文章核心观点 - 2025年是全球宏观叙事范式转变的“断裂之年”，传统投资时钟和“风险-避险”资产二元体系瓦解，投资者需要在不确定性中寻找确定性溢价 [1] - 诺亚控股的CIO报告长期强调构建“反脆弱”的资产配置体系以应对不确定性，其“安全垫、基本盘、增长点”三层金字塔框架是这一思想的核心体现 [2][3][26] - 人工智能是2025年最核心的投资主题，已成为全新的生产要素并深刻改变资产定价逻辑，同时AI发展带来的“科技通缩”是未来重要趋势 [18][19][20][29] - 地缘政治已从尾部风险转变为主驱动因素，冲击资产价格并推动全球金融体系重构，黄金的定价逻辑也因此转向信用对冲 [22][23][15] 2025年大类资产回顾 - **A股/港股**：市场呈现信心重建与估值修复，沪深300指数全年涨幅约15%，恒生指数涨幅约30% [6] - **A股/港股**：市场结构呈哑铃型，低估值红利资产（股息率超4%）与高成长硬科技（如AI产业链）成为赢家 [7] - **A股/港股**：主动权益基金表现强势，万得偏股基金指数涨幅超28%，跑赢宽基指数 [6] - **美股**：在AI引领下继续上涨，标普500指数涨幅约17%，纳斯达克指数涨幅超22% [10] - **美股**：市场内部分化加剧，“科技七巨头”表现不一，英伟达、微软领跑，特斯拉、苹果掉队，博通崛起（年内涨幅超60%）跻身“精英八强” [10][12] - **黄金**：出现罕见大涨，年内涨幅超60%，为1979年以来最大单年涨幅，定价逻辑从抗通胀转向信用对冲和地缘避险 [15] 人工智能的核心地位与影响 - **产业趋势**：AI是移动互联网后最大的科技创新，已成为一种全新的生产要素，并改变企业估值体系 [19] - **市场表现**：AI是2025年全球市场的胜负手，英伟达市值突破4.3万亿美元成为全球最大企业，A股/港股相关板块也领涨市场 [19] - **未来展望**：AI相关资本开支至2030年或达5-8万亿美元，AI进步将带来“科技通缩”现象 [14][29] - **公司实践**：诺亚控股自身应用AI赋能业务，如AI智能客服“诺娅Noya”可提供个性化资产配置建议 [21] 诺亚CIO报告的配置理念演进 - **理念核心**：报告不提供年度答案，而是打磨一套应对不确定性的认知方法和配置逻辑 [2] - **演进过程**：从2022年“先保护，再增长”、2023年“底线思维”和“接受不确定性”，到2024年“把握小确幸，投资大趋势”，始终强调防守与确定性 [2][3] - **当前框架**：提出“反脆弱资产配置”作为新时代核心能力，通过地域、类别、特征的分散构建具备自我修复能力的组合 [25][26] - **具体策略**：开创性提出“桥梁型资产”概念，并用“科技+红利”的哑铃型策略配置中国资产 [23][27] 地缘政治与宏观范式转变 - **影响升级**：地缘政治冲突在2025年常态化，从背景噪音变为直接冲击资产价格的主旋律 [22][23] - **具体事件**：特朗普“解放日”关税计划曾引发严重贸易恐慌，导致VIX指数飙升至45以上 [8] - **体系重构**：地缘政治打破了过去三十年高增长低通胀的组合，以美元为核心的金融体系成为历史，未来将进入以地缘政治为对冲的新秩序 [23][29] 2026年展望与配置建议 - **货币政策**：全球央行政策割裂，美联储进入降息周期，日本央行加息，欧央行与中国央行可能按兵不动 [29] - **中国资产**：估值重估仍在继续，全球资金从高估的印度市场转向港股，沪深300与恒生指数有望维持向上趋势 [6][29] - **配置框架**：摩根资产管理等机构也建议用更平衡的哑铃策略（如政府债+高收益企业债）应对波动性上升 [27] - **科技通缩**：AI渗透将在相关领域带来科技进步导致的通缩，与非AI领域的通胀并存 [29]

2025年11月24日，白宫传出震动全球科技界的消息——美国总统特朗普正式签署行政命令，启动名为"创世纪"行动 （Genesis Mission）的国家级AI发展计划。 这份被白宫幕僚称为"堪比曼哈顿计划的世纪蓝图"，以"举全国之力突破AI技术壁垒、巩固全球主导权"为核心目标，标 志着美国将人工智能从产业赛道全面升级为国家战略核心，一场覆盖政府、企业、科研机构的"AI总动员"就此拉开序 幕。 谁在真正操控特朗普2.0？ 2024年大选后，一个细节耐人寻味：特朗普的副总统人选，不是传统政客，而是一个曾骂他"该被谴责"的前风投从业者 ——J.D.万斯。更奇怪的是，这位39岁的参议员，政治履历几乎为零，却能在短短几年内从畅销书作者跃升为白宫二号 人物。 特朗普本人也在悄悄转向。 根据波因特研究所的报告，特朗普在2016年收到的政治捐款中有69%来自200美元以下的小额捐款。正是因为还没有与 大资本形成联姻，彼时的特朗普主义实际上并没有成熟的政治纲领和政策体系。经过八年的政坛沉淀，特朗普2024年 竞选活动最显著的变化就是小额捐款比例从69%降到了32.9%，来自硅谷科技资本的加持不容小觑。特朗普第二任期的 执政逻辑 ...

