中欧瑾通基金表现与规模增长 - 基金于2015年11月17日成立，截至2025年6月30日，持有人户数从2016年底的211户增长至51万户 [1] - 截至2025年9月30日，基金合计规模达到51.61亿元 [1] - 基金A类份额累计涨幅为72.81%，大幅跑赢同期业绩基准的24.14% [2] - 基金以更低的波动率跑赢了同期沪深300指数48.61%的涨幅 [2] - 在8个完整会计年度中，仅在2022年未取得正收益 [2] 低波策略产品的行业趋势 - 投资者理财观念变化，从追求高收益转向更重视波动控制，绝对收益导向产品需求上升 [6] - 无风险收益率持续下降，现金类理财产品收益率从十几年前的7%一路走低，低波策略产品成为理财替代 [8] - 在本轮牛市中，"固收+"等低波策略产品规模出现大幅增长 [6] - 基金经理华李成经历三轮牛市，观察到当前牛市投资者情绪更平稳，更多人通过"固收+"和低波策略产品入市 [6] 中欧瑾通投资框架的演进 - 1.0版本引入资产配置框架，形成从投资目标到产品定位的清晰流程，替代传统的股债拼盘模式 [10] - 2.0版本升级为"MARS工厂"，追求多元化解决方案、可预期风险回报、可复制投资流程、可解释损益来源 [11][12] - 股票策略提炼出红利、景气、价值、质量四大因子，以解释不同宏观周期下的风格表现 [12] - 3.0版本加入黄金、海外等资产进行分散，形成多资产多策略特点，提升夏普比率和抗风险能力 [13] 提升投资者持有体验的策略 - 将关注点从传统收益率和最大回撤指标，转向滚动胜率指标，即产品创新高的能力 [15][16] - 目标是任何时间点买入的投资者持有6个月后能大概率获得正收益，形成正反馈机制 [16] - 高滚动胜率有助于投资者拉长持有周期，放弃择时，修正投资行为 [16] 产品生命力的构建与延续 - 通过工业化升级使产品生命力超越对基金经理个体的依赖，体现团队集体智慧和科学流程 [18] - 投资体系完成从"手工作坊"到工业化生产的蜕变，追求投资业绩的可复制性、可解释性、可预期性 [13][18] - 产品定位为不做流星而做行星，稳定运行在轨道上，活得久比阶段性精彩更重要 [18] - 基业常青依靠系统、文化和品牌，工业化改革旨在打造更持续的产品生命力 [18][19]

投资框架与核心理念 - 投资理念为业绩驱动投资，强调强现实、弱预期，不过度依赖预判能力[6][7][8] - 注重客观事实与基本面业绩，买卖决策与市场多数参与者相反，例如在业绩超预期后加仓而非利好兑现卖出[8][9] - 估值纪律严格，动态估值超过35倍会警惕卖出，买入时注重动态估值便宜，例如盲盒、古法黄金等公司买入时动态估值约8倍[7][22][23] - 强调尊重他人与实事求是，通过实际行动理解超越个人生活经验的机会，如女性消费红利[6][25][26] 行业与主题机会 - 发现结构性人口红利机会，包括女性消费人口红利和年轻大学生游戏人口红利，女性消费者成为支撑社会消费的核心力量[11][13][19] - 游戏行业商业模式被低估，部分企业持续分红，估值消化后具备投资价值，例如15倍估值的游戏企业优于同估值制造业[20] - 新消费领域机会集中在情绪价值付费，包括潮玩盲盒、古法黄金、零食及游戏，女性为消费主力[11][12][19] 具体投资案例 - 互联网社交龙头操作：2024年9月抄底，2024年11月因部分业务未达预期减仓，2025年7月及中报后因游戏和金融支付业务超预期加仓，动态估值十几倍[8][9] - 