市场策略核心观点 - 报告认为指数高度有限，市场将维持“有涨有跌，横盘震荡，略微走强”的格局，投资机会集中在制造、消费和周期板块的中盘蓝筹[7] - 时隔四年中盘蓝筹有望再次崛起，行情特征主要来自风格与交易层面的变动[7] - 建议关注相关ETF包括中证500ETF（159922）和中证1000ETF（512100）[7] 全球风险资产格局与行业配置 - 当前全球风险资产呈现“内稳外荡”格局，海外“AI泡沫”隐忧导致科技类资产普遍回调，AI产业链因预期不再上调且交易拥挤而股价承压[7] - 非银金融、钢铁、基础化工、机械、部分消费品等行业三季度资本回报出现明显改善，但未获投资者青睐甚至被减配[7] - 随着消费、周期、制造等领域景气度恢复及市场风险评价下行，投资者风险偏好向中间收敛，建议重点关注相关行业的中盘蓝筹[7] - 推荐ETF包括消费ETF(159928)、基建50ETF（516970/159635）、工程机械ETF（159542）、深成长ETF(159906)等[7] 化工行业展望 - 美联储降息预期强化带来全球流动性边际改善，化工大宗品有望进入主动补库周期[7] - 海外化工产能因成本高企、设备老旧等因素持续退出，欧洲化工品销售额占全球约13%，但受能源成本高企、碳税加重及盈利压力影响持续削减产能[7] - 韩国头部石化企业启动产业重组削减产能，海外产能集中出清推动全球供给收缩预期升温[7] - 国内行业投产进度明显放缓，叠加“反内卷”政策落地，化工行业有望迎来新一轮景气周期[7] - 相关标的包括万华化学(600309，买入)和化工ETF(159870/516020)[7] 金融科技主题策略 - 香港金管局在“香港金融科技周2025”发布“金融科技2030”战略，标志香港金融科技从注重应用的2.0时代迈入以系统性、前瞻性和生态化为特征的3.0时代[7] - 新战略通过数据、AI、韧性和代币化四大支柱协同发展，为香港金融科技演进指明方向，并为内地金融科技高质量发展提供参考[7] - 推荐关注金融科技ETF（159851/515720/159103）和香港证券ETF（513090）[7]

投资评级 - 报告对腾讯控股（0700 HK）维持“买入”投资评级 [5] - 采用SOTP估值法，给予目标价664.22港币（对应605.36人民币，汇率HKD/RMB=0.91）[3] 核心观点 - AI技术是驱动公司游戏与广告业务增长的核心动力，其渗透率有望持续提升 [9] - 游戏业务增长超预期，主要得益于海外Supercell《皇室战争》及本土《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏的强劲表现 [9] - 广告业务增长得益于AI驱动的转化率提升，其中约一半的增长（约10%）归因于eCPM的提升 [9] - 金融科技及企业服务业务增速持续修复，云业务因优先满足内部AI算力需求可能导致外部供给受限 [9] - 报告基于最新财报调整了盈利预测，预计25~27年IFRS归母净利润为2260/2611/2970亿元（原预测为2231/2577/2970亿元）[3] 财务表现与预测 - **25Q3业绩**：营业收入1929亿元（同比增长15%），超出彭博预期2%；归属股东净利润631亿元（同比增长19%），超出彭博预期12% [9] - **增值服务**：25Q3收入959亿元（同比增长16%），超出彭博预期3%；其中游戏收入636亿元（同比增长23%），超出彭博预期5% [9] - **营销服务**：25Q3收入362亿元，超出彭博预期2% [9] - **金融科技及企业服务**：25Q3收入582亿元（同比增长10%）[9] - **盈利预测**：预计25-27年营业收入分别为754,344/873,073/967,537百万元，同比增长14.25%/15.74%/10.82% [4] - **利润率预测**：预计25-27年毛利率分别为56.28%/56.59%/57.90%，净利率分别为29.96%/29.90%/30.70% [4] 