全球宏观叙事与资金配置 - 2025年多个“叙事拐点”推动全球资金再配置，包括“美国例外论”终结、欧洲“觉醒”、AI进展重塑中美格局及中国经济尾部风险下降[4] - 预计2026年全球货币政策仍处宽松轨道，非美国家财政扩张空间大于美国[4] - 2025年中国财政民生保障类支出占比显著上升，如“稳岗返还”政策稳定了就业市场[32] 中国经济再平衡与政策导向 - “十五五”规划理念转变：需求侧政策重于供给侧，消费重于投资，更重视“投资于人”[4] - 预计2026年财政进入“刚性扩张”期，预算内赤字率维持4%，新增超长期特别国债1.5万亿元及地方专项债4.5万亿元[67] - 预计2026年货币政策淡化总量，全年降息10BP（OMO和LPR）并降准50BP[4][77] - 经济再平衡核心是通过完善收入分配提高居民消费率，包括调整产业结构与完善社保体系[4][86] 2026年国内经济预测 - 预计2026年GDP增长目标5%左右，实际增速4.9%，全年呈扁平“倒U型”[4][104] - 预计消费补贴政策在2025年3000亿元基础上，再增加1000-2000亿元支持服务消费[4][122] - 预计固定资产投资增速3%左右，制造业与基建投资增速约4%，房地产投资降幅收窄至-10%[4][113][118] - 预计2026年CPI全年0.4%，PPI全年-0.9%，核心服务价格将成为温和再通胀主要推动力[4][135][140] - 预计PPI降幅收窄将促使人民币汇率开启中期升值趋势，年底兑美元汇率有望达到6.85左右[4][156][159] 行业机会与潜在风险 - 科技仍是中美博弈主线，中美两国研发支出规模远超其他经济体[7][163] - 服务业迎来发展机遇，专业科技、信息技术、批发零售和医疗健康领域潜力较大[168][173][174] - 潜在风险包括：中美技术贸易管制长期博弈、欧洲经济（特别是德国）复苏不及预期、国内房地产市场“价”可能进一步承压[7][183][189]

文章核心观点 - 国际金价突破每盎司4000美元，三年内从1614美元上涨，去年涨27%，今年以来再涨超50%，其定价逻辑已发生根本性转变，从传统的避险抗通胀工具，转变为对冲主权信用的利器，这主要由去美元化和逆全球化两大不可逆趋势驱动 [2][3][7] - 黄金未来走势在时间上已超过历史牛市平均时长，但涨幅仍有空间，短期受美联储政策影响，中期有去美元化等地缘趋势支撑，长期则取决于AI革命能否真正拉动全球经济复苏 [10][11][12][13] - 对于普通投资者，建议避免短期大额追高，可考虑将家庭资产的5%-10%配置于黄金以增强组合的“反脆弱性”，投资策略应侧重于应对趋势而非预测具体价格 [17][18][19] 狂飙的金价，到底在定价什么？ - 黄金定价逻辑发生根本转变，已从传统的避险、抗通胀工具，进化成为主权信用对冲利器，这打破了其与美债实际利率的传统负相关关系 [2][3] - 第一波推力来自去美元化浪潮，全球央行黄金储备30年来首次超过美债持有量，中国央行连续11个月增持，储备规模突破2300吨 [4][7] - 第二波推力来自逆全球化带来的信任危机，地缘政治不确定性升级，市场对“硬通货”需求增加，黄金成为最直接的承接者 [7] - 当前金价交易已进入“叙事经济学”领域，市场在交易“美国霸权褪色、美元不再是世界货币”的预期，形成越涨越信、越信越买的自我强化循环 [7][8] 黄金的走势，未来将驶向何方？ - 自1971年以来的9轮黄金牛市，平均持续32个月、涨幅172%，当前行情自2022年11月起已持续34个月，涨幅达历史均值的88%，时间上已超期，但空间上似乎仍有余地 [10] - 短期来看，美联储的降息节奏是关键变量，任何鹰派信号都可能引发金价回调 [11] - 中期逻辑稳固，去美元化、法币贬值、地缘分裂趋势未改，各国央行持续增持，构成黄金价格的支撑力 [12] - 长期的最大变数与机遇指向AI革命，若AI能像移动互联网一样真正转化为生产力并拉动经济复苏，资本可能从黄金撤出；反之，若未能触及复苏本质，黄金的避险价值还将攀升 [13][14] - 当前股市与黄金同时创新高，反映全球资金在流动性充裕下采取杠铃策略：一头押注AI等风险资产赌增长，另一头握紧黄金守价值 [14][15] 普通人又该如何配置黄金？ - 短期应避免大额追高，保持理性配置，黄金无息且周期长，重仓追高风险大，配置不足者可等待适当回调后分批介入或采用定投方式摊薄成本 [17] - 中期来看，将家庭资产的5%-10%配置于黄金是较为合理的区间，能有效提升投资组合的“反脆弱性”，又不会因价格波动对整体资产造成过大冲击 [18] - 最关键的是不预测具体价格，只应对趋势，只要去美元化、地缘分裂等核心逻辑未逆转，黄金就具备长期持有的合理性 [19]