潮玩盲盒公司：2024年4月关注，2025年1月因北美销售数据2.49亿（年化超50亿）及门店扩张至50家买入，预期利润60亿（实际达120亿），买入估值不足10倍，持有至9月因IP热度周期卖出[14][15][16][17] - 古法黄金公司：门店排队现象普遍，调研发现产品性价比高，对标高端竞品但价格更低，品质更优，买入动态估值8倍[21][22] - 游戏公司：挖掘女性向游戏《超自然行动组》及海外SLG市场龙头，日活用户时长现象级，估值便宜[12][20] 市场观点与组合管理 - 对市场乐观，认为人民币汇率低估且经济点带面复苏，出口及新消费数据支撑基本面[29][30] - 持仓公司动态估值低于15倍，规避高估值品种，注重安全边际，对仅有流动性推动的品种保持谨慎[31] - 组合管理注重持续正收益，2025年抓住新消费机会，但未参与创新药和AI硬件行情，后续加强研究覆盖[27][28]

核心观点 - 价值投资与科技投资并非对立面，价值投资的核心是赚取企业长期现金流折现带来的收益，而非限定于特定行业[1] - 价值投资的对立面是投机，而非科技投资，审慎的价值评估可避免本金永久性亏损[2] - 价值投资者在满足需求下限可判断、生意模式稳定、护城河可评估的条件下，可对科技企业进行投资[4] 价值投资在科技领域的应用框架 - 价值评估框架统一适用于所有行业，包括科技行业，需满足三个条件：需求下限看得清、生意模式可评估且稳定、企业护城河可评估[4] - 投资决策不取决于企业当期盈利状况，而基于未来现金流的折现价值，科技企业未来盈利非线性特点不影响价值评估[7][8] - 价值投资者在AI领域投入大量精力研究，但出手谨慎，对确定性要求很高，持仓集中度超过80%[16] 科技产业案例分析：晶圆代工 - 晶圆代工以22nm工艺制程为分水岭，22nm之下制程成为等效指标，芯片进步体现为单位面积等效晶体管数量提升[5] - 先进制程晶圆代工生意模式为具有规模效应和学习曲线的利基市场，全球最先进工艺仅能容纳一家优势企业[5] - 护城河体现在极高的最小经济规模、极高的客户试错成本及陡峭的学习曲线，AI算力需求扩大了护城河价值[6] 科技产业案例分析：存储与模拟芯片 - 存储行业与晶圆代工相似，属于规模经济性极高的制造业，AI计算方式变化大幅提高存储需求斜率[10] - 模拟芯片生意模式存在研发与收入错配特点，研发周期约一年，产品达到预期收入体量后可保持5到10年稳定收入[7] - 制造业护城河多体现为规模效应下的成本优势，由生产环节多方面因素叠加形成高良率，构成核心竞争力[10][11] 科技产业的慢变量特征 - 科技产业供给侧具有慢变量特点，如晶圆代工、存储、模拟芯片等行业竞争格局稳定，护城河可识别[13] - AI带来需求侧快变量，但并未改变相关行业的生意模式，反而提升了需求下限并强化了护城河[13][14] - 摩尔定律放缓是确定性趋势，半导体制造进入慢迭代阶段，未来算力提升更多依赖集群效应[14] 投资组合与持仓特征 - 前十大重仓股集中度超过80%，分布在科技、化工、玻纤等行业，体现供给侧护城河共性[16][17] - 持仓风格均衡，覆盖大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值，三季度增加大盘价值和小盘成长暴露[18] - 代表性持仓包括兆易创新（持仓比重9.01%）、思瑞浦（8.38%）、圣邦股份（8.25%）等科技企业[18]

