文章核心观点 - 易方达量化投资团队融合了海外对冲基金的中央型与平台型模式，形成了独特的“逻辑驱动的基本面量化”方法论，旨在通过理解模型底层逻辑和适应市场环境变化，为投资者提供多样化且稳定的超额收益来源 [3][4][5][6][10][14][15][20][21][22][29][30][35] 基金经理明朗的投资哲学 - 投资思维受海外求学（密歇根大学应用统计硕士）及在房地美工作经历影响，形成了自上而下、从第一性原理出发的思维方式，强调理解模型背后的底层假设和逻辑，而非单纯依赖历史数据 [5][17][18] - 认为所有数据都与底层逻辑有关，理解底层逻辑的变化是能在不同环境下贡献稳定超额收益的关键 [1][6] - 不追求构建长期有效的“印钞机”模型，而是注重知道在不同环境下应使用何种模型 [14][29] 易方达量化团队的组织与模式 - 团队设置在主动权益板块下，定位为主动投资，目标与主动权益团队一致，即获取超额收益 [10][12][23] - 组织架构融合了中央型模式的高效标准化流程与平台型模式的独立创新性 [3][4][10][20][21][22][25] - 内部分为因子组和行业组：因子组侧重数据统计与中高频模型；行业组侧重基本面逻辑与低频模型，两组既有交叉协同也有独立分工 [4][5][10][22] - 采用基金经理负责制，基金经理可根据所管理产品的特点（如基准指数成分股风格）采纳不同的量化模型模块 [4][22] - 团队文化强调专业分工、协同合作、公开透明，注重培养成员的综合能力与独立想法，而非让其成为“螺丝钉” [13][26][40] 量化方法论与模型构建 - 方法论核心是“以逻辑驱动的基本面量化”，将量化统计与行业基本面研究相结合 [5][6] - 建模前首要任务是理解底层假设，并进行模型归因，以明确其适用性和改善方向 [8][9][18] - 会对国内外模型进行横向对比，寻找规律上的交集，并对国内独有的规律进行深度归因，判断其有效性的前提条件 [19] - 模型构建会考虑中国市场的独特性，如政策影响大（例如地产“三道红线”前后因子有效性不同）、A股是Long Only市场且交易特点不同（如反转因子更有效） [27][28] - 会识别因子的永久性失效与周期性失效，例如投资者结构变化会导致某些因子（如“看图”因子）有效性减弱，宏观环境变化会影响高质量因子的有效性 [32] 超额收益来源与产品策略 - 追求多元化的超额收益来源，包括个股选择（Pure Alpha）、行业配置和风格配置，以增强超额收益的稳定性 [11][15][30][34][35] - 在指数增强产品上严格控制跟踪误差（例如易方达沪深300量化增强跟踪误差约2%），超额收益主要来自选股 [34] - 也积极捕捉A股市场在行业和风格配置上的规律性机会，作为超额收益的来源 [34][35] - 产品线分为三类：1) 工具类宽基指数增强产品（如沪深300、中证500增强）；2) 长期稳定复利型产品（如高股息量化选股）；3) 符合特定机构配置需求的产品 [39] 业绩表现与市场适应性 - 具体产品业绩表现：截至12月15日，易方达高股息量化选股A自5月7日成立以来净值增长率达15.77%，相对基准超额收益12.55%，最大回撤5.08%；易方达沪深300量化增强年内收益20.04%，跑赢基准5.12%，最大回撤10.81% [6] - 团队背靠易方达基金的主动权益投研平台和金融科技平台，获得强大的平台支持，包括丰富的另类数据、非结构化数据以及AI在信息处理（如自动会议纪要）等方面的科技赋能 [5][37][38] 对公募量化发展的看法 - 公募量化产品应围绕大众理财需求构建，即在特定的Beta之上提供Alpha，且产品风格需清晰稳定，Alpha需可预期且波动可控 [15][42]

基金经理刚登峰的投资理念与框架 - 核心观点：基金经理刚登峰是一位拥有16年证券从业经验和11年投资管理经验的资深基金经理，其投资框架可概括为“具有中观产业视角的质量成长风格”，追求基于企业价值增长的长期可持续回报，并持续迭代进化 [1][10] - 投资理念形成于早期在东方证券资产管理业务总部及东方红资管的正统价值投资熏陶，入行即学习价值投资，避免了方法论上的弯路 [5][6] - 在2015年牛市初期通过复盘历史明确以年化收益率而非单年收益率为投资目标，奠定了其践行长期价值投资的基础 [7][8] 投资框架的具体特点 - 追求“站得住的机会”：即赚取企业价值增长的钱而非交易投机，体现为低换手率和长期持股，例如其管理的泉果思源三年期基金2023年换手率66.87%，2024年换手率96.65%，2025年上半年换手率115.48% [10] - 持仓验证长期持有：该基金2023年三季报披露的前十大重仓股中，有四家公司依然出现在2025年三季报的前十大重仓股中，显示其持股周期可达两三年 [11] - 聚焦高质量公司：选股标准包括财报数据上的高质量（如高ROE）和优秀的管理层，通过降低选股失误率来创造超额收益 [14] - 