文章核心观点 - 黄金价格近期大幅上涨，其定价逻辑已发生根本性转变，从传统的避险抗通胀工具，转变为对冲主权信用的利器，这主要由去美元化和逆全球化两大不可逆趋势驱动 [1][4] - 黄金未来走势短期受美联储政策影响，但中期有去美元化、央行增持等稳固支撑，长期则取决于AI革命能否真正拉动全球经济复苏 [6] - 对于普通投资者，建议避免短期追高，可考虑将家庭资产的5%-10%进行理性配置，并关注黄金ETF等低成本投资工具，核心在于应对趋势而非预测价格 [8][9][10] 金价上涨表现与市场关注 - 黄金ETF华夏（518850）在12月3日单日净流入2.03亿元，规模突破百亿元 [1] - 黄金价格自低点以来大幅上涨，在去年上涨27%之后，今年以来再度涨超50% [1] - 当前金价上涨的斜率堪称历史罕见，引发市场对背后逻辑及普通人如何应对的关注 [1] 金价定价逻辑的根本性转变 - 黄金定价逻辑已发生根本转变，从单纯的避险、抗通胀工具，进化成为主权信用对冲利器 [1] - 这一转变打破了传统规律（即金价与美债实际利率负相关），即便在2022年后美债实际利率持续高位，金价依旧一路狂飙 [1] - 转变源于全球正在发生的两大不可逆趋势 [1] 驱动金价上涨的核心推力：去美元化 - 第一波推力来自去美元化浪潮，全球央行黄金储备30年来首次超过美债持有量 [2] - 我国央行连续11个月增持黄金，储备规模直接突破2300吨 [2] - 随着美元信用根基被侵蚀，黄金成为各国央行的安全感选项，需求越来越多地作为一些国家的美元替代品 [4] 驱动金价上涨的核心推力：逆全球化与信任危机 - 第二波推力是逆全球化带来的信任危机，地缘政治不确定性外溢并升级 [4] - 当主权信用信任度打折扣，市场对“硬通货”的需求水涨船高，黄金成为最直接的承接者 [5] - 这两大趋势难以用传统估值模型定价，金价交易已进入“叙事经济学”领域 [5] 当前市场的交易叙事与行为 - 市场开始交易“美国霸权褪色、美元不再是世界货币”的预期，这与美国政府停摆风险、债务赤字扩大有关 [5] - 这种叙事形成了自我强化的循环：越涨越有人信、越信越有人买 [5] - 即便出现回调，也可能只是涨势中的深呼吸，为后续趋势积蓄能量 [5] 黄金未来走势分析：历史参照与短期变量 - 1971年以来的9轮黄金牛市平均持续32个月、涨幅172% [6] - 当前行情自2022年11月起已持续36个月，涨幅达历史均值的88%，时间上已超期但空间上似乎仍有余地 [6] - 短期关键变量是美联储的降息节奏，任何鹰派信号都可能引发金价回调 [6] 黄金未来走势分析：中期逻辑与长期变数 - 中期逻辑稳固，去美元化、法币贬值、地缘分裂趋势未改，各国央行增持步伐继续，构成金价支撑力 [6] - 长期最大变数与机遇指向AI革命，其能否真正拉动全球经济复苏新周期将决定资本是否会从黄金撤出 [6] - 若AI未能触及经济复苏本质，黄金的避险价值还将再攀新高 [6] 当前市场的资产配置策略 - 当前股市与黄金同时创新高，背后是全球资金在流动性充裕下采取的杠铃策略 [7] - 策略一头押注AI等风险资产赌未来增长，另一头握紧黄金守当下价值 [7] - 这是对不确定性的妥协，也是对分散投资朴素真理的回归 [7] 对普通投资者的配置建议：原则与比例 - 短期应避免大额追高，保持理性配置，可等待适当回调后分批介入或采用定投方式摊薄成本 [8] - 中期将家庭资产的5%-10%配置于黄金是较为合理的区间，能提升组合“反脆弱性”且不会造成过大冲击 [9] - 黄金ETF华夏（518850）综合费率同类最低，为0.2%，锚定实物黄金，支持T+0交易，场外可关注联接基金 [10] 对普通投资者的配置建议：核心理念 - 不预测具体价格，只应对趋势，只要去美元化和地缘分裂等核心逻辑没逆转，黄金就具备长期持有的合理性 [10] - 投资的终极目标是在信任稀缺的时代，手握一些“无需他人承诺”的硬通货，获得内心的安稳 [10] - 能让人睡得踏实的配置，才是穿越周期的真正底气 [10]

