投资评级 - 维持"买入"评级，合理市值测算为2228亿港元 [6] 核心观点 - AK112（依沃西）作为全球唯一成药的PD-1/VEGF双抗，进度领先，有望占据全球二代IO市场的最大份额 [2][4] - PD-1/VEGF双抗赛道空间巨大，全球PD-1/PDL1单抗2024年合计销售达516亿美元，叠加VEGF单抗71亿美元峰值市场，双靶协同机制可创造增量市场 [3] - 产业趋势清晰，PD1/VEGF双抗对外授权交易总金额达288亿美元，首付款39亿美元，代表性产品包括AK112（13项注册3期）、PM8002（3项注册3期）等 [3] 产品管线进展 - **AK112（PD-1/VEGF双抗）**：国内2项适应症获批上市，1项纳入医保，3项全球3期开展中，2025年7月sq-NSCLC一线疗法上市申请获受理，6项头对头研究挑战K药等竞品 [4] - **卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）**：国际多中心II期临床获NMPA/FDA批准，联合仑伐替尼治疗晚期HCC [5] - **创新管线拓展**：首个双抗ADC（Trop2/Nectin4 ADC）临床入组，非肿瘤领域IL-4Rα/ST2双抗（AK139）IND受理 [4][5] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为35.18亿、57.65亿、93.72亿元，归母净利润-1.86亿、8.03亿、29.66亿元 [6] - AK112海外销售峰值经风险调整后约197亿美元 [6] - 2025-2027年营收CAGR达63%，净利润增速531%（2026E）、270%（2027E） [8] 市场潜力 - PD-1经治NSCLC、三阴性乳腺癌等7项国内Ⅲ期临床高效推进，全球研究加速 [4] - AK112联合化疗在sq-NSCLC的HARMONi研究显示中外数据一致性，强化全球商业化基础 [4]

核心观点 - 主题投资数据库旨在通过量化方式筛选高赔率主题机会并预警见顶节奏，重点关注4种形态量化和交易热度指标[2][9] - 当前周期、制造领域呈现显著主升形态，25只主题指数集中在机械设备、电子、军工行业[12] - 人形机器人和Deepseek主题交易热度回暖，龙头股长盛轴承和每日互动分别高于MA60达25.7%和3.4%[3][18] 主题数据库构建 - 数据库两大功能：1）通过见底/突破/主升/加速4种形态筛选高赔率主题 2）监控交易热度预警见顶信号[9] - 新增龙头股调整程度观察指标，完善量化追踪体系[9] - 数据体系将定期更新，为投资者提供客观参考[2] 形态筛选结果 - 本期出现3只突破形态主题指数，集中在有色金属和公用事业行业[12] - 主升形态主题指数达25只，主要分布在机械设备（占比未披露）、电子（占比未披露）、军工（占比未披露）领域[12] - 未见见底或加速形态的主题指数[12] 热门主题监控 - 人形机器人主题交易热度回升至80%，龙头股长盛轴承收盘价高于MA60达25.7%[18] - Deepseek主题交易热度维持在73%，龙头股每日互动收盘价高于MA60幅度为3.4%[18] - 交易热度超过90%-95%区间可能预示阶段性过热[21]

英国央行政策与通胀 - 英格兰银行艰难降息25BP至4.0%，票型为5比4[13] - 2025Q3食品通胀预期上调1.5个百分点至5.0%，2025年底进一步升至5.5%[13] - 原油价格预期上调：2025年+4美元/桶，2026年+3美元/桶，2027年+2美元/桶[13] - 英国CPI预计2027Q2才能回落至2%目标水平[13] - 10Y英国国债名义收益率上行323BP，实际收益率上行423BP[14] 美国经济与关税影响 - 美国对欧盟日韩加征15%关税并要求额外投资/采购美国军事及能源产品[6] - 美国8月2日当周初请失业金人数反弹0.7万人至22.6万人[22] - 美国7月薪资增速上冲，劳动力市场与通胀数据矛盾[22] - 