.97亿元，同比+2.69%，归母净利润0.63亿元，同比 - 18.32%；25Q1营收22.12亿元，同比+0.98%，归母净利润4886.57万元，同比下滑1.14% [17] - 分产品看，2024年办公物资收入113.14亿元，同比+2.9%，占比99.3%；企业级SAAS服务营收0.45亿元，占比0.4% [20] - 分地区看，2024年国内/欧美/亚洲（不含中国）营收分别为107.4/4.96/1.48亿元，营收占比分别为94.2%/4.4%/1.3%；分渠道看，2024年直销/分销营收占比分别为93.4%和6.6% [23] - 2024年整体毛利率8.59%，同比提升0.21pct；25Q1销售毛利率9.74%，同比 - 0.44pct [25] - 2024年期间费用率6.46%，同比下滑0.51pct，销售费用率在行业内处于较低水平 [28] - 股权结构集中，实控人及其一致行动人持股约42.9%，格力集团下属投资主体持股2.56%，管理团队经验丰富 [30] 主业稳健，多元业务开拓新增长极 办公集采：数字化+AI服务升级，加速份额提升 - 2023年全国企业物资采购总额预计175.4万亿元，同比增长1.1%，数字化采购渗透率约9.8%，增速15.2%，办公用品、MRO等细分市场规模大 [3][33] - 公司服务超60家央企，2025年3月、6月分别中标中核集团和中国石化采购项目，持续聚焦优质大客户，挖掘民营500强集采机会 [3][45] - 构建齐心数字化运营平台，提供全链路支持，降低客户成本；发展储备核心客户项目资质资源体系，构建交付网络，优化商品池和产品体系 [53] - 借助AI和大数据平台，提升客户服务有效性，增强客户粘性和市场竞争力，提升订单内占比 [56] 国潮IP赋能自主品牌，打造新增长点 - 2019 - 2024年中国泛娱乐产品行业市场规模CAGR为13.6%，预计到2029年达3358亿元；泛娱乐文具行业2019 - 2024年CAGR为23.6%，预计2024 - 2029年为26.3% [59][60] - 2023年中国国潮经济市场规模20517.4亿元，同比增长9.44%，预计2028年突破30000亿元 [62] - 公司坚持品牌新文具核心方向，细分市场，与优质IP联名合作，自创IP波乐和兜兜，未来偏重“国潮文创”类IP [66] - 自有品牌COMIX齐心有一定知名度，2024年品牌价值175.28亿元，通过产品创新和渠道拓展提升高附加值产品占比，跨境电商业务在欧美和亚洲市场有增长 [71] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 假设2025 - 2027年办公物资业务小幅增长，毛利率稳步回升；品牌新文具增速保持增长，且快于其他板块，毛利率有望改善 [72] - 预计2025 - 2027年收入增速分别为11%、9%、8%，归母净利润增速分别为70%、41%、37%，对应EPS分别为0.15元、0.21元、0.29元 [75] 投资建议 - 选取晨光股份等可比公司，2025年可比公司平均估值26X，齐心集团2025年PE为48X，考虑其开拓客户和发力新业务，具备一定估值溢价，首次覆盖给予“持有”评级 [79][80]

核心观点 - 2025年是小核酸药物投资重要年份，技术、适应症、商业化和临床数据等方面有催化，行业迎来重大投资机会，建议关注国内外相关企业 [2] - 看好双抗迭代PD - 1产业趋势，中长期建议关注Biopharma、一/二线龙头标的创新药及产业链CRO板块 [4] 周专题：三大产业趋势下，小核酸行业迎来重大投资机会 产业趋势与股价表现 - 2025年是小核酸大年，技术上GalNac递送成熟、肝外平台验证，应用从罕见病到常见病，迎来商业化和数据读出催化 [12] - 美股小核酸企业近期涨幅高，Alnylam、Arrowhead和Ionis从4月股价最低点到7月18日分别上涨39.6%、63.9%、59.9%，跑赢xbi指数（26.4%） [12] 