业务分部表现与展望 - **游戏业务**：25Q3游戏收入同比增长23%至636亿元 [9]；《和平精英》绿洲启元游戏编辑器在AI加持下，DAU突破3300万创新高 [9]；预计25Q4游戏收入同比增长22%，动力来自《王者荣耀》十周年日活突破1.39亿、《三角洲行动》持续表现及新长青游戏《无畏契约》的贡献 [9]；期待《王者荣耀世界》（定档春季）、《粒粒的小人国》等头部游戏贡献26年增量 [3] - **广告业务**：AI驱动广告定向提升eCPM，新智能投放产品AIM+有望驱动高增持续 [9]；广告业务已保持三个季度同比20%增长 [9] - **金融科技与企业服务**：支付业务同比增速持续向上；企业服务收入同比增长10%+，主要由AI相关云服务需求及商家技术服务费增长驱动 [9] 估值与可比公司 - **分部估值（SOTP）**：对泛娱乐、社交广告、金融科技、云及企业服务等主要业务进行加总估值 [11]；游戏业务估值1,865,390百万元，对应2025年PE为19.1倍 [11]；社交广告业务估值993,079百万元，对应2025年PE为24.5倍 [11]；金融科技业务估值1,259,296百万元，对应2025年PE为48.5倍 [11]；云及企业服务业务估值349,417百万元，对应2025年PS为4.5倍 [11] - **可比公司估值**：列举了游戏、视频、社交广告、支付、云等领域的可比公司估值情况作为参考 [12][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市走势平淡，信用债表现纠结，前期收益率下行趋势暂缓 [5][8] - 信用债当前策略以挖掘票息为主，优于久期策略，主要挖掘中低资质城投及部分收益率曲线凸性较大的主体 [5][8] 根据相关目录分别总结 信用债周观点 - 信用债利多因素包括摊余成本法定开型债基迎来集中开放期、资金面总体平稳、年底配置盘增配节点到来；利空因素包括收益率下行趋势暂缓、公募费率新规未落地、股市可能扰动债市 [5][8] - 信用债当前策略以挖掘票息为主，优于久期策略，主要挖掘中低资质城投及部分收益率曲线凸性较大的主体 [5][8] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2025.11.10 - 2025.11.16期间，有陕西旅游集团、宁夏晟晏实业集团等多家公司出现负面事件，如收到自律处分决定书、被警示、债务逾期等 [12] 一级发行 - 11月10日至11月16日信用债一级发行2699亿元，环比缩减7%，总偿还量增至2385亿元，净融入314亿元，净融资大幅缩减 [12] - 上周统计到2只取消/推迟发行信用债，规模合计19亿元，取消/推迟发行数量保持今年低位水平 [13] - 一级发行成本环比继续小幅收窄，AA +级收窄较多，AAA、AA +级平均票息为2.10%、2.15%，环比分别上行1bp、下行11bp，新发AA/AA -级新债频率仍处较低水平 [13] 二级成交 - 上周各等级、各期限信用债估值窄幅波动，仅低等级、长久期略有收窄，信用利差短期持平、中长期限被动走阔，仅AA级5Y下行3bp幅度偏大，中长端信用利差走阔约2bp [17] - 各等级3Y - 1Y、5Y - 1Y期限利差均小幅收窄，AA - AAA级等级利差短端持平、中长端收窄，3Y、5Y分别收窄2bp和3bp [19] - 城投债各省信用利差基本持平，各省份之间几乎无分化；产业债各行业利差多数走阔1bp，房地产行业利差收窄2bp [21][24][26] - 周换手率环比继续回落，下降0.18pct至1.69%，换手率前十债券发行人基本为央国企；仅统计到1只折价超过10%成交的信用债，无房企债 [23] - 从单个主体估值变化看，利差走阔幅度前五的产业主体均为房企，依次为时代控股、融侨、万科和禹州鸿图 [28]