黄金价格飙升与市场逻辑转变 - 黄金价格自低点每盎司1614美元以来持续攀升，去年上涨27%后，今年以来再度涨超50%，涨幅斜率历史罕见[2] - 金价上涨打破了与美债实际利率的传统负相关规律，其定价逻辑已发生根本性转变，从单纯的避险、抗通胀工具，进化成为主权信用对冲利器[2][4] 驱动金价上涨的核心动力 - 第一波推力来自去美元化浪潮，全球央行黄金储备30年来首次超过美债持有量，中国央行连续11个月增持，储备规模突破2300吨[5] - 第二波推力是逆全球化带来的信任危机，地缘政治不确定性外溢，市场对“硬通货”需求水涨船高，黄金成为最直接的承接者[8] - 市场开始交易“美国霸权褪色、美元不再是世界货币”的叙事预期，形成自我强化的价格循环[9] 黄金历史牛市周期与当前对比 - 自1971年以来的9轮黄金牛市，平均持续32个月，平均涨幅172%[11] - 当前行情自2022年11月起已持续36个月，涨幅达历史平均涨幅的88%，时间上已超历史均值，但空间上仍有上涨余地[11] - 短期关键变量是美联储降息节奏，鹰派信号可能引发价格回调[12] 黄金的中长期支撑因素与变数 - 中期逻辑稳固，去美元化、法币贬值、地缘分裂趋势未改，各国央行增持步伐继续，构成价格支撑[13] - 长期最大变数与机遇在于AI革命能否真正拉动全球经济复苏新周期，若成功，资本可能从黄金撤出，若失败，黄金避险价值将再攀新高[13][14] - 当前股市与黄金同时创新高，反映全球资金采取杠铃策略，一头押注AI等风险资产赌增长，另一头握紧黄金守价值[14] 黄金产品动态与配置建议 - 随着金价上涨，黄金ETF华夏（518850）12月3日单日净流入2.03亿元，规模突破百亿大关[1] - 该ETF综合费率同类最低，为0.2%，锚定实物黄金，支持T+0交易[17] - 对于普通投资者，建议避免短期大额追高，可等待回调后分批介入或采用定投方式[16] - 中期将家庭资产的5%-10%配置于黄金是较为合理的区间，能提升投资组合的“反脆弱性”[17] - 投资关键是不预测具体价格，只应对趋势，只要去美元化等地缘趋势未逆转，黄金的长期持有逻辑就依然存在[18]

2025年回顾：叙事兴起与基本面分化 - 2025年全球市场流行一系列宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等 [1][8] - 全球财政、货币、贸易、技术环境的过快变化是叙事产生的天然土壤，市场借助宏大叙事在不确定性中建立坐标系 [1][8][38] - 2025年国内资产受外需和"两新"（新产业、新基建）基本面驱动，同时受全球叙事影响，高收益资产集中于有色和AI产业链 [1][9] - 国内中观层面存在显著"温差"：新兴产业景气度高，投资活跃；而传统部门如投资、消费、地产偏弱，导致盈利驱动资产的广度不足 [1][9][41] - 从资产表现看，至2025年11月14日，贵金属（黄金涨55.5%）、基本金属（铜涨26.8%）、新兴市场股票（MSCI新兴市场指数涨26.5%）及科技股（费城半导体指数涨36.8%）领涨 [39] - 国内主题行业指数收益率靠前的包括贵金属（85.4%）、基本金属（75.8%）、AI产业链（通讯设备43.8%、电子元器件54.0%）等，而消费、交运、公用事业等顺周期或红利类行业表现靠后 [10][42] 2026年展望：叙事收敛与基本面回归 - 2026年全球叙事预计趋于收敛，贸易环境不确定性下降，中美吉隆坡磋商暂缓一年关税，美国中期选举前政策或趋于稳定 [2][11][47] - 美元空头交易拥挤度下降后易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差可能助推美元走强，进而影响各国央行购金行为 [2][11][47] - AI资本开支不易高位单边加速，全球相关资产定价已较为充分，有色金属库存较高，市场对产业愿景的买单意愿下降 [2][12][48] - 国内中观温差有望缩小，"十五五"首年投资缺口大概率修复，政策红利推动消费率提升和地产企稳，经济将告别出口单边拉动 [2][13][50] - 企业盈利中枢和分布改善，2025年规上工业企业盈利增速四年来首次转正（预计3%），2026年预计上行至6.6%，盈利广度从中上游向下游扩展 [3][14][50] - 宏观经济政策从"逆周期组合"（如降息、降准、扩财政）过渡至"扩内需组合"（稳定重大项目、助力消费、释放产业红利） [3][15][16] 资产定价特征演变 - 商品定价从侧重远期预期转向远近结合，真实需求定价权上升，例如铜价此前包含金融属性定价 [17] - 股票定价中短期单边叙事继续松动，盈利定价权上升，市场进入"牛市第二阶段"，估值分化 [17] - 债券定价中长期单边叙事松动，名义GDP定价权上升，利率驱动因素呈现新变化 [17] - 房地产定价随居民风险偏好正常化，租金收益率定价权上升，房价环比转负后资产增值预期弱化 [17][18][90] - 叙事收敛不意味着完全逆转，全球财政扩张（如美国2026年赤字率预计5.9%）、贸易不确定性和AI技术投资未确认触顶等慢变量依然存在 [4][19][52] 下一轮潜在叙事 - "南方国家工业化"涉及全球85%人口，东非、拉美工业化趋势已对国内企业订单产生影响 [4][20][55] - "中国企业第二轮全球化"及"GNP取代GDP"，即产能出海和工业效率赋能全球，成为企业第二增长曲线 [4][20][55] - "AI场景化"是技术从愿景到现实的关键链接，政策推动高价值应用场景培育和开放 [4][20][56] - "新品质消费"或"新一轮服务消费升级"是从储蓄率到消费率的重要路径，服务消费存在"S曲线"效应 [4][20][57] 投资研究框架启示 - 叙事定价阶段打破了传统投研依赖的"基本面"坐标、"均值回复"前提和"性价比"决策依据 [5][21][60] - 优化投研框架需区分叙事层级，对标大类资产主题，并适度提高动量策略比重 [5][21][61] - 应建立叙事生命周期分析框架（萌芽期、认同期、狂热期、消退期），并设立验证指标和分批止盈机制 [5][21][62] - 承认叙事影响力但不简单追随，可在不同叙事间分散化，并利用期权等工具控制风险 [5][21][62] 2026年关键经济假设 - 投资缺口适度弥补概率较高，固定资产投资很少像2025年这样负增长（前10个月同比-1.7%），"十五五"首年经济大省在政策导向下预计修复 [5][22][76][78] - 消费趋于改善，国补之外零售已现改善趋势，服务消费在提升"消费率"、带薪错峰休假等政策下有提升空间，GDP口径消费增速预计高于2025年 [6][23][24][85] - 出口基本面略低于2025年但大致平稳，预计处于3-4%区间，各阶段有自身"基础增速"，当前受"名义增长红利"、"高端产品红利"和"工业化红利"支撑 [6][25][69][72] - 地产下坠力量不继续扩大，基于租金收益率支撑（2025年10月百城租金收益率2.36%）和政策推动止跌回稳的预期 [7][26][27][90]

叙事交易对资产定价的影响 - 2025年大类资产定价不仅取决于基本面，还显著受到流行叙事影响，如美元信用体系重构、全球供应链重塑、新一轮科技革命、算力是AI时代基础设施、有色金属是AI时代的石油等[1] - 从量化角度可观测到叙事影响，例如黄金和科技资产在年度视角下趋势齐扬，但日度视角下相关系数处于0~0.1区间，呈现长期beta与短期beta的"非线性定价"，即"叙事交易"[1] - 截至10月27日，伦敦金现和申万大类风格-科技(TMT)分别录得52.1%和33.7%的累计收益，但日收益率相关性始终维持在0~0.1的低位区间[12] 羊群效应作为叙事强度的代理变量 - 