小核酸优势 - 小核酸药物长度小于30nt，作用于mRNA干预靶标基因表达，相比抗体和小分子有研发周期短、靶点丰富、效果持久、成功率高优势 [13] 趋势1：平台价值 - GalNac用于靶向肝脏，有高效肝细胞靶向性等优势，Alnynam是先驱，已有6款siRNA药物商业化 [21] - Alnylam的C16、Arrowhead的TrimTM、Avidity的AOC等肝外递送平台有部分适应症数据读出预期 [24] 趋势2：重磅产品商业化 - 诺华inclisiran销量上升，2025Q2销售额2.98亿美元，同比增长61%，全年有望超10亿美金 [27] - Alnylam核心产品amvuttra获批新适应症，TTR赛道有数十亿美金市场潜力 [27] 趋势3：大适应症数据 - 诺华pelacarsen预计2026年披露数据，若阳性将为lp（a）靶点赛道带来投资机会 [31] - Alnylam预计2025H2披露Zilebesiran第三项临床2期试验数据 [31] - Arrowhead重点布局减肥增肌产品，CNS领域多家企业有项目进展 [34] 小核酸行业特点 - MNC如礼来、诺华等入局，关注降血脂、代谢等领域，很多项目临床1期甚至临床前就授权交易 [37] - Alnylam创新药研发成功率高，递送技术平台化，后续研发速度加快 [38] 投资建议 - 关注恒瑞医药等积极布局的大Pharma企业 [46] - 关注成都先导等有差异化布局或产品进度领先的公司 [46] 周专题：OS终点失败的3期临床试验有哪些潜在原因 - 报告未提及该专题具体内容 行情回顾 上周组合表现 - 周度组合算数平均涨跌幅18.2%，相对A股创新药指数收益率12.1%，相对港股创新药指数收益率5.1%，相对大盘收益率17.1% [51] 本周A股创新药 - 总市值TOP20中，百利天恒涨幅14.1%较高，恒瑞医药总市值3900亿元居前 [53] - 涨幅前三为奥赛康（+32.8%）、昂利康（+29.5%）、首药控股（25.1%） [57] 本周H股创新药 - 总市值TOP20中，康方生物涨幅24.3%较高，恒瑞医药总市值4303亿港元居前 [55] - 涨幅前三为乐普生物 - B（+62.0%）、德琪医药（+47.0%）、开拓药业 - B（+42.0%） [60] 每周更新 本周创新药对外交易授权 - 涉及青光眼、非小细胞肺癌等多种疾病，交易权益包括研发、生产、商业化等 [67] 本周批准上市/申请上市的创新药 - 中国NMPA有塔拉妥单抗等申请上市，OsrHSA等批准上市 [69] - 有多个药品申报临床，涉及子宫内膜异位、癌症等疾病 [73]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：景顺长城保守养老目标一年持有期基金的投资策略模型 **模型构建思路**：通过"核心层＋卫星层"双层架构，结合低相关性资产组合平滑波动、兼顾收益[4][53] **模型具体构建过程**： - 核心层以利率债为主，信用债为辅，严格控制回撤风险 - 卫星层配置中国资产、海外资产和商品等高波动资产作为收益增强 - 通过跨地域多资产多策略配置降低组合回撤[53] **模型评价**：该策略在回撤控制和收益稳定性方面表现优异，夏普比和卡玛比显著优于同类产品[24][48] 2. **模型名称**：风险控制体系模型 **模型构建思路**：先限定最大回撤保证本金安全，再追求稳健年化收益[54] **模型具体构建过程**： - 日常重点管理回撤，减少业绩波动引发的非理性赎回 - 当单个资产品类出现预期风险时，缩减该品类风险预算，不进行越跌越买操作[54] **模型评价**：该风险控制方法使产品最大回撤仅为-0.88%，显著优于同类中位数-3.17%[48] 模型的回测效果 1. **景顺长城保守养老目标一年持有A模型** - 年化收益率：5.16% - 年化波动率：1.68% - 夏普比：2.61 - 最大回撤：-0.88% - 卡玛比：5.66[24][48] 