中美关税缓冲期90天，非美经济体出口或受更大冲击[6] 全球市场与资产表现 - 布油、WTI原油价格分别下跌3.6和3.5美元至68.0/63.9美元/桶[44] - 伦敦金现报3383.8美元/盎司，维持高位震荡[44]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：固收+基金风险暴露模型 - **模型构建思路**：通过回归分析固收+基金净值与各类资产风格纯因子收益，计算其在债券、股票、转债等资产上的风险暴露[19][21][23] - **模型具体构建过程**： 1. 定义债券风险因子：利率水平、斜率、凸度、信用、违约 2. 定义股票风险因子：估值、市值、成长风格 3. 定义转债风险因子：平价暴露 4. 采用多元线性回归模型： $$R_{fund} = \alpha + \sum \beta_i \cdot F_i + \epsilon$$ 其中$F_i$为第$i$个风格因子收益，$\beta_i$为因子暴露系数 5. 对比月度暴露变化分析仓位调整[19][21][23] - **模型评价**：能够有效捕捉固收+基金在跨资产类别上的配置动态[19][23] 2. **模型名称**：纯债基金风险暴露模型 - **模型构建思路**：通过五因子回归分析纯债基金净值变化，识别利率曲线和信用策略暴露[42][44] - **模型具体构建过程**： 1. 选取五个债券市场因子：利率水平、斜率、凸度、信用、违约 2. 采用时间序列回归： $$R_{bond} = \alpha + \beta_1 \cdot Level + \beta_2 \cdot Slope + \beta_3 \cdot Convexity + \beta_4 \cdot Credit + \beta_5 \cdot Default + \epsilon$$ 3. 计算因子暴露均值变化及分歧度（标准差）[42][44] - **模型评价**：可监测纯债基金在利率曲线形态和信用风险上的集中度变化[44] 3. **模型名称**：固收+基金优选组合模型 - **模型构建思路**：基于胜率、赔率等多维度指标季度筛选基金构建等权组合[26][27] - **模型具体构建过程**： 1. 筛选过去四个季度平均权益仓位<40%的固收+基金 2. 按股票型/转债型/混合型分类 3. 计算基金在波动率、最大回撤、夏普比率等指标上的排名 4. 综合评分选取前10名等权配置[26][33] 4. **模型名称**：纯债基金优选组合模型 - **模型构建思路**：在风格暴露中性的基金池中筛选特质Alpha较高的基金[45][46] - **模型具体构建过程**： 1. 筛选风格暴露处于市场均值±1倍标准差的基金 2. 通过回归计算基金特质收益Alpha 3. 季频选择Alpha最高的10只基金等权配置[45][53] 模型的回测效果 1. **固收+基金优选组合模型** - 7月超额收益：+0.36%（vs 二级债基指数）[27] - 组合净值波动率：低于基准指数[27][30] - 持仓分散度：覆盖股票型/转债型/混合型三类资产[33] 2. **纯债基金优选组合模型** - 今年以来超额收益：+0.16%（vs 中长期纯债基金指数）[46] - 7月收益：与基准持平[46][50] - 持仓特征：10只基金规模分布在10-95亿元[53] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：债券五因子 - **因子构建思路**：刻画利率曲线形态和信用风险的核心驱动因子[42][44] - **因子具体构建过程**： 1. 利率水平因子：各期限收益率的一阶主成分 2. 斜率因子：10年期-1年期利差 3. 凸度因子：2×5年期-（1年期+10年期）收益率 4. 信用因子：AAA级与国债利差 5. 违约因子：高收益债与投资级债利差[42][44] 2. **因子名称**：股票风格三因子 - **因子构建思路**：捕捉固收+基金在股票资产上的风格暴露[21] - **因子具体构建过程**： 1. 