行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 政策驱动下，消费供给质量及规模有望提升，服务消费将迎来供给侧升级，推动量价齐升 [5] - 看好供需格局持续改善、经营层面边际回升的酒店板块 [5] - 看好政策红利加持的免税行业 [5] 行情回顾与市场表现 - 本周社会服务行业涨跌幅为3.92%，表现优于同花顺全A（2.89%）、沪深300（1.64%）和恒生大湾消费服务（-2.19%）[8] - 行业近一个月绝对表现为-7.7%，近六个月为-0.7%，近十二个月为9.2% [3] - A股社服相关板块中，教育板块周涨幅最高，达8.47%，其次为一般零售（4.78%）和互联网电商（3.62%）[12] - 本周成交额方面，A股总成交额从周一17,373.41亿元调整至周五15,929.42亿元，中信消费者服务指数成交额从周一131.56亿元调整至周五125.57亿元 [24] - 港股恒生指数成交额从周一3,026.42亿元调整至周五1,462.04亿元，恒生大湾消费服务成交额从周一75.91亿元下降至周五63.23亿元 [25] 细分板块及个股表现 - **餐饮板块**：周涨跌幅5.40%，年初至今涨跌幅43.98%；涨幅前五为古茗（12.58%）、霸王茶姬（9.74%）、西安饮食（7.96%）、特海国际（7.43%）、全聚德（7.17%）[19] - **服务互联网平台板块**：涨幅前五为万物新生（10.73%）、美团（7.27%）、京东集团-SW（5.62%）、同程旅行（4.38%）、顺丰同城（4.00%）[20] - **酒店板块**：周涨跌幅4.67%，年初至今涨跌幅25.54%；涨幅前五为君亭酒店（22.65%）、华住集团-S（7.05%）、金陵饭店（5.56%）、华天酒店（5.11%）、亚朵（3.45%）[20] - **旅游及景区板块**：周涨跌幅1.13%，年初至今涨跌幅12.95%；涨幅前五为曲江文旅（6.13%）、西域旅游（5.15%）、众信旅游（4.15%）、香港中旅（3.70%）、桂林旅游（3.69%）[21][22] - **教育板块**：周涨跌幅6.39%，年初至今涨跌幅7.70%；涨幅前五为中国高科（30.67%）、科德教育（18.77%）、天立国际控股（16.83%）、凯文教育（14.80%）、中国东方教育（13.87%）[23] - **专业服务板块**：周涨跌幅5.75%，年初至今涨跌幅37.60%；涨幅前五为BOSS直聘-W（8.57%）、方直科技（6.47%）、米奥会展（3.83%）、安邦护卫（3.62%）[23] 重要公司公告摘要 - **美团-W**：三季度营收955亿元人民币，同比增长2%；经调整EBITDA亏损148亿元，经调整溢利净额亏损160亿元 [30] - **特海国际**：三季度收入2.14亿美元，同比增长7.8%；公司拥有人应占溢利360.9万美元，同比减少90.43% [30] - **阿里巴巴-W**：第二季度总收入2477.95亿元人民币，同比增加5%；归属于普通股股东的净利润209.9亿元，同比减少52% [30] - **亚朵**：三季度营业收入26.28亿元，同比增长38.4%；调整后净利润4.88亿元，同比增长27%；经调整EBITDA为6.85亿元，同比增长28.7% [30] - **同程旅行**：三季度营业收入55.09亿元，同比增长10.4%；经调整净利润10.6亿元，同比增长16.5% [30] - **霸王茶姬**：三季度全球门店数达7338家，总GMV达79.30亿元，净收入32.08亿元，经调整后净利润为5.03亿元 [30] 行业动态与资讯 - **政策信息**：《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》印发，目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [1] - **餐饮茶饮**：蜜雪冰城在四城试点早餐业务；其旗下幸运咖全球门店突破10000家；霸王茶姬计划推动4.0菜单落地并拓展消费场景 [32] - **旅游及免税**：全国旅行商合作大会在武汉举行；2025-2026京张冰雪文化旅游季启动；中国旅游集团旗下天津市内免税店正式启幕 [33][34] - **酒店**：万豪万枫酒店亮相北京首都机场；锦江酒店(中国区)联手飞书上线协同平台“锦鲲”；尚美数智推出尚客优7酒店 [35] - **服务互联网平台**：美团Keeta将于12月1日登陆巴西圣保罗市，首轮投入约10亿雷亚尔；阿里巴巴旗下千问App公测一周下载量破1000万次 [36] - **教育**：中公教育成立合资子公司“新希纪元”布局教育算力新基建；2025中国远程教育大会在京启幕；豆神教育推出自研AI大模型等产品 [38][39][40] - **专业服务**：安邦护卫积极布局无人机领域；科锐国际控股子公司获6000万元政府补助；米奥会展表示日本AFF展会年度营收占比约8% [41][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月第四周，受美联储降息预期升温、权益市场风险偏好回暖、股债跷板效应、基金费率新规落地担忧、万科债券展期事件等因素共振影响，中长端收益率多数上行，短端受益于资金宽松表现持稳；全周1y国债活跃券收益率持平于1.4%，10y国债活跃券收益率上行1.65BP至1.8290%，30y国债上行2.45BP至2.1830%；本周央行净回笼1642亿元，资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格上行至1.6525%，DR007加权价格上行至1.4668% [5][8] 根据相关目录分别进行总结 利率债市场复盘：基金新规等利空影响下，收益率曲线熊陡 11月第四周，美联储降息预期升温，权益市场风险偏好回暖，多种因素扰动共振，中长端收益率多数上行，短端受益于资金宽松表现持稳；全周1y国债活跃券收益率持平，10y和30y国债收益率上行；本周央行净回笼，资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格和DR007加权价格上行；具体每日情况为周一现券收益率先下后上，尾盘央行超额续作MLF净投放；周二现券收益率整体上行，中长端较弱；周三现券收益率整体上行，中长端较弱；周四债市情绪偏弱，长端弱于短端；周五现券收益率多数下行，中长端表现好于短端 [5][8] 资金面：央行净回笼，资金面平稳宽松OMO 本周央行净回笼1642亿元，资金情绪指数基本在50以下，资金面平稳宽松，1y国股行存单发行价格上行至1.6525%，DR007加权价格上行至1.4668% [5] 一级发行：地方债、同业存单净融资增加，国债、政金债净融资减少 未详细提及各债券净融资具体情况，仅表明地方债、同业存单净融资增加，国债、政金债净融资减少 [6] 基准变动：国债和国开债期限利差均走扩 从收益率曲线形态变化看，国债和国开债期限利差均走扩，短端品种表现好于长端品种；从期限利差绝对水平看，国债10Y - 1Y利差走扩2.37BP至43.95BP，国开债10Y - 1Y利差走扩2.70BP至34.94BP [18]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 核心观点 - 美联储降息预期快速回温，金属价格震荡上行 [2] - 美联储12月降息25个基点的预期概率已升至86.4%，较一周前显著提高 [6] - 降息预期升温叠加白银低库存支撑，白银价格创历史新高 [6] - 铜矿供应扰动不断，TC价格持续低位增大冶炼减产预期，LME铜价创历史新高 [6] - 看好贵金属、铜铝板块的表现 [11] - 钴价或维持高位震荡运行，刚果金出口审批流程仍未完成，预计2026年第一季度前中国钴原料供应维持结构性偏紧 [12][13][14] 工业金属板块总结 行业观点 - 美联储降息预期回温，基本金属和贵金属有望受益震荡上行 [6] - 11月28日国内期货白银价格收于12727元/千克，环比上周五上涨9.0%，创历史新高，低库存增强价格敏感性 [6] - 中国铜原料联合谈判小组达成共识，2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，涉及产能规模近100万吨，TC价格自今年4月持续维持在-40美元/吨以下 [6] - 上期所阴极铜库存9.79万吨，环比上周减少12673吨，全球社会显性库存74.6万吨，环比减少2097吨 [11] 公司观点 - 云铝股份拟作价22.67亿元收购相关股权，收购完成后电解铝权益产能将增加15.45万吨至268.5万吨 [6][7] - 