市场整体表现与展望 - 10月A股震荡上行，上证综指月末冲击4000点大关，市场结构性分化明显，周期行业领涨，科技板块回调[1] - 国内总量增长进入复苏周期，A股“慢牛”格局有望延续，“十五五”规划为中长期投资指明方向，科技自立自强、现代化产业体系建设等主线值得长期关注[1] - 年底前市场总体风险可控，但存在结构变化可能性，有一定再平衡预期，基于市场交易层面因素考量[12] 行业板块观点 - 周期行业整体领涨，科技板块出现回调，市场结构性分化明显[1] - 除防御性价值板块外，成长板块中军工行业年内涨幅较小、近期调整充分，短期存在军贸相关利好催化可能[5] - 商业航天产业今年下半年发展明显加快，未来几个月有较多催化，值得重点关注[6] - 科技创新板块仍然是重要引擎，可能不断有走强的板块跑出来[12] 投资策略与关注方向 - 市场处于主线不明朗阶段，预计大盘下跌空间有限，对之前涨幅过大板块需更谨慎[3] - 年底前对市场整体相对谨慎，主要因年初以来市场涨幅较大，前一阶段上涨较快，风格可能相对均衡，低位行业或有相对收益[7] - 四季度风险偏好有降低迹象，倾向于寻找股价低位、筹码相对不集中方向[11] - 重点关注基本面有变化个股，预计短期内整体行情偏震荡，资金在板块间快速轮动[2] - 后期市场风险偏好或将回落，可关注位置较低、业绩和估值有支撑标的[4] - 持续看好AI发展，互联网公司持续上调资本开支，业绩受益AI能力提升形成正向循环[8] 具体投资机会 - 关注AI+终端应用领域机会[3] - 关注明年基本面有变化端侧AI产业链，包括消费电子和IC设计公司等[4] - 关注AI应用领域投资机会，AI在各行各业应用落地有进展[7] - 关注市场较久没演绎过华为板块，中美大国竞争背景下“卡脖子”环节（工业母机、基础软件、半导体国产化等），及其他新兴行业（卫星互联网、可控核聚变、量子计算等）[7] - 美股科技未来表现值得期待，尤其是AI算力等硬件、大模型等软件方向，中国科技互联网板块一定程度上具备复现美国同行能力[8] - 继续关注成长股，包括调整后估值合理且有成长性港股科技互联网板块，受益AI技术驱动子行业（硬件基础设施、机器人、智能驾驶、AI端侧应用等），仍有成长性消费子行业（创新药、游戏、出海消费品等）[9] - 人形机器人短期迎来较多催化，包括海外龙头机器人企业新一代机器人推出及量产计划指引、国内龙头机器人企业陆续进入上市进程，产业和政策端预计有很多进展，行业有望进入量产加速阶段[9] - AI海外算力仍是关注核心，“计算、连接、存储”三驾马车指引出多条投资线索，AI应用方面关注跌幅较大和三季报业绩出现向上拐点标的，AI端侧需要新硬件形态引领[10] - 重点关注方向包括AI应用和半导体自主可控[11] - 关注以算力为代表基础设施景气度爆发机会，如算力芯片、光通信、PCB、液冷、存储等[12] - 随着AI基础设施建设完善和AI能力迭代，端侧产品、云端应用有望出现爆品并带来全新生态和产业链投资机会，具身智能场景（人形机器人、无人车、无人机等）受益于AI能力进化也有望迎来爆发[12] - 关注“十五五”规划重点提及战略性新兴产业和未来产业[12]

文章核心观点 - 柏基投资通过其长期全球成长策略在过去20多年中成功捕捉了技术变革带来的顶级投资机会，成为备受推崇的"超级成长股捕手" [1] - 公司投资哲学的核心在于从第一性原理出发，洞察技术变革的长期确定性趋势，并早期重仓持有具备长期成长潜力的企业 [6] - 柏基以极低的年度换手率（10%-20%）和平均5-10年的持股周期体现了"耐心的资本"特质，这与市场平均持股期限不足1年形成鲜明对比 [10] - 公司成功的关键在于投资策略、组织架构、激励机制、资金属性等多方面高度一致性形成的系统化优势，使其能够抵御短期噪声干扰 [11] - 作为拥有超过110年历史的资产管理机构，柏基具备持续的进化能力，能够适应不同市场环境并调整投资方向 [14] 