估值因子：BP（账面市值比）分组收益 2. 市值因子：大市值组合与小市值组合收益差 3. 成长因子：营收增长率分组收益[21][23] 3. **因子名称**：转债平价因子 - **因子构建思路**：衡量转债资产对标的股票价格的敏感性[23][29] - **因子具体构建过程**： 1. 计算转债Delta值：$$\Delta = \frac{\partial P_{cb}}{\partial S}$$ 2. 按Delta值分组构建多空组合收益[29] 因子的回测效果 1. **债券五因子** - 7月暴露变化：信用因子暴露+0.15，凸度因子暴露-0.08[44] - 分歧度：信用因子标准差0.12（较低一致性）[44] 2. **股票风格三因子** - 7月暴露变化：估值因子+0.21，市值因子+0.18，成长因子+0.13[21][23] 3. **转债平价因子** - 7月暴露变化：平价因子暴露+0.23，仓位整体下降5%[23][29]

进出口总体趋势 - 7月出口同比回升1.4个百分点至7.2%，延续5月以来改善趋势，主要受中美90天关税缓和期拉动[1] - 7月进口同比大幅改善3.0个百分点至4.1%，原油价格回暖是主因，原油进口同比跌幅收窄6.8个百分点至-7.4%[1][5] - 7月货物贸易差额小幅收窄至982.4亿美元[1] 分地区出口表现 - 对美出口跌幅加深5.5个百分点至-21.7%，关税影响加剧[2] - 对东盟出口同比16.6%（小幅回落0.2个百分点），对韩国出口同比转正至4.6%（较6月上升11.3个百分点），显示缓和期末抢运效应[2] - 对欧盟/日本/英国出口同比增速分别较6月变动+1.7/-4.2/-3.4个百分点，非美发达经济体需求持续疲弱[3] 重点商品出口结构 - 其他机电产品对出口同比贡献达4.0个百分点（较6月上升0.7个百分点），显示海外产能建设加速[4] - 半导体电子大类（手机/电脑/集成电路等）出口贡献大幅回落0.6个百分点至+0.1个百分点，反映协同供给链受关税冲击[4] - 汽车及零部件出口贡献连续三个月持平于+0.7个百分点，非美市场未优先强化对华贸易[4] 新关税形势影响 - 美国对欧盟/日韩实施15%关税，可能削弱其需求但对华出口性价比优势凸显[6] - 美国对越南/墨西哥等协同供给地区加征关税，半导体/机械设备出口链将受冲击[6] - 预计下半年出口不会断崖式下滑但需警惕月度波动，必要时需财政补贴对冲[6]

出口表现与关税影响 - 7月出口同比回升至7.2%，较6月上升1.4个百分点，延续5月以来改善趋势[3] - 对美出口同比跌幅加深5.5个百分点至-21.7%，显示关税影响加剧[3] - 对东盟出口同比16.6%（小幅回落0.2个百分点），对韩国出口同比转正至4.6%（上升11.3个百分点），反映协同供给地区抢运[3] - 对欧盟、日本、英国出口同比增速分别为+1.7、-4.2、-3.4个百分点，非美发达经济体需求偏弱[3] 重点商品类别 - 未列明机电产品贡献出口同比4.0个百分点（上升0.7个百分点），显示海外产能建设加速[4] - 半导体电子大类出口贡献大幅回落0.6个百分点至+0.1个百分点，产业链或受新关税冲击[4] - 汽车及零部件出口贡献连续三个月持平于+0.7个百分点，非美市场贸易联系未强化[4] 进口与原油关联 - 7月进口同比大幅上升3.0个百分点至4.1%，创近一年高位[4] - 原油进口同比跌幅收窄6.8个百分点至-7.4%，带动大宗能源类拖累收窄1.4个百分点至-1.9个百分点[4] 未来展望与风险 - 美国延长对华关税缓和期90天，但对其他地区加征15%关税，出口形势复杂化[5] - 预计下半年出口不会断崖式下滑，但需警惕协同供给产业链（如半导体）受冲击[5] - 贸易差额小幅收窄至982.4亿美元[6]