天山铝业140万吨电解铝绿色低碳能效提升改造项目首批电解槽通电启槽，预计明年二季度达产，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平 [8] - 中国宏桥完成配售4亿股股份，净额约114.9亿港元，60%用于发展及提升国内外项目，实控人合计权益回升至61.53% [9][10] 股票观点 - 推荐贵金属板块：中金黄金、赤峰黄金、山金国际；白银推荐兴业银锡，关注盛达资源 [11] - 铜板块重点推荐紫金矿业、金诚信、西部矿业，关注洛阳钼业、五矿资源、中国有色矿业 [11] - 铝板块建议关注中国宏桥、宏创控股、天山铝业、神火铝业、云铝股份、中孚实业、南山铝业、焦作万方、华通线缆 [11] 新能源金属及小金属板块总结 行业观点 - 截至11月28日，电解钴现货均价报40.3万元/吨，较11月21日上涨1.64%；硫酸钴均价报88900元/吨，上涨0.4% [13] - 刚果金钴出口仍在延期，预计2026年第一季度前中国钴原料供应维持结构性偏紧，钴价中枢或将维持高位 [12][13][14] 公司观点 - 华友钴业子公司与亿纬锂能签订供应框架协议，2026年至2035年期间预计供应超高镍三元正极材料合计约12.78万吨 [14] 股票观点 - 看好小金属板块中长期表现，建议关注华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、寒锐钴业 [14] 本周行情回顾 - SHFE铜价本周87430元/吨，环比上涨2.07%；SHFE铝价21610元/吨，环比上涨1.27% [20] - SHFE白银价格12727元/千克，环比上涨8.96%；SHFE锡价305040元/吨，环比上涨4.92% [20] - 2锑价166500元/吨，环比上涨7.77%；NYMEX铂金1683.7美元/盎司，环比上涨10.94% [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月第四周工业生产景气回落推动部分投资品去库加快，上游成本调涨使表观量价改善，但涨价持续性待需求验证；11月食品价格环比或加速上行；出口方面CCFI由涨转跌、SCFI小幅上涨；投资方面上游煤价带动水泥等环比改善；地产方面新房销售酝酿冲刺但二手房环比走低，二者维持负增长 [3][36] - 12月债市基本面淡季数据看点少，聚焦政治局会议与中央经济工作会议定调；预期11月PMI或季节性小幅回升但低于荣枯线；12月或对重要会议相关政策力度展开预期博弈，关注定调与预期对债市情绪的影响 [3][37] 根据相关目录分别进行总结 通胀相关：食品价格止跌回涨 - 本周猪肉价格环比-0.26%降幅收窄，蔬菜价格环比+1.23%再度上涨，农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比+0.48%、+0.55% [9] 进出口相关：集运价格基本平稳，SCFI止跌回涨 - CCFI指数环比-0.1%小幅走弱，SCFI环比+0.7%止跌回涨，出口集运市场总体平稳但运价走势分化，北美航线供求平衡，美西航线运价跌0.8%、美东回升1.8% [12] - 11月17 - 23日港口集装箱吞吐量、货物吞吐量环比分别+5.4%、-0.6%，上周同比分别+12.8%、+0.7%，截至本周月均同比+10%、+4.4%，较10月均值表现更强 [12] - BDI、CDFI指数延续上涨，因煤炭船运需求增加、北美粮食货盘支撑，各类船型市场成交活跃，北方恶劣天气影响船舶周转使可用运力偏紧推动运价上涨 [12] 工业相关：生产开工率进一步回落 - 本周秦皇岛港动力末煤价格环比-1.44%由涨转跌，内陆电厂日耗疲弱、沿海电厂日耗下降，终端采购以长协煤为主，部分矿区压缩产能使产地煤价上涨，进口煤优势显现致港口煤价转跌 [18] - 螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环比+0.6%涨幅收窄，社会库存环比-2.1%，同比收窄至+27.9%，终端需求下降，钢厂库存去化加快 [18] - 沥青装置开工率环比+3.0pct至27.8%，同比-4.7%维持低位，11月现货市场需求下降，企业库存压力显现，厂商生产动能减弱 [18] - 长江有色铜、LME铜均价环比+0.8%、+1.3%止跌回升，因美联储12月降息概率上升推动大宗商品价格上涨，国内铜库存去库使供给偏紧支撑铜价高位震荡 [23] - 