柏基的投资业绩表现 - 旗舰产品苏格兰抵押贷款投资信托基金近20年总回报达13.64倍，年化回报率约13.88% [2] - 同期表现显著超越主要市场基准：标普500累计回报3.85倍（年化6.98%），纳斯达克指数总回报7.88倍（年化10.87%），伯克希尔-哈撒韦总回报6.75倍（年化10.02%） [2] - 成功投资案例包括亚马逊、特斯拉、英伟达、阿斯麦、阿里巴巴、字节跳动等科技巨头，多数为早期投资并长期持有 [1] 投资策略与底层逻辑 - 长期全球成长策略主导者詹姆斯·安德森将出色业绩归因于对技术进化和新兴世界的深入理解 [6] - 投资逻辑建立在贝塞姆宾德的股市不对称性回报研究、佩蕾丝的技术-经济范式变迁规律、阿瑟的收益递增理论等学术基础之上 [7] - 更关注摩尔定律等长期技术规律对世界的塑造作用，而非短期的利率或GDP增长率变化 [7] - 通过与学术机构、科学家、企业家的紧密合作构建独特知识网络，形成认知优势 [8] 组织文化与执行体系 - 企业文化源自苏格兰启蒙运动的思辨精神和学术氛围，被《经济学人》评为"苏格兰最具学术性的资产管理机构" [8] - 整个组织在投资哲学、思考工具、产品结构、激励机制、人才观等方面体现高度一致性，确保长期策略有效执行 [11] - 由正确信息、长期激励、长久期资金属性、稳定合伙人架构等因素共同形成实施长期策略的系统优势 [11] 历史演进与行业启示 - 公司成立于1908年，从可转换债券投资逐步演进至全球权益投资，最终形成长期全球成长策略 [14] - 资产管理行业发展与技术革命高度相关，第一次和第二次工业革命推动了行业的社会基础形成 [14] - 对中国资产管理行业的启示在于需要发展"耐心的资本"，通过投后管理支持企业技术转化，构建资本和产业系统生态 [15]

券商推荐情况 - 海尔智家是家电行业在11月获券商推荐最多的企业 [1] - 公司在9月、10月及11月连续三个月成为行业唯一获券商金股推荐的企业 [1] 国内业务增长动能 - 公司通过全流程数字化变革提升效率，包括研发、制造、营销、物流等环节 [1] - 数字研发方面，构建高效畅销产品孵化平台，前三季度SKU效率提升15.6% [1] - 数字库存方面，全面统仓TOC后，前三季度74%的区县专卖店商品可实现直达用户 [2] 海外业务表现 - 海外市场收入同比增长10.5% [2] - 分区域表现：北美市场稳健运营，欧洲市场份额提升，南亚市场增长超25%，东南亚市场增长超15%，中东非市场增幅超60% [2] 核心竞争力与战略路径 - 全球性家电领军品牌，国内坚持数字化转型与品牌多元化布局 [1] - 海外积极推进组织提效并优化供应链及生产效率，做深本土化 [1][2] - 凭借稳健业绩和清晰战略，展现出穿越周期的经营韧性 [2]

十五五规划政策导向 - 十五五规划将建设现代化产业体系放在首位，科技自立自强列为第二发展目标，并给出全要素生产率稳步提升的硬指标[1] - 政策从定方向转向定量化，为资本市场划出可计算的α[1] - 财政端强化逆周期和跨周期调节，实施更加积极的宏观政策，提高中央财政支出比重[4] - 货币端加快建设金融强国，积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化[4] - 产业端全面增强自主创新能力，抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力[4] 历史五年规划产业表现 - 十二五期间七大战略性新兴产业包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备、新能源、新材料、新能源汽车[1] - 