2. **景顺长城保守养老目标一年持有Y模型** - 年化收益率：5.84% - 年化波动率：1.90% - 夏普比：2.23 - 最大回撤：-0.88% - 卡玛比：6.33[24][48] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：多元资产配置因子 **因子构建思路**：通过利率债、信用债、权益类资产和商品的低相关性组合构建[53] **因子具体构建过程**： - 债券组合以国债为主，辅以信用债基金 - 权益类核心配置被动基金（占比≥50%），剩余配置由个股和主动基金组成 - 通过中国资产+海外资产轮动获取收益，大宗商品策略作为补充[57] **因子评价**：该配置方法使产品三个月正收益胜率达100%，超额收益胜率71.26%-88.80%[33] 2. **因子名称**：收益增强因子 **因子构建思路**：通过风格和行业轮动解决大部分配置问题[57] **因子具体构建过程**： - 权益配置中被动基金用于风格和行业轮动 - 个股和主动基金配合用于日内止盈止损[57] **因子评价**：该因子帮助产品在2024年实现4.19%的绝对收益，夏普比达3.63[28] 因子的回测效果 1. **多元资产配置因子** - 三个月正收益胜率：100% - 超额收益胜率：71.26%（A类）、88.80%（Y类） - 最长不创新高持续时间：42天（A类）、39天（Y类）[33][41] 2. **收益增强因子** - 2024年绝对收益：4.19%（A类） - 2024年夏普比：3.63（A类） - 2025年至今绝对收益：2.22%（A类）、2.28%（Y类）[28][32]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为强于大市（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 全球AI趋势明确，海外与国内有望共振，AI产业链公司业绩预告证实算力景气度 [2] - AI算力产业链公司2025年上半年业绩均实现较快增长，反映出海外AI基建景气度依然较高，大模型的竞争与迭代仍在持续，算力资本开支仍将维持较高强度 [3] - 今年以来推理算力消耗呈倍数级增长，推理侧算力对训练侧算力需求的承接推动总算力需求进一步增长，海内外大模型厂商推出新的Agent，推理算力需求有望进一步增长 [4] - 国内AI发展相比海外仅是时间差而不是背离趋势，H20恢复对华出售，有望重新提振国内云厂商的CapEx节奏，三季度资本开支或将环比提升，国内AI基建投入将重新追赶海外发展进度 [4] - PCB是AI硬件供应链重要环节，英伟达GPU以及各家云厂商自研ASIC的需求放量带来高端产能供需缺口，供给紧张或将持续到2026年，PCB受益量价齐升逻辑 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业动态跟踪 - 工业富联预计2025上半年归母净利润119.6 - 121.6亿元，同比增长36.84% - 39.12%；沪电股份预计2025上半年归母净利润16.5 - 17.5亿元，同比增长44.63% - 53.40%；生益科技预计2025上半年归母净利润14 - 14.5亿元，同比增长50% - 56%；生益电子预计2025上半年归母净利润5.1 - 5.5亿元，同比增长432.01% - 471.45% [3] - Meta公司CEO扎克伯格表示，META将投资数千亿美元建设数据中心，用于支持人工智能发展 [3] - 截至2025年5月底，豆包大模型日均tokens使用量超过16.4万亿，较去年5月刚发布时增长137倍；2025年4月谷歌每月处理的tokens总量超过480兆，去年4月为9.7兆，同比增长50倍 [4] - 7月18日凌晨，OpenAI发布通用人工智能代理ChatGPT - Agent，具备自主思考和行动的能力 [4] - 