玻璃期货价格止跌回涨，现货成交价格中枢下移，交投好转，市场库存下降，产销维持平衡以上，但基本面需求仍显弱势，预计价格窄幅震荡 [23] 投资相关：月末销售酝酿冲刺，但强度或弱于同期 - 本周水泥价格指数周均环比-0.06%跌幅收窄，受煤炭等原料成本上调及晴好天气增多、市场需求稳定影响，水泥企业涨价意愿增强 [27] - 11月21 - 27日30城新房成交面积212.7万平方米，环比+9.5%，同比-32.6%降幅扩大，月末冲刺行情酝酿但强度略低于同期 [28] - 上周五至本周四二手房成交环比-0.5%，同比-15.2%，因去年“924”政策加力后高基数效应，11月均同比降幅或维持在-15%左右 [28] 消费：11月乘用车零售维持负增长 - 11月1 - 23日全国乘用车市场零售138.4万辆，同比去年11月同期下降11%，较上月同期下降2%，但较2023年同期仍有14%左右正增长 [2][30] - 截至11月28日布伦特原油、WTI原油价格环比+1.0%、+0.8%小幅上涨，因美联储降息预期升温、OPEC+增产预期减弱 [2][30]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025年11月28日转债增量上涨，估值环比抬升，小盘成长相对占优，转债市场成交情绪升温，正股行业普涨，各行业转债均上涨[1] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比上涨0.68%，上证综指环比上涨0.34%，深证成指环比上涨0.85%，创业板指环比上涨0.70%，上证50指数环比下降0.09%，中证1000指数环比上涨1.06%[1] - 市场风格：小盘成长相对占优，大盘成长环比上涨0.44%，大盘价值环比下降0.33%，中盘成长环比上涨1.54%，中盘价值环比上涨0.50%，小盘成长环比上涨1.67%，小盘价值环比上涨0.87%[1] - 资金表现：转债市场成交额为593.68亿元，环比增长19.84%；万得全A总成交额为15977.31亿元，环比减少7.28%；沪深两市主力净流入68.25亿元，十年国债收益率环比降低1.25bp至1.84%[1] 转债价格与估值 - 转债价格：转债中枢提升，高价券占比提升，整体收盘价加权平均值为132.44元，环比上升0.87%，130元以上高价券个数占比54.04%，较昨日环比上升2.28pct，价格中位数为130.74元，环比上升0.55%[2] - 转债估值：估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为31.35%，环比上升0.44pct，整体加权平价为100.04元，环比上升0.91%[2] 行业表现 - 正股行业：28个行业上涨，涨幅前三为钢铁（+1.59%）、农林牧渔（+1.59%）、商贸零售（+1.46%）；2个行业下跌，分别为银行（-0.83%）、煤炭（-0.14%）[3] - 行业转债：各行业转债均上涨，涨幅前三为钢铁（+4.81%）、建筑材料（+4.56%）、电力设备（+2.70%）[3] - 不同类型行业表现：收盘价方面，大周期环比+1.60%、制造环比+1.28%等；转股溢价率方面，大周期环比-0.087pct、制造环比-0.3pct等；转换价值方面，大周期环比+1.89%、制造环比+1.33%等；纯债溢价率方面，大周期环比+2.2pct、制造环比+1.9pct等[3] 市场主要指数表现 - 多个转债及A股指数呈现不同涨跌情况，如中证转债指数收盘价481.63，日涨跌幅0.68%，2025年初至今涨幅16.18%等[7] - 风格指数方面，不同规模和成长价值风格指数有不同表现，如大盘指数（申万）收盘价4036.76，日涨跌幅0.19%等[7] 市场资金表现 - 转债成交额593.68亿，A股成交额15977.31亿[8] - 10Y国债收益率-1.25BP，转债利差变动+0.19PCT，沪深两市主力净流入68.25亿元[10][13] 转债估值 - 百元平价拟合溢价率31.35%，较昨日+0.44pct，处于2019年以来98.30%分位数；转债估值修复指数28.13%，-4.68pct；整体加权平均平价100.04，+0.91%；价格中位数130.71，+0.52%，处于2019年以来96.80%分位数[15][19] - 不同股债性和正股市值转债转股溢价率有不同变化，如偏债型转股溢价率+0.98pct，正股市值30亿以下（含）转股溢价率-2.05%等[24][30] - 六个月内次新券平均转股溢价率-1.39pct，相对上市首日收盘价涨跌幅均值+1.52pct[31][34] - 破底占比0.25%，+0.00pct；110元（含）以下占比2.03%，环比-0.24pct；博时可转债ETF份额42.64亿份，净减少40万份；海富通可转债ETF份额7.92亿份，净增加1030万份[36][37] 行业轮动 - 钢铁、农林牧渔、商贸零售等行业正股和转债有不同涨跌幅表现，同时展示了各行业正股估值分位数情况[53]