十三五期间推进供给侧改革，水泥、钢铁、铝、煤炭等传统产能出清，四大商品行情持续18个月[8] - 十四五期间聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业[7] - 十四五规划发布一年后，光伏、风电、新能源汽车分别实现78%、74%、63%的超额收益[7] - 十四五规划发布两年后，八大行业战胜基准胜率提升至7/8[7] - 十四五规划发布三年后，八大行业战胜基准胜率达到100%[7] 十五五科技产业主线 - 新兴产业由十四五的经济增长引擎升级为十五五的经济增长支柱[16] - 未来产业由前瞻性、战略性转变为未来五年的经济增长点[16] - 硬科技主线包括半导体-人工智能-机器人，半导体是AI、机器人、6G的算力地基，人工智能是贯穿硬科技主线的操作系统[15] - 市场轮动路径为先硬件后应用、先主链后配套，上游紧盯国产28nm及以下制程、EDA、半导体设备，中游锚定大模型工具链、国产GPU，下游聚焦机器人、AI应用厂商[17] - 科创芯片ETF南方近一年涨幅71.93%，流通份额较年初暴增326%[18] - 创业板人工智能ETF南方4月成立至今收益率85.8%，指数营收增速三连增[18] - 机器人ETF南方7月底成立以来累计收益14.75%[18] 对外开放与健康中国 - 十五五规划明确提出稳步扩大制度型开放，维护多边贸易体制，拓展国际循环[19] - 港股作为内地资本市场制度型开放的桥头堡，在互联互通扩容升级、国际资金再配置、稀缺资产估值重估三条路径上直接受益[19] - 港股市场沉淀大量A股无法替代的中国核心资产，成为外资增配中国的首选标的[20] - 十五五规划支持创新药和医疗器械发展，港股市场聚集国内最具全球竞争力的创新药集群，形成稀缺β[22] 反内卷与资源重估 - 十五五规划把综合整治内卷式竞争列入第17条，去除低端重复建设与同质化恶性竞争[24] - 反内卷强制要素重新定价，低效率、高排放、无差异的产能被加速出清，高效率、低排放、高附加值的新赛道获得政策与资本的双重溢价[24] - 新质生产力布局锚定科技生产力和绿色生产力两大支点[25] - 新能源端涵盖光伏、风电等绿色电源，中段依托特高压与智能电网，后端以储能系统平抑波动[25] - 风电、特高压、储能全面铺开后，对有色金属的需求形成刚性硬约束[25] - 铜作为风电电机与电网输电线路的主要材料，铝作为新能车与其他高端制造的主要框架，锂硅镍钴等作为电池的主要材料[26] 投资组合配置 - 科技自立与安全主线包括半导体、人工智能、机器人等硬科技，盈利预测的上修斜率远未结束[28] - 反内卷再平衡主线包括新能源、有色，价格中枢上移的确定性高于需求爆发[28] - 制度型开放主线包括港股科技资产与港股通创新药，享受人民币资产重估加国际资金再配置双重溢价[28] - 成长进攻组合可考虑硬科技ETF，如科创芯片ETF南方、创业板人工智能ETF南方、机器人ETF南方[29] - 反内卷组合可考虑新能源ETF、有色金属ETF、金ETF[29] - 稳波动组合可考虑宽基或红利类对冲波动，如中证A500ETF南方与红利低波50ETF[29]