投资评级与目标 - 报告对中科创达维持“买入”评级 [3][6] - 基于2026年73倍市盈率，给予公司目标价89.79元，相较当前63元股价有显著上行空间 [3][6] - 预测公司2025至2027年归属母公司净利润分别为4.71亿元、5.67亿元、6.65亿元 [3] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度业绩持续高增，前三季度实现营收51.48亿元，同比增长39.34%，归母净利润2.29亿元，同比增长50.72% [9] - 第三季度单季营收18.48亿元，同比增长42.87%，归母净利润0.71亿元，同比增长48.26% [9] - 业绩增长主要得益于费用管控，前三季度期间费用率为27.61%，同比下降5.79个百分点，规模效应和运营效率提升释放业绩弹性 [9] - 尽管整体毛利率因收入结构变化（智能物联网业务高增长）同比下降4.74个百分点至31.72%，但净利增速远超营收 [9] 业务战略与增长动力 - 公司致力于搭建端侧智能平台，将AI技术与操作系统深度融合，优化系统并助力算法部署，覆盖AI手机、AI机器人、AI眼镜等终端场景 [9] - 全球化布局成效显著，与高通、红帽等国际厂商战略合作提升技术能力，研发团队遍布16个国家或地区 [9] - 2025年上半年，来自欧美日等海外市场收入同比增速高达81.4%，成为未来重要增长看点 [9] 财务预测与估值 - 预测公司营业收入将从2024年的53.85亿元增长至2027年的85.18亿元，年均复合增长率可观 [5] - 预计归属母公司净利润率将从2024年的7.6%逐步提升至2027年的7.8% [5] - 对应每股收益预计从2024年的0.89元增长至2027年的1.44元 [5] - 当前市盈率为61.6倍（2025年预测），预计将随盈利增长逐步下降至2027年的43.6倍 [5]

市场策略观点 - 沪指在创出年内新高后开启调整模式，市场维持“有涨有跌，横盘震荡，略微走强”的状态，盈利预期平稳、无风险利率预期不变或略微上行、风险评价预期略微下行、风险偏好向中间收敛[3] - 科技成长风格总体预期难以上提，交易相对拥挤，处于休整中酝酿分化轮动的状态，调整较深、筹码相对优化的机器人、人工智能或处于左侧布局期，但反弹高度有限[7] - 周期消费制造的中盘蓝筹胜率赔率皆占优，中期关注中盘蓝筹崛起，短期关注科技成长反弹[3][7] - 相关ETF包括现金流ETF汇添富（159276）、现金流ETF（159399）、现金流ETF800（516460）、中证现金流ETF(159235)、消费ETF(159928)、酒ETF(512690)等[3][7] 生猪行业观点 - 当前猪价现实与预期双弱，肥猪价格跌破12元/公斤，7kg断奶仔猪价格在200元/头左右，行业基本处于全面亏损阶段[7] - 考虑到当前肥猪和仔猪价格近期已降至年内低点，后续价格有望进一步回落，2026年初以前肥猪出栏量将持续处于高位[7] - 肥猪与仔猪价格同低阶段，行业大概率开启市场化去产能，政策端持续强化对头部集团场产能的限制，两者叠加下行业整体去产能有望重启[7] - 相关标的包括牧原股份(002714)、温氏股份(300498)，相关ETF有畜牧ETF（159867）、养殖ETF（159865）、畜牧养殖ETF(516670)[7] 商贸零售行业观点 - 2026年超长春节有望拉动旺季消费，线下百货商超的消费望迎景气周期，业绩释放弹性望好于预期[5][7] - 拥有特色旅游资源的城市如乌鲁木齐、重庆、长沙、福州、沈阳等地望迎游客大军，进一步拉动当地百货商超消费[7] - 相关标的包括杭州解百(600814)、武商集团(000501)，相关ETF为消费ETF嘉实（512600）[7]