报告行业投资评级 - 报告对医药行业整体持积极看法，在各细分领域均给出具体推荐标的，但未在提供内容中明确给出统一的行业投资评级 [1][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12] 报告核心观点 - 医药行业各细分板块均存在结构性投资机会，创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，医疗器械国产替代加速，创新链（CXO+生命科学服务）底部反转开启，医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等领域均有积极驱动因素 [10][11][12] - 血液净化器械行业是本周专题重点，终末期肾病（ESRD）患病人数持续增长驱动血液净化治疗需求，中国血液净化器械市场规模预计将快速扩张，国产替代是核心主线 [13][16][20][24][26][27][32][34][37][39][42][45] 按目录总结 行情回顾 - 本周中信医药指数上涨2.66%，跑赢沪深300指数1.02个百分点，在中信30个一级行业中排名第16位 [7] - 本周涨幅前十名股票为海王生物、粤万年青、广济药业、金迪克、前沿生物-U、必贝特-U、北大医药、欧林生物、特一药业、华人健康，涨幅最高达38.21% [6][7] - 本周跌幅前十名股票为*ST长药、惠泰医疗、康为世纪、万泰生物、维康药业、新产业、佰仁医疗、舒泰神、华熙生物、京新药业，最大跌幅为-15.33% [5][6] 整体观点和投资主线 创新药 - 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王阶段，建议关注具备国内差异化和海外国际化管线的公司，如百济神州、信达生物等 [10] 医疗器械 - 医疗设备招投标量回暖，家用医疗器械有补贴政策推进，关注迈瑞医疗、联影医疗等 [10][52] - 发光集采加速国产进口替代，国产龙头如迈瑞医疗、新产业报量份额提升可观 [10][50] - 骨科集采出清后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速 [10][49] - 低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级 [10][53] 创新链（CXO+生命科学服务） - 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，产业周期趋势向上，已传导至订单面 [10] - 生命科学服务行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代依旧是大趋势，并购整合助力公司做大做强 [58] 医药工业 - 特色原料药行业成本端有望迎来改善，建议关注同和药业、天宇股份、华海药业等 [10] 中药 - 基药目录颁布预期、国企改革重视ROE指标、新版医保目录解限品种以及OTC企业是主要投资主线，建议关注昆药集团、康缘药业、片仔癀等公司 [12] 药房 - 处方外流或提速，竞争格局有望优化，建议关注老百姓、益丰药房、大参林等上市连锁药房 [12][59] 医疗服务 - 反腐和集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升，建议关注固生堂、眼科赛道龙头及其他细分赛道龙头 [12][61] 血制品 - 浆站审批倾向宽松，行业中长期成长路径清晰，建议关注天坛生物、博雅生物 [12] 血液净化器械行业专题 行业需求背景 - 全球ESRD患病人数从2019年的913.3万人增长至2023年的1113.9万人，复合年增长率为5.1%，预计2030年将达1485.1万人 [13][14] - 