严控回撤的两种路径：模型化约束与精细化择券 - 基金经理余剑峰采用统一的学术化投资框架，为股票和债券各选一个基准指数，并运用目标波动率模型和最大回撤控制模型来管理产品整体波动和明确界定回撤水平 [5] - 以东方红慧鑫甄选6个月持有混合为例，其A类份额近一年收益率为6.75%，超越业绩比较基准5.58%的收益率，超额收益达1.17% [6] - 余剑峰将开放式产品的回撤目标定位在力求控制在2%-4%左右，并将2%以内的回撤视为低波 [6] - 基金经理郭利燕强调在个券层面要“买得好”，注重好资产加上好价格，尤其强调在估值较低时纪律性入场，以降低情绪和交易因素导致的回撤风险 [7][8] - 在组合设计层面，郭利燕不追求短期收益极致爆发，而是通过动态调整市场风险因子配置来稳定获取超额收益，例如今年将组合风险因子从偏重周期金融转向以科技成长为主 [8] - 郭利燕通过控制单一行业或资产的仓位集中度来管理风险，敬畏市场并防范黑天鹅风险 [8] 规避"固收-"风险：纪律性仓位与精细化风控 - 余剑峰认为资产配置核心是在明确产品目标风险特征后，利用股债低相关性争取更高的风险调整后收益，即“性价比”，而非纠结于“固收+”或“固收-”的提法 [11] - 郭利燕通过自上而下的纪律化仓位管控体系来避免“固收-”，为低波“固收+”产品设定股票仓位“上有顶、下为零”的原则，例如股票比例一般不超过12%，并在股债性价比过低时可降为零仓位 [13] - 华安沣润产品自2023年成立以来，股票仓位大多数时间未超12%，最低时约7%，这种纪律性设计有效控制了回撤 [13] - 在日常风险管理中，郭利燕强调严格评估个券的风险收益比，追求下行风险有限而上行弹性较高的不对称性，并在组合构建时明确底层资产的久期和风险属性 [14] 方法论溯源：理论模型与三层体系的碰撞 - 余剑峰基于资产定价学术背景构建投资框架，采用全球大规模资金使用的纪律性方法，在产品设计阶段设定明确目标风险特征，后续在既定范围内进行权重微调 [16] - 该框架侧重于管理波动率和分散化配置，通过控制波动并分散风险来接近“有效前沿边界”，以获取更优的风险调整后收益，而不做预期收益估计 [16][17] - 郭利燕构建了“三层组合搭建体系”，依次为风格结构、行业配置和个券精选，通过承担有效的系统性风险来做到“进可攻、退可守” [18] - 风格结构构建需基于对宏观环境、产业经济、流动性和各行业估值的深度认知，在科技成长趋势明确且估值未泡沫化时加大暴露，并根据估值与市场阶段动态调整 [19] - 行业配置层面核心跟踪“供需”指标，通过跟踪供给格局、产能利用率、库存、价格、政策等指标，在左侧捕捉行业基本面改善信号 [20] - 个券精选是在已选对的行业中，找到所处发展阶段中盈利弹性最强的公司 [21][22] 低利率时代的破局之道："固收+"逻辑演变与未来布局 - 余剑峰指出随着经济潜在增速下行，实际利率中枢将逐步下移，去年四季度各期限债券年化收益已低于3%，未来债券收益可能仅在2%-2.5%之间 [24] - 在低利率环境下，投资者若希望获得合意回报，需借助股债资产配置框架，将组合风险控制在既定范围内，通过提升风险调整后收益来争取更好回报 [24][25] - 郭利燕指出中国经济正处于新旧动能转换过程，新经济对GDP贡献有望在未来5年内超过地产经济，对应股票市场中新经济资产市值中枢将逐步上移 [25] - 短期股市整体大幅上行空间有限，更多是结构性机会，“固收+”产品在好资产缺乏好价格时应注重均衡配置、适度分散 [26] - 具体看好的科技成长方向包括高阶智能驾驶、机器人、军工国产替代和军贸出口、新能源中已走出产能过剩的环节以及固态电池等0-1创新 [27] - AI产业趋势将从基础设施建设走向商业应用落地，机器人可能成为继新能源之后又一个重大产业方向，是未来个券选择的重要领域 [27]