市场策略观点 - 沪指微创年内新高后开启调整模式，市场维持"有涨有跌，横盘震荡，略微走强"的状态，核心驱动因素包括盈利预期平稳、无风险利率预期不变或略微上行、风险评价预期略微下行以及风险偏好向中间收敛[3] - 建议关注相关ETF包括现金流ETF汇添富（159276）、现金流ETF（159399）、现金流ETF800（516460）和中证现金流ETF（159235）[3] 风格策略观点 - 中期投资机会聚焦于中盘蓝筹的崛起，短期可关注科技成长板块的反弹机会[3] - 科技成长风格因预期难以上提且交易相对拥挤，目前处于休整分化阶段，调整较深、筹码结构优化的机器人及人工智能领域或进入左侧布局期，但反弹空间有限；周期消费制造领域的中盘蓝筹在胜率和赔率方面均占优势[7] - 相关ETF覆盖消费ETF（159928）、酒ETF（512690）、国证机器人产业ETF（159278）、机器人ETF基金（159213）、机器人产业ETF（159551）、机器人ETF（562500）、机器人50ETF（159559）、科创人工智能ETF（588730）、创业板人工智能ETF（159381/159363）和食品ETF（515710）[7] 生猪行业分析 - 行业产能去化确定性增强，当前肥猪价格已跌破12元/公斤，7kg断奶仔猪价格约为200元/头，行业处于全面亏损状态[7] - 肥猪和仔猪价格降至年内低点后，预计2026年初前出栏量将持续高位，价格可能进一步回落；历史经验表明，肥猪与仔猪价格同时低位通常触发市场化去产能[7] - 政策端加强对头部集团场产能限制，与市场因素叠加有望重启行业去产能，支撑长期猪价上涨[7] - 重点公司包括牧原股份（002714）和温氏股份（300498），相关ETF有畜牧ETF（159867）、养殖ETF（159865）和畜牧养殖ETF（516670）[7] 商贸零售行业展望 - 2026年超长春节假期预计拉动线下百货商超消费进入景气周期，业绩弹性可能超预期[5] - 乌鲁木齐、重庆、长沙、福州、沈阳等拥有特色旅游资源的城市有望吸引大量游客，进一步提振当地百货商超消费[7] - 关注杭州解百（600814）和武商集团（000501）等公司，相关ETF为消费ETF嘉实（512600）[7]

行业投资评级 - 对有色、钢铁行业维持“看好”评级 [6] 核心观点 - 报告认为，尽管市场对美联储12月降息预期从11月10日的62.4%回摆至11月15日的44.4%，导致部分投资者担忧有色金属板块下跌，但全球央行降息周期或正走向尾声，货币政策重要性下降，投资应聚焦于中期财政政策发力的受益品种 [9] - 铜板块因全球最大生产商智利国家铜业公司下调产量指引，2025年全球累计下调超50万吨，供给紧缺加剧；需求端，AI数据中心和传统输配电升级支撑，BNEF预测2025-2035年数据中心铜累计用量超430万吨，中期财政发力有望催化铜价向上突破 [9] - 碳酸锂板块受益于容量电价政策，内蒙古新型储能放电补偿标准为0.28元/千瓦时，海博思创与宁德时代签订未来三年不低于200GWh电芯采购订单，政策与订单驱动储能需求景气向上 [9] - 黄金板块短期受降息预期回摆影响，伦敦金现一度跌破4050美元/盎司，跌幅达3%，但中期在美元信用与避险因素驱动下看涨逻辑不变 [9] 钢铁行业总结 - 供需方面，本周螺纹消耗量216万吨，环比下降0.98%，同比下降6.27%；铁水产量环比上升1.14%，螺纹钢产量环比下降4.10%，热轧产量环比下降1.41%，冷轧产量环比微升0.14% [16][17][20] - 库存方面，社会与钢厂库存合计环比下降1.74%，其中螺纹钢社会库存下降2.34%，钢厂库存下降3.85% [22] - 盈利方面，螺纹钢长流程成本环比微降0.19%，毛利环比上升20元/吨；短流程成本环比微升0.17%，毛利环比上升8元/吨；多数钢材品种盈利回升 [31][32] - 钢价分化，普钢价格指数微升0.07%，线材价格环比上升0.44%至3575元/吨，中厚板价格环比下降0.53%至3392元/吨 [36][37] 新能源金属总结 - 供给方面，2025年10月碳酸锂产量73420吨，同比大幅上升67.28%，环比上升4.98%；氢氧化锂产量22500吨，同比下降3.85% [41] - 需求方面，2025年9月新能源乘用车产量152.75万辆，同比上升22.14%，销量151.59万辆，同比上升22.77% [45] - 价格方面，锂精矿平均价1505美元/吨，周环比上升11.90%；电池级碳酸锂价格86950元/吨，周环比上升8.48%；硫酸钴价格89500元/吨，LME镍价14855美元/吨，环比微跌0.10% [50][51] 工业金属总结 - 供给方面，2025年8月全球精炼铜产量245.1万吨，同比上升6.61%；电解铝开工率98.36%，环比微升0.14个百分点，产量369万吨，同比上升2.94% [61][66][69] - 需求方面，2025年9月中国制造业PMI 49.8%，环比上升0.4个百分点；美国制造业PMI 49.1%，环比上升0.4个百分点 [70] - 库存方面，LME铜库存环比微降0.13%，COMEX铜库存环比上升3.23%；LME铝库存环比持平 [78] - 价格方面，LME铜结算价10851美元/吨，环比上升1.22%；LME铝结算价2833美元/吨，环比微降0.30% [87][88] 贵金属总结 - 截至2025年11月14日，COMEX金价4084.4美元/盎司，周环比上升1.91%；非商业净多头持仓266749张，环比微升0.13% [91][92] - 利率与通胀方面，美国10年期国债收益率4.14%，环比微升0.03%；2025年9月核心CPI同比3%，环比微降0.10% [96][100] 板块表现总结 - 本周上证综指下跌0.18%至3990点，申万有色板块上涨1.07%至7673点，申万钢铁板块上涨0.94%至2763点 [101][102] - 个股方面，有色板块中深圳新星涨幅最大，钢铁板块中常宝股份涨幅最大 [111]

行业投资评级 - 对食品饮料行业投资评级为“看好”（维持）[5] 核心观点 - 报告对食品饮料板块2026年的基本判断是“易涨难跌”，2026年作为起点，板块向下有底，向上有空间，涨幅将从估值修复向业绩驱动迁移[8] - “蓝筹泡沫”阶段结束，筹码结构优化、市盈率处于相对低位，2021年至今头部企业回调幅度充分，叠加业绩兑现，板块市盈率回到历史区间低位[8] - 截至2025年第三季度，板块整体接近平配，扣除头部标的后板块呈现低配[8] - 基本面拐点将至，2025年餐饮供应链、啤酒等大众品板块逐步呈现业绩磨底、弱改善迹象[8] - 判断2026年第一季度大部分白酒标的收入端下滑敞口或环比收窄，预计2026年全板块迎来业绩底[8] 短期投资策略 - 短期维度食品饮料板块业绩仍在探底区间，主要吸引力在于赔率，股价表现更多体现在估值层面[8] - 短期继续交易“个股改善”、“困境反转”主线，优先选择具备个股改善逻辑或正处于显著业绩下修区间的标的[4][8] - 考虑到市场风险偏好和风险评价的变动，推测市值在100亿至500亿之间的中盘蓝筹相对受益[8] - 食品饮料内部餐饮供应链、乳业牧场、区域白酒、次高端白酒相对优先[8] 中期投资展望 - 中期维度食品饮料板块涨幅将逐步由业绩驱动[8] - 考虑到债务周期仍是中期维度食品饮料消费的核心矛盾，预计业绩改善将最先由供给侧启动[8] - 供给侧启动的路径包括：存量博弈下头部企业竞争优势凸显带来业绩增量（如汾酒、伊利）；企业调整渠道、客户结构受益B端市场份额提升（如妙可、安井、海天）；与需求侧关联较低的新品类、新渠道、新市场逻辑（如东鹏饮料、盐津铺子）[8] - 伴随居民、企业杠杆企稳，消费需求回暖，价格恢复上行通道的白酒、乳制品、啤酒等将迎来业绩释放[8] 具体投资建议与标的 - 短期推荐标的：妙可蓝多（买入）、今世缘（买入）、古井贡酒（买入）、舍得酒业（买入），相关标的安井食品（未评级）[4] - 结构性红利延续推荐标的：东鹏饮料（买入）、盐津铺子（买入）[4] - 需求侧企稳或份额主线推荐标的：贵州茅台（买入）、山西汾酒（买入）、泸州老窖（买入）、青岛啤酒（买入）、伊利股份（买入）[4]