行业分散与个股集中：行业配置均衡分散，但个股集中度高，泉果思源三年期基金前十大重仓股集中度从2023年底的36.40%提升至2025年三季度末的58.67% [14] - 赚取可持续的成长并注重性价比：不买纯粹低估值品种，而是追求盈利的可持续增长，同时关注估值性价比，数据显示A股连续5年利润增速在10%以上的公司仅72家，占比1.32% [16] - 中观产业逻辑辅助选股：投资框架的重要迭代，在选股时加入对产业周期和趋势的判断，要求公司成长有产业逻辑支持，其持仓对应AI、新能源、新消费、供给侧改革周期品等四大产业方向 [17][18] - 框架保持开放形态：持续优化选股框架，在坚持好公司、行业分散、个股集中的基础上，加入了成长持续性判断和中观产业逻辑 [19] 当前市场环境与产品发行 - 认为当前是布局主动权益基金的时点：A股在有结构性成长机会时，主动权益基金大概率跑赢宽基指数，例如2025年万得偏股混合指数收益率28.06%，大幅跑赢沪深300指数的14.30% [22] - 看好中国资本市场新周期：市场正从融资为主转向注重股东回报，截至2025年12月15日A股上市公司合计分红金额近2.5万亿元，创历史新高；同时居民资产配置向权益类迁移的需求大幅增长 [23] - 类比美国市场历史：引用巴菲特演讲，指出无风险收益率下行周期推动股市上涨，认为当前中国资本市场环境与之相似 [24] - 产品历史业绩验证框架有效性：其管理的泉果思源三年持有期基金，在过去一年（2024年9月30日至2025年9月30日）净值增长率达32.28%，同期业绩比较基准收益率为16.47% [25] - 看好质量风格回归：认为高质量公司可能在2026年经济环境恢复稳定增长后重新开始表现 [25]

核心观点 - 对2026年权益市场整体持乐观态度，预计市场将从2025年极致的结构性行情转向更为均衡的格局 [2][3][6][13] - 科技成长（尤其是AI）仍被普遍认为是重要的产业主线，但投资内涵将从算力向更广泛的领域（如存力、电力、应用）拓展 [3][4][5][7][11][16] - 投资机会将覆盖新质生产力驱动的科技成长、政策与需求共振的新兴赛道、以及周期修复中的传统行业等多个维度 [6][10][13][14] 市场整体展望 - 预计2026年市场行情将比2025年更为均衡，极致行情（如AI交易量占市场约40%）的持续性面临挑战 [2][3][6] - 全球不确定性降低，国内政策协同发力，欧美日或迎来财政共振宽松周期，叠加美联储降息，全球金融条件趋于宽松 [3][6][13] - 地产对经济的负面效应减弱，国内经济有望从物价低迷走向通胀 [2][10] 科技与人工智能（AI） - AI产业趋势明确，中长期进展仍在加速，但发展出现分化，投资重点从叙事转向商业化落地和业绩兑现 [4][5][9][10][13][16] - 英伟达2026财年第三季度营收达570亿美元，同比增长62%，并给出乐观指引，预计第四财季营收650亿美元（±2%）[4] - 谷歌Gemini 3模型实现关键突破，标志着AI从“回答问题”向“执行任务”跨越 [4][5] - AI投资内涵正从数据中心供应链，拓展至电力电网、新能源中上游、大宗电子元器件及能源金属等更广泛的基础设施领域 [7][11] - 海外科技瓶颈正从算力向存力和电力转移 [7] - 当前更看好国产AI产业链（算力芯片、硬件、先进制程、云厂商、IDC等）、谷歌ASIC链条及北美电力等细分方向 [16] 投资方向与行业机会 - **科技成长（新质生产力）**：持续看好AI催生的全新商业应用与收入增量，以及算力、消费电子、互联网、创新药等领域 [3][4][5][8][12] - **高端制造与出海**：中国制造业龙头在“电气化”投资周期中获得增长机会，汽车（商用车、乘用车、摩托车）出海趋势明确且盈利能力可观 [7][10][15] - **新能源与新技术**：对新能源行业投资机会持乐观观点，重点关注储能（需求超预期）、固态电池（产业化加速）、光伏BC电池（渗透率提升）等结构性机会 [15] - **周期修复与传统行业**：关注部分具有供给约束特征的资产，如覆铜板、有色（铜）、航空、油运等，需求恢复后盈利弹性较大 [6][7][17] - **内需与顺周期**：利率敏感性行业周期性筑底，适当布局内需相关品种，低估值金融板块在人民币升值预期下或受益 [7][13][14] - **医药**：创新药出海阿尔法挖掘空间确定，重点关注肿瘤、减重、自免、代谢等大适应症领域确定性高的品种 [12] 估值与选股 - 市场结构性估值差异较大，部分高景气成长行业股价已展望至2027年，需要消化 [10] - 2026年可能出现高景气科技成长与顺周期行业的再平衡 [10] - “优质赛道+业绩确定性”仍是超额收益核心来源，企业的阿尔法将更为重要，价值选股是超额收益主要来源 [6][10] - 港股深度调整后，不少公司已具备很好的投资性价比 [8] - 市场脉络本质是“过剩流动性”对“稀缺资产”的追逐，中国资产的配置价值和估值修复才刚刚开始 [13]