优化风险收益比：从风险预算到回撤控制 - 中高波产品虽具业绩弹性，但对个人客户而言，低波和中波产品的持有体验更好、更具普适性[4] - 明确客户资金诉求和收益预期，通过大类资产配置平衡组合风险，并建立三级回撤预警机制进行软约束，部分产品采用硬回撤控制[5][6] - 可转债是收益重要来源，约一半以上收益来自可转债，其周期波动有规律，约每五年出现一次黄金表现期[6] - 风险定义重要性高于收益定义，需首先明确产品风险预算并进行前置管理，例如在2%回撤目标下追求3%-4%的收益更为合理[7] - 针对中波产品，建立系统风险预算与回撤管理机制，事前评估行业历史波动率，事中在回撤超目标30-40%时主动降仓，并预留仓位把握抄底机会[9] - 把握A股市场2-3年形成的主线机会，识别成长类资产中可能实现戴维斯双击的领域进行重点配置[9] 守住收益："固收-"的防御之道 - 权益投资风格偏灵活，适度进行行业和风格轮动，从中期内在逻辑着眼，中短期趋势着手，顺势配置并结合左侧逆势布局[11] - 向股票基金经理学习长期价值分析和定价方法，以便及时跟进机会并前瞻应对风险[11] - 仓位控制决定风险控制效果，极低波产品严格将权益敞口控制在5%以内，灵活型产品则动态监测风险资产暴露并进行纪律性调整[11] 追求实现绝对收益：低利率时代的挑战与应对 - 当前债券静态收益率已从两年前的3%左右降至1.6%左右，安全垫大幅收窄，追求绝对收益难度增加[13] - 采用风险预算管理方法，在票息保护范围内根据市场环境和可承受波动构建组合，超低波产品中股票敞口可能仅5%[13] - 实现绝对收益依赖出色交易能力，或将中枢敞口压缩至3%-5%，并通过逆周期调节等机制化手段争取"类绝对收益"表现[13] 成长风格的风控与机遇 - 规避系统性风险是关键，需自上而下识别当年市场主要矛盾，在经济明显下行周期且风险偏好收缩时降低权益配置[16][17] - 在无系统性风险时期，A股多为结构性行情，重点选择产业趋势明确、具备盈利改善和估值提升空间的行业进行配置[17] - 必须兼备大类资产配置思维与交易能力，把握资金形成一致预期的方向，布局具备产业趋势的行业[15][17] 市场演变与适应：从本土到全球的视野拓展 - 市场资产收益率系统性下行，长久期债券收益率从入行时的4.5%左右降至目前的2%左右[19] - 研究对象从固收类资产为主扩展到加强对A股、港股、大宗商品等风险资产的深度分析，投资视角从国内拓宽至全球，关注黄金、美股等全球资产价格映射[19] - 投资者结构变化，被动指数、量化资金、游资等资金主体影响力上升，信息流转加快影响市场风格及波动[19] - 应对变化需拓展视野，关注全球资本市场，保持操作灵活与谦逊，在策略与市场契合度不高时主动降低风险敞口并重新评估资产价值[20] 动态再平衡：在定价与久期中寻找平衡 - 定价是基础，需综合考虑产业周期位置、商业模式和公司经营周期，A股市场周期共振会急剧放大资产波动性[23] - "固收+"产品需控制回撤，经受时间考验的资产、长久期资产是较好选择，短久期投资在风格趋同时风险积聚[23] - 通过比较不同资产长期复合回报，在短久期资产估值过高时向长久期稳定资产进行渐进式再平衡，不追求卖在最高点，而是分批调整平滑收益[23] 成长风格"固收+"：一份可长期持有的资产 - 对"成长"有动态理解，其内涵随宏观经济环境变化，权益部分主要配置成长方向以分享社会发展红利[25] - 产品定位为20%权益配置成长方向，80%投资固定收益类资产，符合大部分家庭长期资产配置需求，长期复合年化收益预期不错[25] - 致力于在不同阶段识别未来3-5年最具潜力的成长方向，打造能穿越周期、让投资者安心长期持有的产品[25] 主动与量化结合：用纪律为投资赋能 - 大类资产配置是基础框架，借助量化工具可拓宽分析宽度，辅助主观研究成果，得出综合判断[27] - 