7月15日，英伟达宣布对华特供版H20算力芯片恢复供应，并将面向中国市场上新完全兼容的GPU产品 [4] 投资建议 - 建议关注PCB环节的沪电股份、胜宏科技、深南电路、生益电子、东山精密、鹏鼎控股、景旺电子、广合科技，以及CCL环节的生益科技、南亚新材 [5]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2024年8月顶层设计提出西南水电清洁能源基地建设，到2030年抽水蓄能装机容量超1.2亿千瓦，7月19日雅下水电工程开工印证此趋势，有望复刻西北风光大基地建设模式 [3] - 前期特高压板块调整或因市场交易因素和担忧电网投资增速下滑致特高压持续性不确定，当前电网标的整体处于低位，特高压逆周期调节地位、成长性和持续性边际改善 [4] - 板块业绩增长确定性高且进入估值性价比区间，伴随后续国网2025年投资计划和年中工作会议等节点催化 [5] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 事件：2024年8月顶层设计提出西南水电清洁能源基地建设，到2030年抽水蓄能装机容量超1.2亿千瓦，7月19日雅下水电工程开工印证此趋势，有望复刻西北风光大基地建设模式 [3] - GIL管廊：主要做过江段控制，交流线路用得多，墨脱环境恶劣，预计采用550kV管廊，5座梯级电站2000km，或对应300亿投资额，平高电气等厂商有成熟工程经验 [3] - 水电站自动化：前期为纯径流式水电站，后期外送通道配齐后配备抽蓄可调节并提升电网稳定性，雅下开启水电站建设，站内自动化设备受益，未来有巨大增量且速度快，国电南瑞等公司提供相关设备 [3] - 特高压：墨脱水电站规划装机容量预计超70GW，西藏本地消纳有限，对应西北大基地模式再造10直，受端有望配套10交；腾格里 - 江西、松辽 - 华北等已完成前期预可研支撑“十五五”，雅下外送通道支撑“十六五”，市场担忧的持续成长无忧 [4] 当前时点怎么看特高压板块 - 前期特高压板块调整或因市场交易因素和担忧电网投资增速下滑致特高压持续性不确定，当前电网标的整体处于低位，特高压逆周期调节地位、成长性和持续性边际改善 [4] - 线路提升：今年预计是核准和交付的弹性大年，能源局口径有“四直”和一批交流线路 [4] - 柔直渗透率提升：主网双端 + 背靠背区域互联 + 深远海送出构成柔直增长的一体两翼，支撑长期订单和业绩增长 [4] - 网外电源侧超预期：雅下水电将带动外送通道尤其是GIL建设；核电建设/火电改造加速，一站式升压支撑交流设备需求 [4] 投资建议 - 板块业绩增长确定性高且进入估值性价比区间，伴随后续国网2025年投资计划和年中工作会议等节点催化 [5] - GIL管廊方向建议关注平高电气、中国西电、长高电新、安靠智电 [5] - 水电站自动化方向建议关注国电南瑞、华自科技、国电南自 [5] - 特高压方向建议关注许继电气、永福股份 [5]

核心观点 - 中国本轮价格复苏或将重构全球需求、产出、利润分配和资本流动，中国产出体系优势使资产 PB 系统性上修，中国资产和人民币有望加速上行，重点看好非银、低 PB、恒生科技及军工，关注长债及微盘风险 [2][3] 各部分总结 美国通胀隐忧 - 6 月美国 CPI 通胀同比增速上行，核心商品通胀提供上行动力，6 月美国 CPI 同比 2.7%，预期 2.6%，前值 2.4%；核心 CPI 同比 2.9%，预期 2.9%，前值 2.8%；核心商品同比 0.7%，前值 0.3%，核心服务延续同比 3.6%，住房通胀走弱使核心服务通胀持平，除住房外核心服务通胀多数走强 [8] - 6 月美国 PPI 通胀同比走弱，但商品部分贡献度提升，6 月美国 PPI 同比 2.3%，前值 2.7%，服务贡献度从 2.37%下降至 1.8%，商品从 0.44%升至 0.48% [9] 中国出口走强，关注价格持续复苏 - 6 月中国出口走强，美国需求成主要贡献，6 月中国出口金额同比增速 5.9%，较前值 4.7%改善，出口美国环比高增 