晨星公司的投资哲学与护城河理论体系 - 晨星公司以“经济护城河”为核心，建立了一套严谨、可验证的全球性分析与评级体系，旨在识别能够穿越经济周期、持续创造超额回报的企业 [1] - 公司的核心理念是“为投资者创造价值”，其股票研究坚持从长期所有者视角出发，聚焦于识别拥有可持续竞争优势的企业 [3] - 由获得“宽护城河”评级的公司构成的模拟投资组合，其长期表现显著且持续地超越了市场基准指数，特别是在市场下行期间展现出更强的盈利韧性和更小的回撤幅度 [3][4] - 晨星授予最高等级“宽护城河”评级的企业长期维持在200家左右，占全球上市公司总数不足1%，体现了其极致的精选标准 [4] 经济护城河的五大来源 - **无形资产**：包括品牌、专利或政府特许经营权，能直接转化为持续的定价能力或排他性市场地位，例如可口可乐的品牌情感联结和辉瑞的药品专利 [8] - **成本优势**：企业能以结构性、可持续的低成本运营，常见根源是规模效应（如沃尔玛的采购规模）、独特的资源获取渠道或更高效的流程技术 [8] - **转换成本**：当客户更换供应商面临极高的不便、金钱支出或业务风险时产生，例如企业软件（SAP、Oracle）和银行支付系统，这种客观的业务羁绊让价格竞争在一定程度上失效 [9] - **网络效应**：每增加一个用户都会提升产品或服务对所有现有用户的价值，形成指数级增长正循环，例如微信的社交网络和Visa的支付网络，一旦形成几乎无法被颠覆 [9] - **有效规模**：源于市场本身的物理或经济特性，当一个利基市场的规模仅能支撑一到两家企业盈利时，潜在竞争者会因预见到供给过剩和价格下跌而选择不进入，例如区域性垄断的公用事业 [10] - 护城河评级分为三级：“宽护城河”（确信未来至少20年内维持竞争优势）、“窄护城河”（预计未来至少10年内维持优势）和“无护城河” [10][11][12] 投资决策的三大核心原则 - **深度解码经济护城河**：所有分析的基石，旨在识别能够长期维持高于资本成本回报率的伟大企业，而非追逐季度财报或热门概念 [6] - **基于现金流折现的估值**：采用现金流折现模型估算企业内在价值，强调“用公允或过低的价格买入伟大企业”是创造超额回报的充要条件 [13] - **预留安全边际以应对不确定性**：承认预测的局限性，引入安全边际原则，只有在市场价格显著低于估算的内在价值时才建议买入 [15] - 晨星独创“不确定性评级”体系，根据经济周期性、行业颠覆风险、财务杠杆和运营复杂性等因素，将公司分为低、中、高、很高、极高五个不确定性等级，并对应不同的最低要求安全边际（折扣），例如低不确定性公司可能要求15%的折扣，而很高不确定性的公司可能要求40%或更高 [15][16][17][18][19] 消费行业护城河分析案例 - **饮料企业（如可口可乐、百威英博）**：护城河双引擎为强大的品牌情感联结（带来定价权）和深入毛细血管的分销网络，两者形成良性循环 [22][23][25] - **包装消费品企业（如雀巢、宝洁）**：通过构建多品牌矩阵和全球化运营平台实现规模经济，护城河评估需关注品牌健康度、规模变现能力及应对零售商自有品牌挑战的策略 [26] - **餐饮连锁企业（如麦当劳、星巴克）**：通过将用餐体验标准化和全球复制构建护城河，结合全球品牌溢价、极致运营系统和轻资产的特许经营模式，书中指出宽护城河餐饮企业仅此两家 [27][28] - **防御型零售（如沃尔玛、开市客）**：护城河本质是极致的成本优势，源于史无前例的采购规模、优化物流和高效运营，开市客的会员费模式形成了“低成本高忠诚度”的闭环 [30] - **专业零售（如家得宝、PetSmart）**：在易被电商比价的行业中，依靠提供“体验+知识”等无形附加服务（如家装咨询、宠物美容）将购物从交易变为解决方案，从而构建护城河 [31] - **酒店集团（如万豪、希尔顿）**：护城河特性在于显著的转换成本（长期特许经营合同带来的高额违约成本）和常客奖励计划产生的网络效应，护城河主要集中在轻资产的品牌方和管理方 [32]

文章核心观点 - 基金经理郭昀松的投资框架核心是把握宏观和产业的大周期（大贝塔），这比在个股层面进行微观操作更重要 [4][10] - 投资应顺应时代大趋势，识别并搭上“时代的列车”，避免对抗宏观下行周期 [6][10][33] - 采用基于历史规律研究的周期方法论，通过判断行业所处的“春夏秋冬”阶段来指导投资，追求可持续、可复制的超额收益 [4][11][12][31] 基金经理的投资框架与周期方法论 - 投资框架摒弃传统的DCF模型和纯粹自下而上选股，专注于宏观利率周期下的定价模式 [5][10] - 周期被定义为时间和空间中的往复，所有事物都有一定的重复性和相似性，需通过研究历史来理解，但也要关注新周期的特殊性，避免刻舟求剑 [8][11] - 框架高度重视对客观历史规律的研究，历史数据和经验能为判断当下所处周期位置提供指引 [8][12] - 