参照罗伯特·席勒的叙事经济学思想，叙事对经济现象的影响包含流行故事、大众行为（微观决策过程）和流行病学模型（宏观传播过程）三个元素，研究主要围绕微观行为展开[2] - 羊群效应是流行叙事影响下的结果，其强度分布可划分为萌芽期、认同期、狂热期、消退期，每个阶段特征不同，而微观行为的趋同性（羊群效应）可作为"叙事强度"的量化代理变量[2] - 羊群效应产生的背景是经济学连续性假设破坏下，投资者倾向于选择模糊化框架理解资产价格，导致投资者因"错失恐惧"(FOMO)而选择"追涨"等行为[16] 大类资产羊群效应的特征与水平 - 通过测算包含中美股债商金汇九大类资产的CSAD（回报离散度指标），发现大类资产CSAD指数类似于VIX指数，呈现右偏分布且具有均值回复规律[5] - 2025年5-8月CSAD自高点回落至0.4%（约为历史10%分位），可能因TACO交易导致资产快速羊群化；9月中下旬以来CSAD小幅反弹，但2025年以来羊群效应较往年更强[5] - 当全资产等权组合处于下跌趋势时，羊群效应更为显著，二次项系数明显为负数，提示投资者更容易在市场调整时"跟风抛售"[32] 融合羊群因子的策略优化效果 - 将"羊群因子"与宏观因子风险平价框架融合，2016年以来"增长+通胀+羊群"平价策略年化收益为9.4%，年化波动率为10.3%，夏普比率为0.76，较经典"增长+通胀"因子风险平价获得约1.5%的年化超额[6] - 2025年以来，"增长+通胀+羊群"框架提示增加权益资产、商品（主要是沪铜）、黄金的比重，分别提高4.6%、16.7%、2.4%，同时减少债券资产权重22.9%[6] - 在"增长+通胀+流动性"三维框架中加入"羊群因子"可额外获得约1.1%的年化超额收益，而多宏观因子广谱性框架在夏普比率方面更占优势[6] 国内权益资产的羊群效应 - 万得全A的羊群效应同样具有均值回复性，但右偏性较大类资产明显下降（偏度1.65 vs 2.2），意味着A股在历史上的分散度更低[40] - 2025年5月以来，A股羊群效应经历"发酵—加剧—徘徊—松动"四部曲，5-7月万得全A的CSAD自近三年50.3%分位降至9.61%分位，8-10月处于底部小幅回升但仍为历史中低位[40] - 风格层面，2025年9月以来成长、金融风格的CSAD自极低位开始回升，红利CSAD企稳扁平运行，而周期、消费的CSAD仍在下行，关于成长主线的共识有所松动但仍处早期阶段[44] 融入羊群效应的择时策略 - 在宏观三维择时框架（M1-BCI-PPI）中融入羊群效应信号，择时思路为趋势向上时做多"具有潜力羊群效应"的资产，下行趋势时做空该类资产[46] - 遍历44个宽基与行业指数后，发现前期主线强势的科技与有色金属的"羊群效应"小幅松动但尚未到完全切换时间点，与宏观叙事所处状态大体一致[46] - 策略在多数股指上检测到超额收益，成长与周期择时收益最高，年化超额收益分别为1.42%和3.06%，夏普比率分别为0.44和0.45，而金融与消费风格表现相对平淡[52]

文章核心观点 - 金融泡沫是人类有限理性的必然结果，而非纯粹的非理性行为 [7][8] - 投身泡沫可能是基于利弊权衡的相对理性选择，例如机构投资者迫于排名压力追求相对收益 [9] - 逆向投资者可分为激进型、孤独型和积极型三类，各自面临不同的挑战 [10] 金融泡沫的成因 - 害怕错过心理导致专业投资者即便无法理解股价乐观来源也不敢轻言泡沫 [7] - 从众心理驱使个体在不确定环境中模仿市场主流行为，Asch实验显示超过1/3被试者会选择随大流 [7] - 投资回报成为社会地位象征，促使个人投资者为缓解焦虑而投身泡沫 [10] 激进型逆向投资 - 逆势做空是操作难度最高的策略，做空机制导致亏损可能无限扩大 [13][15] - 做空需要支付借股利息，即使股价不涨也会持续亏损，成为时间的敌人 [16] - 做空不仅赌泡沫破裂，还需赌破裂时机，如游戏驿站做空者因股价飙升被迫平仓，尽管股价三年后跌回原位 [17] 孤独型逆向投资 - 空仓者面临沉默螺旋效应，看空者沉默导致信息孤岛，加剧泡沫升级 [19] - 机构投资者空仓时需应对客户对管理费的质疑，并失去卖方研究员服务 [21][22] - 空仓者在泡沫环境中承受社会心理孤立，需习惯孤独并避免自证清白 [22] 积极型逆向投资 - 深度价值投资者在泡沫期间选择被低估的老登股，但可能被质疑能力问题 [25][29] - 持有非主流板块被视为破坏泡沫叙事，形成类宗教式的敌对关系 [29] - 机构投资者被贴上老登标签将面临募资能力封杀，如巴菲特在互联网泡沫期间坚守原则遭批评 [31] 逆向投资的心理陷阱 - 殉道者心理导致投资者为逆向而逆行，强化自我道德身份并与现实脱节 [34][35] - 有效的逆向策略需以开放心态说服他人加入，如大空头中的CDS推销员通过路演建立同盟 [35][36] - 投资应避免将逐利行为道德化，智勇者需平衡逃避与偏激两种倾向 [37]

行业整体表现 - 2025年10月国际金价突破每盎司4200美元，国内饰品金价站上1200元每克，创1979年以来最强劲涨势[1] - 2025年上半年中国珠宝A+H股上市公司营收同比下降8.2%，净利润同比下降36.84%[2] - 2025年上半年黄金首饰消费量同比下滑26%，但投资金条、金币销量同比增长23.69%[1][8] - 一条30克金链价格从2024年的2万元涨至2025年的超3万元，而2025年上半年居民人均可支配收入增速仅5.4%，形成价格与收入的剪刀差[2] 定价模式变革 - 传统按克计价模式式微，头部品牌如潮宏基、周大福等转向一口价策略，一口价产品占比提升[4] - 老铺黄金采用一口价+定期调价策略，每年进行2-3次调价，2025年10月26日进行年内第三次调价[4] - 一口价金饰在金价上涨背景下性价比更高，带动销量明显放量[4] 老铺黄金业绩表现 - 2025年上半年销售业绩同比激增249%，净利润增长291%，但毛利率从高位回落至38.1%[1] - 超过八成门店开设在一二线城市高端购物中心，北京SKP、上海国金中心等核心商圈单店月均销售额超3000万元[8] - 消费者与LV、爱马仕、卡地亚、宝格丽等国际奢侈品牌的客群重合度高达77.3%[8] 老铺黄金战略定位 - 最早推广古法黄金概念，产品经特殊中国传统工艺技术加工，完全由手工制作，溢价较高[6] - 通过差异化定位摆脱黄金材料价值认知，向奢侈品逻辑靠拢，构建品牌溢价、稀缺性、工艺价值和文化认同[6] - 独创微雕錾刻工艺将单件产品工时提升15%，并通过区块链技术实现每件商品工艺溯源认证[13] 行业挑战与趋势 - 金价上涨导致消费从重量转向重价，消费者购买金饰克重下滑，但金饰总支出保持在1370亿元人民币高位[8] - 黄金回收业务激增，老铺黄金热门款最高可按官网售价7-8折回收，很多产品只能按大盘金价回收[9] - 黄金从保值储藏转向金融资产+情感消费双轨并行趋势[13] 老铺黄金增长路径 - 国际化扩张是重要方向，已在新加坡滨海湾金沙中心开设首家海外门店，毗邻LV、爱马仕等全球奢侈品牌[10] - 深耕上海市场，2025年前在上海仅有1家门店，计划增加至4家，上海恒隆广场门店预计即将登场[12] - 线上销售表现抢眼，今年618期间天猫旗舰店成交额突破10亿元，成为首个达成该成绩的黄金珠宝品牌[13] - 核心产品花丝八宝系列通过非遗工艺提升附加值，客单价较传统素金产品提升3-4倍[13]

宏大叙事对资产定价的影响 - 经济学家罗伯特·席勒提出“叙事”对经济行为有重要影响，应纳入经济分析框架 [1] - 2025年表现领先的资产包括贵金属、有色金属、新兴市场股票、科技资产和另类资产，其定价逻辑背后是近年流行的宏大叙事 [1] - 这些叙事形成相互关联的“叙事星座”，如美元信用体系重构、全球供应链重塑、新一轮科技革命、算力是AI时代基础设施、有色金属是AI时代石油等 [1] - 宏大叙事的出现与全球宏观变量的“非连续性”变化有关，包括财政货币条件、贸易环境、地缘政治、产业技术等在2024-2025年出现较大变化 [2] - 叙事定价阶段会打破传统投研方法：跳过短期验证、形成正反馈循环打破均值回复、形成独立风险收益范式使夏普比率失效 [2] 应对叙事影响的投研方法优化 - 区分叙事层级（战略级、战役级、战术级）以实现资金久期和风险收益匹配 [3] - 跨越传统资产分类，运用大类资产主题类别直接对标跨国别、跨行业的宏观主题 [3] - 