行业投资评级 - 传媒行业评级为"强于大市"（维持评级）[11] 核心观点 - AI Coding与多模态能力成为UGC生态价值放大的"双引擎"：AI Coding降低非专业用户开发门槛，多模态能力提升UGC素材质量[4] - AI工具显著提升开发效率：Roblox平台70%的新游戏包含AI生成资产，开发时间缩短35%[6] - 快手可灵2.0模型推动UGC内容爆发：月活用户增长25倍至2200万，累计生成视频1.68亿个、图片3.44亿张[7] - 哔哩哔哩AI内容消费激增：AI相关视频观看时长同比增长超100%[7] - 阅文集团计划利用AI加速IP动漫化开发：Top10动漫中8部与阅文相关[8] 细分领域分析 1 AI UGC赋能游戏平台 - **Roblox**：2025Q2发布4400万款游戏，AI工具Code Assist/Avatar Auto Setup/Texture Generator覆盖代码与素材生成[6] - **TapTap**：星火编辑器整合AIGC技术，提供可视化编程与全链路支持，降低中小团队开发门槛[6] 2 AI UGC赋能中短视频平台 - **快手**：可灵2.0模型迭代后用户规模与内容量级显著提升，创作者效率与视觉表现力增强[7] - **哔哩哔哩**：AI创作社区覆盖绘画、视频生成等领域，互动热度与作品数量持续攀升[7] 3 AI UGC赋能IP开发平台 - **阅文集团**：依托腾讯动漫资源与B站渠道，计划通过AI多模态技术提升IP改编效率与商业化速度[8] 投资建议 - **AI游戏平台**：TapTap（心动公司）、Roblox、吉比特[9] - **AI中短视频平台**：快手、哔哩哔哩[9] - **AI IP开发平台**：阅文集团[9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 报告研究的具体公司2025H1营业收入、归母净利润增速分别为2.6%、10.2%，Q2营收、归母净利润分别同比增长4.0%、26.9%，增速较2025Q1提升2.7pct、25.9pct [3] - Q2利润高水平释放得益于营收端贡献边际提升及拨备计提压力减轻 [4] - 风险压降成效显著，2025Q2末不良贷款余额、不良贷款率较Q1末实现"双降"，不良率为1.31%，较Q1末下降2bp，不良贷款余额为736.7亿元，较Q1末下降6.1亿元 [4] - 资产负债结构持续优化，2025Q2末贷款同比增长6.0%，信贷增速快于总资产增速1.8pct，存款增速达12%，显著快于总负债增速7.9pct [5] 财务预测 - 预测2025-2027年营收增速分别为3.0%、4.2%、5.4%，归母净利润增速为11.2%、5.3%、6.6% [5] - 2025E营业收入1759亿元，同比增长3.02%，归属母公司股东净利润503亿元，同比增长11.22% [7] - 2025E每股收益1.71元，PE 8.04，PB 0.60 [7] 行业观点 - 股份行在财务出清、权重回归、具备经济正向期权、估值和股息率安全垫相对充足等逻辑的共同作用下，估值有望加速修复 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 2025H1公司实现营业总收入24.32亿元，同比+24.32%，归母净利润2.03亿元，同比+42.56%，扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.64% [3] - 25Q2实现营业总收入13.31亿元，同比+23.44%，归母净利润1.12亿元，同比+29.79%，扣非归母净利润1.11亿元，同比+32.32% [3] - 利润分配预案：每10股派发现金红利2.00元（含税） [3] 营收端分析 - 25H1零食（含罐头）营收15.3亿元，同比+6%，宠物主粮营收7.8亿元，同比+86%，占比32%（+11pct） [4] - 境外营收15.7亿元，同比+18%，境内营收8.6亿元，同比+39% [4] - 自主品牌矩阵全面开花，三大核心品牌（顽皮、Toptrees领先、ZEAL）在产品创新、内容营销、品牌推广等多个维度持续发力 [4] - 墨西哥工厂正式建成，投资近1亿元，占地面积1万平方米，产品覆盖宠物零食等品类 [4] 利润端分析 - 25H1公司实现毛利率31.4%，同比+3.4pct，其中境内毛利率38%，同比+1pct，境外毛利率28%，同比+4pct [5] - 25Q2公司实现毛利率31.0%，同比+2.9pct [5] - 25Q2销售、管理、研发、财务费率分别为12.9%、6.0%、1.7%、-0.1%，同比分别+1.1pct、+2.7pct、+0.3pct、-0.2pct [5] - 25Q2归母净利率8.4%，同比+0.4pct [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为54.13、64.67、76.67亿元，同比分别+21.2%、+19.5%、+18.6% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.65、5.73、7.03亿元，同比分别+18.0%、+23.2%、+22.8% [6] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为38x、31x、25x [6] 财务数据摘要 - 2025E营业收入54.13亿元，净利润4.65亿元，EPS 1.53元/股，市盈率38.5x [7] - 2026E营业收入64.67亿元，净利润5.73亿元，EPS 1.88元/股，市盈率31.2x [7] - 2027E营业收入76.67亿元，净利润7.03亿元，EPS 2.31元/股，市盈率25.4x [7] - 2025E毛利率31.0%，净利率9.9%，ROE 14.9% [12] - 2026E毛利率32.0%，净利率9.9%，ROE 15.6% [12] - 2027E毛利率33.1%，净利率10.3%，ROE 16.2% [12]

核心观点 - 抗肿瘤药医保准入持续加速，2024年新增91款药物中抗肿瘤及免疫调节剂占29款，谈判品种院端销售额达579亿元，医保仍是创新药放量核心渠道 [2] - ALK抑制剂、EGFR TKI、HER2 ADC等成熟靶点医保覆盖率已达100%，头部品种持续受益 [2][17] - 肺癌药物主导新增目录，2024年新增抗肿瘤药中肺癌领域占11款，而肝癌、胃癌、食管癌无新药纳入，与国内癌谱结构存在失衡 [3][4][23] - 高价疗法如CAR-T面临医保基金压力和疗效价值验证双重困境，定价远超医保隐形门槛（99.9万-120万元/疗程），2024年申报医保谈判的四款产品全部止步形式审查 [5][27] 2024年抗肿瘤药物医保目录准入特点回顾 抗肿瘤药准入持续扩容 - 2024年医保目录新增91款药物，抗肿瘤与免疫调节药占29款（32%），谈判品种院端销售额达579亿元，占整体谈判品种销售额一半以上 [10] 成熟靶点药物覆盖深化 - PD-1药物医保覆盖率达50%以上，目录内PD-1药物总数达8款，医保药品院内端销售额62.67亿元，占市场份额76.3% [11] - 替雷利珠单抗、信迪利单抗和卡瑞利珠单抗等医保品种占据销售额前三 [11] - ALK、EGFR TKI、HER2 ADC等成熟靶点医保覆盖率已达100% [17] 新药"上市即准入"策略 - 2024年获批的11款抗肿瘤一类新药中8款实现"当年获批、当年准入"，企业主动压缩上市到准入周期 [20][22] 新增药物集中于肺癌领域 - 2024年新增抗肿瘤药中肺癌药物占11款，结直肠癌药物仅1款，肝癌、胃癌、食管癌无新药纳入 [23] - 肺癌占中国癌症死亡27.7%，但医保覆盖尚未完全匹配癌谱结构 [23] 高价药准入困境 - CAR-T疗法定价高昂（99.9万-120万元/疗程），显著超出医保支付门槛 [27] - 单次治愈特性导致成本无法分摊，技术迭代期过早纳入医保可能引发基金穿底、企业回报压缩等风险 [27] - 附条件批准的CAR-T普遍缺乏长期疗效与成本效益数据，需真实世界证据验证 [27]