将市场风险偏好和行业阶段类比为“春夏秋冬”，据此对不同行业进行排序和配置 [4][17][18] - 投资范围聚焦于传统周期行业，如有色、钢铁、交运、化工、生猪养殖等，擅长使用供需框架判断行业周期位置 [16] 对黄金和大宗商品的投资逻辑 - **黄金表现与逻辑**：2025年初至12月12日，COMEX黄金价格涨幅超60%，为1979年以来最高年度涨幅 [3][27] - 核心上涨逻辑是替代全球投资者对美债的配置需求，因美国政府杠杆率达二战后最高水平，信用周期脆弱 [5][21] - 各国央行降低美债配置、增加黄金配置，以及数字资产锚定黄金，都助推了需求 [21] - 长期看，1980年至今美联储资产负债表扩张约40倍，而黄金价格涨幅仅10倍多，仍有配置空间 [27] - **大宗商品整体观点**：2023年后，供给侧因素对商品定价的权重显著上升，供给约束使得商品价格在需求不振时仍能保持强势 [8][22] - 提出“面积”概念（面积=时间X价格），更关注价格能在高位持续更长时间的商品，这要求供给侧受限且存在结构性需求增长 [5][29] - 大宗商品进入结构分化时代，与电力、高端制造、储能相关的品种（如铜、铝）走势更强，而与房地产相关的品种（如钢铁）可能低迷 [24] - **具体品种看法**： - **铜**：需求主要与电力相关，是导电性性价比最高的原材料，AI数据中心发展大幅拉动用电需求 [28] - **铝**：需求部分与电力相关，同时受益于轻量化、新能源等领域发展 [28] - **六氟磷酸锂等**：因供给释放灵活（产能几个月即可投放），盈利稳定性差，“面积”较小，不属于高质量标的 [29] 宏观与市场展望 - **宏观环境**：当前处于对大宗商品有利的宏观环境（普林格周期），美国高债务杠杆率和高通胀构成典型滞胀环境 [8][21] - **关键变量**：2026年宏观最大焦点是美联储的持续宽松政策 [25] - 宽松初期对实体经济影响有限，中期资金“脱虚入实”后才会改善企业利润 [25] - 流动性释放将带来结构性行情，判断微观结构性变化比宏观总量更重要 [25] - **资产配置**：大宗商品作为资产类别开始进入大众视野，性价比较为显现 [21] 选股与交易策略 - **选股标准**：注重企业质量（壁垒、现金流）和增长，更倾向于质量，因护城河能提供更高下限 [18] - **卖出决策**：大的卖点通常在宏观或行业层面有明确信号 [8] - 宏观层面关注约三年一轮的库存周期见顶信号（如2017年9月、2021年9月） [19] - 行业层面当上游利润占产业链比例达到极致时，通常预示周期品价格见顶 [19] - **组合适应**：根据市场风险偏好（“春夏秋冬”）调整组合，在风险偏好高时增加成长性标的权重 [18] 业绩表现 - 基金经理郭昀松管理的中银稳进策略混合A，自其2023年11月14日接手管理至2025年9月末，组合始终重仓黄金 [4] - 截至2025年9月30日，中银稳进策略A过去一年净值增长率28.39%，同期业绩比较基准收益率9.72% [4] - 截至2025年9月30日，中银周期优选A过去一年净值增长率41.38%，同期业绩比较基准收益率14.09% [4]

文章核心观点 - 2025年是宏观投资范式的分水岭，“地缘政治阿尔法”成为资产配置新锚点，风险资产与避险资产同涨，资金涌向自主可控资产[1] - 景顺集团2026年投资展望的核心主题是“韧性与再平衡”，预计全球经济将重回加速增长，投资组合需从过度集中的美股AI巨头和发达国家市场，向估值更具吸引力的中国科技股及新兴市场进行再平衡[2][11][17][18] 全球经济展望 - **韧性**：全球经济展现韧性，企业和家庭负债率不高且现金充裕，能缓冲冲击并支持增长[2][4]。美国经济稳健但劳动力市场疲软，AI利好其GDP及企业盈利[4]。中国经济预计2026年GDP增速接近5%，增长动能来自内需政策与自主创新[4] - **增长与结构变化**：2025年中国对美出口同比下降，但对非洲、亚洲的出口实现双位数增长[4] - **美元走弱**：景顺预测美联储在2026年可能降息3到4次，而日本可能加息两次，货币政策错配将导致美元走软[8]。弱美元将成为2026年重要宏观主题，利好新兴市场及商品相关投资[8][10] - **市场多元化**：更高的潜在增长将带来更广泛的投资机会，价值股和中小盘股与增长及通胀相关性更高，预计2026年市场宽度和多元化程度将更好[10] 投资策略与再平衡 - **美股AI巨头裂痕**：2025年科技股内部出现显著分化，市场不再为所有AI概念买单[12]。例如谷歌年内涨幅69%领跑“七巨头”，博通涨幅超60%且市值超越特斯拉[12] - **AI投资的矛盾与再平衡**：AI基础设施资本开支速度约为经营性收入的6倍，需大幅增长才能证明其合理性，存在泡沫担忧[17]。景顺建议减少AI集中投资风险，将组合从过度集中的美股AI巨头，向估值较低的中国科技股再平衡[17] - **地域组合再平衡**：历史数据显示，美元贬值周期中，新兴市场股市、商品和黄金平均表现优于标普500指数[18]。