中国ESRD患病人数从2019年的302.5万人增长至2023年的412.6万人，复合年增长率为8.1%，预计2030年将达613.2万人 [13][15] - 血液净化是应用最广泛的ESRD治疗方法，中国接受血液净化治疗的患者人数从2019年的73.6万人增长至2023年的106.9万人，复合年增长率为9.8%，预计2030年将达379.1万人，期间复合年增长率预计为19.8% [16][17][18][19] 技术分类与市场 - 血液净化主要技术包括血液透析、腹膜透析、血液灌流等，血液透析是技术最成熟、应用最广泛的方式 [21][22][23] - 中国血液透析器械市场总规模从2019年的116.3亿元增长至2023年的145.0亿元，复合年增长率为5.7%，预计2030年将达515.2亿元，2023-2030年复合年增长率预计为19.9% [25][26] - 血液透析器是主要品类，2023年占市场36.5%，其市场规模2023-2030年复合年增长率预计为21.0% [25][26] - 中国腹膜透析液市场规模2023年为44.4亿元，预计2030年将达115.3亿元，期间复合年增长率预计为14.6% [40][41] - 中国血液灌流器市场规模2022年为23.8亿元，预计2030年将达110.2亿元，期间复合年增长率预计为21.1% [43][44] 竞争格局与国产替代 - 血液透析耗材领域国产替代进程较快，透析器国产份额已近50%，透析管路等领域基本实现国产替代；血液透析设备领域国产替代仍有空间 [27] - 国产血液透析器在超滤系数等关键性能参数上已比肩甚至超越进口产品，如威高血净HDF-18超滤系数达73ml/mmHg·h [29][30] - 透析器集采密集推进，平均降幅在24.46%至55.23%之间，加速了国产替代 [32][33] - 国产血液透析机在关键技术指标上不断突破，部分参数优于进口产品 [34][35][36] - 血液透析管路国产产品注册快速推进，威高血净2023年市占率超30% [37][38] - 腹膜透析液市场由美国百特医疗主导，2022年份额71.5%，国产替代空间大 [40][41] - 血液灌流器市场国产企业占据绝对主导，健帆生物市占率超70% [44] 相关标的 - 威高血净是中国血液净化行业龙头，产品线丰富 [45][47] - 健帆生物是血液灌流器行业龙头，技术领先 [45][47] - 三鑫医疗完成血液透析设备+耗材全产品链布局 [45][47] - 宝莱特业务覆盖健康监测和血液净化，完成闭环布局 [45][47] - 山外山具备血液净化全产业链布局能力 [45][47]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 浙江省民营经济活跃，经济结构以批零业和制造业为主，外向型经济占比高，为银行业提供了肥沃的土壤[2][7] - 得益于区域经济红利，浙江省内银行，尤其是城商行和农商行，盈利能力与资产质量表现优异[7][13] - 杭州银行作为深耕浙江的优质城商行，业绩稳健，资产质量优异，是极具潜力的投资标的[2][3] - 报告创新性地测算了贸易摩擦对浙江上市银行的影响，认为总体冲击可控，并挖掘了未上市银行的潜在投资机会[7][8] - 投资建议关注杭州银行、宁波银行、瑞丰银行等上市银行，以及筛选出的未上市优质城农商行[7][9] 按目录总结 一、看总量：浙江省民营经济为何发达？ - 浙江省民营经济总量达6.1万亿元，占全省GDP比重67.4%，贡献了70%以上的税收、80%以上的进出口、90%以上的企业数量[13] - 2024年有106家企业入围"中国民营企业500强"，数量连续26年居全国首位[13] - 民营经济发达源于资源禀赋（人多地少）、浓厚的经商传统（浙东学派"义利并举"）以及主要依靠内生力量发展（早期国家政策扶持少）[14][19] - 民营经济活跃有利于银行信贷业务（中小企业融资需求旺、贷款定价有优势）和财富管理业务（人均可支配收入6.7万元，远超全国4.1万元）[20] 二、拆结构：浙江省经济结构特点 - 浙江省以第三产业为主，2025年前三季度第三产业增加值占比约60%[26] - 经济结构高度集中，批零业和制造业是主导产业，2024年在册经营主体中批零业占比48.30%，制造业占比13.29%，前五大行业合计占比81.8%[26] - 