行业投资评级 - 国防军工行业投资评级为“看好”（维持）[7] 报告核心观点 - 智能化驱动作战模式升级，无人僚机未来市场广阔，攻击-11隐身无人机与歼-20、歼-16等有人战机协同亮相，标志着中国空军迈入有人无人协同的智能化作战新时代[7][10] - 可回收火箭“朱雀三号”将于11月中下旬首飞，其目标发射成本计划降至每公斤20000元以内，与SpaceX猎鹰9号（约3000美元/公斤）相当，有望加速我国未来规模化星座组网计划[7][12][13] - 随着“十五五”临近，新一阶段的装备建设规划即将明确，军工板块内外需共振，配置价值凸显，建议关注无人与反无人装备、深海科技、作战信息化等新质生产力方向[7][14] 行业动态与市场表现 - 本周（截至2025年11月14日）国防军工(申万)指数下跌2.15%，收于1671.60点，跑输沪深300指数（下跌1.08%）[17][18] - 在申万一级行业31个行业中，国防军工板块本周涨跌幅排名第27位，表现相对靠后[20] - 本周个股方面，天奥电子涨幅达12.63%，航天发展上涨8.54%；航宇科技下跌11.83%，三角防务下跌12.22%[23] 重点投资方向与标的 - **航发&燃机链**：关注航发动力、应流股份、航宇科技、西部超导（买入）、图南股份、派克新材、航发控制等[7][15] - **新质新域**：关注航天电子（买入）、七一二、中国海防、陕西华达、晶品特装、霍莱沃、臻镭科技、海格通信（买入）、中科海讯、光电股份、新光光电（增持）、超捷股份、纵横股份、四创电子等[7][15] - **军工电子**：关注航天电器（买入）、鸿远电子、振华科技（增持）、中航光电（买入）、新雷能、长盈通、光电股份、火炬电子等[7][15] - **军贸/主机装备**：关注中航沈飞、国睿科技、中航成飞、中航西飞、航天电子、国科军工等[7][15]

投资评级 - 报告对美图公司给予"买入"评级，目标价为13.33港元/股 [3][5] 核心观点 - 报告认为美图公司作为垂直厂商，其审美积淀将持续受益于底层模型技术提升，AI玩法研发效率提升且效果升级，而非被通用大模型替代 [8] - 看好美图在生活场景的用户增长提速，全球影响力提升，且品牌效应将有助于其生产力业务拓展 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年经调整归母净利润分别为9.43亿元、12.34亿元、15.93亿元 [3] - 采用PE估值法，基于可比公司平均估值水平，给予美图2026年45倍PE估值，对应市值555亿元人民币（换算为609亿港元） [3] - 预计2025年至2027年营业收入分别为39.02亿元、48.59亿元、59.95亿元，同比增长率分别为16.8%、24.5%、23.4% [4] - 预计同期毛利率将从74.8%提升至75.8%，经调整归母净利润率将从24.2%提升至26.6% [4] 业务分析：生活场景 - 截至2025年10月，美图秀秀共上新功能51项，已接近2024年全年55项的水平，其中AI功能占比接近96%（2024年为78%） [8] - AI功能全球表现突出，例如"AI合照"功能曾登顶欧洲14国iOS下载总榜和30国分类榜；"AI雪景"功能登顶德国、土耳其、韩国等29个国家和地区应用商店总榜 [8] - 报告看好美图产品全球用户增长提速，AI创意玩法能更好更快地满足不同地区用户的共性需求 [8] 业务分析：生产力场景 - 报告关注美图设计室与阿里巴巴的合作进展，该产品已接入阿里生意管家千牛后台，其"AI商品图"功能为淘宝、天猫商家提供服务 [8] - 认为美图的图像能力是传统优势，与阿里的合作可能带来更多电商行业洞察，有望进一步提升产品能力 [8]