近日，海尔智家宣布将其在印度子公司的49%股权出售给华平投资和Bharti集团。交易完成后， 海尔智家仍持有49%股权，剩余2%股权则纳入当地管理团队中长期激励计划。 这事引起了广泛关注和议论，我仔细研究后发现，这步棋走得相当明智，尤其是放在当前的国际 环境下看。 印度外资环境并不乐观 据印度央行数据显示，2025年8月，印度净外国直接投资（FDI）跌至负值，为-6.16亿美元。这 一数据揭示了印度正面临资本"出逃"的现实。 印度的外资撤离并非偶然。自2020年起，印度政府对来自陆上邻国的投资实施更为严格的审批制 度，部分外资项目面临审核周期拉长、不确定性上升等问题，尤其是中国企业在当地经营的政策 与地缘政治风险明显加大。 大家应该还记得，小米在印度被罚了48亿卢比，OPPO、vivo也接连被查，甚至被冻结资产。印 度政府动不动就以"税务问题""外汇违规"为由对企业开刀，搞得不少企业在印度如履薄冰。 在这种背景下，海尔智家引入本地资本，实际是一步好棋。华平投资是国际知名的私募股权机 构，Bharti集团更是印度本土的综合性巨头，有了它们的参与，海尔智家在印度的运营风险会大 幅降低。 无独有偶，TikTok在美 ...

文章核心观点 - 在低利率时代背景下，传统的股债二元配置难以满足低风险偏好投资者对低回撤和较快获得正收益的需求，多资产策略的低波FOF通过纳入多种低相关性资产，成为优化风险收益特征、接近“免费午餐”理想的有效工具 [2][3] - FOF产品的超额收益不仅依赖于宏观资产配置，更依赖于对底层基金经理的精准筛选与组合构建，万家基金FOF团队负责人任峥的系统化“选人”艺术和团队的研究驱动体系是实现这一目标的关键 [5][6][11] - 即将发行的万家启泰稳健三个月持有期FOF是上述理念的实践，它通过拓展至四类低相关性资产，并由具备互补能力的基金经理共同管理，旨在为投资者提供低波动基础上的稳健回报 [3][17][18] 多资产FOF是低利率时代的破局之道 - 无风险收益率降至约1%的时代，投资者寻求银行理财替代，但对低风险偏好者而言，核心需求是最大回撤尽量控制在-1.5%以内，且持有数月即能获得正收益 [3] - 传统股债配置无法完全满足需求，A股波动大，提升股票仓位会改变产品风险特征 [3] - 多资产FOF通过纳入低相关性资产来优化组合，例如万家启泰稳健FOF拓展至红利低波、债券、标普、黄金四大类资产，其中债券作为防御资产提供基础收益，其余三类作为进攻资产 [3] - 历史数据显示，过去10年（2015年12月13日—2025年12月12日）红利低波全收益、标普500指数、黄金的年化收益率分别为9.08%、12.91%、16.36% [3] - 这些资产间存在相关性对冲：股票（风险）与黄金/债券（避险）对冲，红利低波/债券（中国经济）与标普美股（美国经济）形成地域对冲，黄金还能对冲央行货币政策 [4] - 市场已接受多资产策略，截至2025年11月30日，已发行的低波FOF中有64%采用多资产配置方式，2025年成立的12只低波FOF中有10只采用此策略 [4] - 公募FOF整体规模在2025年迎来历史性突破，截至2025年12月14日，规模突破2339亿元，年内新增规模超过1000亿元 [4] FOF超额收益的“选人”艺术 - 大类资产配置的收益最终依赖底层管理人的主动管理能力来实现，FOF基金经理需要通过精选具体管理人或ETF产品来兑现配置价值 [6] - 万家基金FOF团队负责人任峥认为，优秀FOF团队的双重职责是：通过多资产配置带来穿越周期的稳健体验，以及通过精选基金经理持续获取超额回报 [7] - 任峥拥有多年基金组合管理经验，调研过超一千位基金经理，擅长通过定性分析挖掘具备长期阿尔法能力的“宝藏”基金经理 [7] - 其系统化的基金经理筛选主要从四个维度展开：成熟且自知的投资理念、稳定的投资流程与方法、勤奋的态度、优良且可解释的投资业绩 [8] - 在组合构建上，强调分散化与配置化同步，单一基金经理持仓不超过3%，以避免因持仓过重影响客观判断 [8] - 任峥具备很强的产品思维，将FOF投资比作厨师做菜，根据用户需求的“菜系”（投资目标）来灵活搭配基金产品（食材） [9] 研究驱动、体系制胜的团队运作 - 万家基金FOF团队是一个研究驱动型团队，核心特征是体系化与全覆盖 [11] - 团队投研坚持“两手抓”：一手是基金经理研究，一手是基本面研究 [12] - 团队拥有强大的内部研究系统，能穿透行业配置底层数据，精准分析基金经理的超配与低配情况，并实现定量定性分析、调研成果的高效共享 [12] - 研究覆盖从微观到宏观：微观层面持续跟踪基金经理与组合，中观评估产业景气度，宏观研判经济与市场趋势 [12] - 团队成员背景横跨宏观策略、固收、权益研究、量化分析等领域，研究员专门覆盖消费医药、科技、半导体、制造、周期、金融地产等重要行业 [13] - 研究员不仅跟踪行业基金数据，还深入分析行业基本面，并构建以基金为底层资产的模拟组合，研究覆盖至二级行业分类 [13] - 团队通过深入调研形成配置判断，例如在2024年通过大量创新药企业调研和超20场卖方交流，在底部配置了创新药基金；2025年通过新消费和人工智能调研，超配了人工智能方向 [14] 新产品：万家启泰稳健三个月持有期FOF - 该产品是上述团队理念与体系的实践成果，由任峥与贺嘉仪共同管理 [17] - 两人分工协作：任峥负责整体策略和多资产方向投资，擅长在贝塔中通过细分资产轮动获取阿尔法，例如在红利低波资产中在港股红利、A股红利、质量红利间做适度轮动 [17][18] - 贺嘉仪负责债券基金优选与投资，擅长在细分债券资产中获取阿尔法，她对债券基金进行细致颗粒度划分，包括久期、信用与利率、风格等，并对含权债基的股票部分风格进行刻画，以挖掘超额收益稳定的基金经理 [18] - 该产品于1月5日正式发行，是建设银行“龙盈计划”的首只合作项目，旨在以多元化资产配置，在低波动基础上提供稳健可持续回报 [18]

文章核心观点 - 易方达量化投资团队融合了海外对冲基金的中央型与平台型模式，形成了独特的“逻辑驱动的基本面量化”方法论，旨在通过理解模型底层逻辑和适应市场环境变化，为投资者提供多样化且稳定的超额收益来源 [3][4][5][6][10][14][15][20][21][22][29][30][35] 基金经理明朗的投资哲学 - 投资思维受海外求学（密歇根大学应用统计硕士）及在房地美工作经历影响，形成了自上而下、从第一性原理出发的思维方式，强调理解模型背后的底层假设和逻辑，而非单纯依赖历史数据 [5][17][18] - 认为所有数据都与底层逻辑有关，理解底层逻辑的变化是能在不同环境下贡献稳定超额收益的关键 [1][6] - 不追求构建长期有效的“印钞机”模型，而是注重知道在不同环境下应使用何种模型 [14][29] 易方达量化团队的组织与模式 - 团队设置在主动权益板块下，定位为主动投资，目标与主动权益团队一致，即获取超额收益 [10][12][23] - 组织架构融合了中央型模式的高效标准化流程与平台型模式的独立创新性 [3][4][10][20][21][22][25] - 内部分为因子组和行业组：因子组侧重数据统计与中高频模型；行业组侧重基本面逻辑与低频模型，两组既有交叉协同也有独立分工 [4][5][10][22] - 采用基金经理负责制，基金经理可根据所管理产品的特点（如基准指数成分股风格）采纳不同的量化模型模块 [4][22] - 团队文化强调专业分工、协同合作、公开透明，注重培养成员的综合能力与独立想法，而非让其成为“螺丝钉” [13][26][40] 量化方法论与模型构建 - 方法论核心是“以逻辑驱动的基本面量化”，将量化统计与行业基本面研究相结合 [5][6] - 建模前首要任务是理解底层假设，并进行模型归因，以明确其适用性和改善方向 [8][9][18] - 会对国内外模型进行横向对比，寻找规律上的交集，并对国内独有的规律进行深度归因，判断其有效性的前提条件 [19] - 模型构建会考虑中国市场的独特性，如政策影响大（例如地产“三道红线”前后因子有效性不同）、A股是Long Only市场且交易特点不同（如反转因子更有效） [27][28] - 会识别因子的永久性失效与周期性失效，例如投资者结构变化会导致某些因子（如“看图”因子）有效性减弱，宏观环境变化会影响高质量因子的有效性 [32] 超额收益来源与产品策略 - 追求多元化的超额收益来源，包括个股选择（Pure Alpha）、行业配置和风格配置，以增强超额收益的稳定性 [11][15][30][34][35] - 在指数增强产品上严格控制跟踪误差（例如易方达沪深300量化增强跟踪误差约2%），超额收益主要来自选股 [34] - 也积极捕捉A股市场在行业和风格配置上的规律性机会，作为超额收益的来源 [34][35] - 产品线分为三类：1) 工具类宽基指数增强产品（如沪深300、中证500增强）；2) 长期稳定复利型产品（如高股息量化选股）；3) 符合特定机构配置需求的产品 [39] 业绩表现与市场适应性 - 具体产品业绩表现：截至12月15日，易方达高股息量化选股A自5月7日成立以来净值增长率达15.77%，相对基准超额收益12.55%，最大回撤5.08%；易方达沪深300量化增强年内收益20.04%，跑赢基准5.12%，最大回撤10.81% [6] - 团队背靠易方达基金的主动权益投研平台和金融科技平台，获得强大的平台支持，包括丰富的另类数据、非结构化数据以及AI在信息处理（如自动会议纪要）等方面的科技赋能 [5][37][38] 对公募量化发展的看法 - 公募量化产品应围绕大众理财需求构建，即在特定的Beta之上提供Alpha，且产品风格需清晰稳定，Alpha需可预期且波动可控 [15][42]

基金经理刚登峰的投资理念与框架 - 核心观点：基金经理刚登峰是一位拥有16年证券从业经验和11年投资管理经验的资深基金经理，其投资框架可概括为“具有中观产业视角的质量成长风格”，追求基于企业价值增长的长期可持续回报，并持续迭代进化 [1][10] - 投资理念形成于早期在东方证券资产管理业务总部及东方红资管的正统价值投资熏陶，入行即学习价值投资，避免了方法论上的弯路 [5][6] - 在2015年牛市初期通过复盘历史明确以年化收益率而非单年收益率为投资目标，奠定了其践行长期价值投资的基础 [7][8] 投资框架的具体特点 - 追求“站得住的机会”：即赚取企业价值增长的钱而非交易投机，体现为低换手率和长期持股，例如其管理的泉果思源三年期基金2023年换手率66.87%，2024年换手率96.65%，2025年上半年换手率115.48% [10] - 持仓验证长期持有：该基金2023年三季报披露的前十大重仓股中，有四家公司依然出现在2025年三季报的前十大重仓股中，显示其持股周期可达两三年 [11] - 聚焦高质量公司：选股标准包括财报数据上的高质量（如高ROE）和优秀的管理层，通过降低选股失误率来创造超额收益 [14] - 行业分散与个股集中：行业配置均衡分散，但个股集中度高，泉果思源三年期基金前十大重仓股集中度从2023年底的36.40%提升至2025年三季度末的58.67% [14] - 赚取可持续的成长并注重性价比：不买纯粹低估值品种，而是追求盈利的可持续增长，同时关注估值性价比，数据显示A股连续5年利润增速在10%以上的公司仅72家，占比1.32% [16] - 中观产业逻辑辅助选股：投资框架的重要迭代，在选股时加入对产业周期和趋势的判断，要求公司成长有产业逻辑支持，其持仓对应AI、新能源、新消费、供给侧改革周期品等四大产业方向 [17][18] - 框架保持开放形态：持续优化选股框架，在坚持好公司、行业分散、个股集中的基础上，加入了成长持续性判断和中观产业逻辑 [19] 当前市场环境与产品发行 - 认为当前是布局主动权益基金的时点：A股在有结构性成长机会时，主动权益基金大概率跑赢宽基指数，例如2025年万得偏股混合指数收益率28.06%，大幅跑赢沪深300指数的14.30% [22] - 看好中国资本市场新周期：市场正从融资为主转向注重股东回报，截至2025年12月15日A股上市公司合计分红金额近2.5万亿元，创历史新高；同时居民资产配置向权益类迁移的需求大幅增长 [23] - 类比美国市场历史：引用巴菲特演讲，指出无风险收益率下行周期推动股市上涨，认为当前中国资本市场环境与之相似 [24] - 产品历史业绩验证框架有效性：其管理的泉果思源三年持有期基金，在过去一年（2024年9月30日至2025年9月30日）净值增长率达32.28%，同期业绩比较基准收益率为16.47% [25] - 看好质量风格回归：认为高质量公司可能在2026年经济环境恢复稳定增长后重新开始表现 [25]

核心观点 - 对2026年权益市场整体持乐观态度，预计市场将从2025年极致的结构性行情转向更为均衡的格局 [2][3][6][13] - 科技成长（尤其是AI）仍被普遍认为是重要的产业主线，但投资内涵将从算力向更广泛的领域（如存力、电力、应用）拓展 [3][4][5][7][11][16] - 投资机会将覆盖新质生产力驱动的科技成长、政策与需求共振的新兴赛道、以及周期修复中的传统行业等多个维度 [6][10][13][14] 市场整体展望 - 预计2026年市场行情将比2025年更为均衡，极致行情（如AI交易量占市场约40%）的持续性面临挑战 [2][3][6] - 全球不确定性降低，国内政策协同发力，欧美日或迎来财政共振宽松周期，叠加美联储降息，全球金融条件趋于宽松 [3][6][13] - 地产对经济的负面效应减弱，国内经济有望从物价低迷走向通胀 [2][10] 科技与人工智能（AI） - AI产业趋势明确，中长期进展仍在加速，但发展出现分化，投资重点从叙事转向商业化落地和业绩兑现 [4][5][9][10][13][16] - 英伟达2026财年第三季度营收达570亿美元，同比增长62%，并给出乐观指引，预计第四财季营收650亿美元（±2%）[4] - 谷歌Gemini 3模型实现关键突破，标志着AI从“回答问题”向“执行任务”跨越 [4][5] - AI投资内涵正从数据中心供应链，拓展至电力电网、新能源中上游、大宗电子元器件及能源金属等更广泛的基础设施领域 [7][11] - 海外科技瓶颈正从算力向存力和电力转移 [7] - 当前更看好国产AI产业链（算力芯片、硬件、先进制程、云厂商、IDC等）、谷歌ASIC链条及北美电力等细分方向 [16] 投资方向与行业机会 - **科技成长（新质生产力）**：持续看好AI催生的全新商业应用与收入增量，以及算力、消费电子、互联网、创新药等领域 [3][4][5][8][12] - **高端制造与出海**：中国制造业龙头在“电气化”投资周期中获得增长机会，汽车（商用车、乘用车、摩托车）出海趋势明确且盈利能力可观 [7][10][15] - **新能源与新技术**：对新能源行业投资机会持乐观观点，重点关注储能（需求超预期）、固态电池（产业化加速）、光伏BC电池（渗透率提升）等结构性机会 [15] - **周期修复与传统行业**：关注部分具有供给约束特征的资产，如覆铜板、有色（铜）、航空、油运等，需求恢复后盈利弹性较大 [6][7][17] - **内需与顺周期**：利率敏感性行业周期性筑底，适当布局内需相关品种，低估值金融板块在人民币升值预期下或受益 [7][13][14] - **医药**：创新药出海阿尔法挖掘空间确定，重点关注肿瘤、减重、自免、代谢等大适应症领域确定性高的品种 [12] 估值与选股 - 市场结构性估值差异较大，部分高景气成长行业股价已展望至2027年，需要消化 [10] - 2026年可能出现高景气科技成长与顺周期行业的再平衡 [10] - “优质赛道+业绩确定性”仍是超额收益核心来源，企业的阿尔法将更为重要，价值选股是超额收益主要来源 [6][10] - 港股深度调整后，不少公司已具备很好的投资性价比 [8] - 市场脉络本质是“过剩流动性”对“稀缺资产”的追逐，中国资产的配置价值和估值修复才刚刚开始 [13]