景顺看好伴随弱美元，新兴市场（尤其中国股市）的重估之路将持续，建议投资组合从美国市场向新兴市场平衡[18][20] 中国股市与科技产业展望 - **独立行情与乐观看法**：2025年中国股市表现显著优于印度和拉美市场，走出独立行情[20]。景顺对2026年中国股票保持建设性看法，主要基于三大趋势[20] - **产业升级**：中国全球竞争力正从低价商品转向高端制造与创新，在电动车、自动化等领域已打造全球竞争力产业[20]。例如，中国本土品牌电动车销量占全球电动汽车及插电式混合动力车总销量的76%，中国电池龙头占全球约37%市场份额[20] - **AI创新浪潮**：中国已具备提供高性价比大语言模型的能力（如DeepSeek），成为全球AI赛道有力竞争者，正迅速缩小与美国的差距[21]。中国拥有工程师红利、海量数据及高效自动化拓展能力，能将AI创新转化为生产力提升[21] - **消费趋势转型**：新一代年轻消费者更愿为服务和本土化品牌IP付费，预计未来国内将出现更多收入达十亿美元级别的服务型消费企业[21] - **估值吸引力**：即便2025年反弹后，MSCI中国指数估值相对MSCI美国指数仍有约40%的折价，凸显其吸引力[21]

文章核心观点 - 文章系统梳理了沃伦·巴菲特在1977年至1981年间关于通货膨胀如何影响股票投资的核心论述，并以此为基础阐释了其“好生意”投资标准的形成过程 [4][20] - 核心观点在于，投资成功的最终标准是“在考虑剔除掉税收和通胀水平的影响之后，判断投资者获得的真实购买力水平”，而非账面收益 [3][21] - 高通胀与高利率环境会严重侵蚀股票投资的真实回报，甚至可能使其失去意义，此时许多原本的“好生意”可能变成“坏生意” [15][27][30] 1977年《通胀如何欺骗了股票投资者》核心分析 - 创造性提出“股权债券”概念，将股票类比为债券：投资者以净资产价格买入股票，相当于获得企业12%资本回报率（ROE）的“票息” [7][8] - 股票与债券的关键区别在于：股票永续存续，且其“票息”（盈利）的再投资决策权在公司而非投资者手中 [9] - 在低通胀（债券收益率3-4%）环境下，股票能将部分盈利以12%的回报率再投资，对投资者极具价值，1946-1956年间道琼斯工业指数市净率（PB）从1.38倍升至2.20倍即是证明 [10] - 在高通胀（长期企业债利率达10%）环境下，股票12%的回报率优势不再，2%的收益率差不足以补偿其额外风险，且企业无法通过提高周转率、加杠杆、降税或提利润率来系统性地提升ROE [11][12] - 提出“投资者的公式”：投资者真实收益取决于PB估值、税率和通胀率三个变量，计算显示在1977年（通胀率约6.5%）的税后及通胀调整后，股票真实回报可能为零 [13][14][15] - 文章将通胀根源指向政府与政客为短期利益而牺牲公众长远福祉的行为，并认为只有将资本投入现代化生产设备才能创造真实社会福祉 [17][18][20] 1979-1981年致股东信对通胀理论的深化 - **1979年**：明确提出投资需锚定“真实购买力”的全新定义，并引入“痛苦指数”（股息所得税+资本利得税+通胀）概念，当该指数超过生意创造的资本回报率时，投资便失去实际意义 [21][22] - **1980年**：提出“汉堡指数”与“门槛收益率”（即国债收益率），指出高通胀是政府对资本的隐形税，其损害甚至超过直接税；在12%通胀和50%所得税下，一个20%ROE的投资经调整后购买力仅剩年初的98% [23][24] - **1980年**：指出指数化投资无法抵御通胀，企业需具备两大特质才能有效抵御：ROE能随通胀同步增长，以及无需大量追加资本投入的生意模式（如喜诗糖果） [25] - **1981年**：“好生意”定义初具雏形，即具备未开发定价权（可轻松提价而不损失份额）且能以较少资本投入实现销售增长（通常源于价格而非数量）的生意 [26] - **1981年**：提出“通胀绦虫论”，将通胀比作寄生在企业体内的绦虫，无论企业盈利如何，都会蚕食其运营资金（应收账款、存货、固定资产），使低回报生意难以留存资金用于扩张或分红 [33] - **1981年**：指出当国债收益率（门槛收益率）高企时（1981年在13-16%之间），企业留存收益再投资的回报若不及国债，则“好生意”会变成“坏生意”，美国权益资本总体未创造额外价值 [27][28][30] 基于通胀视角的“好生意”判断框架 - **股票与再投资的价值**：股票通过留存盈利再投资创造价值的前提，是再投资回报率在当时利率环境下具有吸引力，否则再投资并非好事 [10][36] - **好生意变坏生意的原因**：当被动投资的“门槛收益率”（国债利率）过高，导致企业投出的一美元无法创造一美元的市场价值时，留存再投资不如购买国债，好生意即变为坏生意 [27][36] - **偏好未开发定价权的原因**：能有效抵御通胀的企业，其ROE需能随通胀同步增长，这往往意味着产品具备未开发的定价能力，可将通胀成本转嫁给客户 [25][36] - **偏好轻资产模式的原因**：通胀“绦虫”会蚕食企业运营资本，重资产生意需要更多资金维持原有销售规模，而轻资产生意资本消耗低，受通胀侵蚀的影响更小 [33][36]