在叙事流行阶段提高动量策略比重，关注资产价格“正在”做什么而非“应该”值多少钱 [3] - 识别核心叙事并评估其生命周期（萌芽期、认同期、狂热期、消退期），在不同阶段赋予不同投资策略 [3] - 设立“叙事验证”的客观指标：科技叙事可跟踪头部公司营收增速、用户增长和付费转化率；商品叙事可跟踪供需平衡表边际变化 [4] - 在叙事投资中保持风险意识：对单一叙事设置投资比重上限、增加非相关性资产、设立分批止盈纪律、利用期权工具控制风险 [4] 10月第三周全球资产表现 - 美股三大指数由跌转涨，纳指、标普500、道指周涨幅分别为2.14%、1.70%、1.56% [5] - 罗素2000与KWEB ETF分别上涨2.4%、2.8%；标普行业几近全线上涨，通信（+3.6%）和地产（+3.4%）领涨 [5] - 欧股表现平淡，STOXX600小幅转涨1.13%，英国富时100和德国DAX分别收跌0.77%、1.49%；日股回调1.05% [5] - 伦敦黄金现货收涨6.3%至4224美元/盎司，白银现货收涨6.6%突破54美元/盎司，年内涨幅分别达61.8%和87.2% [6] - 国内黄金ETF单周净流入114.19亿元，较上周51.90亿元翻倍；SPDR全球黄金ETF净流入30.05吨 [6] - 布伦特原油期货继续收跌2.30%，两周累计下跌5.08% [7] - 10年美债利率下行3BP收于4.02%，2年期国债利率一度降至3.4%附近 [8] - 美元指数小幅收跌0.27%至98.56；日元回到150一线，美日10Y利差收窄至232.7BP [8] 中国资产表现与市场特征 - 万得全A收跌3.45%，10年期国债利率下行2.14BP至1.82% [9] - 恒生科技和恒生指数继续下跌7.98%、3.97%，恒科两周调整幅度超10% [9] - 市场宽度明显下降，万得全A成分股超越240日均线的占比从73.9%回落至65.3% [9] - 成交额集中度下降，前5%个股成交额占比从46.0%降至41.6%；TMT与红利成交额占比之差快速收敛 [9] - 万得全A市盈率降至21.93倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年+1.74倍标准差 [10] - 红利金融回归，大盘价值占优；科创50与创业板指分别下跌6.2%、5.7%，双创指数连续两周回调近10% [10] 海外宏观政策与风险事件 - 美国联邦政府关门进入第三周，约75万名联邦雇员被迫休假或缩短工时 [11] - 美联储主席鲍威尔表示可能在未来几个月内结束缩表，政策立场转向关注流动性稳定 [13] - 鲍威尔强调将维持充裕准备金制度，长期目标是持有以美国国债为主的资产组合 [13] - 美国近期多起区域银行及非银信贷欺诈事件爆发，Zions Bank计提约6000万美元拨备，Western Alliance提起欺诈诉讼 [15] - 这些事件暴露出“仓库贷款—私募信贷—ABS”链条中的透明度不足和抵押品核查薄弱问题 [16] 中国经济高频数据 - 10月实际GDP预计为4.55%，名义GDP预计为3.58%，边际均小幅回踩 [16] - 10月工增预计回踩至5.5%；第三周CCTD25省电厂耗煤同比为4.0% [17] - 10月社零同比增速预计为2.65%，服务业生产指数为4.46% [18] - 10月CPI环比预计为0.02%，同比为0.02%；PPI环比预计为-0.20%，同比为-2.40% [18] - 月度平减指数预计维持在-0.97%，与前值大致相当 [19] 中国货币流动性状况 - 央行资产负债表9月扩张8137亿元，略低于季节性 [21] - 9月M1增速超预期，居民活期存款增加1.79万亿元，非金融企业活期存款增加5849亿元 [22] - 9月M2增速下降0.4pct，国外净资产、银行投资政府债、银行同业资产投资、实体贷款拉动率分别下降 [22] - DR001稳定在1.31%附近，DR007收在1.41%；央行月内通过逆回购净投放9000亿元 [20] 产业政策与市场动态 - 发改委发布充电设施服务能力“三年倍增”行动方案，目标2027年底建成2800万个充电设施，较2024年底1281.8万台倍增 [25] - 2025-2027年充电设施台数年复合增速将达到29.8%；乡镇充电设施覆盖率目前为80.02%，提升空间较大 [26] - 生意社BPI指数小幅回落0.1%，贵金属为代表的有色指数领涨1.5% [27] - 黄金周涨8.74%，白银涨8.28%，钴涨8.00%；存储芯片DXI指数回升19.0% [28] - 农业部猪肉平均批发价回落4.4%；28种重点监测蔬菜平均批发价回升3.9% [28] 近期政策信号 - 总理座谈会强调要加力提效实施逆周期调节，用足用好政策资源，综合治理行业无序、非理性竞争 [29] - 国常会听取关于有效降低全社会物流成本行动落实情况汇报，要求持续推动物流降本提质增效 [29] - 商务部表示将进一步加强政策储备，适时推出新的稳外贸政策 [30]

文章核心观点 - 资产定价的底层逻辑正经历从基于确定性折现的静态世界向基于不确定性定价的动态生态系统的深刻范式转移 [1] - 投资者需从“估值会计师”转型为“范式地理学家”，资产配置策略需从“贝塔轮动”升级到“阿尔法洞察”，以应对由科技进步、新质生产力和人群共识驱动的新定价范式 [4][18] - 资产定价正从一门基于历史数据的“金融工程学”演变为洞察技术趋势、产业变革与人类集体行为的“未来学”，投资的核心从“计算已知”转向“预判可能” [20][21][22] 金融市场支柱的嬗变 - 定价的时空曲率被科技发展曲线扭曲，企业价值评估的核心转向其在技术曲线上的相对位置及颠覆现有格局的“潜在能量” [2] - 价值内涵从“原子价值”拓展至“比特价值”，数据、算法、网络效应等非物质性要素成为价值源泉，定价逻辑需引入社会学等新维度 [3] - 风险与收益的古老等式被改写，最大的风险是“缺席的风险”，资本配置是对不同世界图景发生概率的竞价 [3] 传统定价模型的局限性 - DDM与DCF模型因强假设与高不确定性的冲突、参数敏感性与“终值统治”、适用范围受限及股利与自由现金流的系统性背离，对大量企业的定价解释力明显下降 [4][5][6][7][8] - 美林时钟等经典周期模型因宏观环境的结构性巨变而基本失效，资产轮动不再呈现清晰的四季交替，而是由流动性潮汐、技术叙事与政策干预共同掌控 [8][9] - 传统安全资产的避险光环渐趋黯淡，根源在于财政信用的腐蚀、政策工具的异化及地缘政治下资产关联性的颠倒与武器化 [10][11] 新定价范式的核心要素 - 科技进步驱动企业定价逻辑重构，市场将企业视为具备指数级增长潜力的实物期权组合，对研发投入、专利质量和技术迭代速度进行前瞻性定价 [12] - 新质生产力体现为全要素生产率的深刻跃迁，定价核心转向对重塑生产函数、获取熊彼特租金及定义产业标准能力的预判与折现 [13] - 人群共识在叙事经济学下成为价值放大器，能够显著影响资产短期定价边界，定价机制深刻依赖于占据认知高地和维系叙事势能的能力 [14][15] 大类资产在新范式下的配置映射 - A股市场成为新质生产力的主战场，资本向高端制造、人工智能等关键赛道集聚，定价锚点转向技术自主性、产业链主导力及国产替代等叙事共识 [16] - 美股市场演进为全球科技创新的集中定价器，深度嵌入科技巨头的“平台型期权价值”，其估值逻辑系统性地推高 [16] - 黄金的定价逻辑超越抗通胀工具，成为全球资本对法定货币体系进行“不信任投票”的终极载体，体现出去中心化避险共识 [17] - 加密货币代表资产定价范式的极限实验，价值完全建构于技术架构、金融想象与全球性共识之上，是信念驱动定价的极端案例 [17] 多元资产配置策略的迭代方向 - 投资策略需从“宏观贝塔轮动”转向“技术阿尔法洞察”，深度识别并布局代表科技进步与新质生产力方向的关键领域 [18] - 风险模型需升级纳入“共识因子”，对宏观叙事、行业信念等进行高频监测与量化解析，以管理非线性波动和估值脆弱性 [18] - 黄金应在组合中定位为“压舱石”，通过对冲系统性尾部风险增强组合在极端情景下的韧性与偿付稳定性 [19] - 资产外延需拓展至非传统资产，从其技术可信性、金融范式创新潜力及全球共识广度评估其战略价值，以获取低相关性收益来源并应对非线性未来 [20]