构建"主观基本面研究+量化辅助"的投资框架，借助AI工具提高数据获取效率，快速整合团队研究信息，使投资决策过程更高效[27] - 主动权益研究团队加强量化分析与基本面研究结合，为"固收+"投资提供更好支持，使投资管理流程更清晰便于精准复盘[27] 前瞻科技布局：AI时代的产业趋势洞察 - 基于AI背景，在2022年10月ChatGPT问世后即意识到人机交互革命，于2023年1月加大TMT板块配置[33] - 判断经济进入高质量发展阶段，呈现低通胀和低利率特点，最具潜力资产为类似美国"回购逻辑"的红利资产和能提供超额增长的科技资产[33] - 社会资源集中推动可形成5-10年的产业趋势，当前AI核心矛盾在于巨大资本开支与有限收入间的缺口，明年投资重点将是验证其收入和现金流生成能力[33] - 下一步除算力外，重点寻找能验证商业模式、产生稳定现金流的应用方向以获取更多超额回报[34]

"固收+"产品的发展与市场背景 - "固收+"策略产品自2017年以来经历了从无到有的发展历程，行业风控能力增强，产品分类更细致多元[3] - "固收+"产品规模自2019年初约2000亿的二级债基起步，至今已扩容至当年的10倍数量级以上[4] - A股市场具有高波动性特征，其收益率与波动率呈正相关，例如创业板指数曾在单一季度上涨50%[5] - 在高波动的A股市场环境中，"固收+"产品通过专业资产配置帮助投资者管理风险，寻找合适的风险收益比[6] "固收+"产品的核心价值与投资者信任 - 产品价值体现在借历史净值曲线"入眼"，靠方法论和能力圈"入心"，长期信任源于可靠的投资框架而非短期业绩[7] - 与投资者自行组合股基和债基不同，"固收+"是求解多参数最优化问题，目标是在既定收益率下控制回撤和波动[8] - 产品管理需容忍因坚守赔率框架而"错过"短期泡沫化机会，这是追求长期正确性的必要代价[11][12] - 运作时间较长的产品在遭遇市场波动时更能获得投资者信任，并在市场反转时取得更好效果[8] "固收+"产品的资产配置理念与分类 - 将资产按收益来源分为生息资产（如股票、债券，看重未来现金流）和非生息资产（如商品、衍生品，侧重交易属性）[12][13] - 可转债被视为生息与非生息资产的结合体，其期权价值在高波动市场中适合设计交易性策略[13] - 投资策略根据资产分类而定，生息资产追求现金流确定性，非生息资产把握交易性机会，不锁定单一来源[14] - 资产配置需理解现金流变化和交易变化两方面的定价，并根据自身能力进行把握[14] "固收+"产品的风险管理框架 - 风险处理区分常规波动和尾部风险，常规风险通过纪律和仓位控制（如股票仓位15%对应产品最大回撤3%的目标）来管理[15] - 尾部风险难以预测，需通过划分利润来源来应对，现金流稳定的资产尾部风险较小，高弹性资产则易受冲击[16] - 风险管理是一种取舍，通过体系化容错设计来确保错误不致命，可能牺牲短期锐度以换取长期净值稳定性[19] - 对有尾部风险的资产，在风险预算中会留有余地，这会影响仓位和投资风格，更倾向于现金流好的价值股[16] "固收+"产品中权益投资的特点与策略 - 与股票基金相比，"固收+"产品股票仓位弹性巨大（如二级债基可从10%变动至20%，即仓位翻倍），Beta管理至关重要[17] - 权益投资策略核心是逆周期操作，表现为熊市到牛市过程中权益仓位被动下降、组合向低估值价值风格倾斜、持仓集中度变高[17][18] - 仓位中枢、资产偏好和持仓集中度均随牛熊周期摆动，是对资产性价比坚守的结果，而非风格漂移[18] - 在牛市后半段，会减持估值过高的成长股，聚焦于偏价值的股票，以实现风险控制[18]