文章核心观点 - 年底权益市场短期震荡，但不改未来向上趋势，短期调整为来年布局提供机会 [1][5][6] - 债券市场利率未对四季度基本面边际走弱和可能的流动性宽松充分定价，留有宏观叙事空间 [1][23] - 海外市场方面，美股重拾升势，美元转弱，美债收益率下行，信用利差收窄 [1][41] 主动权益 - 市场向上趋势与科技主线未变，短期调整为布局机会，看好以科技为代表的先进制造业、以有色化工为代表的周期以及非银方向 [4][5][6] - 海外云厂商AI资本开支仍在上行，为国内电子与通信产业链带来未来2年更强的业绩确定性；AI产业链中的晶圆厂、设备、芯片厂明年景气度继续上行 [6] - 三季度国内储能需求开始上行，明年锂电产业链中上游有望呈现盈利逐步修复的戴维斯双击行情 [6] - 全球降息背景、供给冲击、新兴行业需求拉动等因素未变，多个有色品种价格预计明年仍将向上 [6] - 全A非银企业ROE已企稳，收入与利润增速上行，预计明年ROE有望提升，权益市场估值不高，继续看多市场与非银方向 [6] - 基于反内卷政策将推动行业格局优化与龙头盈利修复的判断，三季度重点增持了中游周期龙头，主要是化工，也有少量新能源和轻工 [8] - 反内卷是通过市场化手段去除地方保护，实现资源更高效配置，同时是需求端政策，能提升劳动力等要素回报率，直接刺激内需 [9] - 以化工为例，反内卷不一定要大幅去产能，控制增量效果已很好；当下化工品开工率不低，原因包括用量提升、海外需求占比高填补内需缺口、海外竞争对手退出等 [10] - 不期待价格暴涨，但预期价格见底、PPI转正、龙头盈利修复，现阶段行业龙头公司相比二三线公司优势拉大，具有较大空间 [10] - 现阶段最看好化工龙头，理由包括产业链条长使龙头优势大、下游分散使价格弹性充分、需求端受生产强度及AI资本支出扰动较小、全球竞争优势已断层领先 [11] - 中国化工产业在全球遥遥领先，很多细分行业中国产能占全球70-80%甚至更高，产业链网络难以复制，部分行业已进入“终局”状态，相关公司处在盈利和估值双底部 [12] - 看好服务消费的投资机会，主要受益于供给约束和时间约束的放开；时间约束的解除会带来需求爆发式增长，例如老年人退休后旅游时间大增带动银发旅游团数量大幅增加 [13][14] - 中国商品消费已达发达国家水平，但服务消费如旅游、游戏、影视等有较大提升空间，时间约束是关键 [13] - 工作时间缩短对服务消费的影响是爆发式的，原因包括行业自然进入成熟期、政策引导假期延长、企业自发反内卷等 [15] - 过去几年服务消费已开始独立于商品消费增长，未来时间约束放开将带来服务消费爆发，除旅游外，对游戏、影视、体育等保持关注 [15][16] 固定收益 - 转债市场估值易上难下，后续股票市场整体仍有机会，转债市场仍有上涨空间；12月可逢调整买入可转债，为明年春季行情布局 [18][20] - 个券方面，关注中等价位转债中转股溢价率较低、弹性较好的个券 [19][20] - 10月PMI数据仍偏弱，高频数据显示新房、二手房销售不佳，价格延续回落，基本面支持债券市场，债券市场短期可能仍处于震荡行情 [19] - 中期看，部分领域商品价格开始涨价，风险偏好处于上行周期，债券市场整体机会不大，短期关注12月政治局会议及中央经济工作会议定调 [19] - 12月对债券市场观点偏多，重点关注利差压缩机会；年内流动性拐点在11月中下旬已出现，12月大概率保持季节性宽松，波动率下降，为利率下行和利差压缩提供较好环境 [22][23] - 利率未对四季度基本面边际走弱和可能的流动性宽松定价，市场留有足够宏观叙事空间；11月利率震荡上行消化了部分交易盘拥挤度，长债持有结构趋于健康，利率再次向上风险不大 [23] - 结构上，利差相对丰富的长期限二级资本债、30年国债等具备博弈价值，中短城投债受益于资金宽松和理财资金净流入，仍有望贡献票息收益 [23] - 策略上，可以保持哑铃型结构，提高杠杆，阶段性参与久期博弈 [22][24] 量化指数 - AI+主线逻辑的底层支撑依旧存在并不断夯实，市场整体处于偏震荡状态，但正从过度拥挤状态回到挖掘Alpha的调整阶段 [27][28] - 11月中旬调整后，之前相对强势的宽基双创50反弹力度最强，预示科技主线可能继续延续；随着稀缺硬科技标的上市，科创板出现大小市值风格切换，有利于小盘成长风格延续 [28] - 12月中下旬通常是布局明年、偏基本面主导的时点，近期较弱的市场提供了具有估值性价比的建仓时点 [27][28] - 配置层面相对看好大中市值风格，以A500、中证500为代表的成长属性更强的宽基，或采用800现金流与科创50或创50构建哑铃组合，是兼顾胜率和赔率的重要投资方向 [28] - 风电、光伏装机将持续高增，2025年预计中国新增风光装机超250GW，储能配套比例提升至30%以上，逆变器、储能系统、智能电网设备龙头受益 [32][33] - 绿氢制备成本下降至20元/kg以下，电解槽技术商业化提速，工程化能力的工业巨头与科技企业将受到关注 [32][33] - 2025年碳市场有望从电力扩展至水泥、电解铝等高排放行业，配额分配更趋严格，推动企业加速低碳转型 [32] - 欧盟碳边境调节机制2026年全面实施，将倒逼中国出口型制造业加快绿色升级；美国《通胀削减法案》补贴持续释放，全球清洁能源供应链重构加速，中国光伏、储能、氢能企业出海机遇扩大 [32] - 尽管港股资金面受全球流动性影响，但其核心仍取决于中国经济基本面与上市公司盈利的预期和稳定性；只要国内经济复苏预期稳固，产业升级与科技突破稳步推进，中国资产相对吸引力就有望持续提升 [34][36] - 当前港股在基本面和估值层面均具备优势，对2026年的港股市场持积极看法 [34][36] - 12月市场可能进入休整与整理阶段，为下一阶段蓄力；部分资产经历前期快速上涨后存在非理性因素，部分资产可能被错杀或低估，这些矛盾有待消化 [34] - 市场主基调预计保持不变，即流动性相对宽松叠加宏观经济逐步修复，权益资产在2026年仍具备相对优势，但上涨过程与节奏或较今年更为平缓 [36] 多元资产 - 中美战略博弈由防御转向相持，美国数十年的国债体系和财政体系呈现崩溃之兆，且这种崩溃不可逆；结合人工智能泡沫估值，七巨头极有可能出现剧烈波动 [39] - 映射到国内，尽管估值不贵，但海外算力链仍易受情绪牵连，短期出现震荡；加之新质生产力业绩未出，低点可能是绝佳的布局良机 [39] - 资产配置而言，宜重视现金及黄金的配置价值，适度降低海外科技链的比例，静待良机 [39] - 展望未来，重点关注12月FOMC会议释放的信号，尤其是经济预测及委员发言基调，同时密切关注当月即将发布的通胀与就业数据 [41][42] - 利率方面，若美联储于12月降息，短端利率仍存在进一步下行空间，但市场对联储独立性的担忧及通胀粘性可能制约长端美债收益率下行幅度，曲线走陡概率上升 [42] - 信用债方面，12月历来为一级发行与二级交易淡季，当前信用利差已压缩至历史低位，预计短期内利差将维持区间震荡格局，但在经济软着陆基准情形下，大幅回调风险相对有限 [42] - 外汇方面，随着美联储开启降息周期，美元预计将逐步走弱 [42]

投资理念与目标 - 投资理念是在力争控制回撤的基础上实现长期收益最大化，核心是“性价比”比较，认为没有绝对的好资产，只有合适的价格[4][8] - 多资产与“固收+”投资的两大目标是：1）力争为客户赚到“真金白银”，注重资金加权收益率和持有体验；2）为持有人提供专业的资产配置能力，动态调整以捕捉机会[4] - 投资框架分为“道”与“术”：“道”强调跨资产、跨行业、跨品种的性价比比较；“术”包括动态比较、行业均衡、高胜率要求、减少错误交易及情景分析等方法[14][17][18] 资产配置与战术执行 - 资产配置是平衡收益与回撤的关键，遵循“以数据为核心、纪律为准绳、周期为基础”的系统化框架[8][27] - 战术上根据性价比动态调整资产关注度：2024年8月因股票资产相对便宜而加大关注；2024年10月转向更具性价比的可转债；2025年6月后因可转债性价比下降，将视线转回结构性机会较多的权益资产[4][14][15][16] - 在权益投资中采取适度逆向策略，在市场情绪悲观或乐观时保持理性，相信价值的均值回归，以此获得较高胜率[35][36] 产品策略与解决方案 - 强调产品思维，交付的是持续满足用户风险收益特征的解决方案，而非独立产品，确保资产端（基金经理画像）与负债端（客户需求画像）一致[5][20][21] - 团队提供四大产品策略板块：1）固收策略（利率、信用、美元债等）；2）权益策略（性价比、景气选股等）；3）“固收+”配置策略（低波、宏观配置、可转债等）；4）FOF策略（量化优选、全球配置等），每个大类下又有细分子策略以满足多样化需求[22][23][24][25] - 针对不同风险偏好的产品有明确定位：低波产品争取持续创新高；中波产品在安全基础上更进取；中高波产品更偏向成长和景气[21] 平台生态与团队能力 - 平台生态解决能力对应四大模块：资产配置、团队文化、信息化中台智脑、多策略Alpha[5][8][27] - 团队拥有50多人，覆盖年金、“固收+”、FOF等多类产品，强调资产配置作用，并有策略与行业专家负责分享引导，保持研究敏锐度[33] - 团队文化强调分享协作与互相赋能，形成平台生态解决能力以动态产出投资线索，提升整体管理效率和业绩[27][31][32] 投研工具与技术应用 - 利用大语言模型构建信息化中台智脑，用于捕捉会议讨论中的投资线索、总结不显性观点，并结合基金经理历史胜率与能力圈提升团队投资胜率[28][29][30] - 