32.44%，7 月以来美国船运数据走弱 [11] - 中国多数商品价格现复苏迹象，本轮价格复苏将重构全球化，中国正从需求、产出和资本流动层面重塑美国主导的利润垄断格局，中国产出优势使资产 PB 上修，随着十大行业稳增长政策落地，中国资产和人民币价格有望加速上行 [12] 港股复盘：恒生科技大幅收涨 - 本周港股收涨，恒生科技领涨，恒生指数收涨 2.84%、恒生中国企业指数收涨 3.44%，恒生科技收涨 5.53% [13][15] - 本周港股医药细分行业分化领涨，抗癌概念、生物医药 B 类和创新药方向超额领先 [18] A 股市场复盘：普涨行情 宽基和因子：创业板领涨 - 本周宽基指数全线上涨，创业板指涨幅领先，上证指数收涨 0.69% [19] - 远月股指期货预期改善，所有合约贴水收敛 [25] - 因子表现上，机构股较优，除高贝塔值领涨外，基金重仓股、社保重仓和大盘股涨幅领先 [27] 产业和行业：医药医疗领涨 - 产业层面，医药医疗涨幅高，多数产业收涨，金融地产逆势收跌 -1.21% [31] - 细分行业层面，高端制造行业超额居前，通信设备、元件领涨，游戏、房地产服务和房屋建设相对较弱 [32] 外资期指持仓：分化 - 本周外资期指持仓分化，IC 转为净空仓，IF 净空仓扩大，IH 维持稳定，IM 净多仓扩大 [41] 下周热点：关注美国 M2 - 下周（7.21 - 7.25）重点关注美国 M2 和美国成屋销售数据，23 日关注美国 M2 货币供应量和美国成屋销售年化环比，21 日关注中国央行贷款市场报价利率 1 年期（LPR） [47][49]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 本周科技主线回暖，人形机器人板块反弹，低空经济作为低位主题赛道也有所反弹，周四五军工板块上涨带动低空板块；2025国际低空经济博览会将举办，若产业进展超预期、签约大体量订单，或拉动板块行情 [4][31] - 当前低空板块位置合适、下半年催化不断、处于中美新博弈方向，具备反弹要素；开年以来低空在主题赛道基本滞涨，当前处于低位有待反弹；下半年民航局成立工作领导小组，后续产业政策值得期待，地方政府在做航线规划等实事；低空或是新一轮中美博弈 [4] - 低空今年重心是低空安全和载物场景的无人机率先落地，若相关政策落地，无人机有望成独立行情主角，建议关注调整后的布局机会 [5][32] 各目录总结 行情回顾及板块周观点 行情回顾 - 本周（7月14日 - 7月18日）Wind低空经济指数上涨2.69%，概念板块排名77/330，跑赢大盘（上证指数本周下跌1.63%），跑输人形机器人指数2.90pct，跑输AI算力指数2.98pct [2][15] - A股及港股核心标的中，涨幅前五为应流股份（20.37%）、华依科技（18.60%）等，跌幅前五为新晨科技（7.68%）、祥源文旅（3.48%）等 [3][17] - 美股整机标的中，Joby Aviation上涨47.67%、Archer Aviation上涨26.45%等，截至收盘Joby Aviation突破千亿人民币市值 [3][22] 板块周观点 - 行情复盘：科技主线回暖、军工板块上涨带动低空板块反弹；国际低空经济博览会若有超预期进展或大体量订单签约，或拉动板块行情；当前低空板块具备反弹要素；低空今年重心是低空安全和载物场景无人机落地，建议关注相关企业 [4][31][32] - 投资策略：关注国际低空经济博览会情况，若产业进展超预期、签约大体量订单，或拉动板块行情 [33] - 建议关注：无人机整机关注纵横股份、绿能慧充等；各环节龙头关注整机万丰奥威、规划设计深城交等；新方向关注低空安全和国睿科技、四创电子等，检测检验关注广电计量、中机认检等；新标的关注腾亚精工 [6][34][35] 行业动态 - 7月11日，山东布局“天空之城”，发布《山东省低空领域典型应用场景简介手册》，有经营性无人机企业1400余家 [38] - 7月12日，首届西部低空经济博览会开幕，中国民航局原副局长作主旨演讲 [38] - 7月15日，应急管理部建立重大灾害社会力量无人机应急合作机制，600余家单位、2000余架无人机参与 [38] - 7月16日，浙江省交通运输厅解读低空经济“先飞区”试点建设；媒体发布文章强调推进低空经济需技术与政策双轮驱动；民航适航审定中心宣布领导班子任职决定；成都支持发展低空经济等新兴产业；国务院部署开展大规模职业技能提升培训聚焦低空经济领域 [38][39] - 7月17日，民航局发布《关于切实加强通航安全工作的通知》，首次对体验带飞设置多重“安全红线” [39] - 7月18日，国家发展改革委召开推动低空经济安全健康发展专题会议 [40] 公司动态 上市公司重要公告 - 雷科防务预计2025年半年度归母净利润亏损4000万元 - 6000万元，同比增加9.67% - 39.78% [45] - 安凯客车预计2025年半年度实现归母净利润1500万元 - 2100万元，同比增加106.67% - 189.34% [45] - 海格通信预计2025年半年度实现归母净利润200万元 - 300万元，同比下降98.47% - 98.98% [45] - 西测测试与专业机构共同投资设立并购基金，收购参股公司股权 [45] - 众合科技预计2025年半年度归母净利润亏损6500万元 - 7800万元，同比上升12% - 27% [45] - 上工申贝预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润 - 6300万元到 - 7800万元，与上年同期相比出现亏损 [45] - 四创电子预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为 - 4000万元至 - 5000万元 [45] - 纳睿雷达预计2025年半年度实现归母净利润5655万元左右，同比增加860%左右 [45] - 航发动力预计2025年半年度实现归母净利润为8000万元到9200万元，同比减少84.53%到86.55% [45] - 航天彩虹预计2025年半年度归母净利润亏损40万元 - 50万元，同比下降100.61%到100.76% [45] - 北斗星通预计2025年半年度实现归母净利润100万元 - 150万元，同比增加102.27%到103.41% [45] - 纵横股份预计2025年半年度实现归母净利润 - 3468.45万元左右，同比减少亏损1833.77万元左右 [45] - 星网宇达预计上半年归母净利润亏损1100万元 - 2100万元 [45] 非上市公司动态 - 合肥企业览翌航空客运级eVTOL LE200获中国民航局TC受理，最快2028年交付市场 [46] - 江西直升机有限公司“小青龙”JH - 1大型气象无人直升机人工影响天气作业试验成功 [46] - 小鹏汇天完成2.5亿美元B轮融资，用于飞行汽车研发等 [48] - 宁波枢智交通科技有限公司更名为宁波低空经济发展有限公司，注册资本增至5亿人民币，经营范围新增多项业务 [48] - 阿联酋企业Autocraft采购350架E20 eVTOL，订单金额10亿美元，系中国eVTOL领域最大单笔订单 [48] - 汉阳造·峰飞2吨级电动垂直起降航空器参与救援保障，实现长江水域应急领域实际应用场景突破性示范 [48]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 报告的核心观点 - 锂电板块：国内外固态电池中试线加速建设，设备交付有望迎来密集期；eVTOL获10亿美金订单，固态电池配套低空飞行器[2] - 光伏板块：工信部将实施新一轮钢铁、有色、石化、电力装备等行业稳增长工作方案，光伏产业应抓住政策机遇，在智能制造和新型电池技术等领域加大投入，把握稳增长带来的市场空间，通过技术创新提升竞争力，实现高质量发展[3][18] - 风电板块：英国放宽AR7海上风电准入门槛，或将带动更多早期项目提前落地；浙江深远海风电母港基地开发进展顺利[3][30] - 