民营企业中超七成分布在第三产业，其中批发零售业占比最高，达33%[29] - "四新"经济（新技术、新产业、新业态、新模式）发展迅猛，2024年新设相关主体占新设市场经营主体27.85%[34] - 浙江省外向型经济特征显著，出口占GDP比重超40%（全国约19%），1H25对美出口依存度达6.5%，高于全国平均水平4.2个百分点[35][38] - 宁波市和金华市（尤其是义乌市）对美出口依存度较高，分别达到13.5%和18.0%[41] - 义乌市通过拓展"一带一路"国家等贸易伙伴，2025年前三季度进出口总额同比增长26.3%，弱化了关税影响[41] 三、观金融：浙江省内银行经营特色 - 浙江省内银行法人机构众多，共168家，包括1家股份行、13家城商行、82家农商行等[56] - 杭州银行以政务金融为主（1H25政务类贷款占比44%），股权结构中国有股东占比39%；宁波银行则聚焦中小微企业，股权结构更多元[58][62][63][64] - 两家上市城商行盈利能力和资产质量同业领先，3Q25杭州银行和宁波银行不良贷款率均为0.76%，拨备覆盖率分别为514%和376%[65][72] - 贸易摩擦对杭州银行直接影响较小（可能受影响贷款占比约3.1%），其总贷款仍保持10%以上增长；宁波银行通过调整布局（如出海东南亚）弱化关税影响，总贷款保持18.7%的较快增长[73][78] - 浙江省联社已率先改制为浙江农商联合银行，采取联合银行模式，以较低改革成本强化服务，并可申请金融牌照为下辖农商行业务赋能[91][95][96][98] - 上市农商行瑞丰银行贷款主要集中在绍兴地区（近90%），专注小微贷款，1H25个人经营性贷款占比27.1%[100] 四、看未来：浙江省内银行"隐形明珠" - 浙江省共有13家城商行及82家农商行，报告结合ROE、成长性、资产质量等指标筛选出潜在优质未上市银行[102] - 筛选出6家优质未上市城商行，包括泰隆银行、台州银行等，其特征是高ROE（多数在10%以上）和低不良率（多数低于1%）[105][109][110] - 同时筛选出25家优质未上市农商行，为投资者提供更多潜在投资标的[7]

投资评级与目标 - 报告对理想汽车-W的投资评级为“推荐”（但为下调）[1] - 目标价区间为81.27-97.52港元，当前股价为72.55港元，对应上涨空间为12%-34%[3] - 基于2026年25-30倍目标市盈率进行估值，对应市值区间为1,740亿至2,088亿港元[7] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度营收为274亿元，同比下降36%，环比下降10%；归母净利润为-6.2亿元，同比减少34亿元，环比减少17亿元，出现亏损[1] - 2025年第三季度毛利率为16.3%，同比下降5.2个百分点，环比下降3.7个百分点；整车毛利率为15.5%，主要受MEGA召回事件影响，估算影响金额约11亿元，若不考虑该事件，调整后整车毛利率为19.8%[7] - 财务预测更新：2025年营收预测下调至1,115.95亿元（原预测1,302亿元），归母净利润预测下调至10.53亿元（原预测57亿元）；预计2026年营收将恢复至1,533.19亿元，归母净利润达63.32亿元，同比增长501.2%[3][7] 运营与销量分析 - 2025年第三季度汽车销量为9.3万辆，同比下降39%，环比下降16%，销量下滑主要由于L系列车型导致[7] - 第三季度平均销售单价为27.8万元，同比提升0.7万元，环比提升1.7万元，环比增长得益于MEGA、i8等高价位车型占比提升[7] - 新车型理想i6订单已突破7万台，但10月受产能限制仅交付0.6万辆；公司计划通过双电池供应商模式缓解瓶颈，预计2026年初月产能可爬坡至2万台，稳态月销目标为1.2万辆[7] 战略发展与技术布局 - 公司提出第二个十年发展规划，重点聚焦组织、产品、技术三大方向，旨在将车定义为物理世界的具身智能产品[7] - 技术短期进展：计划于2025年底进行VLA架构升级，支持语言-行为交互；2026年实现自研M100芯片上车，并推出基于该芯片的AI系统[7] - 费用投入：2025年第三季度研发费用率为10.9%，同比提升4.8个百分点；销售、一般及行政费用率为10.1%，同比提升2.3个百分点，主要受规模负效应及产品配置调整影响[7]