例如，用大语言模型分析会议纪要，识别高置信度机会（如擅长港股的基金经理观点），或判断上市公司业绩发布会内容置信度[29][30] - 借助AI工具帮助捕捉高胜率机会，并在深度研究的基础上进行逆向加仓以增厚收益[18] 业绩表现与市场观点 - 于蕾在“固收+”领域的代表产品银华盛泓债券A，自2025年2月18日上任至2025年9月30日，净值增长达6.81%，同期业绩比较基准为1.28%，获得5.53%的超额收益[5] - 2024年加入银华基金后，公司单一计划含权类组合加权平均收益率在年金管理人中排名第4[10] - 对未来两年权益市场比较乐观，认为2024-2025年是估值修复，2026年需着眼基本面，企业盈利和资本开支趋势已开始扭转[38] - 认为“固收+”产品相比企业年金数万亿和银行理财30万亿的规模，当前体量还很小，有巨大发展空间[10] 具体投资案例 - 2021年初，因核心资产估值过高（如某高端白酒龙头达60倍PE），将关注方向从高估值核心资产转向高性价比的中小盘成长股和新能源板块[36] - 2022年4月底市场悲观时，逢低加仓优质成长股，在5、6月市场反弹中实现净值大幅回升和投资收益领先[36] - 2024年8月在股债性价比达历史极值时坚持关注权益资产；2025年4月关税事件冲击时，认为股价会一次性调整到位，逢低增加红利股票关注，并在5月关税谈判进展后上调对权益市场的观点[37]

文章核心观点 - 市场对“固收+”的认知正在从传统的“债券打底，股票增强”演变为涵盖多风险层次、多投资策略、多资产类别的基金品类，其在低利率时代承载了储蓄搬家和理财替代的需求 [1] - 东方红资产管理是业内最早布局“固收+”的基金公司之一，其“固收+”团队通过寻求整体最优解、强调基本面投资、注重风险把控和产品分层，形成了成熟的投研体系和风格清晰的产品线 [1][2] 团队管理理念与框架 - **追求整体最优解**：团队采用统一管理模式，由固收团队统一管理“固收+”产品，追求资产配置的整体最优解，而非单一资产的最优配置 [3][4] - **统一管理的优势**：1) 在不同资产内部的风格因子间形成对冲，分散风险暴露源头；2) 提供大类资产配置的阿尔法；3) 形成统一的产品目标，围绕一致目标布局各类资产 [4][5][6] - **长期主义贯穿始终**：公司自2016年下半年布局“固收+”业务，初期保持对规模和团队的克制，待投研框架成熟后才逐步扩张，并将长期主义融入考核机制、投资方法和用户需求理解中 [17][18] 资产配置与定价能力 - **核心是资产定价能力**：团队资产配置能力的本源来自强大的资产定价能力，通过识别不同资产的性价比进行动态配置 [7][8] - **历史配置案例**：1) 2018年熊市中重仓隐含高“期权”价值的可转债，为2019年带来丰厚回报；2) 2020年4月新冠疫情后，因股票风险溢价性价比显著，降低债券仓位并增加权益仓位，获得不错业绩 [8] - **系统的资产配置体系**：1) 宏观维度分为高频（短变量修正）和低频（长变量假设）研究；2) 评估资产间的性价比“钟摆”；3) 根据不同产品的最大回撤约束分配风险预算；4) 在大类资产内进一步“下沉”做精细化对冲 [9][10] 产品线分层与业绩表现 - **产品风险分层明确**：按照公司内部权益仓位中枢，将“固收+”产品线分为低波、中波和高波三类，供客户根据自身风险收益特征选择 [12] - **部分产品业绩表现**： - 纪文静管理的东方红信用债债券A，近一年收益率8.19%，同期业绩比较基准-1.33%，排名同类前7%（58/888）；近五年收益率19.84%，同期基准0.95%，排名前37%（208/566） [12] - 王佳骏管理的东方红锦融甄选18个月持有混合A，近一年收益率9.47%，同期基准4.33%，排名同类前26%（326/1283）；近三年收益率16.71%，同期基准10.43%，排名前19%（200/1088） [13] - 孔令超管理的东方红配置精选混合A近五年收益率39.03%，同期基准8.66%，排名同类前7%（24/344）；东方红聚利债券A近五年收益率33.48%，同期基准22.91%，排名同类前4%（17/566） [13] - **以目标风险为导向的产品**：余剑峰管理的部分产品以目标风险为核心，通过预设年化波动率水平（如8%、5%、3%）来“倒推”组合的风险资产配置比例，旨在管理好风险的基础上提升夏普比率 [13][14] 团队建设与策略多元化 - **“T型”人才结构**：团队通过自主培养和外部引入，汇聚了投资、研究、交易等多领域人才，核心成员从业多超过10年，成员兼具多资产熟悉度和领域专长，形成优势互补 [15] - **立体化投研沟通机制**：建立了从每日晨会、每周周会到双月度投决会的沟通机制，以促进投研观点碰撞、识别机会与风险，并驱动投研流程持续迭代 [15] - **策略多元化**：策略多元化是团队的中轴，横向对应收益来源分散以追求超额收益稳定性，纵向可根据用户需求打造多个细分策略产品线 [15]