储能板块：甘肃省出台首个省级容量电价政策，独立储能收益模式进一步明晰；青海绿电直连方案公布，并网型项目自发自用电量≥60%，上网电量≤20%，需合理配置储能[3][38] - 电力设备板块：国网三批特高压设备招标结果公示，合计22个标段72个包；工信部近期将印发电力装备等行业稳增长工作方案，数字化转型成关注重点[4][47] - 工控及机器人板块：6月PMI有所回升，工业巨头宣布重磅收购；德国开发出标准化机器人灵敏度测试系统，优必选推出全球首个实现自主换电的人形机器人[4][55] - 氢能板块：工信部提出加快氢能在传统产业应用，2025年上半年氢车产销暴跌近五成；山东零碳园区建设方案公布，卧龙新能董事、高级管理人员辞职[4][63] 各板块总结 新能源汽车和锂电板块 - 电车&锂电：国内外固态电池中试线加速建设，设备交付有望迎来密集期；eVTOL获10亿美金订单，固态电池配套低空飞行器；孚能科技规划推出三代硫化物全固态电池，并独家供应时的科技配套于E20机型的第二代半固态eVTOL电池[9][10] - 投资建议：关注成本曲线有优势、率先出海布局、快充高压密技术领先、受益于排产景气有价格弹性、新技术渗透率提升具备细分贝塔的企业，以及低空经济相关企业[12] 新能源发电板块 光伏板块 - 核心观点：工信部将实施十大重点行业稳增长工作方案，光伏产业应把握政策机遇，在智能制造和新型电池技术等领域加大投入，平衡产能扩张与技术升级的关系[18][19] - 产业链边际变化：本周多晶硅价格以较小趋势上升，硅片价格迅速上升，电池片价格上涨，组件市场价格呈现上升趋势，逆变器价格持续稳定，高纯石英砂市场价格下降，胶膜价格低迷，玻璃库存预计后期下降[20][24][25][26] - 投资建议：关注受益行业减产自律等供给侧改革、需求爆发量增利稳、具备价格弹性、穿越周期有望实现盈利修复、受益于BC等新技术放量、有望受益于主产业链价格回升的企业[27][28] 风电板块 - 核心观点：英国放宽AR7海上风电准入门槛，将显著扩大AR7竞标项目池，有效解决项目储备不足和并网排队拥堵问题；浙江深远海风电母港基地开发进展顺利[30][31] - 产业链主要原材料价格变化：本周10mm造船板价格上涨，铸造生铁、废钢价格持平，齿轮钢价格下降[32] - 投资建议：关注短期业绩有望兑现和中长期增速较好的海风及深海科技产业链、风机盈利水平回升有望超预期且海外&海上风机在手订单充足的整机企业、受益于涨价逻辑和原材料价格下降的铸锻件和叶片等零部件企业[33][35] 储能板块 - 核心观点：甘肃省出台首个省级容量电价政策，独立储能收益模式进一步明晰；青海绿电直连方案公布，明确并网型项目自发自用电量和上网电量比例，要求合理配置储能[38][40] - 投资建议：关注优质储能集成标的、价高利优的户储企业、优质储能运营商、受益光储放量的逆变器环节、盈利回升的储能电芯环节、其他相关企业、低基数高增速的工商业储能企业以及新兴增长的南非储能标的[44] 电力设备板块 - 核心观点：国网三批特高压设备招标结果公示，涉及多个项目，共22个标段72个包；工信部近期将印发电力装备等行业稳增长工作方案，重点抓好实施新一轮稳增长行动和智能化绿色化转型升级行动[47][48] - 投资建议：看好出海、电改、数字配网三条投资方向，分别关注相关企业，以及充电桩运营标的和有海外渠道的充电桩模块及整桩公司等[49][52] 工控及机器人板块 - 核心观点：6月PMI有所回升，工业巨头宣布重磅收购；德国开发出标准化机器人灵敏度测试系统，优必选推出全球首个实现自主换电的人形机器人[55][57] - 投资建议：关注工控领域离散自动化、流程自动化、控-驱-机一体化等龙头企业，以及人形机器人领域华为链、T链、各细分龙头企业[58][60] 氢能板块 - 核心观点：工信部提出加快氢能在传统产业应用，2025年上半年氢车产销暴跌近五成；山东零碳园区建设方案公布，卧龙新能董事、高级管理人员辞职[63][64] - 投资建议：关注绿氢主线和燃料电池主线相关企业[65]