晨星公司的投资哲学与护城河理论体系 - 晨星公司以“经济护城河”为核心，建立了一套严谨、可验证的全球性分析与评级体系，旨在识别能够穿越经济周期、持续创造超额回报的企业 [1] - 公司的核心理念是“为投资者创造价值”，其股票研究坚持从长期所有者视角出发，聚焦于识别拥有可持续竞争优势的企业 [3] - 由获得“宽护城河”评级的公司构成的模拟投资组合，其长期表现显著且持续地超越了市场基准指数，特别是在市场下行期间展现出更强的盈利韧性和更小的回撤幅度 [3][4] - 晨星授予最高等级“宽护城河”评级的企业长期维持在200家左右，占全球上市公司总数不足1%，体现了其极致的精选标准 [4] 经济护城河的五大来源 - **无形资产**：包括品牌、专利或政府特许经营权，能直接转化为持续的定价能力或排他性市场地位，例如可口可乐的品牌情感联结和辉瑞的药品专利 [8] - **成本优势**：企业能以结构性、可持续的低成本运营，常见根源是规模效应（如沃尔玛的采购规模）、独特的资源获取渠道或更高效的流程技术 [8] - **转换成本**：当客户更换供应商面临极高的不便、金钱支出或业务风险时产生，例如企业软件（SAP、Oracle）和银行支付系统，这种客观的业务羁绊让价格竞争在一定程度上失效 [9] - **网络效应**：每增加一个用户都会提升产品或服务对所有现有用户的价值，形成指数级增长正循环，例如微信的社交网络和Visa的支付网络，一旦形成几乎无法被颠覆 [9] - **有效规模**：源于市场本身的物理或经济特性，当一个利基市场的规模仅能支撑一到两家企业盈利时，潜在竞争者会因预见到供给过剩和价格下跌而选择不进入，例如区域性垄断的公用事业 [10] - 护城河评级分为三级：“宽护城河”（确信未来至少20年内维持竞争优势）、“窄护城河”（预计未来至少10年内维持优势）和“无护城河” [10][11][12] 投资决策的三大核心原则 - **深度解码经济护城河**：所有分析的基石，旨在识别能够长期维持高于资本成本回报率的伟大企业，而非追逐季度财报或热门概念 [6] - **基于现金流折现的估值**：采用现金流折现模型估算企业内在价值，强调“用公允或过低的价格买入伟大企业”是创造超额回报的充要条件 [13] - **预留安全边际以应对不确定性**：承认预测的局限性，引入安全边际原则，只有在市场价格显著低于估算的内在价值时才建议买入 [15] - 晨星独创“不确定性评级”体系，根据经济周期性、行业颠覆风险、财务杠杆和运营复杂性等因素，将公司分为低、中、高、很高、极高五个不确定性等级，并对应不同的最低要求安全边际（折扣），例如低不确定性公司可能要求15%的折扣，而很高不确定性的公司可能要求40%或更高 [15][16][17][18][19] 消费行业护城河分析案例 - **饮料企业（如可口可乐、百威英博）**：护城河双引擎为强大的品牌情感联结（带来定价权）和深入毛细血管的分销网络，两者形成良性循环 [22][23][25] - **包装消费品企业（如雀巢、宝洁）**：通过构建多品牌矩阵和全球化运营平台实现规模经济，护城河评估需关注品牌健康度、规模变现能力及应对零售商自有品牌挑战的策略 [26] - **餐饮连锁企业（如麦当劳、星巴克）**：通过将用餐体验标准化和全球复制构建护城河，结合全球品牌溢价、极致运营系统和轻资产的特许经营模式，书中指出宽护城河餐饮企业仅此两家 [27][28] - **防御型零售（如沃尔玛、开市客）**：护城河本质是极致的成本优势，源于史无前例的采购规模、优化物流和高效运营，开市客的会员费模式形成了“低成本高忠诚度”的闭环 [30] - **专业零售（如家得宝、PetSmart）**：在易被电商比价的行业中，依靠提供“体验+知识”等无形附加服务（如家装咨询、宠物美容）将购物从交易变为解决方案，从而构建护城河 [31] - **酒店集团（如万豪、希尔顿）**：护城河特性在于显著的转换成本（长期特许经营合同带来的高额违约成本）和常客奖励计划产生的网络效应，护城河主要集中在轻资产的品牌方和管理方 [32]