投资评级与目标价 - 报告对可孚医疗的投资评级为“推荐”（维持）[2] - 基于DCF模型测算，给予公司整体估值117亿元，对应目标价56元[8] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度营业收入23.98亿元，同比增长6.63%；归母净利润2.60亿元，同比增长3.30%[2] - 2025年第三季度单季业绩显著加速，营业收入9.02亿元，同比增长30.72%；归母净利润0.93亿元，同比增长38.68%[2] - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为33.46亿元、38.90亿元、45.56亿元，同比增速分别为12.2%、16.2%、17.1%[4] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.75亿元、4.52亿元、5.43亿元，同比增速均超过20%[4] - 预测公司2025-2027年每股盈利（EPS）分别为1.79元、2.16元、2.60元，对应市盈率（PE）分别为23倍、19倍、16倍[4] 核心业务亮点 - 呼吸机、助听器、背背佳、居家检测试纸、血糖尿酸综合检测及体温计等核心品类表现亮眼，是带动收入增长的重要动力[8] - 公司持续聚焦核心品类，推动销售规模提升和产品迭代升级，并对低效品类进行战略性调整，优化产品结构[8] - 核心品类在国内外市场均被评估为具备广阔的长期成长空间[8] 海外业务拓展 - 2025年前三季度海外业务保持高速增长，海外B2B业务客户黏性增强，订单金额稳步提升[8] - 并购项目整合顺利，协同效应逐步释放：2025年1月完成对上海华舟的收购，补充了基础耗材、高端敷料产品线及欧美客户网络；2025年6月完成对香港喜曼拿的控股权收购，借助其渠道优势进入香港市场[8] 听力业务进展 - 2025年健耳听力将“提升存量门店经营质量”作为核心任务，2025年前三季度听力业务实现稳步增长，运营效率持续提升，整体经营实现大幅减亏[8] - 2025年11月公司推出搭载腾讯天籁Inside AI算法的新一代可孚骨传导助听器，采用12纳米进口芯片，处理速度较前代提升20%，并搭载算法提升复杂噪声环境下的语音清晰度与可懂度85%[8] 公司基本数据 - 公司总股本为20,889.70万股，总市值87.40亿元，流通市值81.27亿元[5] - 公司资产负债率为27.37%，每股净资产为22.56元[5]

投资评级与目标价 - 报告对海尔生物的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 目标价为44元，基于DCF模型测算，公司整体估值为141亿元 [8] 核心观点与业绩表现 - 2025年第三季度业绩实现恢复性增长，营业收入环比增长11.68%，归母净利润环比增长71.34%，扣非净利润环比增长105.58% [8] - 2025年前三季度营业收入为17.61亿元，同比下降1.17%，归母净利润为1.98亿元，同比下降35.83% [2] - 盈利能力在25Q3环比改善，毛利率环比提升3.53个百分点，归母净利率环比提升3.43个百分点 [8] - 新产业收入占比提升至约48%，海外业务收入达6.34亿元，同比增长20.18% [8] 分业务表现 - **新产业**：25Q1-3实现中个位数增长，智慧用药产业在东南亚、中东和欧洲市场实现双位数增长，血液技术产业保持双位数增长，实验室解决方案产业在行业疲软背景下实现个位数增长 [8] - **低温存储产业**：第三季度增长转正，前三季度降幅收窄至中个位数 [8] 分地区表现 - **海外业务**：25Q1-3收入同比增长20.18%，本地化运营体系覆盖国家增至18个，新增法国市场，产品本地化注册认证加快 [8] - **国内业务**：25Q1-3收入11.17亿元，同比降幅收窄至10.48%，25Q3收入基本持平，部分产品市场份额稳步提升 [8] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.59亿元、2.94亿元、3.34亿元，对应市盈率分别为40倍、35倍、31倍 [4][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为23.19亿元、25.58亿元、28.50亿元，同比增速分别为1.5%、10.3%、11.4% [4] - 预计毛利率将从2025年的48.2%提升至2027年的49.5% [9]