文章核心观点 - 基金经理郭昀松的投资框架核心是把握宏观和产业的大周期（大贝塔），这比在个股层面进行微观操作更重要 [4][10] - 投资应顺应时代大趋势，识别并搭上“时代的列车”，避免对抗宏观下行周期 [6][10][33] - 采用基于历史规律研究的周期方法论，通过判断行业所处的“春夏秋冬”阶段来指导投资，追求可持续、可复制的超额收益 [4][11][12][31] 基金经理的投资框架与周期方法论 - 投资框架摒弃传统的DCF模型和纯粹自下而上选股，专注于宏观利率周期下的定价模式 [5][10] - 周期被定义为时间和空间中的往复，所有事物都有一定的重复性和相似性，需通过研究历史来理解，但也要关注新周期的特殊性，避免刻舟求剑 [8][11] - 框架高度重视对客观历史规律的研究，历史数据和经验能为判断当下所处周期位置提供指引 [8][12] - 将市场风险偏好和行业阶段类比为“春夏秋冬”，据此对不同行业进行排序和配置 [4][17][18] - 投资范围聚焦于传统周期行业，如有色、钢铁、交运、化工、生猪养殖等，擅长使用供需框架判断行业周期位置 [16] 对黄金和大宗商品的投资逻辑 - **黄金表现与逻辑**：2025年初至12月12日，COMEX黄金价格涨幅超60%，为1979年以来最高年度涨幅 [3][27] - 核心上涨逻辑是替代全球投资者对美债的配置需求，因美国政府杠杆率达二战后最高水平，信用周期脆弱 [5][21] - 各国央行降低美债配置、增加黄金配置，以及数字资产锚定黄金，都助推了需求 [21] - 长期看，1980年至今美联储资产负债表扩张约40倍，而黄金价格涨幅仅10倍多，仍有配置空间 [27] - **大宗商品整体观点**：2023年后，供给侧因素对商品定价的权重显著上升，供给约束使得商品价格在需求不振时仍能保持强势 [8][22] - 提出“面积”概念（面积=时间X价格），更关注价格能在高位持续更长时间的商品，这要求供给侧受限且存在结构性需求增长 [5][29] - 大宗商品进入结构分化时代，与电力、高端制造、储能相关的品种（如铜、铝）走势更强，而与房地产相关的品种（如钢铁）可能低迷 [24] - **具体品种看法**： - **铜**：需求主要与电力相关，是导电性性价比最高的原材料，AI数据中心发展大幅拉动用电需求 [28] - **铝**：需求部分与电力相关，同时受益于轻量化、新能源等领域发展 [28] - **六氟磷酸锂等**：因供给释放灵活（产能几个月即可投放），盈利稳定性差，“面积”较小，不属于高质量标的 [29] 宏观与市场展望 - **宏观环境**：当前处于对大宗商品有利的宏观环境（普林格周期），美国高债务杠杆率和高通胀构成典型滞胀环境 [8][21] - **关键变量**：2026年宏观最大焦点是美联储的持续宽松政策 [25] - 宽松初期对实体经济影响有限，中期资金“脱虚入实”后才会改善企业利润 [25] - 流动性释放将带来结构性行情，判断微观结构性变化比宏观总量更重要 [25] - **资产配置**：大宗商品作为资产类别开始进入大众视野，性价比较为显现 [21] 选股与交易策略 - **选股标准**：注重企业质量（壁垒、现金流）和增长，更倾向于质量，因护城河能提供更高下限 [18] - **卖出决策**：大的卖点通常在宏观或行业层面有明确信号 [8] - 宏观层面关注约三年一轮的库存周期见顶信号（如2017年9月、2021年9月） [19] - 行业层面当上游利润占产业链比例达到极致时，通常预示周期品价格见顶 [19] - **组合适应**：根据市场风险偏好（“春夏秋冬”）调整组合，在风险偏好高时增加成长性标的权重 [18] 业绩表现 - 基金经理郭昀松管理的中银稳进策略混合A，自其2023年11月14日接手管理至2025年9月末，组合始终重仓黄金 [4] - 截至2025年9月30日，中银稳进策略A过去一年净值增长率28.39%，同期业绩比较基准收益率9.72% [4] - 截至2025年9月30日，中银周期优选A过去一年净值增长率41.38%，同期业绩比较基准收益率14.09% [4]

文章核心观点 - 2025年是宏观投资范式的分水岭，“地缘政治阿尔法”成为资产配置新锚点，风险资产与避险资产同涨，资金涌向自主可控资产[1] - 景顺集团2026年投资展望的核心主题是“韧性与再平衡”，预计全球经济将重回加速增长，投资组合需从过度集中的美股AI巨头和发达国家市场，向估值更具吸引力的中国科技股及新兴市场进行再平衡[2][11][17][18] 全球经济展望 - **韧性**：全球经济展现韧性，企业和家庭负债率不高且现金充裕，能缓冲冲击并支持增长[2][4]。美国经济稳健但劳动力市场疲软，AI利好其GDP及企业盈利[4]。中国经济预计2026年GDP增速接近5%，增长动能来自内需政策与自主创新[4] - **增长与结构变化**：2025年中国对美出口同比下降，但对非洲、亚洲的出口实现双位数增长[4] - **美元走弱**：景顺预测美联储在2026年可能降息3到4次，而日本可能加息两次，货币政策错配将导致美元走软[8]。弱美元将成为2026年重要宏观主题，利好新兴市场及商品相关投资[8][10] - **市场多元化**：更高的潜在增长将带来更广泛的投资机会，价值股和中小盘股与增长及通胀相关性更高，预计2026年市场宽度和多元化程度将更好[10] 投资策略与再平衡 - **美股AI巨头裂痕**：2025年科技股内部出现显著分化，市场不再为所有AI概念买单[12]。例如谷歌年内涨幅69%领跑“七巨头”，博通涨幅超60%且市值超越特斯拉[12] - **AI投资的矛盾与再平衡**：AI基础设施资本开支速度约为经营性收入的6倍，需大幅增长才能证明其合理性，存在泡沫担忧[17]。景顺建议减少AI集中投资风险，将组合从过度集中的美股AI巨头，向估值较低的中国科技股再平衡[17] - **地域组合再平衡**：历史数据显示，美元贬值周期中，新兴市场股市、商品和黄金平均表现优于标普500指数[18]。景顺看好伴随弱美元，新兴市场（尤其中国股市）的重估之路将持续，建议投资组合从美国市场向新兴市场平衡[18][20] 中国股市与科技产业展望 - **独立行情与乐观看法**：2025年中国股市表现显著优于印度和拉美市场，走出独立行情[20]。景顺对2026年中国股票保持建设性看法，主要基于三大趋势[20] - **产业升级**：中国全球竞争力正从低价商品转向高端制造与创新，在电动车、自动化等领域已打造全球竞争力产业[20]。例如，中国本土品牌电动车销量占全球电动汽车及插电式混合动力车总销量的76%，中国电池龙头占全球约37%市场份额[20] - **AI创新浪潮**：中国已具备提供高性价比大语言模型的能力（如DeepSeek），成为全球AI赛道有力竞争者，正迅速缩小与美国的差距[21]。中国拥有工程师红利、海量数据及高效自动化拓展能力，能将AI创新转化为生产力提升[21] - **消费趋势转型**：新一代年轻消费者更愿为服务和本土化品牌IP付费，预计未来国内将出现更多收入达十亿美元级别的服务型消费企业[21] - **估值吸引力**：即便2025年反弹后，MSCI中国指数估值相对MSCI美国指数仍有约40%的折价，凸显其吸引力[21]